時間：2022-06-20 11:26:48
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1.國家宏觀政策影響
當前，中國房地產業發展面臨復雜多變的宏觀政策形勢，隨著央行121號文件和國務院18號文件的出臺，房地產通過銀行融資的難度增大，信托公司的競爭優勢雖然開始顯現，但同時也將風險轉移了過來。2005年銀監會出臺了212號文件，明確提高了現在貸款類的房地產信托門檻，原來占60%以上的房地產信托門檻提高了。因此影響到了信托投資公司房地產信托的規模和發展。
2.房地產自身行業風險
房地產投資增長率與國家經濟增長速度相一致，國家對房地產政策的調整直接關系到房地產信托。例如上個世紀九十年代，房地產的繁榮和衰退都是國家產業政策宏觀調控的結果。如果房產價格上漲幅度超過了居民消費承受能力，就可能存在房地產泡沫。如果泡沫達到一定程度，就必然影響到房地產信托。根據建設部政策研究中心最新發表的調查報告顯示，2005年1—12月份，我國房地產投資增幅不斷降低，其直接原因就是國家針對局部地區房地產行業可能出現的風險進行了宏觀調控。房地產自身行業風險增加了信托投資公司房地產信托產品的風險。
3.項目自身及市場風險
信托投資公司通過控制抵押率、向項目公司派駐管理人員等控制項目風險。但這些風險控制措施都有一定的局限性。即使是投資于成熟物業的房地產信托，也需要公司擁有專業的房地產投資分析和投資管理人員。市場風險是由于價格變動而造成信托投資公司固有財產或信托財產損失的風險，主要有利率風險、匯率風險、價格風險、通貨膨脹風險等，這種風險可分為系統分險和非系統風險，是信托投資公司風險的主要來源之一。因而，把握房地產市場的變化和走勢，必須系統考慮國家宏觀調控政策、利率調整、消費文化等因素。而相關行業的發展情況、土地供應、建筑材料價格、消費者購買力等諸多因素的變化，也可能導致房地產市場價格產生較大的波動。
4.產品設計上的缺陷
信托投資公司房地產信托產品的主要缺陷是沒有引入保險公司的保險概念，即一旦項目滅失或者損害，基本都是由投資者買單，公司的項目推介人員也是承認具有這樣的設計缺陷。但是如果真的小概率事件出現了，那么投資者便會遭受巨大的損失。
5.信息不對稱
為了合作和共同的利益，房地產企業和信托投資公司間存在隱瞞事實的問題。比如，和該公司合作的某房地產企業為了融到資金，只證明了自己的經驗和實力，避諱自己曾經在項目上出現的誠信和管理事故等問題，而信托投資公司也未能深入考察企業的真實情況，如企業的過去和現在的內在管理能力、財務風險防范能力等。而信托投資者對此風險的真實程度可能只憑借信托投資公司出據的書面或者口頭上的說明去判斷。因此，由于信息的不對稱，真實的情況往往會被部分掩蓋或者忽視。
6.財產流動性風險
信托投資公司房地產信托的信托財產多以土地、房屋、股權等形態表現，擔保措施主要為土地、房屋等固定資產抵押。如果融資方未能按期償還本息，公司又無法及時變現信托財產或行使抵押權，則可能產生流動性風險。
7.財產所有權風險
《信托法》總則第二條指出，信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受托人的利益或特定目的，進行管理或處分的行為。我國的信托業建立在“委托”制度基礎上，委托行為不需要財產權的轉移，信托財產的所有權屬于委托人，受托人只是把信托財產制與可控的位置。這樣做雖然信托投資公司可以利用信托制度規避法律法規，如逃避債務和稅收等，從而保護委托人的債權人利益和不知情的第三者的利益，但當業務中涉及以所有人的名義進行經濟活動時，如購買股票、銀行開戶、繳納稅款等，信托投資公司由于不是信托財產的所有人，在操作中會面臨許多困難，處理不當，會形成所有權風險。
8.信托公司管理不善風險
《信托法》規定，受托人違背信托目的處分信托財產或因違背管理職責、處理信托事務不當致使信托財產遭受損失的，承擔賠償責任。信托投資公司在實際業務操作中，可能存在著這些行為，產生大量的投資風險和財務風險。在信托投資業務中信托投資公司追求最高的回報率，在缺乏有效的風險控制的情況下，由于投資項目和合作項目選擇不當時投資的實際收益低于投資成本或沒達到預期收益、資金運用不當而形成風險。
二房地產信托風險的成因分析
1.房地產信托體系的內在脆弱性
宏觀性房地產信托風險指的是整個房地產信托體系乃至一國金融體系面臨的整體性風險，在市場經濟環境下這種系統風險普遍存在，有些是由于信托市場交易者的不正當及違規違法行為引起金融動蕩，但更多的是由于信托市場機制本身的問題引起的信托體系的內在不穩定，即房地產信托體系具有內在的脆弱性或不穩定性。就房地產信托體系而言，由于房地產商品具有價值量大、生產周期長的特點，同時房地產業占用的社會資金量很大，因此房地產信托體系同樣有著內在的不穩定，尤其在我國更是如此。
2.房地產信托機構的內在脆弱性
不少金融危機的爆發都以某些金融機構的倒閉為征兆，而金融機構在金融動蕩中的脆弱性又往往使得局部的金融市場擾動演變為全面的金融危機。對于房地產業信托系統而言，房地產信托機構所具有的內在脆弱性及其積累構成了房地產信托系統風險的主要來源。信息經濟學是解釋信托機構內在脆弱性的有力工具。在信息經濟學中，常常將博弈中擁有私人信息的一方稱為“人”，不擁有私人信息的一方稱為“委托人”。因此，由信托市場信息的不對稱就引出信托市場上的委托—問題，委托—問題是信托市場上一個普遍存在的問題，而這一問題也是導致信托機構內在脆弱性而帶來信托系統風險的主要原因之一[28]。
3.房地產信托產品市場主體行為的有限理性
房地產信托的系統風險的另一個更重要的原因是房地產信托市場主體的非理。這些非理包括從眾行為、災難短視行為、忽視信息行為及認識的非一致性等，對于房地產信托系統而言，這些行為都有引起或加劇系統風險的傾向。
4.房地產信托產品價格的內在波動性
幾乎所有的金融危機都與金融資產價格的過度波動相關，信托資產價格的巨幅變化也是金融危機的一個重要標志。信托機構形成的以房地產資產為抵押或證券化的金融資產即為房地產信托資產，其價格同樣具有較強的波動性。房地產信托資產的波動原因也與信息不完全性有關，其定價受到不完全信息的制約，即市場據以對房地產信托資產價值進行貼現的是房地產資產的未來收入流量以及影響這一流量變化的各種因素，而這兩個方面都以零散的資產持有者所知，這樣就造成了房地產資產及其信托資產常常處于動蕩之中。
三房地產信托風險控制的建議
1.完善相關法律法規
目前我國信托法律體系還沒有成型，需要專項和配套立法，一方面是要完善信托業務范圍，對動產信托、不動產信托、其他財產信托等業務品種操作都要做出明確的法律規范；另一方面對配套的信托稅收、財會制度等要做相應的特殊調整，盡快出臺工商登記信托稅收、信托會計、外匯信托、信息披露、房地產等專項信托管理辦法；同時，為了盡快推出真正意義上的房地產投資信托，必須加大能與國際接軌的相關法律法規和已有法律中適應條款的研究。
2.加強信托投資公司內控制度
加強信托公司內部控制，一是要建立完善的法人治理制度，二是要建立起全面的內部控制的框架。作為我國房地產投資信托計劃的受托人和實施主體，信托投資公司的信譽、管理水平、經驗等將關系到房地產投資信托的成敗及發展前途。我國的信托投資公司雖經過多次行業整頓，但不少信托投資公司仍然存在法人治理不健全、內控制度薄弱等問題，因此，加強信托投資公司法人治理和內控建設，重新樹立信譽，為房地產信托創造合格的受托人，這是我國房地產信托健康發展的前提和保證。
3.建立信息披露制度
監管部門規范信息披露行為應做到：一是信息披露要在監管機關指定的媒體上進行；二是只能且必須披露監管機關要求披露或規定的募集信托資金的信托業務文件，反映信托財產管理運用狀況的報表或文件、收益分配公告、重大業務或事項等，不能附加宣傳廣告或帶有宣傳廣告性質的其他任何信息；三是只能按照監管機關規定的規范格式、文本進行信息披露。
4.大力加強房地產信托的創新
目前，我國已推出的幾個房地產投資信托項目，都是中短期的某一獨立項目的融資，是房地產投資信托的一種雛形，房地產投資信托需要加大創新的力度。首先是資金來源的創新。依據目前的政策，接受受托人的資金信托合同總份數不得超過200份，這大大地制約了信托資金的募集，因而信托機構需要開辟新的集資渠道。其次是房地產投資信托產品創新。為了適應市場的變化和提高自身競爭力，信托公司必須通過創新，設計出多渠道、多類型的房地產投資信托產品，滿足市場主體多元化和特定的需求。
5.加強投資風險的普及教育和機構投資者的培育
投資者的風險教育是由當前投資者的結構和信托產品投資的行業風險決定的。目前在房地產信托的投資者中，90％以上是個人投資者，只有10％左右是機構投資者，與美國證券市場近40％的機構投資者相比，差距甚大。而對于房地產投資信托這樣的新型金融工具，國內散戶投資者對風險的心理承受能力和產品的認同程度在短時間內很難提高，所以面對高風險的房地產投資信托，投資者風險的教育特別重要；另外，應抓緊修訂有關法規，允許機構投資者如養老金基金、保險基金投資于房地產投資信托。
6.培養房地產信托產品風險管理的專業人才
房地產信托產品由于其創新性和復雜性，對從業人員的要求較高。具體包括三種人才：交易人員、產品設計人員、風險管理人員。交易人員可通過市場交易實踐培養，研究人員可通過招聘數學類人才獲得。風險管理人員不僅要有扎實的理論基礎、對市場和信息的敏感度，還要熟悉產品的定價模型和分解技術，需要有較好的數學功底，同時對數學模型、產品分解原理、計算機技術等都有相當程度的了解，可以說是要求最高，也最具綜合性。因而房地產信托產品風險管理人員很難獲得，這也是制約信托投資公司產品開發的主要因素之一。
參考文獻：
Abstract：The authors summarize the law frame，regulations and other policies for the protection of investors' interest of REITs in some developed countries and areas. Based on the practice and difficulties of REITs in China，the authors introduce some specific policy suggestions.
