時間：2024-01-10 10:17:21
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究竟是怎么回事？這只是那個老掉牙故事的變體：投資者當年錯誤地“愛”上了新興經濟體，如今受挫又重投“老相好”，懷抱。幾年前，西方投資者發現歐美投資回報率太低，積極性大為受挫，開始向新興市場注入大量資金。現在，他們倒轉了資金的流向，結果導致印度盧比和巴西雷亞爾暴跌，同時遭殃的還有印度尼西亞盾、南非蘭特以及土耳其里拉等。
這種財富的逆流會不會成為當前世界經濟的最大威脅？我不這樣認為。不可否認，由于投資者喪失信心以及隨之而來的貨幣貶值，亞洲大部分地區都在1997年至1998年出現了嚴重的經濟危機。但當時至關重要的問題是，在危機國家中，很多企業都有著巨額的美元債務，所以貨幣貶值促使它們的債務大幅度增加，從而造成了廣泛的財務困境。這個問題當前并非完全不存在，但看起來遠沒有當時那么嚴重。
實際上，我認為最大的威脅是新興市場將會在政策方面反應過度——為了支撐本國貨幣，新興市場的中央銀行大幅提高利率，而這并不是這些國家以及其他國家當前需要做的。
然而，即使印度以及其他國家當前所面臨的危機不會帶來災難性后果，這也不是我們愿意聽到的消息。因為在幾個月前，發達經濟體剛剛有點起色，卻仍然在蕭條中掙扎著。不過，這次金融動蕩不得不讓人深思：我們的金融市場為何泡沫不斷？
現在看來，大量資金涌入新興市場（使得巴西貨幣飆升40%，而后又完全顛倒過來）僅僅是過去幾十年中一連串金融泡沫中的一個。在這個名單中，房地產泡沫顯然占有一席之位，在此之前還有互聯網泡沫，上個世紀90年代中期的亞洲經濟泡沫，再往前還有80年代的商業地產泡沫。順便提一下，最后一個泡沫中，納稅人不得不救援失敗的儲蓄貸款機構，因而承擔了巨大的代價。
事實上，這種情況并不常見。50年代、60年代、甚至是經濟糟糕的70年代都沒有那么容易出現泡沫。那到底是什么原因造就了如今的泡沫時代？
其中比較流行的說法是，美聯儲主席本·伯南克以及前任主席艾倫·格林斯潘的貨幣寬松政策是泡沫時代產生的根源。毋庸置疑，在過去的幾年中，美聯儲一直通過傳統政策和非傳統政策（如購買長期債券）來努力壓低利率，由此產生的低利率無疑給投資者在其他市場投資（包括新興市場）營造了良好的政策環境。
可美聯儲只是在履行自己的職責。在經濟增長受到抑制、通脹水平低時，它本來就會壓低利率。那么在這之前的一系列泡沫呢？到現在這些泡沫已經延續了30年時間。
中圖分類號：F830.49文獻標識碼：B 文章編號：1006-1770(2007)06-016-04
近年來，我國資產價格泡沫越來越明顯，這給我國經濟帶來重大隱患，對我國的貨幣政策提出了重大挑戰。因此研究資產價格與貨幣政策的關系是一個重大課題。本文試圖對資產價格泡沫現狀與危害，資產價格泡沫形成原因及在資產泡沫下的貨幣政策操作問題作一探討。
一、我國資產價格泡沫現狀與危害
我國當前資產市場的兩大領域即房地產市場和股票市場都出現了明顯的泡沫化現象。衡量房地產市場是否出現泡沫，可以參照房價租金比、房價收入比，建筑投入/GDP、未歸還按揭貸款/GDP等幾項指標。統計發現， 1998年-2006年間，中國房屋租金價格翻了一番。與此同時，中國目前未歸還貸款總額占GDP的比重已由1997年的不到1%躥升至32%。據權威部門統計，2006年，我國70多個城市房屋價格平均漲幅高達6%。股票、房產、土地等國內資產價格漲聲一片。從政府公布的數據來看，2006年每個季度的房價漲幅都保持在5．5%左右，但實際上無論是北京、深圳、廣州等特大城市還是中小城市，房價上漲速度之快都是盡人皆知的，一些特大城市的漲幅已經是兩位數了。
自2005年6月6日上證指數創出998.23的低點以來，中國股市經歷了1年零11個月的牛市行情，到近日突破3700點，上漲近4倍。從市盈率資料來看，從2006年3月至目前滬市A股平均市盈率從19.42倍上升到48倍多，深市A股從18.87倍上升到45倍之高，有100多家公司的市盈率高達100倍以上（即每年投資收益率不足1％），而目前美國、英國、香港等成熟市場的市盈率一般在10-20倍左右。
在居民消費價格平穩的同時，資產價格的上漲不能不引起我們應有的重視。資產價格的波動對金融市場和經濟生活的危害是顯而易見的。從國際上看，有些國家及地區的金融體系成功地經受了資產價格崩潰的沖擊，并很快走出了危機，另外一些國家則因此而一蹶不振。
應該看到，當資產價格快速上漲時，資產價格的高估及這種高估不可持續性也隨之而來，并由此會導致金融市場的脆弱性及負面影響。因為，當資產價格重估并下降影響到企業與個人償債能力時，金融機構的不良貸款就會隨之增加，從而降低銀行及金融機構資本充足率及削弱它們的貸款能力。如果資產價格快速下降，貸款擔保品價值下降會進一步強化這種影響，從而容易導致銀行危機、貨幣危機及經濟危機。
從效率的角度看，泡沫的出現扭曲了市場價格體系，會導致資源的無效配置，泡沫持續時間越長，資源誤配的效率損失越大。另外從公平的角度看，泡沫產生的最大危害，在于資產價格的異常上漲擾亂了人們的價值觀。
二、我國資產價格泡沫形成原因
（一）投資者的從眾心理及不良預期導致投機盛行
投資者的從眾心理必然會使得后來者不斷地做別人都在做的事情。如果這種力量是樂觀或貪婪的，那么市場就會持續繁榮；如果這種力量是悲觀或恐懼的，那么市場就會逆轉。在市場繁榮的時候，投資者往往會忘記以往市場崩潰時的慘痛教訓。
投資市場的繁榮不僅會增強投資者信心和期望，而且也會讓已經進入的投資者來哄抬或操縱價格，以吸引更多的投資者進入。而這種從眾行為的循環往復，會產生一種無限的放大機制。希勒教授就把這種放大機制歸納為投資者的反饋理論。根據這一理論，股市最初價格的上漲會導致更高的價格上漲。投資者需求的增加，會使得最初的價格上漲信號反饋到更高的股市價格中。而第二輪的股市價格上漲信號又會反饋到第三輪的股市價格上漲上，然后反饋到第四輪，等等。在這種情況下，股市最初的價格上漲信號顯然被無限地放大了，房地產市場的情況亦是如此。
一般來說，資產價格往往由一國的股市市盈率、股息收益、實際GDP增長率、無風險利率和通貨膨脹率等因素決定，但是這些因素的不可預測性，使資產價格的變化摻雜進許多主觀情緒，中國的情況更是有過之而無不及。如果不考慮人為情緒的因素，那么資產價格的合理性就在于盈利增長快于長期潛在產出。當這種假定不成立時，那么資產的價格就容易出現高估。即使這種假定在短期或中期內成立，也還有長期來看是否成立的問題。歷史經驗表明，經濟高增長時期往往是資產價格風險低估時期，反之亦然。
在泡沫形成和發展的過程中，人們相信房地產價格只升不降的神化，爭相購置房地產。人們相信利率不變，企業從銀行貸款非常容易。借款方不考慮一旦利率提高了還不起利息該如何辦，而貸款方也忘記了升息的風險，只是一味地貸款給房地產公司，并天真地認為如果這些企業暫時資金出現緊張時只需將手里的房地產項目賣掉就可以解決問題。企業及個人房地產投機盛行，大量資金涌入房地產業，多數房地產公司并非專業的房地產公司，這給房地產泡沫破滅后產生大量壞賬埋下禍根。這些因素更加促進了房地產泡沫的膨脹。
（二）現行的住房預售制度引發資產價格泡沫
在我國房地產市場發展初期，住房預售制度的設立，目的是為了扶持成長中的房地產開發企業。但從實踐看，一方面，房屋預售制度在一定程度上推動了國內房地產市場的繁榮；另一方面，住房預售制度所存在的諸多缺陷，也為房地產開發商利用其制度性缺陷并掠奪社會財富創造了條件。在一定程度上，房屋預售制度不僅妨礙國內房地產市場的健康發展，侵害了消費者利益，也給國內銀行發展帶來了一系列的風險。目前房屋預售制度運作是使開發商存在著"價格合謀"的真實動力。在目前的情況下，我國房地產市場是一個非競爭的壟斷性市場，特別是土地的獲得方式更是決定這個市場的非競爭性。在需求一定的前提下，假如房地產開發公司之間競爭激烈，房價必然會下降，而房價下跌會壓縮開發商的利潤空間，這樣的競爭結果是開發商不愿看到的。因此，開發商之間存在著價格合謀動機，在或真或假的行情看漲的大背景下，開發商時常會制造漲價升值的假象，消費者反而會對降價出售的房子的質量產生懷疑，從而陷入了"買漲不買跌"和"價格越低房子越賣不出去"的惡性循環。對于資本密集型的房地產開發商來說，保持房價的剛性、降低巨額沉淀成本的風險及獲得超額利潤等因素，共同成為開發商偏好于價格合謀的動力，而房屋預售制度則為這種房地產開發商的價格合謀創造了一種先天條件。可以說，房屋預售制度是導致近幾年來房地產市場價格"居高不下"的最為重要的原因之一。隨著房價的推高，房地產泡沫勢必會吹大，房地產市場風險也會隨之不斷增加。
（三）低利率引發資產價格上漲
國際經驗已經提供了升值背景下利率與資產價格膨脹的關系。20世紀80年代中后期，日本、英國、德國、意大利和法國在本幣對美元的快速升值過程中，由于出口商品的價格競爭力受到一定程度的削弱，出口對經濟增長的貢獻有所下降，為刺激國內經濟，各國都不同程度地采取了降低利率的寬松型貨幣政策。"廣場協議"之后，日本的利率下調50%，降至2.5%的超低利率，并將這一利率維持了兩年多，而德國、英國、法國和意大利都在低利率上停留時間較短，經濟萎縮趨勢一經改變并表現出通貨膨脹苗頭時，這些國家紛紛提高利率。正是由于日本在低利率上停留時間太久，陷入了利率的"流動性陷阱"，并最終引發資產價格泡沫和長期經濟過熱。而其他幾個國家由于及時地提高利率、控制貨幣供應量，避免了像日本那樣的經濟過熱。
（四）流動性過剩導致資產價格持續快速上漲
從長期來看，通貨膨脹是一種貨幣現象，在實物市場中超額流動性作用就可能表現為通貨膨脹。如果超額流動性作用在資產市場，就表現為資產價格的持續上漲。因此，從根本上講，資金過剩是助推資產價格上升的根本性因素。
由于人民幣升值預期非常強烈,國際資本通過各種途徑大量流入中國,我國國際收支出現持續大量順差,在當前的匯率體制下,外匯儲備大增，從而使我國出現了流動性過剩的現象，出現了資金相對過剩的局面。在這樣的背景下，許多投資者或企業和個人的投資信心在很大程度上偏向于積極樂觀的方向變化，資金有強烈的選擇愿望。在樓市、匯市和股市的財富效應影響下，人們有更大的信心或更積極的預期參與投資，充足的貨幣資金更多地是去追逐資產，造成了資產價格的攀升。
三、我國資產價格泡沫下的貨幣政策操作
首先，應將資產價格作為貨幣政策的參考目標。我們需要在貨幣政策中加入資產價格因素的考慮。我國一般產品的市場供應充足，從而以CPI角度考慮的通貨膨脹被有效抑制；另一方面，資產的財富蓄水池作用，使得各類經濟體積攢的"貨幣力量"不斷向其中歸集，資產意義上的通貨膨脹快速上升。在兩類通貨膨脹形勢出現背離，而資產價格波動對于社會經濟破壞力更為嚴重的情況下，貨幣政策不應還是只停留在CPI層面，實際上，歐盟、澳大利亞等均已將資產型通貨膨脹作為貨幣政策的重要參考，而基于當前的資產價格形勢，值得我們借鑒。
其次，適時適當提升利率，在國際視野下調節資產價格上漲。我國的匯率升值所面臨的環境有特殊性，資產價格上漲的路徑也有所不同，利率政策出發點也有差異。中國的本輪資產價格上漲，實際上低利率起了很大的作用。因此，要注重發揮利率對資產價格上漲的調節作用，同時也要有國際視野。中國目前的低利率環境更多地著眼于保持與美國一定的利息差，防止資本流入，為匯率形成機制改革創造寬松的環境。
當前美國經濟逐步放緩，加息周期已經基本結束，隨著核心通貨膨脹壓力減弱，預計在2007年將進入降息周期。一旦美國進入降息通道，即使國內經濟熱度不減，或為減弱較低的實際利率對資產價格的沖擊，而企圖提高利率，將變得更加困難---提高利率從而縮小中美利差，會誘發資本流入，增大升值壓力。因此，要在充分考慮國際經濟周期和利率變化趨勢的基礎上，恰當利用利率杠桿調節國內宏觀經濟，實現經濟金融的平穩運行和可持續發展。
