時間：2023-07-28 09:19:51
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一、融資渠道
目前，中國高科技企業的融資渠道主要有創業資本、資本市場和銀行貸款。最近一段時間國內談論最多的是創業投資和公司上市，企業能否在國外上市，應該上市還是另外謀求融資或銀行貸款等是大家共同關心的問題。實際上在不同發展階段，面對不同的資金需求或者在不同市場情況下，為了不同的目的，企業應該采取不同的融資策略；不能一概而論，也沒有統一的答案。
作為高科技領域的企業家，應該了解不同融資渠道的特點和要求。首先是創業資本的特征。創業資本是由專業人士管理的基金，用于新建高速成長和極具發展潛力企業的股權投資，創業資本只占投資企業的少數股權，但它不是一個被動的投資者。創業投資家往往會親自參與企業管理，憑借其以往的投資經驗來協助企業發展，以獲得最大的企業價值。創業資本的投資周期一般較長，三到七年的時間，需要以退出的方式結束他們的投資。退出是一個通過套現獲取回報的過程。一種退出方式是企業上市或收購兼并：上市企業的投資資本可以在市場上出售；收購兼并是將投資股權轉讓給企業創立者或其他投資者。由于創業資本所承擔的風險較高，所以期望的投資回報也相當高。當今眾多成功高科技企業，比如微軟、英特爾、太陽、康柏、蘋果等發展的初期都曾通過創業資本獲得投資。
中國高科技企業融資問題在今年才獲得廣泛關注，國際適用的融資工具也是剛剛被國內高科技企業了解，因此外國創業資本在中國的投資案例屈指可數，只有四通方利、金蝶科技、愛立信和瀛海威等少數幾例。中國從80年代中期開始探索建立專門的創業投資機構，如中國新技術創業投資公司和中國經濟技術投資擔保公司等，為高新科技發展提供信貸支持和擔保；一些地方政府附屬機構和地方政府發起的投資公司也開始從事創業投資；此外，中國各高科技園區設立的創業中心也具有創業投資性質，然而，目前中國還未形成成熟的創業投資體系。主要問題包括：
第一，不同于西方以私人為主的創業資本體制，中國創業投資的機構以官辦為主；
第二，創業的資本來源不足，規模較小，高科技園區的創業中心更缺乏實力；
第三，投資方式以信貸和信貸擔保為主，不同于西方創業資本以股權投資為主；
第四，缺少市場化的投資機制，既缺乏高科技項目的來源，又缺乏篩選、鑒定高科技項目的能力，創業資本缺乏一個靈活有效的套現機制。
資本市場是高科技企業的主要融資渠道之一。對于中國高科技企業而言，a股市場仍然是目前主要可以利用的市場。從1997年a股市場掀起了高科技熱潮以來，越來越多的高科技企業在a股市場上市，如中國最大的軟件企業清華同方，另外一些民營高科技企業也通過買殼上市，四通、方正和聯想等公司以紅籌股方式在香港上市。除主板市場以外，香港將在今年推出創業板市場，適合處于創業階段的高科技企業上市，創業板市場的建立將拓寬中國高科技企業在海外上市的渠道。美國的nasdaq市場為推動美國高科技的發展作了重大的貢獻，但到目前為止，還沒有中國高科技企業在其成功上市的案例。據報道，nasdaq正與中國政府有關部門商討今年挑選三到六家企業上市。
另外一個融資渠道是銀行貸款。商業銀行的理想貸款對象是經營穩健、財務風險較低的企業，而高科技企業尤其是處于創業階段的高科技企業承擔的風險極大，銀行貸款的收益只是固定的利息，在風險和收益不兌現的情況下除非創始股東有足夠的資產作為抵押，否則創業高科技企業很難獲得銀行貸款。另外中國高科技企業規模比較小，資產額也較低，其中不少是民營企業，很難獲得商業銀行的貸款；即使獲得商業貸款，其成本也很高。中國政府為推動中小企業和高科技企業的發展，已采取措施鼓勵銀行向民營高科技企業貸款；因此，中國高科技企業的貸款環境將會有所改善。成熟高科技企業在具備了穩定的產品和市場，良好的前景和穩健的財務狀況后會有機會獲得銀行貸款。
三種融資渠道各有其特點，從風險回報的角度來看，不同的投資者應承受的風險不同，要求的回報也不一樣，風險資本是高風險高回報，股票投資的風險高回報也高，銀行貸款只能承受較低的風險，要求的回報也比較低，一般只有固定的利息收益。
從資金規模來看，資本市場匯集了基金、機構投資者和散戶的投資者，所能提供的資金規模比較龐大；風險基金由追求高風險高回報的小部分投資者提供，規模比較??；銀行貸款根據不同情況提供少量或大量資金。
從參與公司管理的角度來看，風險投資者往往要積極參與公司的管理，股票投資者一般不會參與公司日常的業務，商業銀行也絕對不會參與公司的管理。
從退出變現的角度來看，風險資本以上市和轉讓投資退出，股票投資者在市場上投資股票，商業銀行以回收本金利息退出。
中國高科技企業在確定融資策略時可考慮的范圍很廣，包括經濟和非經濟的因素。經濟因素包括外界因素，如企業未來的融資優勢，吸引力以及價值；這里還有一些主觀因素，如高科技股東對融資成本的判斷和接受的程度。就非經濟因素而言，高科技企業股東會可能會考慮自己投資價值的變現、資產和投資的安全性、提高企業知名度以及對員工利益的照顧和獎勵等，這些非經濟因素有時會對高科技企業選擇融資產生重大影響，但過多考慮這些非經濟因素，忽視企業發展最根本的目的，對企業在資本市場上的吸引力有著不利的影響。
二、融資策略
股東在選擇不同融資渠道時，應該衡量自己企業的特點、優勢和對資金提供者的吸引力，考慮不同融資方式對企業融資量、籌集資金所需時間、融資成本的影響。
高科技企業的發展基本上可以分成五個階段。第一個是創立階段，在這個階段，新發明和新技術已經產生，需要對產品和市場進行可行性研究。企業尚未投入生產，資金需求量比較小，但投資的風險相對較大；第二個是研究和開發階段，在這個階段經過對新產品的不斷研究和開發，產品已經符合市場需求，企業資金需求量比較大，風險也很高；第三個階段是市場導入階段。在這個階段新產品進入市場并被不斷推廣，發展潛力已經初步顯現，企業開始獲得銷售收入，風險減小，但仍然需要大量資金來擴大生產和組織銷售；第四個階段是增長階段，在這個階段新產品被市場接受，市場份額不斷擴大，企業開始盈利，風險降至很小，但是需要巨額資金來滿足市場增長的需要；第五個階段是成熟的階段，市場已經穩定，企業大量地盈利，資金需求相對穩定。