Key Words：REITs，international development，regulations，suggestions
中圖分類號：F830.8文獻標識碼：B文章編號：1674-2265（2011）03-0049-04
房地產信托投資基金（簡稱REITs）是一種特殊的房地產產業投資基金，一般采取股份公司或契約信托的形式，公司或受托人通過公開發行基金份額募集資金后，用之購買辦公樓、賓館、公寓、購物中心和倉庫等收入型房地產資產或進行房地產抵押貸款，再交由資產管理機構運作，最后將絕大部分收益分配給投資者。資產管理機構還可以按要求聘請外部的物業管理人負責房地產的維修保管及租賃管理。作為一種金融投資產品，REITs涉及到廣大投資者的切身利益，因此，國際上REITs的管理運作機制十分注重維護投資者的利益。本文對國際上REITs的管理運作經驗進行了考察和總結，并結合我國實際情況進行比較，為我國健康發展REITs提出了一些建議。
一、房地產信托投資基金概述
（一）REITs的基本類型
根據投資范圍的不同，可將REITs分為權益型、抵押債券投資型和混合投資型三種。其中，權益型REITs主要投資于辦公樓、賓館、公寓、購物中心和倉庫等收入型的房地產資產；抵押貸款型REITs通過發放一定期限的房地產抵押貸款和購買抵押證券方式獲得以房地產為抵押的債權①。混合型REITs則介于兩者之間，既可以購買房地產資產，又可以發放房地產抵押貸款和購買房地產抵押債券。
（二）REITs的經營模式
1. 美國REITs的經營模式。美國REITs是依據公司法成立的、具備法人資格的經濟實體，采用的是公司型封閉式結構，其內部組織結構與一般股份有限公司區別不大，采用董事會領導下的經理負責制。房地產投資信托證券持有人在購買證券后，不得要求從基金公司撤回基金，如需變現，也只能在一些二級市場買賣。這些二級市場主要有紐約證券交易所、美國證券交易所、一些地區交易所、柜臺交易市場，以及全國證券商協會自動報價系統（NASDAQ）等。
2. 澳大利亞、新加坡和中國香港REITs的經營模式。澳大利亞、新加坡和中國香港REITs采用的是信托模式，必須委任受托人和管理公司。其中，受托人負有信托責任，代表投資者利益持有相關資產，并監督管理公司的經營管理和執行其投資指示；管理公司代表投資者利益管理相關資產和制定投資決策。信托模式的優勢在于，可以從結構上確立受托人和資產管理的職能，在保證REITs 的投資和收入分配策略順利實施的同時，有效地保護信托單位持有人的利益。
二、各國（地區）保障REITs投資者利益的管理框架
（一）相關法律法規完善，REITs發展得到有效規范
各國（地區）規范和促進REITs健康發展的法律法規都十分健全，REITs的設立和運作有法可依。美國采取了以稅收法律條款為核心的市場型模式，通過稅法確定了REITs享受稅收優惠的條件，REITs公司則根據稅法和市場狀況，在結構、經營策略等方面做出相應的投資和管理決策；澳大利亞、新加坡和中國香港的立法借鑒了美國稅法中規定的條件，通過專項的立法（修改投資、信托等有關法律或新建法令）提出了與美國相類似的監管要求，對REITs的設立、結構、收入、分配及投資資產、份額轉讓交易與贖回等事項制定了法律硬性規定（見表1）。
美國、澳大利亞、中國香港、新加坡的證券監管法律也十分完善。證券市場的組織結構、上市制度、交易制度、投資稅制、信息披露、股東保護措施等各方面法律規定，有效促進了REITs在證券市場交易流通，并保證了投資者的利益。
（二）REITs的投資經營活動受到嚴格限制，收益穩定
為有效控制REITs的投資風險，保持其收益穩定性，各國都對REITs的投資經營活動進行了嚴格限制（見表2）。
首先，各國（地區）都對REITs的投資范圍和收入進行了嚴格規定。除符合規定的房地產買賣、物業管理和租賃以及證券投資外，REITs只能投資于辦公樓、賓館、公寓、購物中心和倉庫等收入型（Income-inducing）房地產資產或進行房地產抵押貸款；還要求收入以租金或利息為主，且不能低于一定比例，不符合規定的收入需要繳稅。同時，為控制風險，新加坡和中國香港的REITs只能投資于收入型的房地產資產，不能進行房地產抵押貸款；盡管美國和澳大利亞允許設立抵押貸款型REITs，但也以權益型REITs為主。實際上，1968-1974年期間抵押貸款型REITs曾在美國經歷過快速的發展，但隨著1973年辦公樓市場轉弱，開始因貸款呆壞賬的大量出現而全面崩潰，投資者虧損慘重。
其次，REITs經營管理必須為被動性經營，只能提供符合要求的服務。經營的被動性指投資者并不實質參與經營管理，而僅僅被動的獲得租金、利息、分紅所得等收入。在美國，被動性經營表現為REITs只能從事符合規定的房地產買賣、物業管理和租賃、維修、房地產開發、抵押、證券投資等業務，否則就不能享受免繳所得稅的優惠。
再次，各國（地區）REITs的分紅比例都很高，投資者可獲得穩定的收益。例如，美國、新加坡和中國香港都對REITs明確規定了強制分紅比例，其中，美國要求不低于95%，新加坡和中國香港都要求不低于90%；盡管澳大利亞未明確規定強制分紅比例，但一般都會將100%的應稅利潤以股利形式分配給投資者。
（三）明確相關從業機構及人員的責任，嚴格任職條件
REITs的營運業績與市場價值除受房地產市場整體經濟環境的影響外，投資對象選擇不當、投資時機把握不好或管理不善等原因都可能造成房屋出租率下降、營運成本增加或抵押貸款拖欠，因此，相關從業機構及人員的投資和管理水平十分關鍵。各國都明確規定了REITs主要從業機構及人員應承擔的責任和任職條件。
1. 公司或受托人。美國REITs一般采用股份公司形式。董事會是公司的管理機構，董事會并不直接參與公司經營，而是負責REITs的投資策略和監督指導企業的業務運作；董事由股東選舉產生，不僅需要具有三年以上房地產管理經歷，還要求現在和過往兩年內，與REITs的發起人、投資顧問和附屬機構沒有任何直接或間接利益關系。
澳大利亞、新加坡和中國香港的REITs在架構上必須采取信托形式，并委任監管機構認可的受托人。受托人負有信托責任，以信托形式代表持有人利益持有相關資產，并監督管理公司的活動是否符合相關要求。在新加坡，受托人必須獨立于基金管理公司，其資本金不得低于100萬新加坡元，主要人員必須具有信托專業經驗。在中國香港，受托人必須為符合要求的銀行或信托公司，資本不低于100萬港元或等值外幣，從業人員還需具有REITs運作的專業技能和從業經驗。同時，要求受托人必須獨立于管理公司；受托人須在已委任新的受托人和受監管部門批準后才可退任，且必須在新的委托人到位后才可生效。
為全面合理評估所持房地產項目的價值，受托人還須按規定委任獨立的物業估值機構對REITs的房地產項目進行估值。物業估值機構應在REITs收購或出售房地產項目以及發行新的份額時，制定針對性的物業估值報告，估值方法和估值報告內容都須遵照有關規定。
2. 管理公司。REITs管理公司的管理職責包含資產管理和物業管理兩個方面。各國綜合考慮這兩方面的要求，有針對性地對管理公司的從業資格提出要求。管理公司在資產管理和物業管理方面必須具備符合要求的人力和資金資源、專業知識和內部監控系統，從業人員應具有充足的經驗，以便有效執行其職責，為REITs提供全面的管理服務。同時，由于管理質量對于REITs的業績至關重要，REITs的持有人必須擁有對管理公司進行適當程度監督的權利，一般允許持有人通過投票辭退表現欠佳的基金經理，關聯交易也必須經持有人批準后才可進行。
美國REITs的經營管理由董事會聘請內部或外部的管理公司進行，前者CEO由董事會任命，后者則相對獨立。在澳大利亞、新加坡和中國香港，REITs必須聘請獨立的外部資產管理公司進行管理。新加坡對管理公司或管理人員的基本要求是，應具有相當的地產投資管理經驗。主要條件是：（1）管理公司有5 年以上地產基金管理經驗；（2）在托管人同意的前提下任命有5年以上地產投資或地產投資咨詢經驗的顧問；（3）雇傭有5 年以上地產投資或地產投資咨詢經驗的人員。中國香港證監會的要求比新加坡要嚴格一些，目前只接受獲牌照的管理公司，還要求管理公司擁有兩名至少具備5 年的投資管理及/或物業投資組合管理方面可追溯紀錄（可考慮私募基金經驗）的負責人員，且其中1人必須全職監督管理公司的資產和物業業務；自身履行物業管理職責的REITs還必須擁有專門負責物業管理職能的主要人員，該主要人員必須持有管理房地產項目的專業資格，同時至少具備5 年地產物業管理經驗。
最后，為確保管理公司具備足夠的資源和專業知識以滿足監管機構和證券交易所的相關要求，管理公司還需聘請委托上市人及財務顧問和會計師事務所等專業中介機構。這些中介服務機構也需要具備足夠的專業能力和從業經驗。
三、我國健康發展REITs所面臨的困難
（一）相關法律法規空白，推出REITs面臨法律障礙
REITs的發展需要完善的法律體系提供規范以及保障，而我國REITs相關的法律法規還是一片空白， REITs的推出尚存在法律障礙。例如，我國目前還未出臺產業投資基金法，只能通過私募基金形式設立。另外，我國REITs在證券法、公司法以及稅法、會計法規中尚沒有關于REITs的相關內容，形成了法律瓶頸。例如，國際上普遍給予REITs的稅收優惠，但我國在信托法律體系中并沒有相配套的稅法和會計制度法規，因此，REITs設立后將面臨雙重征收所得稅和營業稅問題，難以體現REITs產品的優勢。同時，由于我國房地產市場經歷近年來的價格暴漲，蘊含的風險也很大，若草率大規模推出REITs產品，很可能會在證券市場投機合力作用下使房地產市場風險進一步集聚，并擴散到證券市場，形成證券市場新的重大風險點，損害廣大投資者利益。
（二）符合投資要求的房地產資產資源稀缺
與國外相同，我國投資者也希望分享房地產快速增長的成果，投資需求十分旺盛。由于REITs產品的資金門檻低，收益可觀穩定，因此，若能在國內推出與國外REITs相同的產品，必將受到國內投資者的追捧。
可惜的是，依托國內房地產行業難以推出與國外相同的REITs基金產品。一方面，在我國房地產市場供給結構中，具有獨立產權的住宅居于主導地位，而符合REITs主要投資范圍的成熟商業地產和出租型公寓則十分稀缺，REITs推出后很可能面臨缺乏適宜投資對象的難題。2000年以來，我國每年竣工的商品房面積80%是住宅，其中適于出租的小戶型公寓又很少；而商業地產盡管在近兩年開始逐步興起，但空置率很高，缺乏成熟的項目。另一方面，由于國內各城市租金收益率普遍不高，即使能夠找到適宜的投資對象，也難以保證收益率對投資者具有足夠吸引力。
（三）缺乏專業管理機構和從業人員
目前，我國尚缺乏房地產基金成功運作所必需的大量專業管理機構和從業人員。我國國內的房地產項目普遍存在缺乏專業管理機構的問題，投資和物業出租經營等方面的管理能力較差；同時，我國現有房地產信托從業人員中真正熟悉金融市場運作和房地產投資及運作的專業人才并不多，難以承擔發展REITs大任，這是因為我國現有房地產信托主要向房地產開發企業提供委托貸款，而國外成熟REITs則主要進行股權投資，兩者差距甚遠。
四、政策建議
（一）加強環境建設，為推出REITs提供條件
要完善REITs的法律體系，必須將法律制定工作細化、完備化。首先，應進一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發展的《投資公司法》、《投資顧問法》，并制定房地產投資信托基金的專項管理法規，提出REITs的設立條件、投資渠道、投資比例等監管要求，強調各參與方的資格和責任，使我國的房地產投資信托基金開始就以較規范的形式發展。其次，還應當對《稅法》進行修訂，給予REITs稅收優惠，以解決雙重征收所得稅和營業稅的問題，為其發展創造良好的稅收環境。最后，應當加快證券市場立法建設，在發行審核和上市監管等方面，對REITs資產要求、結構設計、參與方的職責等進行專項監管，為REITs提供一個良好有序的市場環境。
應當加強REITs相關機構的培育，尤其是管理公司和估值機構。加強從業人員的培育工作，提高房地產信托業的知識水平和能力，為REITs的推出準備既懂房地產專業知識、又掌握投資銀行業務和相關法律法規的復合型人才。
（二）可在具備條件的地方先行試點
可以考慮在具備條件的地方先行試點，同時在試點過程中不斷修訂完善相關法律法規，并加強證券市場建設和提高監管水平，待條件成熟并積累一些經驗后再正式推出。同時，由于我國缺乏成功操作經驗，試點的 REITs規模不宜太大，期限也不宜過長，應以10―15年的中期為宜，基金類型也應以權益型為主。在資金籌集上，REITs應以私募為主，且資金來源應主要來自保險基金、養老基金等機構投資者。
注：
①需要指出的是，抵押貸款型REITs只向成熟物業提供抵押貸款，獲取相關手續費及貸款利差。
參考文獻：
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[4]周婷.新加坡房地產投資信托基金發展模式的經驗借鑒[J].時代經貿，2007，（3）.