在人民幣穩步升值的確定預期下，產生了資本流入無匯率風險的環境，促使資本無后顧之憂地流入。而5%甚至更高的升值水平，與美元和人民幣之間3%的利差相比，事實上已經起不到阻止資本流入的作用。低利率對資本流入的遏制作用越來越低，提升利率對資產泡沫的遏制作用會比較明顯。
第三，緊縮貨幣流動性，進一步增強匯率彈性。毫無疑問，泛濫的貨幣流動，會逐步形成資產價格上漲、投資過熱、經濟過熱局面，培育出巨大的經濟泡沫。同時，貸款沖動也有可能會讓銀行業不良貸款率隨之上升。從理論上說，貨幣政策的最終目標是保持貨幣幣值的穩定和整個金融體系的穩定，而資產價格的變化與金融體系的穩定關系密切。如果存在資產價格過度波動的現象，常常會引起實體經濟的損失，因此，為了避免資產價格過度上漲和最終崩潰帶來的長期影響，貨幣政策在資產價格上漲的初期就應該干預資產價格。目前，有必要在國內實施偏緊的貨幣政策，進一步增強匯率彈性，加快外匯市場的改革，貫徹寬出嚴進的方針。隨著2005年7月我國匯率形成機制改革序幕的拉開，國內經濟運行環境更加開放，匯率因素使國內供求、國際貿易對經濟運行的影響更加復雜化，在未來較長一段時間內，匯率將成為影響國內經濟基本面的最重要因素。我國在現階段要更多地考慮由于升值預期、FDI政策、順差引起的資本項目、經常項目的"雙順差"，以及與此相聯系的國內流動性泛濫、貨幣政策操作和外匯儲備增長，及相應的由流動性過剩支撐的資產價格上漲。
第四，加強監管制度的建立，嚴格監管。銀行在泡沫經濟中不理性的信貸膨脹，對資產泡沫形成負有重要責任，也將對自身造成嚴重的后果。中國應該嚴格控制、查處在資產價格不斷上升時期違規違法向房地產和資本市場貸款的行為。在資產價格膨脹過程中，人們的行為會和資產膨脹一樣瘋狂。中國如不采取果斷的措施，不僅會把政府巨額注資、壞賬剝離后脫胎換骨的銀行拖入無底深淵，更嚴重的是會把資產市場乃至整個經濟毀掉。
對于非貿易性的、非QFII的證券投資資本的流入，也要嚴加監管。我們應注意到體制變革必須與經濟發展相適應，不能一蹴而就，也不能按照想當然的時間表以超常規速度推進。因為結構調整、經濟模式的轉變都不是短期內能完成的，資本賬戶的開放更要把握節奏。
而當美聯儲前任主席保羅·沃爾克、艾倫·格林斯潘、現任主席伯南克和繼任者珍妮特·耶倫四位同臺亮相時，這一時刻立刻被無數的閃光燈所記錄。
從誕生之日起，有關美聯儲政策的學術討論和政治爭論就未曾停息。對通脹的高度警惕和貨幣政策的“鷹派”傾向，使沃爾克被《紐約時報》稱為“貨幣政策實用主義者”。
沃爾克的鐵腕手段在1979年上任之初表現得淋漓盡致。那時美國正面臨著高通脹和高失業率伴生的經濟滯脹風險，通脹率高達兩位數。短短兩年內，沃爾克把聯邦基金利率從最初的11.2%提至20%，卻付出失業率一度躥升至10%以上以及經濟衰退的代價。
如今，86歲的沃爾克說話已有些模糊不清，但冷幽默不斷。沃爾克認為，政策可信度是一切的基礎。他坦言擔任美聯儲主席時，即便利率超過20%，卻仍為高通脹提心吊膽，如今利率在接近于零的超低水平保持了近5年，卻有通縮之憂。“看來，只有格林斯潘的政策才是對的。”
坐在沃爾克身旁的格林斯潘曾執掌美聯儲18年，那一段被視為美國經濟最長的平靜繁榮期，格林斯潘因此也備受頂禮膜拜。不過，頭頂光環的“圣人”卻因卸任后爆發的金融危機而走下神壇。格林斯潘在當天的發言中，對于其任上的寬松貨幣政策，沒有只言片語的回應。
數月前，這位美聯儲前主席在新書中談論了對2008年金融危機的思考，并試圖剖析包括自己在內的很多經濟界人士未能嗅到房地產危機苗頭的原因。他認為癥結在于人們的非理性經濟行為沒有得到足夠重視。
諾貝爾經濟學獎得主、麻省理工學院經濟學教授羅伯特·索洛的書評似乎是對格林斯潘較為中肯的評價：格林斯潘及時應對了1987年的股市波動，并在克林頓時代沒有急于收緊貨幣政策，從而避免了對經濟發展的抑制。這是他的兩點功績。
但他也犯了兩個明顯的失誤：一是沒有預見到房地產泡沫破裂；二是堅信金融市場有自我調整和修復的功能，因此放松了金融監管。如果說前者還情有可原的話，后者則是格林斯潘給金融危機埋下的重大隱患。
相比格林斯潘多少顯得有些避重就輕的發言，現任主席伯南克的致辭則秉承了一貫的謙虛風格。
伯南克治下的美聯儲，從職能上看，與前任相比并無太多變化。但其政策使用的規模和范圍上都前所未有，所用工具也超出了傳統貨幣政策工具的范疇。
在經歷了本世紀初以來最劇烈的經濟動蕩后，盤點伯南克的遺產，其中包含了失誤、膽識、堅定和遺憾。失誤在于未能在經濟撞上冰山之前及時調整航向；膽識和堅定在于他領導的美聯儲大膽啟用非常規政策“滅火”；遺憾在于危機爆發五年后，美國經濟依然沒有恢復到理想狀態。
回憶起金融危機以來的幾輪大規模量化寬松政策，伯南克認為，隨著美國經濟的持續復蘇和就業市場的好轉，美聯儲也走到了政策調整的十字路口。
12月18日，美聯儲宣布啟動量化寬松削減程序，市場揣測已久的“靴子“終于落地。雖然削減幅度溫和，但這是美聯儲朝著貨幣政策正常化邁出的第一步。伯南克終于在任期幾近結束時，奠定了美聯儲接下來的政策基調，為美聯儲非常規貨幣政策淡出啟幕。
在三位登上美聯儲權力頂峰的人發言過程中，一位滿頭白發的的女性在臺下聽得非常專心，還時不時露出微笑，她就是即將接過帥印的現任副主席珍妮特·耶倫。
伯南克的收官之戰雖然減輕了耶倫上任伊始的負擔，但美聯儲的政策最終取決于未來經濟的復蘇力度和就業市場改善情況，耶倫肩上的擔子并不輕松。
但是很明顯市場對此有比較大的分歧。特別是前者，在市場的眾多議論之中，竟然有人認為，這是對銀行的長期利好政策。因為此政策的推出并沒有影響銀行的資金稀缺屬性以及銀行的強勢討價還價能力，因此他們并不認為這會影響銀行的業績水平。但這正如我們上次所說的一樣，所有的一切都是為了更深入的改革，包括經濟保底，包括此次只取消貸款的下限，而沒有取消存款的上限。其實按我理解這只不過是步步為營的一種做法，接下來的進一步深化調整是必然的。在長期而又深遠的改革當中，時間是對政府有利，而非對四大行為代表的金融資本有利。金融資本與實業資本爭利，這是當前經濟結構中的核心矛盾之一，如果本屆政府真的想要有所作為，必然要改變這種結果，使得資金從在金融體系中空轉，到由金融資本轉向實體資本，金融資本向實業資本讓利。
《關于改革國際貨幣體系的思考》直指后布雷頓森林體系下的國際金融格局的局限所在，鮮明地指出：“此次金融危機的爆發與蔓延使我們再次面對一個古老而懸而未決的問題，那就是什么樣的國際儲備貨幣才能保持全球金融穩定、促進世界經濟發展。歷史上的銀本位、金本位、金匯兌本位、布雷頓森林體系都是解決該問題的不同制度安排，這也是國際貨幣基金組織(IMF)成立的宗旨之一。但此次金融危機表明，這一問題不僅遠未解決，由于現行國際貨幣體系的內在缺陷反而愈演愈烈。”
二戰結束前夕，1944年在美國召開的布雷頓森林會議制訂了《國際貨幣基金協定》，確立了美元同黃金掛鉤、其他國家貨幣同美元掛鉤的平價(固定匯率)制度，以美元作為國際儲備和國際清償力的主要來源和支撐，作為國際貨幣體系的中心。這一架構對于恢復戰后經濟、緩解國際黃金儲備和清償能力的不足起到了積極作用，但也存在固有的缺陷。
20世紀50年代，美國經濟學家特里芬(Robert Triffin)對布雷頓森林體系研究后指出，如果沒有別的儲備貨幣來補充／取代美元，以美元為中心的平價體系必將崩潰，因為在這一體系中，美元同時承擔了相互矛盾的雙重職能。美元在布雷頓森林體系下的這種兩難處境，就是著名的“特里芬困境”(Triffin Dilemma)。其后的歷史發展證明了特里芬教授的先見之明。
1973年布雷頓森林體系崩潰之后，各主要發達國家之間逐步形成了浮動匯率制度，保證了國際貿易和金融的平穩秩序。在隨后的20年間，雖然局部的經濟危機時有發生，但是國際間大規模的危機再未出現過，長時間的平穩環境也讓人們逐漸淡忘了后布雷頓森林體系的漏洞。首先，浮動匯率只是在發達國家之間自發形成的，發展中國仍然采用釘住美元的政策；其次，國際貿易結算仍然是美元一家獨大，沒有國際條約或者組織可以約束美國潛在的給貿易赤字進行貨幣融資的可能。
縱觀歷史可以看出，上世紀90年代后期和21世紀初，隨著亞洲金融危機后亞洲國家重回釘住匯率制和中國等新興國家融入世界自由貿易體系，世界貿易和金融活動重現了布雷頓森林體系崩潰前的流動性過剩。只不過30年前是以美元的黃金價值崩潰收場，而這次經濟危機則最終要以美元的國家信用受損甚至崩潰收場。
中國的儲蓄問題
多年以前，經濟學家就已經指出，中國經濟的結構問題在于儲蓄與投資的不平衡。理解這一點并不困難，一國的儲蓄應當等于投資加上凈出口。儲蓄和投資的不平衡本質上就是外貿的不平衡。巨額的外貿順差造成我國金融系統的儲蓄沉淀嚴重，資金配置效率低下，而同時投資的收益率不高。
外貿巨額順差導致的儲蓄過剩也直接影響著民生問題。據統計。自2004年起我國的居民消費占GDP的比重就在不斷下降，與投資、凈出口的快速上升呈現出鮮明的反差。居民消費直接反映了普通老百姓的生活水平，消費占GDP比重的下降，說明老百姓的生活水平提高沒有跟上經濟發展的步伐，是眾多民生問題在經濟數據上的集中體現。
我國儲蓄一般由個人儲蓄存款和企業存款構成，二者大約各占一半。但近年來，居民儲蓄比例逐年下降，2007年已經接近總儲蓄的40％水平。這說明企業存款已經成為中國經濟中儲蓄的主要成分，而這部分資金對存款利息水平、利息稅以及社保體系建設等因素并不敏感，通過觀察統計數據不難發現，企業儲蓄的增長同我國外貿順差的增長具有一定程度的因果聯系。強制結匯制度客觀上決定了外貿企業將出口收入直接轉變成銀行人民幣存款。同時國有企業長期不分紅也造成了企業儲蓄居高不下。
周小川行長明確指出，“中國政府、國有企業等領域的改革仍不徹底，影響了儲蓄率的調整。盡管目前民營、私營企業已實現市場化和成本真實化，但政府機構體系沒有納入社會化管理，國有企業和國有控股企業的改革雖取得較大進展，但由于成本因素不確定，貨幣化程度不夠。當前應當加快政府部門改革和職能轉化。”
從長期看，為實現平衡的、可持續的發展，為不斷改善民生，政府必將對國有企業分紅問題著手進行解決，外貿企業的外匯資金也將不再能輕易兌換成人民幣。這兩個變化對銀行來說無疑將是巨大的挑戰――國有企業存款長期看可能會逐步下降或者至少是增長乏力，而外貿領域的結售匯收入以及外貿企業的人民幣存款也會受到不小的打擊。
金融順周期性
順周期問題可以歸結為以下兩大類：一是制度性順周期，二是理論性順周期或者說“理性預期型”順周期。前者表現為“信用評級羊群現象”、“公允價值計價失準”和“巴塞爾新資本協議內部評級法鼓勵提高杠桿”三種現象。而后者則表現為以通貨膨脹率作為政策目標并主要依靠利率工具實現貨幣調控的中央銀行自身的順周期性。
關于制度性順周期問題，周小川行長指出，全球金融體系在投資決策和風險管理時高度依賴外部信用評級，從而產生了顯著的順周期性特征。信用評級業由少數幾家大型機構主導，它們幾乎提供了全部重要的評級服務。三大信用評級機構的具體評級相關性較高，它們疊加在一起產生了強大的周期性力量。經濟繁榮促使樂觀情緒產生，經濟衰退則導致悲觀。眾多市場參與者使用三大評級機構的評級結果，并作為業務操作和內部考核的標尺，在機構層面產生大量的“羊群行為”。
巴塞爾新資本協議框架允許金融機構使用內部評級法對復雜產品定價并評估其風險。在其他條件相同的情況下，當經濟高速增長時，風險權重通常較低，資本充足率因而較高；而在經濟衰退時，風險權重通常較高，資本充足率則較低。因此，金融機構傾向于在好年景時提高杠桿率，而在年景不好時則降低杠桿率，從而促進了繁榮期的泡沫積累，以及衰退期的信貸緊縮與資產拋售，導致周期性波動上升。這體現了較強的順周期性。