高科技企業應該結合自身的發展狀況和融資渠道的特點進行融資：創立階段由于風險巨大，難以吸引外部投資者，但由于資金需求不大，一般創業者個人投資就可以滿足，也有一些風險基金在這個時候進行投資，這被稱做種子投資；研究和導入市場階段由于風險大，上市和銀行貸款幾乎不可能，風險資本正好可以滿足這個階段對資金的需求；增長階段由于業務發展迅速，企業開始盈利，前景已經很明朗，風險比較小，企業有機會進入資本市場獲取大量資金，以滿足巨大的資金需求，此時一些商業銀行愿意提供貸款，同時一些風險資本也進行投資，上市以后，風險資本一般會退出；成熟階段高科技企業和其他行業的成熟企業類似，以資本市場和銀行貸款作為融資渠道，風險資本基本上套現退出。
根據亞洲風險投資協會的統計，到1996年底，亞洲風險投資總額達到197億美元，其中大概47%分布在擴展階段，23%分布在成熟階段，20%分布在起步階段，創業階段的基金只有5%，因此從吸引風險投資來說，高科技企業的創業者和股東應該考慮到其企業的特性和對風險投資基金的吸引力。
基金需求量也是高科技企業尋求融資時必須考慮的重要因素。一方面高科技企業的創業者應針對企業特點，根據資金需求量來確定融資策略，未雨綢繆，作出資金預算，并根據不同融資方式所需時間和市場情況來進行策劃。例如，創業階段所需資金量不大，融資可以通過擔保或抵押獲得銀行貸款解決；創業者還應考慮融資的成本和回報因素。銀行貸款、債務融資和可換股債券要求固定回報，這些資金的提供者不會與創業者分擔風險，但也不能共享收益。創業投資承擔高風險又追求高回報，有苛刻的要求，對創業者來說，風險基金投資者對企業的股值一般很難出現偏高甚至失重的情況，相比之下，上市的企業股值最高，融資成本最低，而且籌集基金量最大，但是資本市場投資者也對上市企業有嚴格的要求，并不是每個企業都適合上市。
在確定融資策略時，創業者還要考慮融資所需的時間和靈活性。一般來說能否取得銀行貸款，取決于企業的資產狀況和還貸能力，較少受外界資本市場因素的干擾，而上市時機較易受外界資本變動的影響。由于從開始籌備到上市發行一般需要四到六個月的時間，國際資本市場的不穩定因素更加重了上市的不穩定性。風險投資也需要一定時間進行項目評估和取得內部審批。雖然不象上市受外界資本市場影響那么大，但很多風險投資都以上市作為主要套現方式，所以對未來一段時間資本市場的預測，對風險投資者的投資決定來說非常重要。高科技企業創業者在作出融資計劃時，需要全盤考慮，甚至準備在某些情況下犧牲短期利益以獲得長期較大的利益。經常有些企業界人士和我們商討企業在海外上市的可能性，我們坦白的告訴他們，現在不是上市的好時機。這家企業應該在現階段引入風險投資，爭取在未來一兩年內上市。因為有些企業規模小，產品單一，業績不夠穩定，市場份額不大，管理不夠成熟，基本結構不合理，根本難以達到短期內上市的要求，利用風險投資則可以提高效率，對企業長遠發展和未來上市大有好處。有些風險投資基金側重于較長期的投資，希望通過注入資本金、改進管理和開拓市場使企業在一段時間內有一定規模的發展，然后上市套現獲取厚利；表面上看與上市相比，風險投資者以較低價格入股獲得了較高的收益，創業者付出了較高的成本，但風險投資對企業的無形影響，如提高知名度，對投資者大有裨益。
三、中國高科技企業海外上市的策略及要求
了解如何利用海外上市融資非常重要，不僅對正在操作上市或者打算在短期上市的企業有很大的意義，而且對正在策劃風險投資的企業也有密切關系。如上所述，許多風險投資基金投資時，都要考慮未來一段時間投資企業上市套現的可能性，這種可能性甚至會影響到投資項目價格的評估。我將從香港市場獨特的優勢，國際投資者對上市企業的素質要求，上市應當注意的問題，以及上市時機的掌握等四各方面加以介紹。
香港市場上市獲得的獨特優勢包括：第一，全球主要的投資基金和機構都集中在香港，把香港作為在亞洲、特別是大中華地區的投資基地；第二，香港與大陸在經濟、貿易、文化和地理上的聯系最為密切；第三，香港的專業機構如投資銀行、律師、會計師、評估師大都熟悉中國業務，香港媒體對大陸的經濟和其他方面有廣泛的宣傳報道。可以說香港市場已形成一個紅籌股和h股等中國股票的板塊，有大量專門的中國股票銷售人員和研究人員，所以中國股票在二級市場流通性比較高，遠遠超過同期在紐約或者海外其他地方上市掛牌的股票。以往香港上市公司的產業結構以金融、房地產、貿易服務為主，為了改善香港的經濟結構，提高香港的長期競爭力，香港政府計劃建設數碼港，推動香港高科技產業的發展。世界上一些重要的高科技公司紛紛看好香港高科技發展的前景，微軟公司和香港電信宣布了合作計劃；英特爾公司總裁認為香港在金融、貿易、基礎、電信、基礎設施、人才、基金等方面的優勢使香港高科技產業的發展極具潛力。隨著香港高科技產業的起動，香港市場上與高科技或與網絡有關的股票受到投資者追捧。香港高科技產業的發展，科技類股票將會受到更多的關注。
選擇在主板市場還是在二板市場上市，相對比較簡單，企業只需要把企業狀況同主板市場和二板市場的主要要求相對照，符合那個市場的條件就可以在那個市場上市。主板市場上市公司的業務發展、財務狀況和組織結構都比較成熟，二板市場上市公司一般是創業階段的公司。在主板市場上市的要求比較嚴格，二板市場的要求相對較寬松，但在信息披露、公司管制等多方面有進一步的要求。中國高科技企業還處于發展初期，大部分高科技企業還在創業階段，二板市場將會成為主要的關注點。
有些人認為只要是高科技，上市就會成功，但是事實并不盡然。一個企業要想上市成功，必須滿足投資者的基本要求。投資者的基本要求主要表現在行業、業績、前景和管理四個方面。不同的行業在不同時期都會受到追捧，這代表了投資者口味的變化。目前高科技股票容易受到投資者追捧，在海外上市的中國公司缺乏真正的高科技企業，因此中國高科技股票上市應該比較具有吸引力。高科技牽涉很多行業，包括：網絡、電信、生物化學等。投資者會分析各企業所處行業和產品的不同情況進行決策。此外，上市公司對其優勢、弱點、機會和威脅的分析也可以使投資者更容易相信企業發展的潛力。