[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2013）44-0072-03
1房地產投資信托基金簡介
房地產投資信托基金（REIT）的結構在世界各地被廣泛采用，大多數國家采用的房地產投資信托基金結構類似于當前的美國模式。美國REIT模式已經歷了50多年的發展。其雛形可以追溯至1880年的馬薩諸塞商業信托，由1960年美國國會頒布的房地產投資信托法案正式確立。
房地產投資信托基金最初的設計是為了使中小投資者也能夠參與到商業房地產投資中來，雖然投資者只能間接的參與，但這同樣不失為一種在沒有實力進行直接股權投資的情況下獲得房地產投資收益的優選方式。REITs可以針對不同投資者的需求，根據物業類型和區位在投資組合中提供個性化的投資策略。公開上市的房地產投資信托基金在有組織的交易所交易，成為一種具有較好流動性的投資方式。投資的對象多元化，運作的模式專業化，都使REIT成為對于個人投資者極有吸引力的投資組合方式。
我國房地產投資信托基金雖然尚未落地，但類似的民間房地產私募基金一直活躍在商業地產投資領域中，如何更加有效率的管理基金的運營，進而更加提高基金的回報率，一直是各個基金運營的短板所在。本文通過對美國REITs的運營管理模式的探究，總結其成功經驗，為中國的房地產基金成功運作提供借鑒。即專注于特定的房地產類型（或是專注于特定地區）；擁有大型、垂直整合的操作平臺；使用中低等程度的財務杠桿；擁有多元化的資金來源（債務和股本，公共和私人）。
2REIT管理戰略
2.1REIT管理的演變
現代美國房地產投資信托基金制度是從股權融資的行業困擾問題開始的，即解決在恰當時間獲取資本進行公司重組的問題。
20世紀90年代通過轉變成REIT上市進行資本重組的私人房地產公司，很快就認識到了在公開證券市場上市，意味著包括公司投融資、運營和其他管理決策及治理相關問題如董事會結構等所有方面，都會受到來自投資者和分析師更加嚴密的監察。隨著房地產投資信托基金行業的發展和成熟，房地產投資信托業總結出想要成功運營REIT的關鍵就是管理。今天大多數公開上市的REIT都是擁有高質量管理、大型動態化的，具有創業性質的，完全整合運營的公司，他們既有上市公司運營管理經驗又有房地產投資專業知識。
房地產投資信托基金在20世紀80年代本質上被動而缺乏垂直一體化的投資工具，擁有多元化的房地產投資組合主要由穩定核心或類核心的房地產組成。最初，房地產投資信托基金是面向散戶投資者，使他們能夠通過具有流動性，并公開交易的證券投資于多元高品質的房地產投資組合。大量創業型私人房地產公司和許多擁有成熟的開發經驗的公司紛紛進行IPO，同時房地產投資信托基金立法也發生了重要變化，都促使REIT行業得到了快速的發展，進一步推動REIT演變成為類似其他公開上市公司那樣更高效、更靈活動態操作的公司。
隨著房地產投資信托基金行業的發展和成熟，房地產投資信托業總結出想要成功運營REIT的關鍵就是管理。今天大多數公開上市的REIT都是擁有高質量管理、大型動態化的，具有創業性質的，完全整合運營的公司，他們既有上市公司運營管理經驗又有房地產投資專業知識。當今美國的大部分REITs在內部管理上都具有如下幾類共同特征：專注于特定的房地產類型（或是專注于特定地區）；擁有大型、垂直整合的操作平臺；使用中低等程度的財務杠桿；擁有多元化的資金來源（債務和股本，公共和私人）[1]。
2.2REIT管理模式
2.2.1內部與外部管理
1986年的稅收改革法案之前，REIT都被要求接受外部管理，因而是一個被動的投資工具。外部管理需求形成了一個重大的利益沖突，因為REIT發起人通常擁有管理公司而自己并不擁有多大的房地產投資信托基金。基金經理有動力去不斷增加房地產投資信托基金管理下的資產，由此提高整體的管理費用，而不是去努力管理REIT以實現股東價值最大化。1986年的法案允許REIT進行內部自主管理，為更好的實現股東的利益而管理提供了可能，并激勵了房地產投資信托基金經理提高運營決策效率。
新管理模式下的REIT并不僅僅局限于簡單地獲得并保有能夠產生收入的現存房地產，而是更進一步向“上游”擴散，比如生產環節中新建筑的建設與發展，甚至是為未來施工建設收購土地。有些公司還向“下游”擴展，進入生產和交付環節，包括物業管理、租賃和其他相關服務。垂直整合一個主要的優點是，它使房地產投資信托基金在股票市場和房地產市場相對估值變化區間內，擁有了更好的靈活性來適應生存，甚至獲利[2]。例如，垂直集成允許REIT在所持有的資產凈值超過股票市場估值時，通過出售房地產實現贏利，同時通過繼續控制所售出的房產的運營管理，實現穩定的運營規模和地理空間規模。大多數現代REIT都在某種程度上實現了垂直整合，這已成為現代REIT管理策略的一個標志。
2.2.2投資專業化
20世紀90年代的新型REIT管理策略中與老REIT極為不同的一點就是走向專業化，即聚焦在某類型的房地產上，或者是兩類緊密相關的類型，如工業地產和辦公地產。許多成功的房地產投資信托基金也同時專注于特定區域。在過去，所謂的“舊”的房地產投資信托基金，通常由多樣化的地產類型組成，基于傳統的行業法則，房地產投資信托基金投資人期望一個多樣化的投資組合。也就是說，通過購買一個單一的房地產投資信托基金股票，投資者可以通過多樣化的產品類型和潛在的多樣的地理區域獲得即時的風險減少。在1990年，有略多于25%的REIT被歸類為多元化的，定義為大比例持有多種類型的不同地產。下表詳細說明了根據NAREIT的分類，在自1994年開始，多元化持有地產的房地產投資信托基金的數量是持有聚焦類型地產REIT數量的3倍。1994年，216只REIT股票中有48支被列為資產多樣化的。這個數字在逐期減少，到2008年只剩9只，只占不到8%的股本REIT總和，甚至少于市值加權的基礎。
在理論上，房地產投資信托基金不需要多元化，因為投資者可以通過收購個人REIT股份或投資REIT專用的共同基金來創建他們自己的多元化投資組合。20世紀90年代精明的機構投資者更傾向于自己來作出多樣化投資決策。機構投資者不希望房地產投資信托基金經理關心管理風險的資產組合本身，而是通過他們尤其擅長的活動專注于股東價值最大化。
專業化的加強也與轉向自我決策，內部管理結構有密切的聯系。一旦房地產投資信托基金變為管理上更加積極的實體，很明顯聚焦在特定類型的房地產上時，專業的管理知識通常可以更有效率。考慮到劃分空間市場基本面、租賃和租戶關系以及開發和再開發活動在財產類型上的細微差別，在最擅長的領域實現專業化可以得到股票價值的最大化。更重要的是，股票市場可以更為容易的理解和分析專注于標準空間細分市場內中某類資產的房地產投資信托基金。專業化或聚焦能夠降低房地產投資信托基金的資本成本，增加股票價格和減少被收購的可能性。
在20世紀80年代后期，以醫療類REITs為先驅，房地產投資信托基金在20世紀90年代往往專注于特定的地產類型，甚至亞型（如購物中心附近的零售中心、獨立的凈租賃零售業，高端豪華公寓）。更小、更獨特的細分市場也發展迅猛，包括自建倉儲、預制房屋、高爾夫球場等，雖然除了自建倉儲，其他這些亞型一直局限于很少量的房地產投資信托基金。
聚焦在專業化的地產類型上是總的趨勢，但事實上也有例外，仍有成功的房地產投資信托基金，在產權多元化形式下業績突出，當然這些投資也有可能存在其他維度上聚焦理念的應用。
2.2.3擴大REIT規模
一直以來對于REIT的規模大小，即物業占地面積或股票的市值是否重要這個問題，人們一直存在爭論。毫無疑問，房地產投資信托基金更傾向于擴大資金規模。在20世紀90年代REIT繁榮以前，市場上充斥著小市值股票，小機構所有權，在1990年以前市場上的平均市值只有不到1億美元，REIT只是中小市值的股票，當時的機構投資者很很少。到1997年年底，平均市值增加到7.25億美元，到2008年第一季度為之達到了26億美元。許多房地產投資信托基金逐漸撤離小型股領域成中型甚至大市值股票。如下圖所示，市值的增加部分來自于通過并購不斷發展的經濟增長，而且還因為REIT市場在20世紀90年中期的經歷峰值進入繁榮后導致少數較大的房地產投資信托基金進行了大量的整合。自1996年以來房地產投資信托基金的數量有下降的趨勢，但REIT股票市場的市值大幅增長，直到2007年的信貸緊縮誘發了低迷。
“越大越好”假說源于人們相信REIT能產生多大的開銷和資本成本就有多大的規模經濟[3]。大型房地產投資信托基金將會得到更大的回報（通過某種組合的收購或合并其他房地產投資信托基金，在私人房地產市場購入地產，或自己開發新地產），直到耗盡規模經濟。公司應努力擴張以使房地產投資信托基金有機會實現凈現值為正，即使在投資私人房地產時沒有實現正凈現值，僅僅通過擴大規模也可以使平均總成本下降。這對于個人投資者和對REITs行業感興趣的投資者，都具有重要的戰略意義。
當然，市場上也確實有相當數量的小型房地產投資信托基金，與大型房地產信托基金共存。事實上，在2008年3月，NAREIT權益型REIT指數188支REIT有48只市值低于10億美元。此外，市值中位數為13億美元，明顯小于平均數26億美元；許多REIT仍然是小盤股。較小的房地產投資信托基金，特別是那些專注某一特定區域的更加了解他們所處的市場，能夠更迅速采取行動，利用價值創造的機會，并因此能夠成長得更快。這一假說的支持者認為可能存在與主要固定支出有關的規模經濟，但隨著管理不斷擴大，參與更多的市場的也與規模不經濟產生很大的相關性[4]。也有可能，規模經濟帶來的利益隨各房地產投資信托基金聚焦的具體部門和商業模式的不同而不同。即規模不經濟的產生或早或晚，這與他們進行的房地產投資各自不同的特征有關聯（如房地產類型，當地與國際焦點，以當地和全國與跨國租戶為基礎等），特別是如果經濟增長同時跨越了不同地區時。
3綜述
在經營范圍上，REIT應該積極向上下游拓展，進入生產和交付環節，包括物業管理、租賃和其他相關服務。在操作上實現專業化，聚焦于類型房地產上，或者是兩類緊密相關的類型房地產上，同時專注于特定區域。在運營規模上，力爭實現規模經濟來獲得更大的回報，以及有機會實現正的凈現值。
參考文獻：
[1]Capozza，D.（2005），New Rules for Real Estate Investors，Presidential address at the American Real Estate and Urban Economics Association（AREUEA）annual meeting.