中圖分類號：F83 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2011）35-0132-03
全球性金融危機的爆發使我們再次認識到金融監管的重要性，但是，金融危機往往更大程度上是資產價格非理性波動引發的，而并非金融機構違規操作所引起。然而，傳統金融監管的重點是金融機構行業準入、持續經營和行業退出的合規性監管，防范的是金融市場交易一方金融機構的違規操作，即目標是平衡金融市場交易雙方的力量以達到均勢和公平。但諸如金融資產價格泡沫是金融交易雙方的非理易結果，需要的是對市場交易雙方非理易行為的矯正。金融危機往往源于金融資產價格泡沫，傳統資產價格泡沫研究所提出的對策往往寄希望于宏觀調控政策、貨幣政策，然而我們認為，通過金融監管和微觀調控措施更能節約調控成本。因而，我們有必要結合金融資產價格理論和金融監管理論重新審視金融監管的目標體系和監管內容、監管方式。
傳統監管理論主要強調對金融機構行為的監管，出于金融市場交易雙方由于信息不對稱、壟斷等所形成的市場不公平交易及不能反映真實交易信息的價格，沒有系統提出對市場非理易價格的監管，即實際應是對交易雙方的監管，對非違規行為的監管，或對個體和集體非理易行為的監管，也沒有系統提出針對這種情形監管者能夠采取的適當策略選擇集。而我們認為，金融市場交易價格的判斷基于預期，即便在充分信息條件下，交易的主觀性也很高，主觀判斷受到太多客觀因素的影響以及情緒的影響，很難做到理想的理性承擔，因而金融市場的過度預期（包括過度樂觀、過度悲觀預期）條件下的非理易行為是導致金融市場波動的重要原因，也往往會因此通過傳導效應導致實體經濟受到影響和更大范圍的經濟秩序不穩。這種金融資產價格泡沫的產生在沒有交易者違規條件下并不是傳統金融監管和調控的對象，但是其對金融市場穩定的威脅是現實的，并且通過具有時質性的宏觀調控措施予以較高的成本。因此，我們認為，應使金融資產價格監管成為金融監管機構新的重要監管內容，并研究相應的具體監管方式，通過微觀調控措施減少對宏觀經濟的影響，降低調控成本。
一、金融資產價格泡沫、金融危機與市場失靈
從20世紀30年代世界經濟、金融危機到2007年起始于美國并席卷全球的金融危機，從17世紀荷蘭郁金香事件到最近的次貸危機，每次的金融、經濟危機都存在資產價格波動和價格泡沫因素的影響。尤其是信用經濟條件下，資產價格泡沫與資產抵押信用相結合，從而使資產價格泡沫與信用和金融體系聯系在一起。因而，資產價格泡沫問題也成為眾多金融學者、經濟學者關注的焦點。對于金融資產價格及金融資產價格泡沫問題的研究主要關注金融資產價格產生機理，一般認為資產價格泡沫是金融市場的一種常態。最初的研究認為資產價格泡沫產生于投資者的理性預期與投機行為（Diba & Grossman，1988；De Long，1990）。比如，當部分資產供給彈性有限時，其供給將有可能在特定時期出現短缺，在理性預期驅使下其價格可能出現泡沫性上漲，甚至高于其替代資產價格（Blanchard & Fisher，1998）；理性預期相關的資產價格泡沫也可以用市場投資者的數量和投資者生命預期進行解釋，如具有無限市場投資者和有限投資者生命預期條件下，資產價格存在理性泡沫的可能性（Tirole，1985；Weil，1989）。但是，我們發現理性泡沫的概念更多地是具有理論上的意義，因為其對許多現象缺乏解釋且實踐中較難檢驗基礎價格與價格泡沫的差異。非理性資產價格泡沫理論則從新的視角考察資產價格泡沫產生的機理。非理性金融資產價格泡沫可能源于投資者對于社會熱點投資預期收益的過度樂觀情緒及其相互影響、激勵（Summers，1986；Shiller，1990）；也可能源于噪聲交易者對投資收益預期的過高估計（De Long & Shleifer，1991）；或者源于投資交易者“買漲不買跌、賣跌不賣漲”的資本市場價格正向反應交易特征（De Long J.B.，Shleifer A.，Summers L.H. & Waldmann R.J.，1990；Jones S.，Lee D. & Weis E.，1999）；或者源于“從眾”交易決策所導致的價格波動（Topol，1991；Lux，1995）；或者源于投資者對于收益預期過度樂觀的傳遞作用（Scheinkman & Xiong，2003）。從信息經濟學以及博弈論的角度也可以對金融資產價格波動或泡沫的產生做出解釋（Allen & Gorton，1993；Hong & Stein，2003）。另外，20世紀70年代以后興起的系統論、非線性科學與復雜性科學為金融資產價格波動問題開辟了新的研究視角，許多學者開始從協同論、突變論等角度分析金融資產價格的波動（Frankel & Froot，1986；Brock & Hommes，1998；Carl Chiarella，Roberto Dieci & Laura Gardini，2006）。
通過上述關于金融資產價格波動或泡沫問題研究的認識，我們發現，盡管對金融資產價格泡沫產生機理的解釋存在差異，但上述金融資產價格泡沫理論均認為在金融市場運行過程中，資產價格泡沫的產生是一種常態，在不違反現有交易規則的前提下仍然會產生金融資產價格泡沫，即現有交易規則并不能有效防范金融資產價格泡沫的產生。這也從一個側面解釋了盡管自20世紀30年代金融危機以來針對這一問題的理論研究和實踐不曾間斷，但是金融危機仍然呈現周期性的現實。只要資產價格泡沫產生與消失的演化過程在一定范圍和一定程度之內，就不會引起金融、經濟大范圍的波動；但是，一旦資產價格泡沫得到較長時期和較大程度的積累被大幅度地放大，并且不能或沒有得到有序釋放，而是通過短時期、突發性的方式破滅，則會引起較大范圍和較大程度的波動。而且由于資產價格泡沫的產生與破滅無論源于理論或是非理性因素，都是金融市場自身運行的結果。因此，我們認為在沒有交易者違規條件下金融市場交易過程中產生的金融資產價格泡沫是導致金融危機的重要因素，市場在控制泡沫產生過程中存在市場失靈，而市場失靈恰恰是金融監管介入的原因。
許多研究也提出了應對金融資產價格泡沫問題的措施，但是，目前所提出的這些應對措施多傾向于運用貨幣政策手段進行治理，尚未見到明確、系統通過金融監管方式應對金融資產價格泡沫問題的相關研究文獻。
二、金融監管與金融資產價格監管
金融監管和通過貨幣政策實施宏觀經濟調控是政府在金融市場領域發揮干預職能的主要方式。傳統上對于金融監管的理論與實踐認識側重于對金融機構市場行為的監督管制。對于金融監管問題的研究主要關注金融監管的理論基礎和監管方式，最早涉及金融監管領域的概念是“最后貸款人”（Thomton Herry，1802），強調通過中央銀行等政府機構的干預以避免擠兌和金融機構鏈式危機的發生而給經濟造成大的影響。金融監管的基本理論支撐為公共選擇和市場失靈。經濟周期會引發信用危機，從而暴露出金融的脆弱性特征（H. Minsky，1985；Kindleberger，1985）；金融機構的流動性中介職能也是其脆弱性的根源（Friedman & Schwartz，1986；Diamond & Rajian，2001）；另外，危機還有在金融中介機構之間傳遞的特點（Cagan，1965；Kaufman，1996）。基于維護公共利益的目標，有必要通過金融監管以彌補市場失靈（Fisher，1933；Stiglitz，1981；Varian，1996）。并且金融監管的介入在實踐上發揮了維護金融穩定的作用（Anna Schwartz，1988；Zenta Nakajima & Hiroo Taguchi，1995）。信息經濟學和博弈論的觀點同樣應用到了金融監管的理論分析領域，信息不完全和信息不對稱成為需要進行金融監管的主要原因，從而能夠維護公平的市場交易，形成合理的市場價格（Diamond & Dybvigr，1983；Stigliztz & Weniss，1981；Walsh，1995）。基于信息與博弈理論的分析強調需要通過信息披露監管以提高信息對稱性，但是，正如我們在上一部分內容當中所分析的那樣，許多情況下金融資產價格波動和泡沫的出現并不是由于在信息方面的金融機構或投資者違規行為。因此，我們可以認為，針對金融資產價格波動或泡沫的金融監管將不同于傳統意義上的金融監管，而是將會具有更加廣泛的職能。
盡管目前的許多研究在分析了金融監管介入金融交易過程的必要性之后賦予金融監管一些具體的職能，但是，這些監管措施均針對在信息披露、市場準入、流動性管理、風險管理、交易準則、交易范圍和交易規模等方面違規的金融機構和金融市場違規的交易行為，尚未見到明確提出通過金融監管直接應對理性和非理性金融資產價格波動及價格泡沫問題的相關研究文獻。
我們認為，傳統金融監管關注違規監管，而完全非違規的理性與非理性價格泡沫屬于市場交易行為的結果，盡管存在市場失靈，但涉及監管機構對市場交易和市場價格的干預。這種監管沒有較為明確地列入金融監管部門監管范圍，然而其危害是非常明顯的，也是歷次金融危機和現代經濟安全最大的威脅。金融危機的爆發再次表現出金融市場交易活動中的金融資產價格泡沫是金融乃至實體經濟在內整體宏觀經濟穩定運行的主要影響因素。因此，擴展原有金融監管的主要職能，實施針對金融資產價格的金融監管應成為金融監管變革的一個方向，并應明確列入金融監管范圍、詳細具體措施。
三、經濟調控成本與微觀經濟調控機制
除了金融監管以外，通過貨幣政策實施宏觀經濟調控是政府在金融市場領域發揮干預職能的主要方式，在應對金融資產價格波動領域里，傳統理論與實踐都傾向于通過貨幣政策調控的方式進行。但是，我們認為，貨幣政策在應對資產價格波動風險方面缺乏針對性和及時性，從而會貽誤調控時機、增加調控的負面效應、提高調控成本；而通過金融監管的形式應對金融資產價格波動對金融、經濟安全帶來的影響會更加及時、有針對性和減少調控成本，因而有必要賦予金融監管以新的、更強的金融資產價格監管職責。
根據傳統意義上對金融資產價格泡沫的認識，只有資產價格大幅度和大范圍偏離價格基礎才能被認為存在資產價格泡沫。金融資產價格泡沫傳統治理模式往往在資產價格泡沫已經形成或其形成的趨勢已經非常明確時采取相應措施，并且主要依賴貨幣政策調控，采取提高利率、提高金融機構存款準備金率、發行債券等具體措施減少流動性。但是，貨幣政策措施在治理金融資產價格泡沫問題方面卻缺乏及時性和針對性。一方面，實施貨幣政策的時機往往已經有較為明顯的泡沫顯現，錯過了初期治理的時機，并且貨幣政策效果的顯現也存在時滯，這都將會提高現實經濟損失和治理成本；另一方面，應對金融資產價格泡沫的緊縮性貨幣政策不僅影響資產價格，其覆蓋面將遠遠超出政策目標范圍，使得產業資金需求、創新資金需求都受到相應影響，波及較大范圍正常運行的資金鏈，產生較大的治理政策副作用，增加了宏觀經濟的治理難度。根據我們的分析，在治理金融資產價格泡沫問題方面賦予金融監管機構更大的職能責任，以金融監管的模式對金融資產價格泡沫進行微觀調控則可以降低治理成本，具有及時性和針對性的優勢；通過建立對于股票、基金、債券、房地產等核心和主要金融、融資抵押物、金融相關資產價格監管體系，形成資產價格泡沫預警系統，及時預測資產價格泡沫的發生，根據泡沫發生程度、范圍和趨勢、發展速度做出分級預警（比如以綠、黃、橙、紅等顏色由低至高進行程度預警），并采取不同的市場干預措施（比如風險提示、市場價格警示、交易限制措施、交易參與、價格限制措施等價格干預和影響）及時化解資產價格泡沫威脅。