業績方面，通常認為企業賺錢就能吸引投資者，但并不一定。企業有強大的盈利能力固然是好事，但更重要的是企業盈利的數值和資產負債的穩健性。營業數值往往體現為業務是否穩定增長，若營業額穩步增長而營業比例同樣向上，則表示企業業績比較可靠。除此以外，主營業務必須突出。財政狀況是否健全主要來自對資產負債的分析，所以創業階段的高科技企業往往盈利較小，甚至于沒有盈利，但這并不代表沒有業績。只有那些行業概念比較突出，營業額和盈利前景顯示可以高增長的高科技公司才會引起投資者的興趣。企業的前景好表現為所處行業具有發展空間，企業本身在該行業具備比競爭對手更多更強的優勢。
管理方面必須要做到：一是管理專業分工，企業內各主要部門由不同的專業人才負責；二是管理層必須了解行業的最新趨勢和變化；第三，管理層、骨干技術人員保持穩定。
四、海外上市應該注意的問題
公司的架構必須簡捷，企業的股權變化必須清晰，以避免出現不正當的關聯交易和不易披露的問題。披露的合理性和準確性是幫助投資者了解企業運作最直接的方法，披露資料時，要做到不夸大、不遺漏，決不能有不盡不實的披露。為了確保招股書內容的正確和董事責任的保障，企業應配合保薦人和律師進行驗證。企業盈利增長可分成兩大類：有機和無機增長。有機增長指公司本身業務的內部擴張，是自然的發展趨勢，也是吸引投資者的關鍵；無機增長指公司通過收購兼并產生的規模上的增長，但收購兼并的機會不可強求，投資的回報率依據收購價格而定，故無機增長很難測試；很多高科技企業在發展過程中不斷收購兼并一些具有特定技術優勢的小企業，這類收購如果能比企業自身研究開發產生更大的效益，也會受到投資者的歡迎。
知識經濟時代，高科技發展成為全球經濟的熱點，融資問題和高科技企業成長密切相關，是企業界關注的一個主題，我將從中國高科技企業的融資渠道、融資策略和存在的問題等幾個方面和大家進行探討和交流。中國高科技企業融資包含四方面內容：第一，中國高科技企業融資的渠道；第二，中國高科技企業的融資策略，亦即如何結合各種融資渠道的特點和企業自身的發展狀況進行融資；第三，中國高科技企業海外上市的策略和要求；最后，中國高科技企業在資本市場上遇到的問題及其解決辦法。一、融資渠道目前，中國高科技企業的融資渠道主要有創業資本、資本市場和銀行貸款。最近一段時間國內談論最多的是創業投資和公司上市，企業能否在國外上市，應該上市還是另外謀求融資或銀行貸款等是大家共同關心的問題。實際上在不同發展階段，面對不同的資金需求或者在不同市場情況下，為了不同的目的，企業應該采取不同的融資策略；不能一概而論，也沒有統一的答案。作為高科技領域的企業家，應該了解不同融資渠道的特點和要求。首先是創業資本的特征。創業資本是由專業人士管理的基金，用于新建高速成長和極具發展潛力企業的股權投資，創業資本只占投資企業的少數股權，但它不是一個被動的投資者。創業投資家往往會親自參與企業管理，憑借其以往的投資經驗來協助企業發展，以獲得最大的企業價值。創業資本的投資周期一般較長，三到七年的時間，需要以退出的方式結束他們的投資。退出是一個通過套現獲取回報的過程。一種退出方式是企業上市或收購兼并：上市企業的投資資本可以在市場上出售；收購兼并是將投資股權轉讓給企業創立者或其他投資者。由于創業資本所承擔的風險較高，所以期望的投資回報也相當高。當今眾多成功高科技企業，比如微軟、英特爾、太陽、康柏、蘋果等發展的初期都曾通過創業資本獲得投資。中國高科技企業融資問題在今年才獲得廣泛關注，國際適用的融資工具也是剛剛被國內高科技企業了解，因此外國創業資本在中國的投資案例屈指可數，只有四通方利、金蝶科技、愛立信和瀛海威等少數幾例。中國從80年代中期開始探索建立專門的創業投資機構，如中國新技術創業投資公司和中國經濟技術投資擔保公司等，為高新科技發展提供信貸支持和擔保；一些地方政府附屬機構和地方政府發起的投資公司也開始從事創業投資；此外，中國各高科技園區設立的創業中心也具有創業投資性質，然而，目前中國還未形成成熟的創業投資體系。主要問題包括：第一，不同于西方以私人為主的創業資本體制，中國創業投資的機構以官辦為主；第二，創業的資本來源不足，規模較小，高科技園區的創業中心更缺乏實力；第三，投資方式以信貸和信貸擔保為主，不同于西方創業資本以股權投資為主；第四，缺少市場化的投資機制，既缺乏高科技項目的來源，又缺乏篩選、鑒定高科技項目的能力，創業資本缺乏一個靈活有效的套現機制。資本市場是高科技企業的主要融資渠道之一。對于中國高科技企業而言，A股市場仍然是目前主要可以利用的市場。從1997年A股市場掀起了高科技熱潮以來，越來越多的高科技企業在A股市場上市，如中國最大的軟件企業清華同方，另外一些民營高科技企業也通過買殼上市，四通、方正和聯想等公司以紅籌股方式在香港上市。除主板市場以外，香港將在今年推出創業板市場，適合處于創業階段的高科技企業上市，創業板市場的建立將拓寬中國高科技企業在海外上市的渠道。美國的NASDAQ市場為推動美國高科技的發展作了重大的貢獻，但到目前為止，還沒有中國高科技企業在其成功上市的案例。據報道，NASDAQ正與中國政府有關部門商討今年挑選三到六家企業上市。另外一個融資渠道是銀行貸款。商業銀行的理想貸款對象是經營穩健、財務風險較低的企業，而高科技企業尤其是處于創業階段的高科技企業承擔的風險極大，銀行貸款的收益只是固定的利息，在風險和收益不兌現的情況下除非創始股東有足夠的資產作為抵押，否則創業高科技企業很難獲得銀行貸款。另外中國高科技企業規模比較小，資產額也較低，其中不少是民營企業，很難獲得商業銀行的貸款；即使獲得商業貸款，其成本也很高。中國政府為推動中小企業和高科技企業的發展，已采取措施鼓勵銀行向民營高科技企業貸款；因此，中國高科技企業的貸款環境將會有所改善。成熟高科技企業在具備了穩定的產品和市場，良好的前景和穩健的財務狀況后會有機會獲得銀行貸款。三種融資渠道各有其特點，從風險回報的角度來看，不同的投資者應承受的風險不同，要求的回報也不一樣，風險資本是高風險高回報，股票投資的風險高回報也高，銀行貸款只能承受較低的風險，要求的回報也比較低，一般只有固定的利息收益。從資金規模來看，資本市場匯集了基金、機構投資者和散戶的投資者，所能提供的資金規模比較龐大；風險基金由追求高風險高回報的小部分投資者提供，規模比較??；銀行貸款根據不同情況提供少量或大量資金。