所謂房地產信托也就是房地產開發商借助市場中較權威的信托責任公司的理財經驗以及資金應用的經驗而制定科學合理的信托計劃，然后通過該計劃匯集所有管理項目的信托資金，最終形成一個規模較大的資金組合，并將其直接應用在房地產開發項目當中，最大限度為委托人獲取經濟收益。
一、信托的概述
1、信托的含義
所謂信托也就是個人或者企業為了達到某一目的，將自己擁有的財產交給值得自己信賴的人或者公司進行操作與管理，此時受托人的主要工作也就是最大限度地為委托人獲取更多經濟利益。信托的含義有廣義與狹義之分，從廣義的角度講，信托也就是某一方授權給另外一方，此時另外一方則需要根據其目的進行操作與管理，從而獲取一定經濟利益的經濟業務；而狹義的信托也就是信托業務，是擁有財產的企業或者個人為了達到某一目的將財產交付給另一人或者企業，然后讓其對這些財產進行管理與操作。
2、信托的產生及發展
信托的產生是建立在財產私有制的基礎之上的，根據史料記載，早在公元前2548年，古埃及就有通過遺囑遺贈小財產的活動。自羅馬國王奧古特士首創的“利用信托管理財產”的法律后，信托觀念才真正確立，例如在“羅馬法典”中就有“信托遺贈”的條款。隨后，信托隨著商品經濟的發展而得以迅速發展。現階段，信托行業在我國的發展并不顯著，信托業務也只是被局限與金融資產信托業務當中。但在我國當前，房地產不僅正在成為新的消費熱點，而且也正在成為一個投資熱點或投資工具，特別面臨正在到來的“知識經濟”時代，一般性的管理和經營已不能滿足房地產經濟資源合理利用和增值保值的要求，“專家型”或“智能型”的房地產信托業務便顯得日益必要。
銀監會認可了房地產信托的積極作用，并有意促進房地產信托的發展，比較明確地透露出對房地產信托產品的支持，這尤其是體現在房地產信托產品規模上的變化。有關房地產信托200份的限制是業內人士普遍討論的內容，一般認為這在一定程度上限制了信托產品發放的規模，使得利用資金的規模優勢進行組合投資不具有經濟性，然而這次征求意見稿開始有條件地放開了200份的限制。“公司提足各項準備金后，凈資產不低于人民幣5億元”的信托公司，可以開辦不受信托合同份數限制的房地產信托業務，房地產信托對于地產項目的作用正在放大，單就這一條來說，信托規模的放大正在為信托基金的形成開啟一扇大門，為房產信托提供了廣闊的發展前景。
二、房產信托的優點以及關系的建立
1、房地產信托的優點
房地產信托在社會發展中具有以下幾個方面的優點：首先，房地產信托具有共同事業的穩定性，我們將持有財產的個人或者企業當做委托人，信任的人或者公司作為受托人，此時委托人會將自己的財產直接轉交給受托人，由受托人代為管理，另外，受托人必須是值得信賴的個人或者組織，這樣才有可能避免各種風險，并且能夠為委托人獲取更多經濟利益。其次，房地產信托可以使委托人在較小風險的情況下獲取更多經濟利益，委托方將自己的財產委托給受托人之后，就如同將本金存入銀行，委托人在合約期間持續獲取利益，等到合約結束之后，委托方仍然能夠得到房地產，保障了委托人的資金安全。再次，委托人將資金委托給受托人保管時開能夠隨時取得資金，另外也可以將一部分的資金作為擔保，這充分說明了信托的資金具有較大的流動性，給委托人帶來極大的便利。第四，委托人將財產轉交給受托人之后并不需要對其加以干涉，只需要坐享紅利即可，這也與第二點安全性相似。
2、房地產信托關系的建立
從當前我國發展現狀來看，很少有房地產企業將產權轉移給信托責任公司，更多的是對企業財產進行信托管理。在進行信托管理的過程中，首先我們需要制定一份科學合理的信托管理合同，然后根據這一合同建立退關關系。一般來說，信托管理合同制定的主要內容應具有以下幾個方面：1）關于托管房地產的一切對外事宜，由受托人出面，并以受托人的名義代委托人辦理。2）由受托人全權與承租人商訂，出租如有欠租、損害或其他違約等，信托人不負責任。受托人對托管的房地產，有代委托人修理的權利；托管房地產應繳付的各種稅金、保險費、水電費和其他因經租管理而發生的各項費用，由受托人代為支付；手續費數額及支付方式；委托期限等。3）托管房地產的出租，信托人應依照委托人約定的租金數目辦理，并與承租人訂立“租賃合同”，按期收取租金，再定期轉交或匯交給委托人或受益人（扣支應收的手續費）。
三、房產信托投資以及存在的問題
1、在市場經濟體制下，一項新的房產信托產品在委托人與受托人的共同努力下可以取得更多經濟效益，并且還能夠對房地產進行投資。但是我們需要清楚的知道，在房地產信托過程中，委托人擁有的項目本身就存在一定的風險，這就需要受托人對項目進行現則，了解其發展前景與存在的問題之間的比例，明確當接受這一委托之后應該如何規避這一風險。正是因為我國房地產信托業務受到各種因素的限制，導致其發展不夠顯著，還不夠完善。
2、建立相適應的政策和法制環境。加快我國相關政策和法律法規制定的進度，為房地產投資信托的發展建立完善的政策和法制環境。這方面，海外的立法和實踐能給我國很多的借鑒，政府可以借鑒美日等發達國家的做法，根據房地產投資信托的特點制定出相應的法律、稅務、財務和證券交易等相關法律法規，保證和維持整個市場的公平、公正、 公開和透明，來推進房地產投資信托業健康、理性地發展。一方面，要防止它與銀行等房地產機構的過度競爭；另一方面要鼓勵其資金運用，實行專業化投資組合，并保護投資者的利益。
3、投資者對房地產信托風險認識不足，風險意識薄弱。一旦發生風險，投資者則可能虧損嚴重。
四、結束語
在現代化市場經濟中，不管是房地產開發商、投資者，亦或是信托機構，都需要對房地產投資信托產品加以認識，只有明確產品的特點以及存在的風險，才能夠在工作中采取有效的措施對其進行管理。如果沒有做到這一點，即使風險再小的項目，如果心態上存在差距，也會導致其出現虧損，也在很大程度上阻礙了信托行業的健康發展，由此看來，在實際工作中必須要求房地產開發商、投資者、信托機構適當調整心態，客觀認識房地產投資信托產品，在工作中具備防范意識，從而獲得更多的經濟效益。
參考文獻
二、REITs發展的國際經驗
1、嚴格的法律規范與監管
如美國規定，房地產投資信托須有股東人數與持股份額方面的限制，以防止股份過于集中；每年90％以上的收益要分配給股東；其籌集資金的大部分須投向房地產方面的業務，75％以上的資產由房地產、抵押票據、現金和政府債券組成；同時至少有75％的毛收入來自租金、抵押收入和房地產銷售所得。
2、不斷進行改革創新
隨著市場環境的變化，REITs也處于不斷的發展變革中。如所有權形式的改革，從權益型發展到抵押型、混合型，專業化程度在不斷提高，同時也提高了管理效率和營運能力。就稅收方面的法律而言，76、86、93、97、99、01年美國一直在有關的稅法上調整。每一次稅法的變化都為美國的房地產投資信托資金從創新上開拓了新的途徑。
3、專業人員的介入
投資對象選擇不當、投資時機把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、營運成本的增加或貸款償還的拖欠，進而影響到房地產投資信托的營運業績與市場價值。為此房地產投資信托常聘請專業顧問公司和經理人員來負責公司的日常事務與投資運作，并實行多樣化投資策略，選擇不同地區和不同類型的房地產項目及業務。通過集中專業管理和多元組合投資，有效降低投資風險，取得較高投資回報。
4、機構投資者的廣泛參與
1981年美國機構投資者持有的份額是10%，到1999年上升到39%，表明機構投資者越來越關注REITs。機構的廣泛參與可促進REITS股票價格的形成，提高公司的社會知名度和投資者認可的程度，同時也能相應提高其績效。
三、對我國發展REITs的建議
第一，加強法律法規建設。從性質上講，真正的REITs屬于投資于房地產的產業投資基金。顯然，我國有必要盡快出臺《產業投資基金法》，否則就難以設立真正意義上的REITs。就設立抵押型REITs而言，我國在利用信托投資公司進行住房抵押貸款證券化過程中，政府需修改《公司法》、《證券法》、《企業債券管理條例》等法律法規，或頒布資產證券化的專門法規，否則抵押貸款證券化相關法規的缺失將是設立抵押型REITs的重要障礙。此外，設立REITs的相關上市法規和稅收優惠措施的缺乏也將會限制REITs在我國的發展。
第二，積極培育機構投資者。在美國房地產投資信托基金的資金來源中很大一部分是機構投資者的資金，像保險基金、養老基金等機構投資者，資金量大而且信息靈通，投資技術高，能夠為房地產投資信托基金提供穩定的資金。可我國目前還沒有真正意義上的機構投資者，這對于權益型有限期、自我償付式REITs的發展非常不利，所以加快培育機構投資者勢在必行。
房地產投資信托基金將房地產的風險從企業信用風險中分離出來，將風險集合起來提供給需要這些風險暴露的投資者們，因而提高了金融產品的績效、降低了金融產品的成本。
REITs目前尚未被引入中國境內。最近幾年來國內出現的房地產資金集合信托計劃在法律結構上與REITs有相似之處，但本質上，國內的房地產資金集合信托計劃屬于私募基金的性質（200份的限制），且所投資的方向大多是正在開發的房地產項目（以貸款方式或者股本投資方式進行），而REITs則是向社會公眾發行的一種投資產品，其投資方向一般僅限于能夠產生租金收入的物業。
隨著2005年6月香港證券及期貨事務管理委員會（“香港證監會”）修訂Code On Real Estate Investment Trusts，允許在香港上市的REITs投資于香港以外的國家和地區的物業，境內已經有多家房地產公司表示出在香港發行REITs的興趣，據說至少有3家公司已經正式遞交申請。
對于中國境內的企業來講，另一個可以考慮的市場是新加坡。相對于香港市場，新加坡對于REITs這種投資產品擁有更成熟的經驗：截至目前，香港沒有一家REITs推出（領匯基金的上市由于一場訴訟已經大大押后），而新加坡已經有5支REITs上市，市值達50億美元（截至2005年4月份的數據）。新加坡市場也是亞洲第一個允許跨越法域持有物業的REITs市場。李嘉誠旗下的長江實業發起的“置富產業信托基金”（Fortune Real Estate Investment Trusts）即是在新加坡上市的信托基金，但所擁有的物業全部在香港。
基于上述市場環境的變化和需求，本文將對境內房地產企業在境外發行REITs涉及的相關法律問題進行分析。
REITs的法律結構
首先，REITs并非一個法律上的實體,而是一個由多方主體協同組成的一個“安排”或“計劃”（scheme）。以長江實業（集團）有限公司發起，在新加坡交易所上市的置富產業信托基金為例，其各方當事人包括：
信托單位持有人（Unit Holders）：廣大投資者；
托管人（Trustee）：一般為銀行或者銀行附屬的信托公司，代表全體信托單位持有人持有信托資產。在置富信托中，受托人為獨立于長江實業集團的Bermuda Trust (Singapore) Limited；
基金經理（Management Company）：負責信托資產的投資、經營。在置富信托中，基金經理為ARA Asset Management (Singapore) Limited, 一家長江實業擁有30%權益的公司；
物業管理公司（Property Manager）:負責信托房地產的維護、管理，在置富信托中，物業管理公司為Goodwill-Fortune Property Services Limited，是長江實業集團內的一家公司。
REITs可直接持有物業，亦可透過特殊目的公司（SPV）持有物業。兩種方式的REIT結構圖如圖1、圖2所示：
從圖1可以看出，直接持有物業的REITs與透過SPV持有物業的REITs之間的基本結構并無不同，只是托管人所直接持有的信托資產從物業變成了SPV的股權。SPV除了擁有物業外，不可有其他業務。