能夠導致金融危機發生的金融資產價格泡沫對宏觀經濟形成威脅。如果在宏觀經濟層面進行調控和治理，一方面，宏觀經濟調控措施不能在泡沫產生初期發揮效力；另一方面，在泡沫演化成為宏觀經濟失衡時，則已經貽誤早期防范的時機，增加了經濟損失和治理成本。因此，我們認為，通過金融監管機構對金融資產價格的監管和相應的微觀調控機制，能夠及早防范這一對宏觀經濟的潛在威脅，降低經濟調控成本。
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雜的股市風云，指數的變化起落正是一個重要的視角。其如一枝纖柔之筆，勾勒出股市的山川劇變，記載著股市的波瀾起伏。
進入2005年，中國股市繼續在熊市徘徊。以“美國晨星指數系統”定量比較分析，觀察14年中國股市的變遷，可以使人們對中國股票市場的昨天、今天及明天走向有更清醒的認識。我以為，這些認識對于市場的投資者以及中國政府相關決策者，都是大有其裨益的。
躁動的股市
中國股市14年來的收益率遠在世界其他市場之上，但有顯著的波動性，且在最初24個月中升幅異常
評價中國股市過往14年的整體表現，需要與國際市場同一時段進行比較。
――通過對比1990年底以來中國股指和世界若干主要股市指數以及MSCI全球指數的變化，主要比較各個市場價格指數收益表現和風險波動情況，可知中國股市的收益率相當高(參見表一“中國與世界主要股市的價格指數表現”)，而收益風險比則相當低。
除日本股市因經濟衰退和結構調整等原因而應另當別論，中國股市14年來的收益率遠在道瓊斯指數、標準普爾500 指數以及MSCI全球指數之上，只是低于香港的恒生指數和美國的納斯達克指數。特別是投資界最為關注的年化收益率(Annualized Return)，美國道瓊斯指數自1896年以來僅有5.3%，標準普爾500指數自1927年以來也只有5.6%，都遠低于中國股市的11.2%。
只是中國股市的風險波動性過高，指數較之其他市場高出一倍以上，收益風險比僅為22%強，大大落后于其他主要股市指數。這也是值得關注的事實。
――回首過往14年，還可看出，中國股市是個層次分明、棱角清晰的階梯式運動過程，與全球股市尤其是發達股市通常展現出來的和緩漸進式延伸大為不同。
從1991年中到2001年中，中國股市主要是靠七波宏闊的上漲浪潮，成就了10年的“牛市輝煌”。這七波漲潮短則兩個月，長不過11個月，漲幅從53%延展到458%。除卻這七波，中國股市本來就只有一身憔悴，兩袖清風(“中國股市總收益指數”)。
――進一步分析中國股市按月和按交易日的漲幅與跌幅對比情況，可知這種波動有別于世界股市的兩大顯著之處。
首先，無論按月還是按交易日而言，中國股市的最大漲幅都超過了最大跌幅，而且超幅之大令人瞠目。事實上，往昔的牛市全憑幾波暴漲來推動(“中國股市的最大漲幅與跌幅”)。
其次，在過去的169個月或3663個交易日中，大幅暴漲的天數和月數顯著多于大幅暴跌。例如單日漲幅超過20%的就有4天，超過5%的有78天，超過3%的竟高達237天。換言之，中國股市不是像發達市場中的普遍和正常情況那樣，在不知不覺中緩慢地積蓄力量、積累財富，而是靠著個別交易日的突飛猛進，實現量子化般的跳躍式行進。如此頻繁的大幅度漲跌，使得投資組合在管理中很難取得與市場間的較低跟蹤誤差。錯失個別大幅上漲日也可能帶來慘烈的投資后果(“中國股市的波動性分析”)。
需要強調的是，中國股市的波動性隨著市場在低價位上不斷調整和成熟，目前已經得到了顯著的改善。通過對中國股指36個月的風險波動性移動曲線的分析，不難看出，雖然十年前的股市波動性曾一度高達95%，但自2003年以來已經穩定在20%左右的水平，與國際水準和發達市場相去不遠(參見圖二“中國股市的風險波動性變化曲線”及表一)。
當然，導致波動性降低的內在機制還有待于進一步的深入探討。究竟因為市場監管力度不斷加強，機構投資者隊伍逐步壯大，從而弘揚了理性的投資理念，抑止了市場投機的泛濫？還是由于市場的紛繁與孱弱迫使投資者退避三舍，遠離塵世？這還需要時間的考驗和證明。
――中國股市早期的收益率過高，與GDP的增幅并不相稱。這或許可以解釋何以它在今天仍然無法相稱。
數據顯示，中國股市的總收益指數在頭兩年中分別狂漲了115%和94%，相當于年化收益率125%，令全球投資者目瞪口呆(參見圖一)。而遙想當年，只有12家成分股的道瓊斯指數在最初兩年中，總共上漲不到30%，日經225指數和恒生指數在它們的最初兩年中，也僅上漲了85%和81%。
完全可以推知，中國股指在24 個月中的異常攀升，為投資者灌注了不切實際的市場預期，催生了股市躁動和投機行為，也為后來的泡沫化結局植入了心理和資本基因。
數據還顯示，目前中國股市正在滑向晨星指數6000點的邊緣，而這恰是股市在最初26個月時的收盤價格。這不能不說是一種充斥戲劇性和幽默感的巧合。不過即便如此，中國股市在過去14年中的年化收益率仍然高達14.9%，即每年的平均回報率將近15%。也就是說，中國股市在最初的26個月中，已經以跳躍的步幅和明快的節奏，大踏步走完了14年的漫程。
就國際水準來看，15%的年投資回報率能夠持續14年之久，實在是可望而不可及。如此回報水準，既超過了中國GDP的增長速度，也會成為國際股市歷史上的里程碑事件。倘若沒有后來股市的進一步涌動和飆升，投資者肯定會為這一股市回報率而感到心安理得，心滿意足。只不過后來股市的“非理性繁榮”徹底顛覆了投資者心中原有的坐標系和度量儀。
――中國股市目前仍處于泡沫破滅后的修正期，未出現轉危為安、東山再起的顯著跡象。
技術分析顯示，對于中國股市總收益指數而言，晨星指數6000點是一個十分重要的技術性關口。歷史上曾具有阻抗線和支撐點的雙重功能，而如今股市再度逼近這一要塞。
中國股市在1993年2月8日首次突破了6000點大關，收盤于6069點。但該點也鑄成了市場的阻抗線，直到四年后的1997年3月6日才最終得以突破。在此之后的1997年9月底和1999年5月中，指數又兩度在6000點時得到了市場支撐，沒有最終跌破。不過，晨星指數在2004 年底時的收盤價為6230 點，可以說已是岌岌可危，正在掉頭返回1993 年2 月初的水平。
此外，中國股市總收益指數的5000點也具有重要的指標性含義，同時扮演過阻抗線(1992年5月底)和支撐點(1997 年1月初)的雙重角色。如果股市6000點失守，指數將會進一步下探5000點關口。不過，即便股市回到了13年前5000點的水平，14年來的股市年化收益率也仍然會有13.7%，數倍于美國道瓊斯工業平均指數自1896年以來5.31%的年化收益率水平。
小盤股的天下
中國股市自1993年底大中小股票裂變分家以來，只有小盤股一馬當先，笑傲江湖
1981年，美國學術界通過實證研究，發現并驗證了股票的“規模效應”(Size Effect)， 即不同規模的公司股票具有不同的業績表現和運行規律，而且在股市歷史上會呈現出“三十年河東，三十年河西”的交替領先局面。
這一效應很快就在全球不同股市中紛紛得到了應驗。那么，在中國股市中是否也存在著這一普遍現象呢？這一命題理所當然為投資者所關注。
早期的中國股市只有“老八股”，沒必要也不可能將整個股市進一步按規模類別劃分為大、中、小盤股票。所以直到1993年12月31日，在股票數目和資產規模達到一定水平之后，大中小盤指數才破土而出。
美國晨星公司從1993年12月31日起開始編制了中國股市的大中小盤指數。其編制方法是將上交所和深交所的所有A股股票匯總；按總市值降序排列，然后扣除占總市值3%的那些排名最后的微型股票。所有剩下的股票構成晨星中國股市指數的成分股。按股票排序其中占總市值70%的股票被定義為大型股票，其后的20%為中型股票，剩余的為小型股票。這一劃分標準符合世界所有的股票市場。
研究中國股指和大中小盤總收益指數在過去十年中的相對表現可以發現，從1993年底到1997年底，大、中、小盤指數基本走勢一致，并無任何顯著差異。但從1998年開始，三者開始分道揚鑣。小盤和中盤股票遙遙領先，而大盤股票卻始終低迷不振，成為整個股市的落伍者和絆腳石。這一差異后來更日漸擴大，在2001年6月底時達到了頂峰。大盤股收盤在9100點，而中盤股和小盤股則分別收盤于17500點和21500點(參見圖三“晨星中國指數與大中小盤總收益指數”)。
中國小盤股最扣人心弦的一波漲潮始于2000年初，這恰巧也是美國股市小盤股開始大踏步前進的時刻。雖然小盤股和中盤股的風險波動性要略高于大盤股和整個市場，但它們出色的收益率足以補償這一缺憾，使它們獲得更高的收益風險比。小盤股何以會有如此優異的表現？初始股的發行不會是主要因素。因為初始股只有在指數季度調整時才會加入指數；即便市值很高、影響力很大的初始股票，也只能在上市五天之后才進入指數。所以初始股價格暴漲所帶來的影響應當十分有限。
小型股票通常具有流動性差、換手率高、持有人少、易縱等特點，因此，持續不斷的短期市場投機應當說是導致中小型股票輪番上漲、此起彼伏的主要誘因。它使得小盤股指數總能源源不斷得到持續攀升所需要的動量和推力。
就指數換股率而言，國際上的平均水平為整體指數2.5%左右， 大中小盤指數分別為6%-8%、16%-20%、32%-35%。定量研究發現，中國大中小盤指數的換股率明顯高于國際指數的平均水準，但是目前已經比20世紀90年代中期有了顯著改善。指數換股率的高低，與市場波動性有著千絲萬縷的聯系。頻繁和大幅度的股價變化，是致使換股率升高的主要原因。因此伴隨著市場波動性的降低，中國指數的換股率也有所下降(參見圖四“中國股市指數系列的換股率”)。
在2002年以前，中國股市大盤股票的數目基本上超過了中盤股票和小盤股票，這與發達國家的股市格局迥然不一。說明中國股市中還缺少真正意義上的藍籌股，還沒有多少能夠成為中流砥柱的股票。由于市場缺乏中堅力量作為骨架支撐，因而導致股市結構松散，而不是像發達國家那樣僅靠少數藍籌股就能搭建起大型股指數的構架(參看表四“中國股市指數系列的成分股數目”)。
不過，這一情況在過去三年中已經有了局部性的改善。研究顯示，過去三年中大盤指數雖然仍占整個市場的70%左右，但組成這70%股市總值的股票數目已經顯著下降。就股票總數的百分比而言，大盤股的比重已經從2001年中期的51%急速降低到了2004 年底的28%，說明“大盤越大”的趨勢已經開始展現。這無疑是標志著股市結構正在重塑的重要信號。
如果這一趨勢能夠持之以恒，人們將會看到大盤股比重的進一步下降，而且中盤股的比重也會逐步降低到小盤股之下，最終使大中小盤股票的相對數量比重貼近“1-3-6”的格局(參見圖五“大中小型股票所占的數目百分比”)。
泡沫化及其終結
股市可以創造神話，也可以終結神話；股票可以孕育夢想，也可以葬送夢想
數據顯示，中國股市在1994年8月到2001年6月期間，經歷了一次空前的“泡沫化”歷程，歷時將近七年。這可能是許多人不愿意承認的結論，但這是事實。
目前，世界上對于股市泡沫并無統一的標準和嚴格的定義。有人著眼于股市價格的短期飆升的幅度，也有人側重于股市價位與公司贏利間的相對水平，還有人關注于股市價值與國民生產總值之間的相對比例。但市場普遍公認的一個準則是：如果股市價格能夠在四五年內翻上一番，那就屬于股市泡沫的范疇。
例如，標準普爾500指數在1995年到1999年期間，連續五年的年度總收益率保持在20%以上；日經225指數在1985年到1989年五年期間的上漲幅度為23.7%；道瓊斯指數從1924年到1929年總共上漲了26.2%，均系泡沫期。這就是世界股市歷史上最著名的“三大泡沫”。
然而，相較于上世紀90年代中國股市，這三大泡沫要渺小得多。在泡沫膨脹抵達頂峰的84個月內，道瓊斯指數在20年代和90年代分別暴漲了2.5倍和將近3倍；日經225指數狂飚了幾乎4倍；而中國股市指數的飆升幅度則赫然達到了6倍以上(“歷史上四大股市泡沫的生成軌跡”)！