從參與公司管理的角度來看，風險投資者往往要積極參與公司的管理，股票投資者一般不會參與公司日常的業務，商業銀行也絕對不會參與公司的管理。從退出變現的角度來看，風險資本以上市和轉讓投資退出，股票投資者在市場上投資股票，商業銀行以回收本金利息退出。中國高科技企業在確定融資策略時可考慮的范圍很廣，包括經濟和非經濟的因素。經濟因素包括外界因素，如企業未來的融資優勢，吸引力以及價值；這里還有一些主觀因素，如高科技股東對融資成本的判斷和接受的程度。就非經濟因素而言，高科技企業股東會可能會考慮自己投資價值的變現、資產和投資的安全性、提高企業知名度以及對員工利益的照顧和獎勵等，這些非經濟因素有時會對高科技企業選擇融資產生重大影響，但過多考慮這些非經濟因素，忽視企業發展最根本的目的，對企業在資本市場上的吸引力有著不利的影響。二、融資策略股東在選擇不同融資渠道時，應該衡量自己企業的特點、優勢和對資金提供者的吸引力，考慮不同融資方式對企業融資量、籌集資金所需時間、融資成本的影響。高科技企業的發展基本上可以分成五個階段。第一個是創立階段，在這個階段，新發明和新技術已經產生，需要對產品和市場進行可行性研究。企業尚未投入生產，資金需求量比較小，但投資的風險相對較大；第二個是研究和開發階段，在這個階段經過對新產品
的不斷研究和開發，產品已經符合市場需求，企業資金需求量比較大，風險也很高；第三個階段是市場導入階段。在這個階段新產品進入市場并被不斷推廣，發展潛力已經初步顯現，企業開始獲得銷售收入，風險減小，但仍然需要大量資金來擴大生產和組織銷售；第四個階段是增長階段，在這個階段新產品被市場接受，市場份額不斷擴大，企業開始盈利，風險降至很小，但是需要巨額資金來滿足市場增長的需要；第五個階段是成熟的階段，市場已經穩定，企業大量地盈利，資金需求相對穩定。高科技企業應該結合自身的發展狀況和融資渠道的特點進行融資：創立階段由于風險巨大，難以吸引外部投資者，但由于資金需求不大，一般創業者個人投資就可以滿足，也有一些風險基金在這個時候進行投資，這被稱做種子投資；研究和導入市場階段由于風險大，上市和銀行貸款幾乎不可能，風險資本正好可以滿足這個階段對資金的需求；增長階段由于業務發展迅速，企業開始盈利，前景已經很明朗，風險比較小，企業有機會進入資本市場獲取大量資金，以滿足巨大的資金需求，此時一些商業銀行愿意提供貸款，同時一些風險資本也進行投資，上市以后，風險資本一般會退出；成熟階段高科技企業和其他行業的成熟企業類似，以資本市場和銀行貸款作為融資渠道，風險資本基本上套現退出。根據亞洲風險投資協會的統計，到1996年底，亞洲風險投資總額達到197億美元，其中大概47%分布在擴展階段，23%分布在成熟階段，20%分布在起步階段，創業階段的基金只有5%，因此從吸引風險投資來說，高科技企業的創業者和股東應該考慮到其企業的特性和對風險投資基金的吸引力?；鹦枨罅恳彩歉呖萍计髽I尋求融資時必須考慮的重要因素。一方面高科技企業的創業者應針對企業特點，根據資金需求量來確定融資策略，未雨綢繆，作出資金預算，并根據不同融資方式所需時間和市場情況來進行策劃。例如，創業階段所需資金量不大，融資可以通過擔?；虻盅韩@得銀行貸款解決；創業者還應考慮融資的成本和回報因素。銀行貸款、債務融資和可換股債券要求固定回報，這些資金的提供者不會與創業者分擔風險，但也不能共享收益。創業投資承擔高風險又追求高回報，有苛刻的要求，對創業者來說，風險基金投資者對企業的股值一般很難出現偏高甚至失重的情況，相比之下，上市的企業股值最高，融資成本最低，而且籌集基金量最大，但是資本市場投資者也對上市企業有嚴格的要求，并不是每個企業都適合上市。在確定融資策略時，創業者還要考慮融資所需的時間和靈活性。一般來說能否取得銀行貸款，取決于企業的資產狀況和還貸能力，較少受外界資本市場因素的干擾，而上市時機較易受外界資本變動的影響。由于從開始籌備到上市發行一般需要四到六個月的時間，國際資本市場的不穩定因素更加重了上市的不穩定性。風險投資也需要一定時間進行項目評估和取得內部審批。雖然不象上市受外界資本市場影響那么大，但很多風險投資都以上市作為主要套現方式，所以對未來一段時間資本市場的預測，對風險投資者的投資決定來說非常重要。高科技企業創業者在作出融資計劃時，需要全盤考慮，甚至準備在某些情況下犧牲短期利益以獲得長期較大的利益。經常有些企業界人士和我們商討企業在海外上市的可能性，我們坦白的告訴他們，現在不是上市的好時機。這家企業應該在現階段引入風險投資，爭取在未來一兩年內上市。因為有些企業規模小，產品單一，業績不夠穩定，市場份額不大，管理不夠成熟，基本結構不合理，根本難以達到短期內上市的要求，利用風險投資則可以提高效率，對企業長遠發展和未來上市大有好處。有些風險投資基金側重于較長期的投資，希望通過注入資本金、改進管理和開拓市場使企業在一段時間內有一定規模的發展，然后上市套現獲取厚利；表面上看與上市相比，風險投資者以較低價格入股獲得了較高的收益，創業者付出了較高的成本，但風險投資對企業的無形影響，如提高知名度，對投資者大有裨益。三、中國高科技企業海外上市的策略及要求了解如何利用海外上市融資非常重要，不僅對正在操作上市或者打算在短期上市的企業有很大的意義，而且對正在策劃風險投資的企業也有密切關系。如上所述，許多風險投資基金投資時，都要考慮未來一段時間投資企業上市套現的可能性，這種可能性甚至會影響到投資項目價格的評估。我將從香港市場獨特的優勢，國際投資者對上市企業的素質要求，上市應當注意的問題，以及上市時機的掌握等四各方面加以介紹。香港市場上市獲得的獨特優勢包括：第一，全球主要的投資基金和機構都集中在香港，把香港作為在亞洲、特別是大中華地區的投資基地；第二，香港與大陸在經濟、貿易、文化和地理上的聯系最為密切；第三，香港的專業機構如投資銀行、律師、會計師、評估師大都熟悉中國業務，香港媒體對大陸的經濟和其他方面有廣泛的宣傳報道?？梢哉f香港市場已形成一個紅籌股和H股等中國股票的板塊，有大量專門的中國股票銷售人員和研究人員，所以中國股票在二級市場流通性比較高，遠遠超過同期在紐約或者海外其他地方上市掛牌的股票。以往香港上市公司的產業結構以金融、房地產、貿易服務為主，為了改善香港的經濟結構，提高香港的長期競爭力，香港政府計劃建設數碼港，推動香港高科技產業的發展。