REITs結構中各方當事人基本的法律關系是：
（1） 投資者（信托單位持有人）將資金信托給托管人，由托管人代全體投資者持有信托資金，托管人向投資者發放信托受益憑證。在收購物業后，則由托管人代為持有物業。投資者作為信托安排的受益人，獲得信托資產（物業）出租收益，并享有信托財產的全部利益。
（2） 信托資金的投資、信托資產的運營、管理由基金經理負責。基金經理則獲得管理費。
（3） REITs所持有的物業的維護、保養、公共衛生、保安等服務，由物業管理公司提供。
在整個結構中，托管人始終起著核心作用，它代表全體投資者持有信托資產（開始是現金，隨著物業的收購，轉換為物業），聘請基金經理、物業管理公司。在REITs負債經營的情況下，相關貸款文件的簽署、貸款手續的辦理亦由托管人代為辦理。但需要說明的是，作為信托資產的托管人，其所持有的所有信托資產、負債等均獨立于其本身的資產、負債。如果一個托管人同時負責多個REITs的管理，各REITs之間也要是相互獨立的，這是信托安排的題中應有之義。
正因為如此，托管人的公信力顯得特別重要。香港Code On Real Estate Investment Trusts中要求托管人必須是根據香港銀行業條例（Banking Ordinance）第16節獲得營業許可的銀行或者此類銀行附屬的信托公司，在香港地區以外的銀行和信托機構擔任托管人的情況下，則要求獲得香港證券及期貨事務管理委員會的認可。托管人必須獨立于基金經理和REITs的發起人。但基金經理和托管人同屬一個集團的子公司也并非完全不可接受，只要符合一些獨立性的條件：諸如相互之間沒有投資關系，相互之間沒有共同的董事等。
相對于對托管人的公信要求，REITs對于基金經理的要求是經驗和能力，因為投資者的投資回報率高低主要取決于基金經理的投資判斷和管理能力。基金經理對投資者負有受信責任(fiduciary duty),因此,基金經理所在法域對于基金經理的監管的有效性相當關鍵。除香港本地的基金經理外，目前香港證監會僅接受澳大利亞、德國、愛爾蘭、盧森堡、英國等五國對應監管機構監管的基金經理作為在香港上市的REITs的基金經理。
境內房地產企業境外發行REITs的基本程序
境內房地產企業在境外發行REITs,第一步是要確定適宜的物業：即已經竣工并已經開始產生租賃收入的物業。尚在開發過程中的物業，不可能成為REITs的收購對象。一般來講，適于REITs收購的物業包括寫字樓、Shopping Mall,停車場等相對集中、便于管理，能產生穩定租金收入的物業。在法律權屬方面，應該明確、清晰，不存在爭議或者抵押、優先權等他項權利。
大多發展商由于受到較大的資金壓力，在開發過程中，往往通過預售實現資金周轉。因此，常常在開發完成時，物業也已經出售得差不多了。這樣的發展商并不具備發行REITs的條件。而只有那些擁有大量可出租(或者已經出租) 物業的公司才具備發行REITs的最基本條件。
符合上述條件的公司，在正式聘請相關承銷商、境外律師前，建議首先聘請中國律師對其所擁有的物業的權屬狀態、已經出租物業的租賃合同等法律問題進行盡職調查和規范化。在此過程中，熟知REITs結構設計的律師也能夠為其提供關于REITs的基本信息。
做好上述準備工作后，發起人（即物業的現行業主）應該聘請相關中介機構，開始境外準備工作，包括物色基金經理、基金受托人等。發起人經常可以成為基金經理的股東之一，分享基金管理的收益。
為發行REITs,需要聘請的中介機構一般包括：承銷商、境內外律師、會計師、物業估值師，而承銷商往往是所有中介機構的協調人。
表1大致描述了REITs發起及上市所涉及的工作和時間安排。
REITs收購物業的法律結構設計
在設計REITs結構時，一個非常棘手的問題是REITs應如何持有中國境內物業。
如果發起人將物業直接出售給REITs（或者REITs在境外設立的SPV）,將面臨一系列稅費:契稅、營業稅、城市維護建設稅、教育附加費、土地增值稅、印花稅、交易手續費等,成本相當高。
比較經濟的辦法是將目前持有物業的中國公司進行適當剝離后,使該公司僅擁有擬置入REITs的物業,然后由REITs收購該公司的股權，最終形成的結構是REITs通過SPV持有物業。通過這樣的結構，就避免了物業產權的變動，也就不會發生產權變動過程中的流轉稅費。
但是，這種結構也不是完全理想的，因為在REITs收購中國境內的SPV股權后,該SPV即成為一家外資企業, REITs的投資者所能得到的投資收益最多不超過SPV向REITs分配的利潤,而SPV所能向股東分配的利潤必須是按照企業會計準則經過審計后的可分配利潤在提取了儲備基金、職工獎勵基金和福利基金（外資企業可不提取企業發展基金）后的剩余部分。在計算SPV的利潤時，又必須提取房屋折舊。這樣，租金收入的很大部分將沉淀在SPV內，而不能分到投資者的手中。這將大大降低REITs對于投資者的吸引力。
在具體實施中，可根據具體情況，對于兩種方案的利弊進行權衡，最后確定可接受的方案。
表1.REITs發起及上市所涉及的大致工作和時間安排
1．關于物業的盡職調查及法律文件的準備（第1～6周），其中包括：
收集物業相關文件、資料
收集物業租賃的全部信息，進行匯總
法律盡職調查
物業評估
確定物業轉讓價格及條件
確定REITs持有物業的方式（直接持有或者通過SPV持有），并起草物業轉讓、SPV組建或者重組的相關法律文件。
2．起草、討論募集說明書（Prospectus）（第6～8周）
3．起草REITs相關文件(第1～6周),包括:
起草、討論信托契約（Trust Deed）
任命基金經理的關鍵人員、董事
起草、確定物業管理合同
4．財務工作（第1～8周），包括:
準備備考財務報告;
準備財務預測;
會計師審計或者審核;
5．債務融資(第4～13周)
根據REITs守則, REITs可負債至最高45%.
6．與主要投資者（cornerstone investors）溝通(第6～12周),包括
準備信息備忘錄、保密協議等
與主要投資者協商
7．預先推介（第6～12周）
8．向證監會/交易所提交設立REITs及上市申請，并獲得批準（第6～12周）
9．發行REIT單位（第10～16周），主要包括：
路演
簽署承銷協議；
作者簡介：馬亞明，男，1973年10月出生，經濟學博士，天津財經大學金融系副教授，曾長期任職于國內知名的保險公司和信托公司，主要研究方向：國際投資、金融工程、信托理論與實務。
產業投資基金是一個與證券投資基金相對應的概念，是以個別產業為投資對象，以追求長期收益為目標，屬成長及收益型投資基金。在西方國家，“產業投資基金”相當于“有組織的私人股本市場”（Organizedprivateequitymarket），它與“天使資本”（Angelcapital）和“非正式私人股本市場”（Informalprivateequitymarket）相對應。國內尚未出臺相關的產業投資基金的法律法規，因此，國內還沒有出現嚴格意義上的產業基金。但作為對產業基金的試點，目前國務院已經批準設立渤海產業基金，該基金規模預計在200億元，而且總理在批示中明確指示：“在試點中完善產業基金的制度建設”，這標志著產業基金在我國即將迎來良好的發展機遇。信托回歸主業后，成為了我國金融市場上一道亮麗的風景線，自2002年7月18日至今，全國共發行了上千只信托產品，在基礎設施建設、房地產開發、信貸資產證券化等領域發揮了重要的作用，產業基金業務作為信托公司的本源業務，理所當然應該大力拓展。
一、信托公司拓展產業基金業務的必要性
（一）產業基金是最典型的信托業務
《信托投資公司管理辦法》規定：信托投資公司可以直接發起、設立、管理各種投資基金。事實上，投資基金是名副其實的信托業務，也是最高級、最典型、最具前景的信托業務。產業基金作為投資基金的一種形式，當然也是信托公司的最典型的業務之一。與銀行、保險公司、證券公司相比，信托公司的最大缺陷在于沒有專屬性的業務領域，這也是信托沒有獲得產業化發展而真正成為四大金融支柱之一的重要原因。但由于信托公司既有融資功能，又有范圍廣闊的投資功能（既能投資資本市場，又能投資貨幣市場，還能投資實業市場），目前是惟一能夠綜合利用金融市場、連通產業與金融市場的金融機構，因此，設立和運作產業基金完全有可能成為信托公司的專屬業務。
（二）有利于信托公司培育核心盈利模式
目前，各信托投資公司都將資金信托業務作為其業務拓展的突破口。但資金信托業務在政策上受到諸多的約束，如5萬元和200份合同的限制，從當前的政策環境來看，信托公司很難將資金信托業務做大。因此，資金信托業務不可能成為信托公司的核心盈利手段。況且，信托公司收取的管理費和傭金都很低，僅為1％左右，要在資金信托市場獲利一億，則資金信托的總規模至少要達到100億，而這對于現階段以區域化戰略為主的信托公司來說，似乎有點可望而不可及。反觀產業基金，可獲取的利潤空間則要大得多。按照國外創業公司（產業投資基金）2.5%的管理費標準，產業投資基金只要做到10個億的規模，就能獲得2500萬元的利潤，而這還不包括公司自有資金投入產業基金后的股權變現收益。事實上，信托公司作為產業基金的發起人，投入一部分資金，然后通過私募的方式募集一定規模的社會資金，組建不同投資目的的產業基金等，分類選擇行業好、市場前景好及運作規范的未上市企業進行股權投資，待被投入企業上市后觀條件轉讓投資股權或通過分紅能使公司獲取穩定收益。
二、運用信托平臺發展產業基金的可行性
1、信托制度提供了發展產業投資基金所必須的基礎法規制度安排
所謂投資基金，是指按照共同投資、共享收益、共擔風險的基本原則和股份有限公司的某些原則，運用現代信托關系的機制，以信托基金方式將各個投資者彼此分散的資金集中起來以實現預期投資目的的投資組織制度。
信托金融平臺憑借其廣泛的信托融投資方式、財產登記、破產隔離三大法律制度規定，可以有效的化解產業基金存在的風險。信托公司作為營業性的信托機構，其存在的根本價值，在于能夠將廣泛的社會資金，通過特定的規則（信托制度）和載體（具體信托業務形態）轉化為社會發展和經濟建設所需的投資資本。而且，信托公司的制度基礎、運作方式、轉化效果等，與其他金融機構相比，還具有其特點與優勢：產業市場的直接投資業務，既符合信托行業的功能定位，又能體現出信托制度優勢，發揮信托公司運作領域廣泛、手段靈活的業務特點。而其最佳業務載體，正是產業投資信托基金，產業投資信托基金以產業市場為投資目標，以資本市場為根基，隨著產業投資信托基金的發展，以其為主業的信托公司所具有的金融功能將得以有效發揮，在國民經濟和金融市場中的獨特地位將得到充分體現。
2、信托公司為產業基金的資金募集提供了豐富渠道
信托投資在現代經濟生活中是以靈活、多樣和適應性強的融資能力著稱的。根據《信托投資公司管理辦法》第三章第二十一條，信托公司可以申請受托經營資金信托業務；受托經營動產、不動產及其他財產的信托業務；受托經營國家有關法規允許從事的投資基金業務；經營企業資產的重組、購并及項目融資、公司理財、財務顧問等中介業務；財產的管理、運用與處分等多種業務。信托業務的多樣性和在國民經濟各個領域的滲透性，為信托公司提供了強大的資金融通功能。信托公司豐富的融資渠道為信托公司作為發起人設立產業基金提供了籌集資金的便利。
3、信托公司的混業模式豐富了產業投資基金的手段
信托投資公司接受客戶的委托代為辦理經濟事務，是信托投資系統的一大功能。信托公司綜合具有投資管理公司、銀行和租賃公司等所具有的眾多功能，信托公司所擁有的多樣的資產管理和處置等多種混業手段為產業基金廣泛的開展業務，進行多樣的投資組合提供了可能。
4、信托公司的組織機構設置為實現產業基金的功能提供了保障。
由于產業投資基金主要從事實業投資，收益主要來自于投資后的長期分紅，信托公司既可以通過發行信托計劃募集資金，又具備實業投資和資本經營經驗，作為產業基金發起人和重大決策承擔者最為合適。