倘若這一對比還不夠觸目驚心，還可以再看看中國股票特別是小盤股票的泡沫化程度。筆者比較了20世紀90年代中美兩國股市泡沫的演進歷程，重點將晨星中國、晨星中國小盤、道瓊斯指數和納斯達克指數進行比較。在四個指數中，道指的漲幅有限，而納指曾使全球投資者瞠目，但充其量不過是與中國股指并駕齊驅；而中國小盤股指數則漲得氣勢磅礴，連續七年的年增長率高達45%。(參見圖七“20世紀90年代中美股市泡沫比較”及表五“世界歷史上的四大股市泡沫比較 ”)
道瓊斯指數和納斯達克指數分別在2000年1月14日和3月10日創下了11723點和5049點的歷史最高點。如果它們當年的泡沫化程度與中國的小盤股相當，那么當年的歷史記錄將會改寫為45000點和8900點，又會在地球上多締造出幾百萬個億萬富翁。
研究還顯示了中國股市泡沫的另一個主要特色，即其與眾不同的突發性。無論在美國還是日本，股市泡沫都是在不知不覺的和風細雨中悄然成形，而中國的股市泡沫卻往往橫空出世，神奇而激越。
1994年8月即是典型一幕：股市指數在一個月內就暴漲了123%；總共23個交易日中，有4天的漲幅在10%以上，有11天超過了3%；8月1日僅一天就上漲了近35%，大、中、小盤指數也分別在8月里狂飆了133%、123%和102%。彼時的中國股市投資人，經歷了難以忘懷的“仲夏夜之夢”。
無需為泡沫的最終破滅找尋任何理由。殊不知，股市輝煌的極致也就是它最后的溫柔。因此，“國有股減持”就像壓垮駱駝的最后那根稻草。即便沒有這一舉動，其他一些莫名因素也會在某一時刻觸發股市大跌，讓一場風風火火、轟轟烈烈悄然間被碾作歷史塵跡。
香港的可流通股比例尚不足49%，雖然高于中國的35%，卻遠低于歐美股市90%左右的平均水平。可是，國際投資者從未把香港很低的流通股比例視做潛在威脅，擔心私人和機構持有股有朝一日突然上市會導致股市消化不良。他們也不會僅僅因為如此而改變自己的投資決定或組合結構。在中國，龐大的國有股固然是一個獨特的影響因素，可能會干擾股市的供需平衡，但它在20世紀90年代中并未阻礙股市的上漲和泡沫的膨脹。況且，國有股減持至今仍然停留在探討階段，并未付諸實施，導致股市因龐大國有股的持續涌入而難堪重負。
因此，與其將國有股減持斥為導致當前股市低迷的罪魁禍首，毋寧說中國股市仍然處于泡沫后的調整期，即便沒有國有股減持的爭議也無濟于事。
同樣，認為中國股市的持續低迷乃因市盈率過高的說法也未必準確恰當。誠然，以國際標準來看，目前中國股市的市盈率確實偏高。然而這已是歷史一貫制，并不是泡沫過后的這三年才意外上升。而且如今的股市市盈率已經遠遠低于20世紀90年代末期時的天價水平。既然當年令人困惑的市盈率都未曾阻礙股市行進的步伐， 何以今天更為合理的市盈率，反而會成為束縛股市上揚的韁索？
更重要的是，中國國內股市的準封閉性，使大多數股民無法染指市盈率確實更低的海外市場；盡管大壩內外確實存在著水位落差，但內外水位的高低并無直接關聯，也缺乏可比性。壩外水位再低也無礙于庫內水位的高度。
如果說，在中國，還有國有股減持可以成為眾矢之的，那么在美國和日本，股市泡沫何以會驟然破滅，尤其是在日本破滅于20世紀80年代的最后一個交易日，至今成因不詳，根本就沒有始作俑者可以聲討。同理， 泡沫之后多久才是隧道盡頭，也不會有人預測絕對準確。
所以，泡沫的膨脹需要不斷有新故事和新主題去激活、去刺激、去演繹，但泡沫的破裂則無需任何冠冕堂皇的理由。一切皆為股市運行規律使然。正如華爾街格言所云：股市是一艘沒有歸宿的帆船，百年來浸染了風和雨的洗禮、賺與賠的滄桑。
筆者研究了四大股市泡沫破滅42個月之后的傷痛，可見市場之無情，正可謂“所有的股市泡沫都是相似的，但破滅之后卻各有各的悲”。(參見圖八“四大股市泡沫破滅后的股市指數”)
尤其值得注意的是，雖然中國股指和納斯達克指數在泡沫期間的絢麗多姿相差無幾(參見表五“世界四大股市泡沫比較”)， 但納斯達克指數在泡沫破滅之后的慘烈與蒼要遠勝過中國股指。自2001年6月底泡沫頂峰以來，中國股指在三年半內已經下挫了48.5%，但遠優于納斯達克指數2000年狂瀉和道瓊斯指數20年代崩盤后的“痛感指數”。
另外一個值得關注的指標是，盡管中國股指已經自泡沫頂峰急劇下挫，但仍比泡沫形成時的股市價位高出了293%，小盤股指數更是高出了436%。這一幅度也遠遠優于其它股市泡沫破滅后的慘烈景象(參見表六“泡沫之后股市指數的相對表現”)。
當然，我們不能對中國新興的股市求全責備，況且泡沫本非新興市場的獨有現象。如果說上世紀20年代的美國股市被叫作發達市場尚且稱之有愧，那么80年代的日本和90年代的美國作為全世界規模最大的兩大股市，也曾有過股市放浪形骸的時刻。
股市泡沫之后會給社會留下繁多的綜合后遺癥，也給投資者心中帶來刻骨銘心之痛。它無情地葬送了可觀的社會財富，尤其是那些隨著泡沫升騰蜂擁而至的后續資本；它使金融投資公司處于水深火熱之中，更使投資者失去投資信心，使市場瀕于失血和貧血的危機；它還會給國民經濟的成長帶來壓力――從歷史上看，雖然經濟衰退并非皆為股市泡沫破滅所引發，但股市泡沫最終都會導致經濟衰退，20世紀80年代日本的股市泡沫如此，20年代和90年代美國的股市泡沫也同樣如此。
所幸之事是，這一慘痛局面并未在中國出現。這并非由于中國的股市泡沫還不夠大，而主要源于中國股市與整體國民經濟的相對比重還太小，股市在經濟發展所需的資本供應鏈中所扮演的角色并不重要，因此股市風暴還不足以撼動經濟成長的步伐。
泡沫衍生于股市的寒武紀，終結于股市的白堊紀，但它畢竟記載著股市的演進歷程，也給人們留下了有益的經驗和啟示。
――它喚醒了人們的理性思維。盡管少數投資者依然會一枕殘夢未醒，但大多數投資者都會成熟于煉獄中的磨難，通過追憶股市的顛簸歷程，體會到股市投資的真諦。股市投資是一個無窮無盡的漫長歷程，只有不為貪婪和恐懼所扭曲的才是大師，只有笑到最后的人才享有勝利者的從容和安詳。
――它發出了法規完善和政府監管的吶喊。美國20年代股市泡沫破滅之后產生了證監會(SEC)，催生了1933年的證券法、1934年的證券交易法以及1940年的投資公司法。90年代泡沫破滅后孕育了2002年7月的《薩歐法案》(Sarbanes-Oxley Act of 2002)，并觸發了政府機構的一連串調查和整肅風潮，從券商分析師到公司董事長，從共同基金到保險公司。
今天的中國市場中也同樣如是。政府的監管水平和能力近年來有了顯著提高。這就使股市能夠從熾熱走向溫煦，由狂放漸入沉著，為今后的長期健康與平穩發展奠定基礎，創造條件，正所謂“亡羊補牢，猶未為晚”。
至于說泡沫過后的調整期何時會完結，這取決于多重因素和條件，不同市場之間很難直接類比。
道瓊斯指數歷經了25年的時間， 直到1954年11月23日才收復了1929年9月3日以來的全部失地；日本日經225指數目前仍比1989年股市頂峰時下跌了71%，這已是泡沫破滅后的第16個年頭；納斯達克指數估計也還要等上10年左右才能重新回到2000年3月10日5049點的水平(假設指數每年上漲9.5%)。道瓊斯指數目前的情況盡管略好一些，但想要再創2000年1月14日的歷史新紀錄，也仍是遙遙無期。
黃金，因為愛情
在致青春的主題中，愛情始終是主角，“中國大媽”瘋搶黃金，怎能不說是有“愛”的因素呢？畢竟，這種閃耀著光芒的美麗東西，曾在彌漫著通貨膨脹的躁動歲月里給她們帶來了幻想與安全感。但是，埋葬青春最先埋葬的就是愛情，12年的黃金牛市或許只能留下青蔥歲月里的一抹美好回憶。
對黃金價格影響最大的是美元，這恐怕是“中國大媽”們沒有意識到的，而美元進入長期的升值通道可能是大概率事件。包括頁巖氣革命和3D打印機等技術革命推動美國的再工業化進程，美國經濟可能持續復蘇，標普指數也創歷史新高，再加上QE的退出可能以及加息預期、日元貶值可能引發的亞洲貨幣競爭性貶值等因素，美元持續走強的跡象愈發明顯。
當然，也有不同的聲音出現，對于美元能持續升值的懷疑來自于美國的債務。美國的債務負擔已經達到歷史最高點，消費者債務也是居高不下，美元升值不利于美國債務的消化，這也是如宋鴻兵等專家一直看好黃金的原因。不過，美元升值對美國的益處同樣很大，可以鞏固美國的地位，打擊新興經濟體國家，還能讓資本回流美國，支持美國再工業化。
實際上，從1973年布雷頓森林體系解體以來，美元只經過兩輪長期升值，第一輪是1979年9月到1985年2月，第二輪是1995年6月到2002年1月，從中是否嗅到一些危險的信號？因為在第二輪美元升值的過程中爆發了亞洲金融危機。其中美元升值導致資本的回流是一大因素，當然更重要的是亞洲新興經濟體的結構失衡，以及當時日本經濟泡沫破滅后出現的日元套利交易作祟。那么如今的中國呢？同樣面臨著經濟結構的失衡，同樣日本的“安倍效應”在發酵，這不能不讓人擔憂。改革開放以來的經濟高速增長難道正如80年代的青春，是張揚的、詩意的也是躁動的，但很快被現實擊得粉碎？
對于“中國大媽”而言，每年買點賀歲金條放著還是可以的，但瘋狂的抄底大可不必。
房子，最初的夢想
在致青春的主題中，少不了夢想與奮斗。以“中國大媽”為代表的中國人理財觀，其投資理財的夢想就是多買幾套房或者換更好的房子。買房不是手段而是目標，甚至與其說買房子不如說是搶房子，“搶”這個字打下了他們的青春烙印。但是，未來還有什么東西是需要搶的嗎？
如果真的出現美元大幅升值而亞洲貨幣包括人民幣競相貶值的情況，那很可能出現經常項目順差大幅縮小，隱藏在加工貿易中的大量“熱錢”外流，這對于房地產泡沫來說絕不是好消息。目前，不少三四線城市頻現“鬼城”，但整體的房價還在上漲，特別是一線城市。為了控制房價，北京甚至有嚴厲的行政指令。而房產稅的試點擴容已提上日程，可能還是針對增量增收，這依然是治標不治本。如今房地產像一枚定時炸彈，不敢讓它再熱，也怕拆除時突然引爆。因為中國地方政府債務數額龐大，且抵押資產多為土地，一旦房地產崩盤，可能引發連鎖債務危機。
所以，對于房產的調控，依然是慎之又慎。還是任志強說得好，房子不貴，按面積算還沒有胸罩值錢，其實兩者還有些相似之處，都可能是隆起來的，都要好好呵護。房地產的走勢最終還是取決于中國經濟的基本面，為什么一線城市的房價很難跌？因為中國的經濟還在增長，因為貧富差距還在拉大，新增的GDP和金錢還是要疊加在那塊土地上。今年以來，唱空中國經濟甚至認為中國經濟將硬著陸的聲音不絕于耳，對這些聲音不可全信也不可不信，至少通過金融投資來對沖經濟下滑的風險也不錯，比如做空澳元、做空大宗商品、煤炭、白銀等。
歷史上，“中國大媽”的戰績并不佳，凡是搶的東西往往都砸到手里了，比如當年的電視機甚至臉盆，如今的黃金和房產也會面臨同樣的遭遇嗎？如果“搶”代表著青春的激情，其實也意味著不理性和不成熟，更會反映出青春的殘酷。
股票，再回首
在致青春的主題中，少不了懷舊的元素。讓“中國大媽”懷舊的東西不少，股票是最具代表性的，因為它曾經帶來了巨大的財富幻覺，讓很多人覺得養老無憂，甚至可以實現財務自由。
A股市場在經過一段時間的震蕩調整后，進入5月以來表現不俗。“紅五月”能延續到六月嗎？筆者對此仍然保持謹慎樂觀的態度。之所以樂觀，是因為相比于其他投資品，比如房產、黃金，股市的基本面還是屬于最扎實的，而現在的流動性依然寬松。在今年前4個月，社會融資總量凈增7.9萬億元，增量比去年同期多了63%，在制造業低迷、房產受到調控、地方融資平臺處于嚴格監管而減少基礎建設投資的情況下，過量流動性完全可以流向股市。
之所以保持謹慎，是因為經濟增速放緩已是事實，不少上市公司的效益出現下滑。此外，利率市場化改革箭在弦上，甚至有傳聞說存款利率將上浮20%，這對于嚴重影響到大盤指數的銀行股不是好消息，近期高盛出清工行股份或許是個信號。