世界上一些重要的高科技公司紛紛看好香港高科技發展的前景，微軟公司和香港電信宣布了合作計劃；英特爾公司總裁認為香港在金融、貿易、基礎、電信、基礎設施、人才、基金等方面的優勢使香港高科技產業的發展極具潛力。隨著香港高科技產業的起動，香港市場上與高科技或與網絡有關的股票受到投資者追捧。香港高科技產業的發展，科技類股票將會受到更多的關注。選擇在主板市場還是在二板市場上市，相對比較簡單，企業只需要把企業狀況同主板市場和二板市場的主要要求相對照，符合那個市場的條件就可以在那個市場上市。主板市場上市公司的業務發展、財務狀況和組織結構都比較成熟，二板市場上市公司一般是創業階段的公司。在主板市場上市的要求比較嚴格，二板市場的要求相對較寬松，但在信息披露、公司管制等多方面有進一步的要求。中國高科技企業還處于發展初期，大部分高科技企業還在創業階段，二板市場將會成為主要的關注點。有些人認為只要是高科技，上市就會成功，但是
事實并不盡然。一個企業要想上市成功，必須滿足投資者的基本要求。投資者的基本要求主要表現在行業、業績、前景和管理四個方面。不同的行業在不同時期都會受到追捧，這代表了投資者口味的變化。目前高科技股票容易受到投資者追捧，在海外上市的中國公司缺乏真正的高科技企業，因此中國高科技股票上市應該比較具有吸引力。高科技牽涉很多行業，包括：網絡、電信、生物化學等。投資者會分析各企業所處行業和產品的不同情況進行決策。此外，上市公司對其優勢、弱點、機會和威脅的分析也可以使投資者更容易相信企業發展的潛力。業績方面，通常認為企業賺錢就能吸引投資者，但并不一定。企業有強大的盈利能力固然是好事，但更重要的是企業盈利的數值和資產負債的穩健性。營業數值往往體現為業務是否穩定增長，若營業額穩步增長而營業比例同樣向上，則表示企業業績比較可靠。除此以外，主營業務必須突出。財政狀況是否健全主要來自對資產負債的分析，所以創業階段的高科技企業往往盈利較小，甚至于沒有盈利，但這并不代表沒有業績。只有那些行業概念比較突出，營業額和盈利前景顯示可以高增長的高科技公司才會引起投資者的興趣。企業的前景好表現為所處行業具有發展空間，企業本身在該行業具備比競爭對手更多更強的優勢。管理方面必須要做到：一是管理專業分工，企業內各主要部門由不同的專業人才負責；二是管理層必須了解行業的最新趨勢和變化；第三，管理層、骨干技術人員保持穩定。四、海外上市應該注意的問題公司的架構必須簡捷，企業的股權變化必須清晰，以避免出現不正當的關聯交易和不易披露的問題。披露的合理性和準確性是幫助投資者了解企業運作最直接的方法，披露資料時，要做到不夸大、不遺漏，決不能有不盡不實的披露。為了確保招股書內容的正確和董事責任的保障，企業應配合保薦人和律師進行驗證。企業盈利增長可分成兩大類：有機和無機增長。有機增長指公司本身業務的內部擴張，是自然的發展趨勢，也是吸引投資者的關鍵；無機增長指公司通過收購兼并產生的規模上的增長，但收購兼并的機會不可強求，投資的回報率依據收購價格而定，故無機增長很難測試；很多高科技企業在發展過程中不斷收購兼并一些具有特定技術優勢的小企業，這類收購如果能比企業自身研究開發產生更大的效益，也會受到投資者的歡迎?；I集資金的用途必須明確和合理，并且可以為公司帶來顯著收益。使用資金的回報必須有合理的測算。公司上市后要依據招股書的披露使用籌集資金，緊密遵從聯交所的要求進行有關資料和股東董事的披露，增加公司的透明度，增加投資者的信心和興趣。發行股票的時機和效果，對發行的效果至關重要，因此掌握上市時機非常重要。把握良好的上市時機不但可以提高發行使用率，而且公眾認購的反應也比較熱烈，反之就會導致發行定價低甚至發行失敗。企業上市必需的準備很多，包括重組法律、會計方面的準備，監管機構和聯交所的審核等，企業必須盡量配合各中介機構的按時完成。優秀的財務顧問和保薦人非常重要，可以幫助企業完成前期的準備工作和掌握上市時機。中國高科技企業在利用資本市場過程中也存在一些問題。A股上市采用額度制度，程序復雜、時間較長，盡管中國政府在A股審批方面已經開始向高科技企業傾斜，但由于申請額度的公司眾多，國內沒有形成二板市場，能夠獲得上市額度的只是少數較為成熟的高科技企業；已經上市的A股公司大多是國有企業改制企業，業務以傳統產業為主，規模一般較大。以紅籌股方式上市的公司受到紅籌指引的規范，經過中央政府的嚴格審批，這對高科技企業以紅籌股方式上市有很大的限制。香港二板市場比較適合中國高科技企業，但目前二板市場的國內審批程序還不明確，有關部門應盡快制定比較寬松的審批程序，以有利于中國高科技企業利用二板市場融資。另一方面，中國注冊的上市公司發起人股份不能在二級市場流通，這對高科技企業不利。主要的表現為：一、高科技企業創業者無法使其股份獲得市場價值，無法最大程度實現增值或者鼓勵高科技創業；二、創業資本無法通過上市套現投資，缺少了一條主要的退出渠道，不利于吸收創業資本；三、無法享有海外上市公司資本運作的靈活性，如以香港公司常用的一些方式去配售股份，就不能以發起人股份作為抵押進行貸款并發行可換股債券等；四、缺乏內部激勵機制，人力資本對高科技企業發展至關重要，必須建立一套有利的激勵機制，中國很多高科技企業還作不到這一點，我們建議中國高科技企業在上市以后應該借鑒國外公司的激勵機制，制定員工持股和認股計劃是將員工利益和公司長期利益相結合的最有效方法之一；這些方法還需要政府部門相應的法規予以配合和支持。
黨的十強調我國未來要實施創新驅動發展戰略，經濟增長方式將由投資驅動向創新驅動轉變。因此，未來科技型企業必將成為我國推動國民經濟發展和實現技術進步的重要力量。科技型企業通過自主創新，實現科技成果的產業化，能夠增強我國高科技產業核心競爭能力，促進國民經濟長期、持續的發展。而根據深圳證券交易所的統計，改革開放后，中國逐步形成了一個超過13 萬家企業構成的科技型中小企業群體，它們是我國中小企業群體的中堅力量，也是實施自主創新戰略的重要微觀基礎，同時也是各類金融支持政策關注的重點。