產業基金通常涉及基金公司、基金管理人、基金托管人等三個當事人，其中基金公司主要是在資金募集成功后負責資金擴募和收益分配，以及對基金管理人和托管人進行管理；基金管理人主要負責制定投資方案并實施，并對所投資企業進行監督和參與管理；基金托管人負責保管所托管基金的全部資產，執行基金管理人發出的投資指令，監督基金管理人的投資運作等。而信托公司、信托經理和托管部則可以實現上述三類角色功能。信托公司所轄信托業務部主要負責信托設計與實施、募集資金、信托資金運作與管理；信托經理作為每個信托項目的日常管理人從設計、發行和跟蹤管理擔負不可推卸的責任；托管部負責信托資金和財產的托管。并且信托制度下特殊的帳戶管理以及引入銀行作為資金托管人為煤炭產業信托基金的安全運用奠定了基礎。因此，信托公司的機構設置為實現產業基金的功能提供了可能。
三、信托公司拓展產業基金的模式
在產業基金設計結構中，信托公司作為產業基金的發起人，設立產業基金。信托公司信托業務總部通過設計并發行集合資金信托計劃募集資金，信托公司理財中心（或投資管理總部）承擔產業基金管理人的指責，主要負責制定投資方案并實施，并對所投資企業進行監督和參與管理，商業銀行承擔基金托管人職責，負責保管所托管基金的全部資產。
結合信托公司對資金的安全性和盈利性的要求，目前信托公司可以在基礎設施建設、能源、房地產等幾個行業嘗試運作產業投資基金。這幾個行業也是回歸主業后信托公司重點拓展的領域（見表1）。下面以房地產和煤炭產業為例探討信托公司拓展產業基金的模式。
表1：2005年信托資金投向分布表
信托資金投向產品數量投入信托資金（億元）
基礎設施96115.9
房地產113141.6
金融9851.9
工商企業7386.6
交通2138.6
教育206.5
能源1432.3
農林牧副55.7
醫療衛生52.0
環保32.0
其他106.8
合計458489.9
（一）房地產產業基金
1、資金的籌集。信托公司向投資者（即委托人，包括國外投資者、機構投資者、社會公眾以及其他投資者）發行不指定具體投資項目的房地產投資信托計劃，委托人交付貨幣資金并獲得信托受益權。在信托設定期內募集的所有信托資金由受托人集合運用，用于房地產項目開發或投資成熟的房地產項目。
2、資金的運用。資金的運用方式，應打破目前信托貸款的模式，走股權投資的道路。這是信托公司防范風險的需要，單純信托貸款，信托公司對項目評估、管理、貸款擔保或質押都充滿風險控制，而信托公司自己做項目或同有經驗的房地產公司一同投資，反而容易控制風險。（1）將信托資金以股權的形式投資于未上市的房地產公司；（2）與一些專業性房地產公司合作共同出資組建房地產項目公司，進行房地產項目的直接開發；（3）投資于實物性的資產，一種是較成熟的房地產項目（例如：寫字樓、娛樂中心、購物中心等等），投資這種項目風險較小、經營收入也較穩定。第二種是一些地區受經濟衰退影響賤賣的房地產，購買這些房產之后，根據當時經濟發展狀況的需要，對這些房地產進行改建，使其具有更有價值的用途以取得一定的經營收入，例如可選擇一些賤賣的房地產，并將其改建成購物中心、小型超市、倉庫等新形式租給固定的承租人以獲得經營收入。第三種是爛尾樓等房地產不良資產項目，利用合作伙伴的專業優勢和信托公司自身的資金優勢將不良資產變成優良資產。
3、信托收益的實現。信托資金收益的實現主要有以下幾種方式：一是將所持房地產公司股權出售給第三方，使資金得以迅速套現，用以返還信托本金和支付信托收益；二是在房地產項目完成后，用所獲得的利潤返還信托本金和支付信托收益；三是繼續持有被投資企業的股權和所購買的房產，以分紅收入和資產的經營收入（如租金）作為信托收益的來源。
圖1：房地產產業基金的操作模式
（二）煤炭產業基金
信托公司作為煤炭產業基金的發起人，認購一部分基金份額，其他基金份額由普通投資者認購，其中普通投資者為優先受益人，獲得固定收益，基金發起人為一般受益人，獲得股權分紅。受托人（信托公司）將把煤炭產業信托基金的資金運用于收購受托人認可的未上市煤炭產業公司的股權，取得控股地位，并通過其他融資方式，如銀行貸款、引進戰略投資者等來提高資金的使用效率。投資過程中的閑散資金只能存于銀行或用于購買國債、金融債券等有價證券。具體投資對象可由受托人按下述標準選定：（1）四證俱全：包括探礦、采礦、生產、安全許可證。（2）生產設計能力：生產設計潛力在30萬噸/年以上，個別礦要達到120萬噸。（3）產權要清晰：目前為股份有限公司或者改制后達到公司制要求。信托收益的主要來源如下：（1）所收購的煤炭產業公司的股權分紅；（2）溢價出售煤炭企業股權或者將一系列煤炭企業捆綁上市，獲得的收益；（3）煤礦所對應的采礦權的溢價轉讓的收益；（4）通過組合投資，確保收益的穩定型。煤炭產業信托基金投資于一系列滿足受托人條件的煤炭企業，取得這些煤炭企業的控股權。
圖2：煤炭產業基金的操作模式
四、兩種模式的比較及其需要說明的問題
由于《產業基金法》尚未頒布，上文所述的兩種產業基金還不是嚴格意義上的產業基金，而是在目前的政策環境下，信托公司利用自身的制度優勢可以拓展的一種準產業基金業務。事實上，它們是現有集合資金信托產品的一種突破和創新，這主要表現在以下幾個方面：（1）融資型信托向投資型信托轉變，由單純貸款信托向股權投資信托轉變；（2）由確定項目信托向非指定項目型信托轉變；（3）引入商業銀行作為托管機構，完善了信托的治理機構，加強了風險管理；（4）投資者從社會公眾轉向機構投資者為主；（5）信托期限由短期轉向中長期，信托規模擴大，可設為10億元左右；（6）信托收益從預期收益率的模式向收益率不固定的模式轉變；（7）信托公司由單純的受托人向受托人和信托共同受益人轉變。
上述兩種準產業基金的共同點是都采取的是股權投資和多項目的形式，這也是產業基金的基本特征。目前絕大多數信托計劃都是單一的信托計劃針對單一的項目，無法通過組合投資的方式來有效分散投資的風險，這不符合“不要把所有的雞蛋放在一個籃子里”的投資定律。目前信托公司只能選擇低風險或幾乎無風險的項目進行投資，這在項目的選擇上就存在較大的難度，而且也難免會有一些項目運作不成功。因此信托公司迫切需要改變這種單一的信托計劃僅針對單一的項目的狀況，設計更靈活的、更標準的金融產品，如產業基金。由于房地產行業與煤炭產業的行業差別，兩種產業基金的設計模式也有一定的差異。由于能源的不可再生性和我國國民經濟的持續增長及電力、冶金、建材對煤炭行業的拉動作用，煤炭行業未來幾年將保持良好的發展態勢，行業整體收益率將保持在一個較穩定水平，行業風險較小，因此，在煤炭產業基金的設計中，我們引入優先受益權的概念，由基金發起人（信托公司）承擔主要風險，這樣設計，一方面是因為信托公司有能力承擔并不會太大的行業風險，另一方面也有利于吸引外部投資者。而房地產是一個高風險、高收益的行業，按照目前信托公司的實力，還難以獨立承擔投資的風險，因此，在房地產產業基金的設計中，我們沒有設計差別受益權，而是由信托公司與外部投資者共同承擔風險，共同分享收益。此外，房地產項目的利潤主要在于前期開發，因此房地產產業基金的資金主要用于創建新的項目公司，通過開發項目獲取收益，而煤炭產業的利潤主要在于煤炭的開采和深加工，因此煤炭產業基金的資金主要用于收購現有的煤礦和現有的煤炭深加工企業。
通過信托的模式運作產業基金，信托公司的主要功能表現在：發行信托憑證，募集資金，投資企業，持有被投資企業股權，通過企業的分紅獲得應返還給受益人的信托收益，從而有效搭建起一個資金市場和產業市場的橋梁。但從現有的政策環境和市場環境來看，信托公司發展產業基金業務還存在一定的制約因素，如公眾投資群體尚未成熟、募集資金規模問題、流動性問題。這些問題的解決，一方面期待《產業基金法》的早日頒布，另一方面信托公司也要積極采取對策，如針對流動性問題，信托公司在設計準產業基金產品可采取以下措施：（1）設計開放式的概念，在基金中準備一部分資金用于對受益權的贖回，該部分資金在遵循安全性和流動性原則的基礎上，進行存放銀行、國債投資、國債回購、同業拆放等運作。（2）信托公司與產權交易所合作，建立受益權轉讓平臺，受益人可以自由轉讓其擁有的信托受益權。（3）在收購資產時，優先考慮一些極有可能上市的公司的股權。（4）為柜臺交易創造便利條件。
總之，產業基金的發展是一個趨勢，但由于立法的缺失，大規模的產業基金推出還有一定的障礙。信托公司應該利用獨特的制度優勢拓展準產業基金業務，待《產業投資基金法》正式頒布實施后，力爭首批獲準試點設立產業投資基金，這對信托公司核心盈利模式的構建，乃至信托產業化的發展都具有極其重要的意義。
參考文獻：
1、吳嬋君，虞曉芬，美國房地產信托基金及其借鑒[J]，濟南金融，2003，（7）：58－59。
目前，我國的房地產存量很大，客觀上要求設立REITs，既可拓寬房地產企業融資途徑，改變房地產高度依賴銀行信貸的局面，又可讓中小投資者可以在資本市場分享房地產業的發展。房地產投資信托基金這種新的投資載體對于促進我國商業地產行業發展，豐富投資者投資渠道有很重要的作用。但該市場在我國的發展處于萌芽起步階段，仍有待加強對REITs的研究和運用。
資料來源：根據中國產業投資咨訊網房地產數據庫整理。
一、房地產投資信托基金的特點及優勢
房地產投資信托基金即“Real Estate Investment Trusts”，其縮寫是REITs。REITs是一種以發行信托基金的方式募集資金，由從事房地產買賣、開發、管理等經營活動的專業投資信托機構投資于房地產領域，并將投資收益按比例分配給基金持有者的一種信托產品。
(一)REITs的特點
第一，REITs屬于股權類投資產品，但與投資于股票、外匯、期貨等的投資基金不同，其主要投資于房地產，與房地產市場波動和證券市場波動都有緊密聯系。第二，由于REITs可以上市交易，因而具備與股票一樣的流動性，但其投資者只享有收益權和知情權，這是與股票普通股的投資者最大的區別。第三，REITs的市場價格形成依賴于其所擁有房地產的基礎價值。第四，REITs的所有權和經營權相分離，同時保持信托財產獨立性和信托管理的連續性，并受到很嚴厲的監管。第五，REITs是資金信托和財產信托的結合，其他投資基金一般需要投資者支付貨幣資金來獲得受益憑證，而REIT在接受貨幣資金的同時，還接受房地產。
(二)REITs的優勢
REITs的設立嚴格遵循信托的基本原則，實行有效的監管，運作透明度高，通過對股東結構的規定，增強了REITs的流動性，避免了將RElTs作為一個單純的套現工具。這就可以很好地保護投資者的利益。REITs對持股數量沒有限制，投資者既可以只購買一股，也可以擁有數股，所需的資本金很低。投資者可以根據自己的情況隨時買賣所持REITs的股份，因而具有相當高的流動性。REITs所募集的資金一般委托專業的管理公司進行集中管理。有經驗的房地產專業人員擅長于股市運作，并且時刻關注市場的變化，進行多元化組合投資，選擇不同地區和不同類型的房地產項目及業務，可有效降低投資風險，取得較高的投資回報。
另外，作為一種現代房地產金融投資工具，REITs是對各方均有利的一種多贏安排。無論從房地產開發商、投資者，還是從受托人、社會來分析，REITs都是利大于弊的。在開發商看來，REITs解決了它們的融資之困，讓它們擺脫了銀行的限制，使之資金流源源不斷，資金鏈更為順暢。站在投資者角度，由于目前民間個人資本和機構投資者投資渠道極為狹窄，證券市場尚不能滿足廣大投資者的投資理財需求。而REITs的出現為公眾提供了在傳統的股票、債券之外參與商業性房地產權益投資的機會，公眾可以將大量資金通過REITs投入到房地產業，分享宏觀經濟增長帶來的收益。而就受托人而言，REITs為信托業帶來了一個新的發展契機，有利于信托機構的增長。對社會來說，“居者有其房”仍是社會穩定的一個相當關鍵的因素，REITs使房地產企業更高效率、低成本地開發地產，在某種程度上保證了房屋的供給。