中圖分類號: F830.9文獻標識碼: A文章編號: 1006-1770(2009)09-034-06
一、資產價格泡沫形成的主要誘因
關于資產價格泡沫2形成的分析,國內外理論界已有豐富的文獻資料,大致可分為兩類。一類是分析微觀主體行為的理論,如關于理性泡沫和非理性泡沫形成原因的各種理論模型;另一類主要從貨幣當局是否應對資產價格泡沫實施干預的爭論入手,分析資產價格泡沫與宏觀經濟波動的關系。筆者認為,無論從微觀主體的行為還是從宏觀經濟變動的影響來分析,引發資產泡沫形成的首要條件是大量貨幣資金流入資產市場,而流動性過剩現象的出現是直接誘發原因。流動性過剩是潛在的、投資者手中的具有流動性金融資產的“過剩”。當過多的流動性追逐有限的投資機會,就自然造成了資產價格虛擬膨脹,產生泡沫。當一種或多種資產的名義價值或市場價值普遍地、極大地偏離其內在價值時,資產泡沫化現象就發生了。流動性過剩造成的資產價格泡沫不可能具有可持續性,一旦市場環境發生變化,泡沫會迅速破裂。其次,金融體系的脆弱性和金融機構之間高度相關性是導致資產泡沫破裂影響迅速蔓延,從而引發金融危機的金融體系原因。由于過剩的流動性多數集中在金融機構,而且,通過金融機構流向資產市場,當資產泡沫快速形成和破滅時,使金融機構資產快速縮水,流動性由過剩轉變為短缺,進而引發金融危機和經濟衰退。
無論是流動性過剩還是由此形成的資產價格泡沫風險的傳播,都是通過金融體系的傳導而形成的,資產價格泡沫的形成和影響與一定金融結構有密切關系。
二、 金融結構演進中的資產價格泡沫引發金融危機的現象分析
考察世界上諸多國家金融結構的發展歷史可以發現,各國的金融結構幾乎都沿著一條共同的路徑在演變,即由銀行主導向市場主導和以衍生金融市場為代表的強市場主導演進。具體表現為:首先,貨幣制度從實體貨幣制度演變為信用貨幣制度,使貨幣與金融體系的活動更加緊密的交織在一起,貨幣成為金融資產的一部分。其次,在金融體系結構方面,從融資方式看,由間接和債權融資占絕對主導地位演變到直接和股權融資的相對地位迅速上升乃至占據相當比重;從金融資產結構看,由銀行信貸資產為主演變到證券資產乃至衍生金融工具比重迅速上升;從金融制度結構看,隨著金融機構數量和種類的不斷擴大,金融機構之間的業務和市場的連接更加緊密。歷史經驗表明,金融結構以上演變過程,也是資產價格泡沫形成和影響的條件不斷增大的過程。這樣的典型事例表現在:20世紀初的大蕭條―銀行主導金融結構下的資產價格泡沫破滅的危機;20世紀70年代―90年代末的幾次金融危機―金融自由化和市場主導金融結構下的資產價格泡沫破滅的危機;2007年至今次貸危機引發的國際金融危機―強市場主導金融結構下的資產價格泡沫破滅的危機。
金融結構演變歷史,揭示了一系列事實,在金融體系規模不斷擴大、金融功能不斷增強的過程中,信貸膨脹和流動性也得以增強。金融自由化推動下的市場導向金融結構,更易于引發信貸擴張和資產價格泡沫。尤其是在金融監管制度發展滯后情況下,銀行資金大規模市場化運作,導致金融機構的不穩定性增強,使資產泡沫破滅對周期性金融危機的影響更加明顯。由于,金融機構大規模持有金融資產,泡沫破滅便會通過金融體系的傳導引發金融危機。這種影響在銀行主導的金融結構下,還可以通過限制銀行信貸資金流向資本市場的嚴格金融管制來加以遏制。但是,隨著市場主導金融結構和金融全球化趨勢的深化,金融結構日益復雜化,資產價格泡沫的現象會經常出現,泡沫破滅的影響也愈加明顯。
1.伴隨金融結構演變,貨幣供求量和結構發生變化。一方面,各種流動性金融工具的大量出現、從非流動性資產到流動性資產的易變性,造成對交易性貨幣需求減少,貨幣的功能從交換媒介更多的轉化為價值儲藏。交易性貨幣需求的減少導致滯留在金融體系的貨幣資金量增加,貨幣需求量的變化與實際產出相脫離。M2/Y的比重上升,在經濟增長上升階段出現流動性過剩現象。如果金融體系不能及時有效的將這些“過剩”資金配置到實際生產部門,短期可能導致金融市場利率下降和資產價格的上升;另一方面,滯留在金融體系的貨幣資金量增加,使銀行信貸資金供給能力增加,貨幣乘數逐漸提高,貨幣供給更加具有內生性,導致貨幣當局控制貨幣供給量的難度加大。
在金融結構不斷深化過程中,宏觀經濟的周期性波動,和政府反周期的擴張政策,很容易快速形成流動性過剩,引發資產價格泡沫。盯住宏觀經濟指標的宏觀調控措施的實施(比如通脹上升所帶來的持續加息等),很容易改變市場的收益預期和對金融風險正常的定價能力,很有可能會造成廣大市場參與者支付和交易能力的急劇惡化,從而引發資產價格泡沫破滅的系統性風險,迫使監管部門不得不放棄原有盯住宏觀經濟指標的調控策略而被動地執行反向操作――投放流動性。這反過來又會惡化金融體系道德風險的問題,為下一次資產泡沫的形成創造條件。
2.金融資產結構中衍生金融工具市場的不斷擴張,使得金融資產的價值與實體經濟漸行漸遠,經濟中的虛擬成份隨著衍生的層次增加而增加,成為催生資產泡沫的重要因素。衍生金融市場的不斷擴張所帶來的市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突問題十分明顯。衍生金融市場擴張使金融市場上買賣的鏈條越拉越長,分散的范圍越來越廣,交易完成后,最終的投資者和最初的借款人之間已經相隔萬水千山,彼此毫不了解。因此,很難保證市場有效地發揮確保信息準確和風險定價無誤的功能。同時,衍生金融工具的杠桿效應,會進一步刺激非理性過度投機行為,在盲目投機逐利過程中,快速推高資產價格,形成高資產泡沫。同時,衍生金融市場的發展,還可能使金融機構過度依賴通過諸如資產證券化等方式在更大范圍內分散風險,從而激勵它們提供高信用風險的標的資產。更為嚴重的是,許多出于轉嫁風險目的進入衍生金融市場的金融機構,往往出于投機的目的,通過各種途徑又成為衍生產品的持有者和風險的承擔者。其結果恰恰加劇了交易者間信息不對稱的矛盾,增加了信用領域內的道德風險。標的資產市場的信用風險,及由于信用過度擴張而形成的短期資產價格上漲,很容易產生資產價格泡沫的破裂,并擴散到衍生品市場,通過羊群效應影響到借款人、貸款機構、基金公司、個人投資者和監管部門,甚至外國投資者等各個利益群體,形成十分嚴重的系統性風險。
3.金融制度結構的演變中各類金融機構和金融業務日益融合,跨越了原有金融分業經營界限的交叉性金融風險更加明顯。表現為金融業務和市場的連接更加緊密,使得很多金融產品和金融業務同時涉及銀行業、證券業和保險業,這種金融業務的融合會內生出跨市場金融風險,使傳統商業銀行脆弱性演變為整個金融體系的脆弱性特征,從而擴大了資產泡沫引發金融風險的影響。跨市場金融風險根源于資金跨越金融市場流動,資金的跨市場流動延長了各金融子市場的信用鏈條,使得個別子市場的風險有可能蔓延到整個金融領域,也可能使微小的風險不斷積累、傳遞,最終演變成全局的金融危機。所以跨市場金融風險具有系統性、潛在性、復雜性等特征,在爆發之前,表現隱蔽,不易被監管機構查知,一旦爆發,就呈現出在不同金融市場之間迅速傳遞并難以控制的特點。
4.金融自由化趨勢導致國際金融市場價格和資本流動的自由化趨勢增強,加大了國際資本的流量和流速。大量國際資金通過各種渠道快速進出各國金融市場,對各國貨幣供求也產生巨大影響,因此,流動性過剩具有很強的國際傳播性。同時,由于發達國家和發展中國家金融發展的差異,在發達國家產能過剩和資本相對過剩的情況下,國際游資會通過其發達的金融體系,流入金融體系相對薄弱的發展中國家,這些帶有濃重投機目的的資金流動,引起新興市場經濟國家資產價格波動,甚至貨幣和金融危機。
根據行為金融學的理論論證,在宏觀預期向好的情況下,人們有追求資產價格不斷上升的內在沖動。而現代金融結構演變說明金融體系的發展不斷為資金流入資產市場從而催生資產價格上升提供可能。因此,在這種市場客觀發展規律下,資產價格泡沫成為經濟和金融發展中的一種必然現象。關鍵是如何在發展中通過完善金融結構,避免資產價格泡沫對經濟的不良影響。
三、 資產價格泡沫破裂的金融危機對于中國金融制度發展的啟示
(一)中國金融結構缺陷和資產價格泡沫風險
改革開放以來,尤其是2001年加入WTO以來,中國金融制度發生了巨大變化。雖然總體上中國金融結構仍然沒有轉變,即金融資源仍大都集中在銀行手中,近20萬億儲蓄存款靠商業銀行來配置,但是,一方面,中國自上世紀90年代中期整頓和改革以市場化為導向的金融制度,銀行開始從政府配置資源的工具向現代商業銀行轉變。到2005年三大國有銀行相繼海外上市,逐步切斷了與政府的天然聯系,徹底商業化了。另一面,在金融制度仍實行分業經營模式的情況下,各種金融機構及直接融資方式的發展和資金的相互流動,說明中國已形成了從銀行主導向市場主導轉變的金融結構格局。同時,在中國金融結構演變中仍存在明顯結構缺陷,金融發展中資產價格泡沫形成與破滅的風險很大。
1.從目前金融結構的供求狀況來分析。理論上講金融結構沒有最優的標準模式存在,任何一種金融體系的選擇都和企業微觀基礎、和經濟的增長方式的變化密切相關。從中國融資需求結構來看,隨著經濟增長方式的轉變,產業結構升級,城市化步伐加快,要素價格重估,環保、社保等管制加強,稅收嚴格化等都會引致制造業的競爭更為殘酷。目前,如果按資產定價原則衡量,許多企業的資產價格非常低,這為企業重組和并購提供了條件。同時,新型服務業或高科技快速發展,資本金需求也處于饑渴狀態,如我們熟悉的銀行、證券、保險、房地產、互聯網、生物技術和物流等都是如此,他們需要的資金是股權投資、風險投資機制和資本運作方面的金融服務。而居民因儲蓄的提高也需要更多理財產品和投資風險控制方面的金融服務。另一方面,農村經濟和城市化轉型過程中中小企業的發展需要與之相配套的銀行服務。從金融供給結構來看,中國經濟原來主要靠銀行貸款完成初始資本發展,資本金充足率一直是問題。進入新世紀以后,不論是傳統制造業還是新型服務業或技術創新企業都更需要股權,但銀行不能再供給了,其他的金融機構又供給不足。中國一方面上萬億巨大的銀行存款貸不出去,另一方面實體經濟急需股權資本又難以從國內資本市場上融資。此外,我國目前的金融結構中,大量資金貸款權集中在大銀行手中,資金往往流向大企業和特大企業開發的大項目,房地產、公路、港口等基礎設施建設因此而紛紛上馬,導致產業結構的不合理,宏觀貨幣調控政策難以奏效。從銀行的組織結構看,大中銀行較多,地區性、社區性的銀行較少;中小銀行幾乎沒有,工、農、中、建四大行的集中度太高;而且,民間借貸和融資始終是非法的,時時可能會受到嚴重打擊。在這種高度壟斷的銀行結構和體制下,大銀行的決策行動直接關乎資金配置的效率和央行貨幣政策的實施效果。結構決定功能,這些縱向的特大和大型全國性銀行,基本上不可能給地方的個體、微型和中小企業貸款。從貸款項目看,銀行信貸資金因房產市場的高回報而主要投向房地產項目。即使政府抑制房價的政策頻繁出臺,大銀行從逐利角度以及規模優勢,仍可從容進入房產信貸市場投資獲利。大銀行熱衷投資大項目的投資傾向,導致銀行系統投放貨幣在這一主渠道中大量流出貨幣,流動性更加難以控制。尤其在實施擴張的財政貨幣政策時,很容易形成資金流向資產市場造成短期資產價格泡沫的風險。