資本市場作為現代市場經濟的重要組成部分，在一定程度上發揮著血液調節中樞的功能。發展多層次的資本市場體系，對于提高市場的籌資能力和資本配置功能，對于保護好市場、控制市場風險具有重大意義。對于資本市場與中小企業發展而言，一國股票市場對中小企業群體服務的深度和廣度，是檢驗一國中小企業金融支持體系發展水平的試金石，也是檢驗一國股票市場自身發展水平的試金石。
當前，在制度設計層面上，我國多層次股票市場體系架構已基本完整，上市融資正為中小企業尤其是科技型中小企業的發展發揮著積極的促進作用。
一、我國資本市場與科技型企業成長的關系
（一）資本市場為科技型企業發展提供重要的支撐
資本市場可以直接支持一批科技型企業駛入“發展的快車道”，在較短時間里實現“做大做強”，使其為國民經濟培育新的中堅力量。股票市場提供給中小企業的支持，無論在突破融資瓶頸、突破公司治理困局、提升企業發展空間方面的影響都是決定性的。
以中小板上市公司為例，自2004年啟動以來，中小板上市公司業績持續穩定增長，即便在08年金融危機背景下，中小板上市公司仍舊保持較好的增長率。五年中，中小板上市公司的營業收入增長率平均為30%，業績保持增長的公司比例為71.4%，增長比例超過30%的公司占比27.6%。
中小板公司上市后在繳納稅收、解決就業等方面的貢獻越來越大。截至2008年底，中小板上市公司目前共聘用員工55.84萬人，比上市前新增勞動就業13.64萬人；2008年度納稅總額達到230億元，比上市前一年納稅總額增加39.45億元，增幅達20.7%。此外，很多中小企業通過發行上市實現了產業轉型， 185家中小板公司完成了產品的升級換代，并在地方經濟發展中起到示范、引導、促進作用，帶動了創業潮、創新潮和上市潮。
（二）我國科技型企業已可在不同層次資本市場進行上市融資
中國政府穩步發展多層次的資本市場體系，2004 年1月國務院《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，明確要求“建立多層次股票市場體系”。目前，國內的資本市場一個由主板、中小板、創業板、場外報價轉讓市場構成的多層次資本市場體系框架發展藍圖形成。2004 年5 月，深圳證券交易所中小企業板市場啟動運行；2006年1 月，經國務院批準，中國證監會、科技部和北京市政府等有關部門啟動了中關村科技園區非上市公司股份報價轉讓試點，為園區高科技企業提供掛牌和股份轉讓服務；2008 年中國證監會《首次公開發行并在創業板上市管理辦法》（征求意見稿）。2009年創業板正式推出。
2012年8月，經國務院批準決定擴大非上市股份公司，按照總體規劃分步推進、穩步推進的原則，首批擴大試點除中關村科技園區外，新增上海張江高新產業開發區，東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區?！靶氯濉睌U大試點工作的啟動，是推進全國場外市場建設的重要步驟，標志著非上市股份公司股份轉讓試點開始從北京的中關村園區走向全國。隨著這項工作的有序推進，其對改善中小企業金融環境、推動自主創新和結構轉型、活躍民間投融資活動的積極作用和示范效應必將得到持續的釋放。
根據中國證券業協會網站顯示的掛牌公司統計，截至2012年12月28日，掛牌企業已經達到200家。隨著做市商、向有條件的個人投資者開放、引入集合競價和連續競價機制等相關配套制度的落地，相信隨著配套制度的出臺，新三板交易將會活躍起來，并成為科技型企業上市融資的重要渠道之一。
二、科技型企業上市融資發展的關鍵要點
中小科技型企業要上市，通常要經歷兩個階段。第一階段，企業改制成為股份有限公司；第二階段，股份有限公司向證監會申請核準股票發行并上市。通常所稱的企業改制，主要是指將非股份有限公司形式的企業依法改造成股份有限公司的第一階段。
（一）中小企業上市改制與規范的核心要求
改制是所有企業上市最為基礎、也是最為重要的工作。改制絕不是簡單的從有限責任公司變更為股份公司?？萍夹椭行∑髽I改制的目的在于形成具有現代企業制度、獨立運營的、規范運作的、具有核心競爭優勢、能夠可持續發展的股份公司。
科技型中小企業改制的目的在于建立產權清晰、責權明確的現代企業法人制度，確立法人財產權，優化企業資源配置，調整產業結構，建立獨立的資產管理和營運機制、設立合規的股份有限公司為上市做準備。而企業改制關鍵在于突出企業主營業務和形成面向市場的自主經營能力、避免同業競爭、減少關聯交易、剝離非經營性資產、建立較為完善的公司內部治理結構，保證公司經營管理的獨立性。
與改制過程中付出的成本相比，改制后規范運行帶來的增量成本更大，但這是企業依托資本市場發展壯大必須支付的成本。其中，稅收負擔、股權稀釋是上市改制過程中，擬上市企業最為關注，也是最容易影響企業改制上市的因素。
（二）監管部門對科技型中小企業改制的要求
1、證監會對擬上市企業改制重組方案的一般要求。根據相關法規政策和中國證監會的要求，擬上市企業需要制定股份制改組以及發行上市的總體方案中，需要重點規劃、設計好如下幾方面的關鍵問題，包括：發行人企業概況、資產重組方案、改制后企業的管理與運作、募集資金投向，以及稅收、環保等其他事項。
2、證監會對擬上市企業IPO審核的重點關注問題。中國證監會對企業IPO審核過程中，主要是重點關注如下一些問題：歷史沿革和公司治理、經營模式與核心競爭優勢、擬上市企業的獨立性（對內、對外獨立性）、擬上市企業盈利能力、募集資金項目（項目與主營業務的相關性、項目可行性、項目前期準備工作）、一些共性問題（人民幣升值壓力、出口退稅率下降、原材料漲價）的化解能力等。
3、擬上市企業IPO審核中被否的主要原因。從最近幾年證監會對上市企業審核的具體情況，企業上市被否的主要原因包括：公司經營狀況較差，缺乏持續盈利能力、獨立性差、歷史上有違法違規行為、募投項目不具備可行性或實施條件不具備、股權結構或管理層缺乏穩定性。
從創業板上市發行的情況看，創業板發審委會議未通過企業的主要問題，也是集中在獨立性、持續盈利能力、主體資格、募集資金應用、信息披露、規范運作、財務會計等方面。
綜合分析以往上市的具體經驗，改制不徹底、改制存在瑕疵是影響企業上市的根本原因。
三、科技型企業如何做好上市融資