二、我國發展REITS的必要性
(一)我國需要完善的房地產金融體系
20世紀末期，許多新興的發達國家和地區，例如新加坡、韓國和中國香港，通過借鑒發達國家的經驗，都成功地實現了房地產金融領域的創新。我國房地產金融的創新產品遠落后于這些國家。當前我國房地產金融體系存在的問題具體表現在以下幾個方面：
第一，房地產金融過度依賴銀行體系。從表1，我們可以看到盡管自籌資金有所增加，國內貸款占資金來源比例有所下降，但是其他資金來源所占比例幾乎達到50%。顯然，這種對銀行的高度依賴性的房地產資金供給是我國房地產金融問題的集中體現。通過銀行體系來支持整個房地產金融，使金融政策的變化往往給房地產金融和房地產市場帶來強烈的硬沖擊，造成“一收就死，一放就亂”的局面，不利于國家財政政策和貨幣政策的實行。
第二，房地產金融的資金融通效率偏低。我國金融資源配置能力較弱，一方面存在著較大的資金缺口，另一方面卻有大量資源閑置。
第三，房地產金融的系統性風險偏高。實質上，房地產金融的系統性風險問題是資金來源的銀行高度依賴性及融通效率低下帶來的。通過住房消費貸款、房地產開發貸款、建筑企業流動性貸款和土地儲備貸款等形式的信貸資金集中，商業銀行實際上直接或間接地承受了房地產市場運行中各個環節的市場風險和信用風險。如果商品房最終大量積壓，開發商無法支付銀行貸款與建筑商費用，只能將房子抵押給銀行與建筑商，但建筑商的資金也是銀行貸款，結果也只好把開發商抵押給他的房子再抵押給銀行。在這條資金鏈中，銀行是最后的“風險承擔者”。隨著我國房地產投資和房地產貸款的大量增加，這種高度集中的風險如果不能得到很好的控制，將會形成整個金融體系的系統風險，最終由于多米諾骨牌效應，造成嚴重的金融危機。美國的次貸危機就是一個很好的例子。
而REITs的引入則可以豐富房地產融資手段，很大程度上解決這些問題。
(二)我國信托業發展的需要
信托作為一種財產管理制度，與銀行、保險和證券并稱為現代金融的四大支柱。信托公司在經營范圍方面具有其他金融企業無可比擬的優勢。從改革開放到1998年的20年間，我國信托業幾經波折，經歷了多次的治理整頓。1999年3月，國務院下發國發第12號文，進行信托業最徹底的一次清理整頓。我國正逐步完善信托制度，讓信托業走上了規范之路。目前，各國的信托業青睞房地產信托，因為一方面有房子和地做擔保風險更小；另一方面房地產項目周期短，在目前信托財產的流動性問題還不能很好解決之時，房地產項目的資金運用周期更容易被委托人所接受。可以說，要實現我國信托快速跟上全球潮流并成為房地產界與金融界的雙贏交易，REITs是不二選擇。
三、我國REITS發展模式的選擇
(一)組織形式的選擇
按照不同的方式分類，REITs的組織形式可采取公司型或契約型、開放型或封閉型。
1.公司型與契約型的選擇
鑒于公司型和契約型REITs各有優勢和缺點，我國REITs選擇公司型還是契約型，需要從我國實際出發，權衡利弊。本文認為，我國的REITs應首選契約型的組織形式。這是因為：
(1)REITs法律出臺尚需時日
我國REITs主體法缺位，目前沒有專門針對產業投資基金的立法。而發展公司型REITs對法律的要求較高。按照我國《公司法》規定，公司的對外投資還不得超過公司凈資產的50%，這不利于REITs的發展。從實踐來看，我國目前基金主要集中在證券業，且只存在契約型基金，尚無公司型基金，所以公司型REITs的實踐條件暫時不成熟。因此，為了盡快推出REITs，可選擇從契約型REITs導入，這樣法律的要求會低一些，推進的步伐會快很多。
(2)其他國家的經驗借鑒
長遠來看，公司型REITs是必然的發展趨勢，因為公司運作模式和流通機制更符合投資者的要求和REITs本身的要求。而從RElTs的發展趨勢來說，許多國家由于原來基金制度采用契約型為主的組織結構，在為REITs立法時也就確定了契約型為主的組織形式。因此，我國發展REITs也不能一蹴而就，需要循序漸進。
2.開放型與封閉型的選擇
按基金的受益憑證可否贖回、買賣方式的不同，REITs可分為開放型和封閉型。根據我國現階段法律完善程度、房地產業發展階段和資本市場狀況，同時考慮到初期REITs的發展應以穩定為主，減少風險發生的可能性，本文認為目前適合發展契約型的房地產投資信托，且應以封閉型的基金為主。在后續的發展中，再以契約型REITs為調整對象，逐漸發展公司型REITs。
(二)運作流程的選擇
確定了我國REITs的初級階段應該發展契約型以封閉型為主的REITs，本文對其運作流程做了初步的設計。
1.REITs的參與者
REITs的直接參與者主要包括發起人(基金管理人)、托管機構和投資者三個實體。根據現行的情況，REITs的發起人必須是在REITs的審核過程中，按我國有關規定成立的、由監管部門認可的、合格的信托投資公司或基金管理公司。基金管理人還可以由發起人共同出資組建的專門的基金管理公司。托管機構指受投資者委托的機構，為投資者托管基金資產。我國可由商業銀行、投資銀行擔任這一角色。投資者是REITs的實際持有者，對REITs產品進行投資，包括機構投資者和個人投資者。REITs還需要其他一些機構的參與，如資產管理公司、資產評估機構、律師、房地產中介商、會計師都是REITs正常運作不可或缺的組成。
2.具體的運作流程設計
結合我國情況，具體的運作流程是：首先由發起人也就是受托機構，依法設立REITs，采用公募的方式投資者私募發行REITs的受益證券以獲得資金；然后，發起人組建基金管理公司擔任基金管理人，進行經營管理，由基金管理人參照管理咨詢公司的建議，按照風險分散原理，選擇不同類型的房地產商業地產、物業項目及其他經主管機關核準投資的項目進行多元化投資組合，通過集中專業管理，有效地降低風險，獲取較高經濟收益。投資者憑受益憑證可以得到現金分紅。在這個流程中，我們針對的是所選擇的契約型、以封閉型為主的REITs。見圖1。
圖1 適合我國的REITs運作流程
(三)管理模式的選擇
契約型REITs的管理機構為受托人委員會。受托人委員會通常由三名以上受托人組成，其中大多數受托人必須是“獨立”的。所謂獨立受托人是指該受托人與REITs的投資顧問和其附屬機構沒有任何直接或間接利益關系。受托人的主要職責是負責制訂REITs的業務發展計劃并指導其實施。REITs還需要聘請專業顧問公司和經理人員來負責公司的日常事務與投資運作，并實行多樣化投資策略，有效降低投資風險，取得較高投資回報。
(四)投資方向
我國REITs的投資方向需要緊密結合我國的經濟發展水平和房地產業所處的發展階段，并且隨著房地產業的發展，要相應地調整投資范圍的側重點。這樣才能實現以發展REITs來促進房地產業發展的目的。為加強基金的風險控制，REITs需要以具有穩定現金流收入的購物中心、辦公樓等成熟的商業物業為主，也可以專門投資于某種特定類型的房地產項目，向專業化的方向發展。投資的房地產項目必須具備兩個條件：產權清晰并且完整；能獲取穩定、已經完成的產生持續的現金流收入。
(五)監管機制
如果不對REITs進行規范和約束，其極有可能會成為房地產商炒作的工具而無法達到其設立的目標。
通過關于REITs的立法來明確投資基金參與者的權利、義務及行為規范。立法應貫穿基金的設立、募集、交易及基金終止的整個過程，包括申請的受理、審批、監管、處罰等多方面的內容。同時考慮由證監會負責REITs的行政管理監督。另外，可以設立相關協會，監督REITs的日常操作，確保基金管理公司及其從業人員的規范操作，減少違規現象。同時，為了最大限度地保障投資人的利益，要強化REITs信息披露制度，建立嚴格的信息批露制度，盡可能使各類信息包括房地產信息、國家政策信息和金融信息及時、準確地傳遞給信息需求者。還應該利用輿論的力量，合力推動REITs基金管理人、托管機構規范合法經營。
(六)退出機制
與公司相似，REITs的最終目的都是為了追逐利潤，因而建立其退出制度尤其重要。根據國外的經驗，參考風險投資的推出機制，本文認為REITs可選擇回購基金股份和通過上市進行股權轉讓來實現REITs的資金回收。
［中圖分類號］F293.338 ［文獻標識碼］B ［文章編號］2095-3283(2012)04-0116-03
一、引言
2011年政府工作報告提出重點發展公共租賃住房（以下簡稱“公租房”），用于滿足人數眾多的“夾心層”群體的住房需求，完善住房供應體系，促進房地產市場的健康、平穩發展。然而，財政撥款作為目前公租房融資的主要渠道，遠遠滿足不了公租房項目建設巨大的資金需求。資金供給不足已經成為制約公租房發展的關鍵瓶頸。如何引入民間資金，發掘更為專業化、市場化和商業化的資金運作模式，成為破解公租房建設瓶頸的關鍵。
房地產信托投資基金（Real Estate Investment Trusts），實質上是一種房地產證券化產品，通過采取公司或者信托基金的組織形式，以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的基金。作為比較流行的房地產融資方式，房地產信托投資基金在國外已經取得很大成功，基于此，本文擬在公租房融資領域引入房地產信托投資基金，作為加快建設公租房的融資渠道。
二、房地產信托投資基金應用于公租房融資的可行性
房地產信托投資基金由專家管理，專業化經營，并迅速籌集，積少成多，流動性較強，且具有稅收上的優惠性。因而，早在20世紀80年代，美國政府就開始運用房地產信托投資基金與廉租房制度結合發展低收入者的保障性住房，成為廉租房一個成功的融資渠道創新。在美國嘗試成功后，房地產信托投資基金成為保障性住房融資的有效渠道。
近年來，我國一直都在研究推出房地產信托投資基金，以促進房地產市場的健康發展。2008年，國務院陸續的“金融國九條” 與“金融國三十條”，明確提出“開展房地產信托投資基金試點，拓寬房地產企業融資渠道”。2009年6月，國務院批準北京、上海、天津三城市為房地產信托投資基金試點城市。2009年8月，央行和銀監會聯合擬定的《房地產集合投資信托業務試點管理辦法》出臺。2010年，發改委等七部門聯合下發的《關于加快發展公租房的指導意見》提出了“探索運用保險資金、信托資金和房地產信托投資基金拓展公租房融資渠道”。由此可見，對于公共租賃房實行房地產信托投資基金融資，相關部門是持積極態度的。
因而，我國在公租房的融資中引入房地產信托投資基金具有理論上和實踐上的指導，又有政府相關部門的支持。
三、公租房房地產信托投資基金融資模式的構建
（一）公租房房地產信托投資基金的標的物
公租房房地產信托投資基金的標的物是公租房的所有權益，包括使用權權益與物業權益等。
（二）公租房房地產信托投資基金的目標
作為保障性住房體系的一部分，公租房的性質決定了房地產信托投資基金融資模式目標的多樣性。
1.將房地產信托投資基金應用于公租房融資模式中，有助于拓寬公租房融資渠道，彌補公共租賃住房建設的資金缺口，推動公租房建設和發展，解決人數眾多的“夾心層”住房問題，有助于完成“十七大”提出的“住有所居”工程，改善中低收入家庭的生活水平和生存質量。
2.發展公租房房地產信托投資基金，解決公租房融資問題，推動公租房建設和發展，能增加我國城市住房的供應數量，有助于抑制房價的過快上漲，促進房地產市場的均衡、健康和平穩發展。
3.發展公租房房地產信托投資基金，有助于深化地方政府投融資體制改革，促進金融市場和證券市場的發展。
4.房地產信托投資基金具有專業化運作實體，將房地產信托投資基金應用于公租房融資模式中，可以使政府的權力尋租機會減少，并能解決由于利益沖突而帶來的積極性低下問題。
（三）公租房房地產信托投資基金設立形式
1.基金組織形式:采用契約型房地產信托投資基金