2.中國金融體系功能依然不完善,還表現為市場化水平不高,政府干預、以銀行為基礎的金融體系并未徹底變革,金融資源配置效率低,國家集中了金融資源的同時也集中了大量風險;直接融資與間接融資結構不平衡,市場配置金融資源的能力差;金融市場信息披露、信用評級等基本市場約束與激勵機制尚未完全發揮作用,逆向選擇和道德風險問題嚴重。從貨幣價格的角度看,市場化機制正在形成,但仍未完全確立。雖然從1996年建立了全國統一的銀行間同業拆借市場,同年6月放開了同業拆借利率之后,到目前已實現了貨幣市場利率和股票市場價格市場化;2000年9月,放開了外幣存貸款市場,實現了外幣存貸款利率的市場化;2005年匯率改革,加大了匯率彈性;但目前銀行的貼現率和本幣存貸款利率仍被政府嚴格管制,利率市場化還未實現。同時,在開放經濟條件下,宏觀經濟面臨來自金融市場的沖擊。在固定匯率及結售匯制度沒有徹底改革情況下,20世紀90年代以來外商直接投資快速增長,貿易順差持續增加,外匯儲備激增推動下的中央銀行基礎貨幣內生性創造使M2/GDP過快增長。特別是近幾年隨著人民幣升值預期提升,國內外經濟主體的各種套利性資金流入或回流,形成了一定的資產價格上漲沖擊,這部分基礎貨幣在中央銀行向商業銀行購匯時投放,之后再由商業銀行購買央行票據回流中央銀行,商業銀行資產負債表右方增加一筆存款,貨幣供給量增加,但這部分新增貨幣與實體經濟沒有關系,不可能去創造GDP,從而,對資產市場價格形成巨大壓力。
3.從金融結構演進對貨幣供求的影響來分析。首先,廣義貨幣供應量M2等于基礎貨幣與貨幣乘數之積。從基礎貨幣供給來看,一方面,由于中國經濟和金融更加開放,貿易和資本流動更加自由,中央銀行在對外凈資產變化引發的基礎貨幣投放方面的控制越來越被動。另一方面,自上世紀90年代中期以來,中國對金融體系的大規模整頓,和入世以來國有銀行公司治理制度改革等一系列措施的實施,使中國的金融體系運行機制逐步向市場化轉化,信貸規模擴張日益轉向效益優先原則,從而增加了中央銀行直接控制信貸規模的難度。尤其在經濟處于上升階段,同時集中在金融體系的資金又比較充裕的情況下,企業和銀行投資沖動都比較大,中央銀行在控制信貸投放方面往往處于非常被動的局面。2004年以來中央銀行不得不動用信貸規模控制手段,來限制銀行貸款規模,正說明了這樣的困境。以上趨勢的發展,使中國的貨幣供給過程逐漸表現為內生化特征,中央銀行如果不能及時地提高貨幣政策的執行效率,對于基礎貨幣的控制能力必然會下降。從貨幣乘數來看,經過多年來的改革和發展,我國社會經濟的發展和金融制度的完善,支付體系創新以及銀行和居民行為的變化使得貨幣乘數上升。在我國經濟轉型過程中,現金活期存款比率與準備金率的總體持續下降,是貨幣乘數上升的主要推動因素。現金活期存款比率下降既反映了我國居民收入在提高,同時也反映了我國金融市場的完善程度越高,則持有活期存款的機會成本越低,公眾越愿意使用支票、信用卡等進行購買和支付。過去10多年來,中國銀行業的服務水準得到了較大改善,借記卡和信用卡等金融工具比現金的收益更高一些,銀行卡等支付形式逐步被認可和接受。所有這些因素,都在導致現金交易相對萎縮,致使10余年來現金活期存款比率已下降過半,已降至2007年二季度時的0.26。3金融機構存款準備金率從1994年末的0.69持續下降到2007年中期的0.45左右。法定準備金率在1998年之前受貨幣當局控制而變化大,1998年3月,央行對存款準備金制度進行了改革,從13%下調到8%,1999年11月,法定存款準備金率由8%下調到6%。2003年9月21日起,提高法定存款準備金率一個百分點至7%,之后,作為主要的貨幣政策工具,央行曾多次提高法定存款準備金率,2008年中已提高至17.5%的歷史高位。同時,近幾年商業銀行超額準備金率在下降。商業銀行超額準備金率下降的因素,主要包括:首先,商業銀行改制和上市后,贏利性約束增強,利益動機使銀行更傾向于將所吸納的存款貸放出去,自然逐漸降低超額存款準備金比例。其次,商業銀行資產質量和資產流動性明顯增強,銀行持有較少的流動性仍能維持正常經營(根據中國銀監會的數據,近年來商業銀行不良貸款比例持續下降,2004年底、2005年底、2006年底、2007年三季度分別為13.21%、8.61%、7.09%、6.17%)。這些因素共同促使了超額準備金率的降低。因此,2003年-2008年雖然法定存款準備率在提高,但由于超額準備金率在下降,二者綜合的結果使金融機構準備金率下降,并相應的促進了貨幣乘數升高。
其次,從貨幣需求方面來看,貨幣的經濟職能是形成貨幣需求的直接原因。在中國經濟增長與體制變遷的過程中,貨幣運行也正在發生著從交易媒介職能為主轉為資產職能為主的變化。具體表現在貨幣結構中,準貨幣占貨幣總量的比重呈現出由低到高的軌跡。這種職能的比例變化,進而導致了貨幣需求結構的變化。(李健2007)從變化的趨勢看,貨幣結構中執行媒介職能的貨幣比重(M1/M2)在下降,從1978年的65.2%降至2008年的34.4%,而執行資產職能的貨幣比重(QM/M2)在上升,從1978年的34.76%升至2008年的65.29%4。中國貨幣需求結構的變化要求中國的金融體系提供出多樣化的金融資產,為居民的儲蓄提供更多的資產選擇形式。在非銀行體系和直接融資市場發展有限的情況下,執行資產職能的貨幣會滯留在銀行體系,隨著執行交換職能貨幣的比重下降,M2/GDP的比重必然趨于上升。同時,如果中國貨幣供應的增長速度依然像過去二十多年那樣大大高于GDP增長速度,由于對貨幣需求量(儲蓄存款)的相對減少,中國就有可能出現資產泡沫。
以上金融結構狀況的影響,正體現在2008年至今國際金融危機以來,中國為緩解出口下降引起的經濟增長和就業壓力而實施的一系列保增長擴大投資的政策,在短期內快速拉高資產價格方面。根據國家統計局公布的數據,2009年上半年,銀行貸款連續呈現出“大投放,高增長”態勢,1月份-5月份新增人民幣貸款達到了5.84萬億元,并已超過全年5萬億新增貸款目標的下限。目前,尚難跟蹤或了解大量信貸資金的結構與流向,不過,一些數據顯示,新增貸款的主要部分是投向了政府支持的一些基礎設施建設,從各大銀行的信貸投向和結構來看,一季度新增貸款主要投向了基礎設施建設、民生工程和政府背景企業和項目,貸款期限向中長期貸款和政府支持的項目集中跡象明顯。從一些企業的反饋來看,由于市場銷售不佳或找不到合適的投資項目,企業已主動壓縮生產規模,提前歸還貸款或推遲貸款。在沒有其他更好選擇的情況下,許多銀行將資源集中在由政府信用擔保的固定資產投資項目、為數不多的優質企業及低風險的票據融資業務上。隨著去庫存化的持續發展,企業面臨的現金流壓力也大為減輕。在實際需求仍然疲弱以及可持續的擴張性宏觀刺激政策作用下,中國經濟有可能將進入貨幣過剩、財政刺激、低物價和低利率局面,考慮到產能過剩可能會帶來企業擴張意愿下降,大量未進入實體經濟領域但又要尋找機會的社會資金將進入股票和房地產市場的現象,由此會造成房地產和股票等資產價格泡沫。在全球股市普遍低迷的狀態下,我國資本市場則掀起了強勁的上漲行情,半年時間里滬指上漲幅度超過50%。對于股市上揚的原因,除了國家一系列“保增長”利好措施刺激外,專家認為其中也不排除是有一些信貸資金進入到了資本市場。(張明、郭天勇等,2009)同時,2009年5月以來短短兩個月內,北京、重慶、杭州、廣州等重點城市相繼刷新歷史紀錄單價和總價的“地王”已達到13塊。國字號房企“一擲千金”,所涉土地款合計已超過265億元。與此同時,國家統計局公布的數據顯示,上半年房地產開發企業資金來源中,國內貸款為5381億元,同比增長32.6%;個人按揭貸款2829億元,增長63.1%。上半年7.37萬億元的新增貸款中,流入房地產領域的信貸資金超過8000億元。另根據央行最新公布的數據,上半年人民幣各項新增貸款中,中長期貸款新增額約為31771億元。由于二季度貨幣政策延續了一季度的寬松基調,按照一季度的比例估算,上半年我國用于房地產業和制造業的中長期貸款將分別達3360億元和2370億元,而制造業信貸資金也可能流入地產市場。
(二)啟示和政策建議
綜上所述,自從2000年以來中國粗放式的快速經濟增長方式面臨越來越多的結構性難題和資源與環境的約束。經濟增長方式及推動力逐步向技術推進和內需促進型轉變。同時,為防范金融結構演變中資產價格泡沫引發金融危機的風險,要求金融制度和結構發生相應的變化。因此,中國面臨著金融結構深化和風險控制的雙重任務。
1.為適應儲蓄和融資需求的變化金融結構的構成應更加多樣化。如前所述,中國金融結構的問題集中表現為:一方面上萬億巨大的銀行存款貸不出去,另一方面實體經濟急需股權資本又難以從國內資本市場上融資。中國金融結構和發展需求的不匹配,還表現為儲蓄增長過快,而投資還沒有充分利用好它們,這導致了流動性過剩和中國的福利損失。調整金融結構的突破口首先是進一步完善資本市場,提高資本市場的投融資功能,為金融體系提供多樣化的金融服務創造平臺。此外,應提高市場化資金配置的作用,進一步明確政府在金融體系中的職能,轉變政府主導的信用擔保機制,建立符合市場經濟模式的資金融通機制。其次,適應國際資本流動自由化趨勢,進一步推進利率和匯率體制的市場化改革,使金融市場的價格更具有彈性,為更加靈活地運用資金價格來調控資金流向,穩定價格預期,降低風險,提高貨幣政策的主動性創造條件。
2.金融發展不能遠離實體經濟。金融結構演變過程,使金融資產比例上升,導致經濟虛擬化程度加深。虛擬經濟本身就是一種極易滋長泡沫的經濟,監管稍有疏忽,很容易導致泡沫破裂――發生金融危機或經濟危機。因此,遠離實體經濟的金融發展模式要特別引起關注。
首先,資本市場要發展與實體經濟聯系最密切的、有效把資源配置給有成長有價值的行業和公司的不同層次的市場。只有以上市公司的價值增長和發債公司的價值增長為投資目標的市場,才是金融證券市場的基礎,也是金融證券市場發展的基礎。加強基礎“標的”多層次市場的建設,應堅持伴隨實體經濟發展而持續發展的方向。
其次,銀行貸款是金融體系的基礎風險資產,銀行的基本風險管理是控制金融體系風險的基礎。銀行信貸資金的使用不能脫離風險管理的一些基本原則,比如關注貸款人信用基礎、貸款集中度問題等。另外,銀行任何時候不應對流動性管理過于樂觀,過度依賴貨幣市場和衍生金融市場透支資金。在經濟繁榮期,尤其要限制使用股票和房地產抵押品;對于高杠桿的銀行增加資本要求。
第三,虛擬經濟離實體經濟越遠,泡沫越大,泡沫破滅后的災難也越大。虛擬的成份隨著衍生的層次增加而增加。因此,多層次衍生產品的市場要審慎漸進,應對衍生產品的創新做出限制,并禁止在衍生品基礎上多次衍生。衍生產品市場應該以對沖風險管理風險為目標發展,切忌以投資為目標推出。同時,在證券化過程中,應該將部分風險保留在銀行的資產負債表上,而不能通過證券化將所有的金融風險全部轉移出去。
3.對金融創新的應用和推廣應作辯證分析。金融創新為人們提供了更豐富的產品和服務,更有效率的交易機制,并將金融市場的完備性推上新的高度。從這個意義上講,金融創新是金融體系發展演進的動力。但是,金融創新是一把雙刃劍,收益與風險并存。因此,對于金融創新的評價和使用不能盲目趨從,只有辯證分析,趨利避害,才能真正實現其價值。首先,不能因為金融結構的復雜性易引發危機就放棄金融創新,關鍵是把創新和風險控制結合。其次,不宜過度宣揚金融自由化和過早撤除了資本市場和銀行體系之間的防火墻;在產品創新的同時不應忽視金融體系的制度建設;防止金融機構經營理念的改變助長道德風險的情況發生。最后,金融監管當局要密切關注新的金融工具、新的金融制度設計帶來的新的風險。特別是這些創新工具和制度會如何繞開“防火墻”進而產生交叉性的風險感染,最終導致市場上所有的參與主體都受到風險的侵襲。同時還要把握風險易向哪些金融子市場或金融機構傳遞和積累,通過什么樣的路徑傳遞,這樣才能在危機剛剛發生時及時進行化解。