由于我國中小企業上市資源豐富，這一國情決定了在未來一段時間內，上市資源將為相對有限的資源。中小板、創業板的上市預計仍將會延續現有的“優中選優”的趨勢，只有真正優質、高成長性的企業，才能擠入“高貴、稀缺”的上市公司行業。中小板5年發展的歷程佐證了上述判斷?，F行的發行上市標準對業績的要求是：“連續3年盈利，累計凈利潤不少于3000萬元，近3年經營現金凈流流量累計超過5000萬元，或營業收入累計超過3億元”。但對2008年上市的273家上市公司統計發現，這些上市公司中凈利潤指標，前1年的平均值是一年就接近6000 萬。可以說，能夠上市的公司業績水平都是大大超過基本要求，只有在行業里面較為領先的企業，才有可能獲取稀缺的上市資源的。
因此，我國資本市場上市資源仍將稀缺的現實情況決定了中小科技型企業持續發展的長效發展機制構建的重要性，只有制定長效舉措，持續推動中小科技型企業的發展，才能構建長久、持續的上市資源。
（一）政府部門要切實加大對中小科技型企業的融資支持力度
在我國目前的情況下，銀行貸款仍然是高科技產業發展的重要渠道。但是，高科技巨大風險使銀行對其貸款慎之又慎，政府擔保則能解除銀行顧慮，保證有前途的風險項目得到銀行貸款。目前，對風險企業提供抵押式債務保證，作為一種政策手段已為各國政府普遍采用。美國、英國、加拿大等國都為中小高科技企業貸款提供擔保，其比例高達75%-90%。
目前，北京、上海、廣東、深圳等部分地區，將科技撥款的一部分資金作為科技貸款擔?；鸹蚪⒏呖萍籍a業投資公司，由其為高科技企業向銀行貸款提供擔保，收到了較好效果。江蘇無錫市政府從1996年起，連續每年從市財政拿出500萬元，滾動建立高新技術產業化發展基金，投入重點科技項目，取得了明顯成效。
（二）大力發展風險投資、創業引導基金
發展風險投資既擴充科技型中小企業的融資渠道，又發揮專業機構對企業的溢出效應。以創業投資為代表的私募股權投資，目前已經發展成相對完善的體系，是我國中小企業群體重要的外源融資渠道。同時，以IPO退出為重要渠道的風險投資商，在資本注入后，會在企業改制、上市推進等方面提供專業的金融服務，推動企業盡快上市。例如，在首批28家創業板企業中，有12家企業曾獲得創業投資的資金支持，占43%，累計獲得資金6383萬元，平均每家532萬元。在2008年統計的273 家中小板上市公司中，59 家有創業投資機構介入，初始投資金融為18.9 億，2009 年6 月底市值167.5 億元，增值8.87倍。
（三）科技型企業自身要構建科技創新機制
鼓勵創新技術發展，疏通技術轉化的渠道。創新離不開技術的支持，并且技術的繁榮也會帶來更多的創新意識。科技型中小企業數量龐大，成功企業很多，淘汰企業不計其數，而走上規模化發展之路并依靠技術創新實現企業持續發展的中小企業所占比例不高。技術創新已是中小科技企業和相當一部分制造企業迅速成長和超常規發展的重要途徑，技術創新的績效在相當程度上決定了企業的綜合發展狀況。未來發展，應當積極推進與高校合作，疏導高校研究項目的技術轉化渠道。通過技術的引導，鼓勵中小企業挖掘新的市場縫隙，拓展新的消費群體，細分市場，采取與眾不同的商業模式、支持新的產業形成。
（四）構建科技型企業發展機制
科技型企業要構建適用的未來發展機制，錯位發展創業途徑，拓寬中小企業產業空間，提高中小企業的存活率。科技型中小企業要改變全方位投資、全覆蓋經營的方式，選擇“錯位競爭”的策略，也就是所謂的“人無我有，人有我特”的創新思路。充分發揮中小企業靈活的創新機制，避開“同位”，另辟“新位”，避免正面沖撞，提高了企業的存活率，拓寬了發展空間，為企業可持續發展提供了保障。另外，科技型中小企業也可以參與到國有企業改制的過程中，這樣，有利于理順國有經濟、民營經濟、外資經濟的結構，完善現代產權制度，有利于提高市場效率。
參考文獻：
[1]張朝元，于波，丁旭.企業上市前改制重組[M].北京：中國金融出版社，2009.
一、選擇上市地點應考慮的因素
世界各地的資本市場爭先對中國企業敞開歡迎之門，但是中國企業想去海外上市卻面對眾多自己不了解的市場，用“亂花漸欲迷人眼”來形容一點兒也不為過。事物都有兩面性，我們應該看到各個地區的資本市場在具有某種優勢的同時，也都具有一些劣勢。選擇海外上市的地點，要對上市內外諸多因素綜合加以考量，例如，企業自身經營的比較優勢和發展戰略，不同證券交易所的比較和判斷，對不同市場的投資者投資偏好的評估等等。總體上講，海外上市地點的選擇，應當是在考慮上市預計獲得的籌資、需要支付的融資費用、維持掛牌所需付出的成本等因素之間進行理性平衡的結果。
首先，企業在選擇上市地點時要選擇市場收益大而需要付出的資源相對少的上市地點。一方面地點的選擇要考慮維持掛牌費用和其它各項成本費用盡可能減小。但更重要的方面是，企業上市地點的選擇必須要有利于企業發展戰略的實施。對中國中小企業而言，要選擇在主要業務即將或者已經進入的所在地上市，或者當地對企業或者企業所處行業有相當認知度，這樣就可以利用公司或行業在市場上已經具有的知名度來吸引投資者的投資，并便于投資者對公司進行跟蹤。中國企業在國際上普遍缺乏品牌優勢，而通過在國際資本市場的上市，則是一個將中國企業與國際企業并列的最好場所，有利于提高公司的市場聲譽，塑造一個優秀成長公司的國際形象，改變國外客戶對中國產品的不良看法。
其次，不同證券交易所具有不同的比較優勢，要綜合考慮融資成本和融資收益等因素選擇上市地點。不同國家和地區的文化傳統、法律制度、會計準則存在著差異，導致不同證券交易所的上市條件、監管規則、交易規則等都各不相同，從而又引起融資成本的不同；不同國家和地區經濟發達程度、金融市場的發育程度導致了融資資金供給量、交易所品牌效應的各不相同，影響到企業的融資收益。
第三、進行海外上市，要根據企業所屬行業、企業籌資的風險程度等選擇上市地點。不同證券交易所在其發展過程中也采取了差異化、專業化的策略，這意味著不同的證券交易所中的投資者是不同的，從深層分析，這反映了投資者的風險偏好、行業選擇等的不同。紐約市場和納斯達克同樣都是美國的證券交易市場，但是在分工上就存在著明顯的差異，紐約市場是傳統行業和傳統性公司偏好的市場，納斯達克則更多的是高科技或新經濟行業或企業集聚的市場，但就高科技行業或新經濟證券交易市場來說，納斯達克在全球更具有知名度。因此選擇海外上市的中國中小企業必須正確定位企業性質和上市目標市場。