在契約型的組織形式中，受托人為公租房投資信托公司，以成立信托的形式，簽訂基金契約后，通過發行公租房房地產信托投資基金受益憑證來募集資金，并籍以規范相關各方當事人的行為。契約型房地產信托投資基金可以回避中國相關企業所得稅法律規定，依照《信托法》進行基金運作，以回避納稅與投資者監管等問題。
2.資金投向：采用“證監會”版權益型房地產信托投資基金
目前國內有兩個版本的房地產信托投資基金試點方案：“證監會版”和“央行版”。“證監會版”房地產信托投資基金方案是股權類基金，在證券交易所市場發行，發起人需轉讓給信托公司物業資產。“央行版”則規定房地產信托投資基金為債權類產品，在銀行間市場發行，發起人只需轉讓給受托人租金收益權。由于房地產的租金是權益型房地產信托投資基金的主要收入來源，這符合公租房的特性。另外，利率變動對權益型房地產信托投資基金的影響更小，因此，有助于規避利率變動的風險，有利于保障投資的穩健性。從國外的經驗來看，無論是市場價值還是發行數量，權益型房地產信托投資基金都占絕對主導的地位。在美國，從資產規模上來看，權益型房地產信托投資基金占91%，而債權型房地產信托投資基金只占7%。在中國香港上市的三個房地產信托投資基金均采取了權益型，其發行過程實質上就是招股的過程。因此，本文建議公租房房地產信托投資基金采用權益型。
3.基金存續期限是否可變:采取半封閉方式運營
作為一項長期投資，房地產投資估價過程具有一定系統性，不可能時時變動，所以在存續期是否可變方面，應規定投資者不能贖回其持有的股份，而只能轉讓。但是，為便于及時將新建優質公租房項目吸納進來，在成立公租房房地產信托投資基金一段時期之后，應賦予其依據公租房市場變化進行增發的功能。
（四）公租房房地產信托投資基金融資模式的結構搭建
構建公租房房地產信托投資基金融資模式，應首先組建投資信托機構作為發起人，由于公租房的社會保障性質，發起人應具有政府背景，資產池應包括新建、整合或收購適宜公租房物業，其房地產信托投資基金收益加上政府補貼與稅收優惠等，在扣除各項費用后，作為投資收益支付給投資者。
公租房房地產信托投資基金融資模式的構建思路如圖1所示：
1.組建投資信托機構，設立公租房房地產信托投資基金。作為委托人，投資信托機構的職責包括：受益憑證的發行、投資者信息的登記和房地產信托投資基金收益的分配，同時將房地產信托投資基金募集的資金交付信托公司運作。
2.投資者。作為信托受益憑證的持有者和受讓人，投資者可以是發起人、戰略投資者、公眾或機構投資者。通過認購公租房房地產信托投資基金單位，投資者持有受益憑證，并具有轉讓權。
3.信托公司。作為受托人，信托公司是信托資產持有人，代表投資者的利益處理各項相關事務：包括定期披露房地產信托投資基金的執行情況；定期召開受益人會議，選擇、委任或變更投資管理人，并監督投資管理人的行為，使其按照信托文件的約定與受益人會議決議，管理信托財產投資等事務。
4.投資管理人。其職能與基金經理人類似，按照信托文件約定，在授權范圍內代表信托公司，管理和運用公租房房地產信托投資基金所持有的資產，進行物業管理和具體投資組合。
5.物業管理人。物業管理人接受信托公司的委托，管理公租房房地產信托投資基金所持有物業；此外，物業管理人也可以將公租房房地產信托投資基金所持有物業外包給房地產管理公司，由房地產管理公司負責所有直接管理方面事務，諸如管理房地產實體、處理房地產租賃合同與發票等事務。
6.托管人。作為基金托管機構，一般可以由商業銀行擔任，其職責在于：依法持有并保管基金財產、代為收取政府補貼與公租房租金，監督投資管理人、公租房房地產信托投資基金投資運作，保管信托基金財產等。
四、發展公租房房地產信托投資基金的建議
（一）完善房地產信托投資基金相關法律制度
從國外的房地產信托投資基金發展歷史看，其快速發展應以相關法律為前提，依靠完善的法律推動房地產信托投資基金的發展，而我國目前相關法律的制定則滯后。作為公租房房地產的產業投資基金的一部分，房地產信托投資基金無相應法律進行規范。當前房地產信托的發行量較小，融資困難，主要原因在于《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的規定：資金信托合同總份數不得超過200份（含200份），金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）；另外，我國房地產信托投資基金不在《證券投資基金法》規范的范圍，沒有制定相關產業投資基金法；此外，目前在國內房地產信托投資基金試點中不對公眾開放，發行對象僅限于投資機構，而為了充分利用社會閑散資金，公租房房地產信托投資基金則需要對公眾開放。
因此，為便于房地產信托投資基金發展，應制定《房地產信托投資基金法》，對其組織模式、投資方向與投資比例、稅收優惠等進行限定規定，以明確對房地產信托投資基金的專項管理措施；或者應該在完善現行法律體系，如《信托法》《稅法》《證券投資基金法》以及《公司法》的基礎上盡快頒布《產業投資基金法》，以解決房地產信托投資基金運作的法律瓶頸，促進房地產金融市場的優化配置和發展。
（二）制定配套優惠政策
由于公租房的社會保障性質，具有良好的社會效益，為了提高參與機構、投資者的積極性，政府需要制定配套優惠政策支持公租房房地產信托投資基金的發展，如稅收優惠和政府補貼，這直接影響到公租房房地產信托投資基金在融資時的成本和對投資者的吸引力。因此，第一，可以參照國際通行的慣例制定相關稅收減免政策，在房地產信托投資基金存續期間，物業資產將獲得租金收入，根據現行稅收法律體系規定，租金收入需繳納房產稅、印花稅、營業稅等流轉稅，建議稅務機關對此予以完全豁免；公共租賃房房地產信托投資基金產品的股息收入，可以考慮參照國債投資的稅收減免政策，明確免征所得稅。第二，為了保證公租房房地產信托投資基金的盈利性，政府需要出臺一定的補貼政策。此外，要保證稅收優惠政策和補貼政策的連續性與穩定性。
（三）完善房地產信托投資基金信息披露制度和監管體系
信息披露機制會影響到金融市場公平、公正、公開，我國相關政府部門應制定具體違規行為的判斷標準和懲處辦法，以強化信息披露制度，保障房地產信托投資基金在國內順利實施運行。
房地產信托投資基金不僅涉及房地產業，也關系到基金管理行業和證券行業，從這三個行業的現狀來看，在監管體系方面都需要完善。所以，應建立一個系統性和跨部門的監管體系。根據我國的實際情況，監管體系建議采用行業協會和上級主管部門相結合的方式。例如，成立房地產信托投資基金協會等自律組織進行監督和約束，政府指定證監會作為房地產信托投資基金的上級監管部門監控其運行等。
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Abstract: For public rental housing financing，real estate investment trusts (REITs) are helpful to solve the capital problem. On the basis of REITs feasibility in public rental housing financing analysis，we construct the public rental housing REITs financing mode，and put forward related suggestions:to perfect related laws and regulations，formulate favored policy and improve the disclosure and supervision system.
法律形式上，房地產信托投資基金分為公司型和契約型，二者的法律依據不同。前者依據《公司法》，后者為信托法。公司型REITs的投資者為公司股東，由股東選舉的董事會選聘管理公司。而契約型下，投資者與基金管理公司是委托關系，由受托人代表投資人聘用管理公司。對于我國來說，具體采取何種形式，應從目前的實際出發：第一，現階段金融市場相關法律和配套措施都不足。表現在：法律方面只有《證券投資基金法》；實踐中財產管理則主要采取信托、委托或契約型基金方式，尚無公司型基金。第二，上市公司的內部治理水平較低。我國上市公司目前普遍缺乏有效的職業經理人激勵約束機制，使得經理人容易采取違背股東利益的行為。如果大規模的采用公司制結構，普通投資者很難對管理者形成有效約束，必然會限制REITs的長遠發展。為此，建議初期可以選擇從契約型入手，長期看應結合實踐進行專項立法，以契約型為主要調整對象，同時兼顧公司型。
二、管理模式探討
（一）信托計劃模式
信托計劃模式是由信托公司發起的一種約定集合資金投資方式。運作方式如下：1、信托公司聘請證券公司作為承銷商，向投資者發行信托受益憑證募集資金，并約定資金的投資方向。根據自身優勢，信托公司可以是REITs管理人，也可以聘請專業的第三方管理公司；2、信托公司聘請物業管理公司來負責所投資物業的日常管理，物業公司向其收取物業管理費用；3、設立托管銀行，對信托財產進行保管，并收取托管費用；4、投資者購買信托合約后，可以定期獲得分紅，取得投資回報。
（二）產業投資基金模式
產業投資基金模式是由基金管理公司發起成立的，與證券投資基金相似的特殊的基金形式。基金管理公司可以成立自己的房地產投資管理團隊，也可以聘用第三方管理。為保證REITs順利運行，在相關法規中，應參照證券投資基金模式，對受托人、房地產管理公司的資格和責任予以相應的規定。該種模式的主要優勢在于：基金管理公司具有成熟的證券投資基金運作、管理經驗和專業的管理團隊；同時可以規避某些投資領域的限制，并具有稅收優惠。
（三）上市公司模式
上市公司模式是房地產公司為主體設立的。以現有的《公司法》、《證券法》為依據，對公司結構、經營范圍、資產要求等方面做出規定，明確對房地產信托投資公司投資目標和收入分配的要求。
我國目前的法律結構對房地產公司發展REITs具有一些障礙：①《公司法》要求擬上市的企業必須經營三年以上，且最近三年連續盈利，這就限制了以房地產為主要資產的REITs的發行和上市；②公司的對外權益投資不得超過公司凈資產的50%，這會阻礙房地產公司通過收購房地產項目而實現增長；③公司的管理與房地產項目的管理合二為一，存在潛在的利益沖突。所以說，上市公司模式的REITs目前在我國存在著較大的障礙，暫不適合我國采用。
綜上所述，目前我國發展房地產信托投資基金可以探索信托計劃模式和產業投資基金模式，即信托公司和基金公司分別作為主體，發行適合我國的房地產信托投資基金。
三、流通方式探討
（一）公開交易/非公開交易
從流通方式來說，REITs可以分為公開交易和非公開交易。長遠來看，非公開交易的模式會限制其規模的擴大。公開上市交易除了交易所上市，還包括在銀行間市場流通轉讓。交易所和銀行間這兩個公開交易市場能夠吸收眾多散戶和機構投資者直接投資，有利于規模的擴大，是我國房地產信托投資基金長遠發展的保障。
（二）封閉式/開放式
流通方面另一個問題是采取封閉式還是開放式。封閉式REITs發行規模固定，投資者不能直接以凈值交易，只能在公開市場上買賣；同時成立后不得再募集資金。開放式REITs 的發行規模可以增減，投資人可按照基金的單位凈值購買或贖回。一般而言，采用封閉式運作REITs 能夠保證資產運營的穩定，而采用開放式運作REITs需要預留較多資金，以備支付投資人的贖回款項。從實踐看，房地產投資回報需要一定的期限，而封閉式REITs 存續期固定、不可隨意贖回，有利于管理人管理和風險控制，適宜于房地產行業的實際狀況，也便于監管人監管。同時為有效激勵資產規模的擴大，可以賦予REITs 投資人收益再投資的權利。
四、投資模式探討