4.貨幣政策的目標選擇應更明確為控制通貨膨脹。目前中國經濟發展的階段變了,貨幣金融制度實施的環境不一樣了,政策效果自然不一樣,貨幣的職能也應變化。各類金融創新擴大了貨幣的內容,貨幣供給內生化,國家控制貨幣量的難度加大。處在目前的經濟發展階段,貨幣政策在兼顧經濟增長和通貨膨脹控制時,應將重點轉向通貨膨脹控制,逐漸淡化經濟增長目標。因為,首先目前企業融資來源正在多樣化,促進經濟增長的貨幣政策成本也越來越高。中國未來的貨幣政策應依環境變化構造一個有效的通貨膨脹控制機制,其目的是為經濟增長創造一個穩定的環境,將貨幣政策從激勵經濟增長的負擔中解脫出來。其次,如前所述,隨著金融結構的演進,金融資產持有量的增加,資產價格對利率和匯率的敏感性增強,因此,通過變動利率和匯率的刺激經濟增長或反危機的貨幣政策措施具有明顯的局限性,它會通過對市場流動性的影響,促進資產泡沫的擴大和破裂及金融危機的形成。因此,應盡可能謹慎使用貨幣政策應對經濟衰退,貨幣政策目標選擇應更明確為控制通貨膨脹和保持經濟穩定。同時,金融監管部門,應關注引起資產價格泡沫的各種因素,實施緩解并減輕泡沫影響的防范措施。此外,應在完善和發展本國金融制度的同時,更加關注因自身金融結構缺陷而遭受外部短期國際資本沖擊的可能性,避免國際游資大進大出給國內資產市場和金融體系帶來的不穩定影響。
注:
1.該研究為“中國金融結構缺陷與流動性過剩問題研究”首都經濟貿易大學科技創新平臺資助項目(項目號:00490856721006)的階段成果。
2.經濟學中關于“資產價格泡沫”的一般定義為:一種資產的名義價值與其內在價值的偏離。具有虛擬經濟特征的金融和不動產資產具有高風險、高收益的特點,由于這類資產可以脫離實物產品和勞務獨立運動,短時間內投資回報率的上漲空間很大,很容易吸引大批資金滯留于資產市場進行投機活動,因此泡沫更容易在資產市場發生。
3.數據來源:《中國人民銀行統計季報》及中國人民銀行公告。
4.《中國金融年鑒》、《中國人民銀行統計季報》計算得出。
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財政部研究所研究員張鵬在接受《中國經濟信息》記者采訪時表示，前一階段可轉債發行、投貸聯動改革和第二輪債轉股方案的開啟，其著力點都是去杠桿，但集中在生產領域。本輪央行、銀監會的嚴控貸款流向，和多地限貸政策的出臺，是去杠桿改革的進一步深化，也是去杠桿的重點由生產領域轉向資產市場的重要標志。
房地產行業杠桿的面面觀
房地產是金融系之外最具杠桿屬性的行業，不管是供給端的房地產企業還是需求端的居民購房，高杠桿已經顯而易見。
房地產企業的融資經歷了從最初的“銀行、地方政府、房企”的鐵三角結構到目前銀行、資本市場、公司債、非標債權等更為多元的融資結構。近年來銀行占比逐步下降，公司債等債權融資比重上升。本輪周期以來，A股房企整體凈負債率依然處于高位，有息負債總額仍在攀升，同時分化加劇，龍頭杠桿率改善，而中小型房企杠桿依然維持高位，并且杠桿率較高的皆為國企。
而對于居民部門的整體杠桿來說，中信建設證券認為，我國居民杠桿率靜態來看確實較低，但是動態提升幅度存在過快的風險：居民杠桿率從2004年的18%升至2015年的40%的速度較美國同時期更快，用時更短；今年上半年交易杠桿率較2013年水平翻倍，邊際杠桿增長幅度更大、速度更快；我國2016年上半年的交易杠桿率和平均貸款成數分別為49%、59% ，中國目前購房杠桿比例均接近英國泡沫前水平。
10月18日，央行2016年前三季度金融統計數據報告，前三季度人民幣貸款增加10.16萬億元，同比多增2558億元。分部門看，住戶部門貸款增加4.72萬億元，換言之，前三季度新增貸款中，有近半為房貸。而9月數據顯示，單月新增人民幣貸款1.22萬億元，環比增加29%，超過預期；以房貸為主的居民中長期貸款新增5741億元，創歷史新高。這種過快的攀升狀態，必須得到遏制，否則所帶來的風險無法估量。
易居房地產研究院總監嚴躍進告訴《中國經濟信息》記者，所謂“去杠桿”主要有兩方面，居民購房去杠桿和房企去杠桿，從目前來看，監管層主要針對房企層面進行打壓，以此規避違規資金進入樓市、推高房地產泡沫，也使得企業后續經營更加規范。“終極目標還是房地產市場平穩健康發展態勢，而不是出現過多資金投機進入，否則對樓市有很大風險，這種風險還會危及商業和金融業。”
而對于當前階段房地產去杠桿所表現的特點，張鵬從三方面進行了總結：一是市場重點從做高資產價格轉向做低負債水平，降低杠桿率；二是業務重心從提高資產流動性到穩定持有主體，遏制投機活動；三是風險管理從風險限高轉向風險分散，以房地產信貸支持證券或房地產信托投資基金的方式將行業風險轉化為社會投資對象。
謹防目標手段錯位
去杠桿與去庫存，本應是供給側改革中步調一致之舉。特別是在去年底中央經濟工作會議上提出的“三去一降一補”。然而，近年房地產市場，出現了利用加杠桿手法去房地產庫存的反常現象。甚至部分業內專家認為，去庫存和去杠桿不能同時實現，去庫存就必須加杠桿，去杠桿就無法去庫存。
對此，張鵬在接受《中國經濟信息》記者采訪時表示，之所以會出現這種矛盾在于許多地方政府和行業管理部門對供給側改革的全面性、系統性的理解不夠，弄混了什么是目標，什么是手段。對于供給側改革的目標說的很清楚，就是以創新和改革的方式，更好地滿足人民群眾物質文化和生態文明的需要，這才是真正的目標。而“三去一降一補”則是實現目標的手段，也即去庫存是實現目標的手段，本身不是目標。
而對于房地產行業去庫存來說，張鵬認為，因為在實現供給側目標的過程中，高企的房價成為實體經濟運行的重要障礙，不斷累加的庫存也成為宏觀經濟運行中的重大系統性風險，所以去庫存是為了降風險、贏實體，這是手段和目標之間的關系。按照這一關系，應以居住性、租賃性房地產市場作為重要發展方向，創造GDP或參與GDP的創造過程；應引導房地產企業適當降低房地產價格，更好的匹配居民收入；應對房地產市場的流轉性進行適當的控制，避免資產功能的進一步異化。因此，房地產市場的去庫存和去杠桿實際上是統一的，既不矛盾，又不難辦。
當去庫存從手段的地位錯配成改革的目標時，就會完全形成扭曲。如果去庫存是目標，那如何以最有效的手段降低庫存水平就應如何操作。目前由于房地產市場的價格高企，其有效需求主要是投資性需求，因此，繼續調動投資性需求就是實現去庫存“目標”的最見效、最有力的手段。而投資性需求強調不斷上漲的價格預期，靈活便利的資產流轉，多路徑的退出安排，無稅負的持有條件等因素，這便成為加杠桿的要求，而不能去杠桿，從而進一步誘導高價格、高負債的經濟組織方式，將無法實現高價格、高負債模式的生產性固定資產（如設備，既有折舊，無法實現價格上升，又有專業領域，無法保持較好流動性）進一步擠出，實體經濟進一步萎縮，供給側改革的目標部分落空。按照這樣發展，房地產市場必是行將不遠，風險巨大。
去庫存去杠桿實現統一
一、從貨幣的起源發展看其對經濟危機的潛在影響
此次危機起源于美國，進而波及全球，速度快，規模大，影響深刻是其主要特點，包括美國在內的大多數發達國家都是崇尚市場的，我們國家也是市場經濟，可見市場在現代經濟中的重要作用，而發達國家的市場又起到主導作用。作為資本主義國家的發達國家，社會財富表現為商品的堆積，商品的二重性的矛盾運動調和著經濟的發展，縱觀經濟發展，看到價值的承載體一步步的演變，即交換價值的變化，最初的是一種使用價值和另一種使用價值相交換的數量關系和比例關系，這種交換很原始很笨拙，但是可以設想在這樣的交換條件下出現買賣失衡，信用缺失的可能性幾乎為零。隨著經濟的發展，開始用金銀作為貨幣來衡量其他一切商品的價值，基于金銀本身也具有價值，這樣的交換使得經濟活動便捷多了，因為是大家所普遍認可的價值承擔體，并且是現場交易，所以在這種情況下，出現危機的可能也是很小的，當然這是在保證社會有充足的金銀儲備來承載它們所衡量的商品價值的，當經濟發展到一定程度，社會商品急劇增加，而稀缺的資源——金銀無法按需及時供應，那么必然會出現交換受阻，生產脫節等現象，危機在小范圍開始蔓延。
二、現實條件下信用替代品出現后引發的問題
當然歷史的發展將這種可能徹底填埋了，因為一系列的信用替代品的出現。人們找到了一種有效的方法，既節約資源，又能保證經濟的發展。這個過程中必不可少的是人為對經濟的操控，很大程度上是政府間的控制，因為經濟的高速發展，社會的巨大進步，使人們在一定程度上對社會供需做出較好的把握，體現在貨幣發行規律上，即是說信用替代工具和它們所要衡量的社會產品之間的理想狀態，最好是平衡，但這很難辦到，但是這無關緊要，因為小范圍的波動也確實是有利于經濟的發展的。各個國家都有相應的貨幣體系來保障這方面的平衡，至于每個國家實際采取的機制那是不同的，這里的不同不僅指國與國的不同，還有國家政策和實際手段上的差異。但是無論怎樣，當我們回到貨幣產生的本源，就會發現各種各樣先進的金融衍生品享有和紙幣一樣的出身，他們本身不具備價值，只是作為一種符號而存在，它們在經濟高速發展的今天大行其道，但并不能從根本上克服可能引發經濟危機這一缺陷。因為我們強調社會供需大體平衡，即是在整個物質資料生產過程的各個環節都能有機連續。在這個過程中，就包含了交換，那么生產所創造出來的社會產品在進入交換環節完成使命時，就要求和真正能衡量它們的那些價值交換媒介的平衡，而一系列的衍生品出現并能暫時充當交換媒介的一個前提是信用的存在，但是我們知道因為衍生品實際無價值，就使得信用沒有實際依托。
綜上所述，這一系列的反應揭示出不健全不完善的貨幣體系從本源上帶來危機的可能性。貨幣單位的名稱實際上是法幣名稱，那么我們生產的多少，有多少貨幣流通于市場，人們信用度和金融衍生品的信用度的兌換比例是否能持衡，現在沒有一個健全的貨幣體系來衡量。
三、結合貨幣和社會總資本再生產來看金融危機
可以把此次金融危機看成是對規律的不充分把握下社會總資本再生產的一次失敗運營，出現社會總資本再生產這個概念，暗含了這是個資本擴大再生產的時代，而不是一個簡單的再生產時代，這也是為什么在短短時間內由美國迅速擴散并波及全球的重要原因。社會總資本再生產有賴于資本的積累，資本的積累回到最初又是和貨幣和價值相關聯的，所以考慮貨幣對金融市場的影響，不得不考慮社會總資本再生產這個重要問題。在這個經濟大背景下，全球通體并沒有健全的運營機制來保證，即便像二戰后建立起來的布雷頓森林貨幣體系，它在以美國為主導的一系列國家中起到了經濟劑的作用，使得這個群體的社會總資本運營得以有一個統一的媒介——美元和黃金掛鉤。社會總資本再生產在較長時間內維持了良好態勢，可是后來，布雷頓森林體系瓦解，前所未有的調控力又不復存在，為什么會這樣呢？究其原因還是出現在貨幣這個東西上，美元和黃金掛鉤，只是說進一步拉近了交換媒介與實際價值的距離，但并沒有從根本上取代人們心中理想的價值媒介，所以由此主導下的社會總資本在生產必然會再次出現問題，何況時至今日，國際形勢越發復雜，要想統一各國共同進入一個貨幣權衡體系，從而保證社會總資本再生產的順利進行，是難上加難。所以在這樣的情況下，生產社會化其實也就包含了各國無需無組織無原則的自我運營。這也就不難理解各國金融大鱷為什么可以單刀直入某一個國家的經濟內核，抓住該國家經濟體制的紕漏，在資本轉入和轉出間周旋從而引起該國資本再生產的順利進行，最后從中謀取暴利這類問題了。像索羅斯對泰銖事件一樣，至于現在爭議頗多的索羅斯會對人民幣怎樣的問題，完全得看我國在貨幣對資本再生產關系上的處理了。
四、結論
將金融危機劃整歸零，發現這都是貨幣這個問題引發的一系列經濟無規律運動。這當中當然包含了信用度缺失（房產泡沫，次貸危機），金融政策監管失衡等問題，貨幣撬動金融市場，是從它產生的那一天就開始了，不一樣的是，在金融危機這個問題上表現更激烈而已。（作者單位：四川大學文學與新聞學院）
參考文獻：
[1] 劉詩白.政治經濟學.西南財經大學出版社
[2] 王曉楠.面對金融危機的積極思考.中國社會科學院，北京100102