二、中小企業海外上市地點的簡單比較
這里，筆者介紹世界上一些主要接納中小企業和高科技企業的證券交易市場，以開闊眼界，拓展思路。
（一） 香港創業板市場
香港是活躍的國際金融中心之一，具有完善的市場體系和自由的投資環境，是亞洲地區除日本之外的最大的國際資本市場，也是國外資金進入內地的前哨站和內地企業進入國際市場的跳板，且具有相同的文化背景，香港一直是內地企業海外上市的首選地。
香港市場分為主板和創業版，從上市要求和費用上來看，香港主板并不適合中小企業上市，香港創業板市場則是專為中小型企業尤其是中小高新技術企業募集資金服務的股票市場。香港聯交所確立“創業板”，其基本的上市條件是：1、至少要有24個月的活躍業務紀錄，但其中并無盈利要求，并且活躍業務紀錄的年限可獲豁免至12個月如：①首次上市文件中會計師報告顯示其過去12個月內的營業額不少于港幣5億元，②會計師報告內的資產負債表顯示其上一個財政期間的總資產不少于港幣5億元，③上市時厘定之市值不少于港幣5億元，④上市時厘定之市值不少于港幣1億5千萬元由公眾持有；2、必須主力經營一項業務，綜合及投資公司是不容許在創業板上市的；3、若公司在上市時的市值不超過港幣40億元，最低公眾持股量必須不少于港幣3000萬元或占發行人已發行股本總額的25%，以較高者為準，若市值超過港幣40億元，最低公眾持股量則不少于港幣10億元或占發行人已發行股本總額的20%，以較高者為準；4、須說明公司在上市當年余下的財政年度及其后兩個完整財政年度的業務目標 ，可選擇包括盈利預測；5、管理層股東及高持股量股東分別受12個月和6個月的售股限制；6、上市后，須聘任一名保薦人擔任顧問，任期至少由上市當年余下的財政年度至其后兩個完整財政年度；7、須公布未經審核的季度業績報告；8、有關公司管治的要求：須有三名獨立非執行董事、符合資格的注冊會計師、設立審核委員會、監察主任；9、與第一板市場相仿的披露交易及關聯交易規則，經輕微調整后，亦會用于創業板。另外，創業板市場以高科技企業為主，要在創業板上市須有保薦人，保薦人的資格由香港聯交所審定。
可以看到，香港創業板市場的上市要求相對較寬松，這對于中小私營企業特別是中小私營高新科技企業，在證券市場上直接融資提供了廣闊的空間。最吸引中小企業的地方莫過于對中小企業無盈利要求，且到香港創業板上市的申請條件、申請文件與一般海外上市相比更為簡化。但香港創業板上市費用并不低，占到總融資額的 15％，因此從上市要求看香港創業板很適合國內經營狀況較好的中小企業上市。
（二） 紐約納斯達克（NASDAQ）市場
在美國上市，一般會選擇紐約交易所和納斯達克。但對于中小企業來講紐約交易所并不適合，需要根據美國證監會的要求進行相當嚴格的登記，需要遵循嚴格的信息披露等方面的要求，要求高又加上融資成本費用，中小企業一般是不宜選擇的。
納斯達克市場始建于1971年，服務的主要對象是中小企業和高科技企業，是一個完全采用電子交易、為新興產業提供競爭舞臺、自我監管、面向全球的股票市場，并被認為是世界高科技產業進步的助推器。納斯達克對公司上市的最低標準為：1、凈有形資產凈值500萬美元以上；2、上市前最近一年稅前收益不少于75萬美元，或最近三年其中兩年稅前收入在75萬元以上，或公司資本市值（Market Capitalization）在5000萬美元以上；3、公眾持股不少于110萬股；4、無經營期限要求；5、至少有400個持100股以上的股東；6、公眾持股的價值達800萬美元；7、每股股價不低于5美元；8、最少有三個負責后市買賣的證券經紀（做市商）。
納斯達克的上市要求相對較高，屬于因特網、計算機軟硬件、通訊等行業的高科技企業，由于這些行業是美國經濟的主導行業，投資者對這些行業的理解力更為深刻，較容易獲得投資者的認可，從而能保證企業融資的順利進行以及股票價值的較大增值。另外，美國資本市場更加成熟，監管方面也更加嚴格完善，因此有強有力的管理層、有適合市場的產品和良好的售后服務、有好的業績記錄并且資產有合適的流動性和透明度的公司，易受到投資者的歡迎。納斯達克流行一句俚語：“Any company can be listed， but time will tell the tale.”翻譯過來就是任何公司都能上市，但時間會證明一切。意思是說，只要申請的公司秉持誠信原則，掛牌上市是遲早的事，但時間與誠信將會決定一切。
一般情況下，納斯達克的上市成本會占到整個籌資金額的大約10%～18%左右，據估算，上市籌資的金額越大，費用比例就越低，因此，如果籌資額低于500萬美元，則成本效益可能不劃算。
（三） 新加坡證券交易所創業板
新加坡是亞洲的一個金融中心城市，新加坡證券交易所已成為亞洲僅次于東京、香港的第三大交易所，也非常歡迎中國企業。新加坡交易所除主板市場外也有創業板（SESDAQ）。
創業板的基本要求：1、業務需具備可行性、盈利性并有好的成長潛力，有三年或以上連續、活躍的經營紀錄，并不要求一定有盈利，但會計師報告不能有重大保留意見，有效期為6個月。沒有營業記錄的公司必須證明其需要資金以支持其項目或產品開發，且該項目或產品必須已進行充分研發和評估；2、股權分布 50萬股或公司已發行股份15%（較高者）由至少 500名股東持有；3、業務在新加坡的公司，須有兩名獨立董事；業務不在新加坡的控股公司，有兩名常住新加坡的獨立董事，一位全職在新加坡的執行董事，并且每季開一次會議；4、有持續性上市義務 ，但是當公司在國外另一家公認的證券交易所上市，可不必遵守持續性上市義務的有關規定。創業板上市滿兩年的公司，符合主板上市條件時，可以轉到主板。除上述上市數量標準外，所有上市申請者也需要披露公司經營的業務、前景、管理層的組成、經驗、與公司的利益沖突以及其它要求披露的事項。
企業在新加坡市場上市除了首次上市費用之外，上市公司每年也須付上市年費，把文件提呈給交易所審閱時也須付審閱費。新加坡創業板上市門檻及籌資成本費用相對比較低，大約為籌資金額的8%，并且其對中國中小企業都有優惠證策，所以新加坡的創業板比較適合中國中小企業上市。
但是新加坡市場對上市企業有明顯的行業傾向性。從 2005 年的數據表明，新加坡創業板比較傾向于制造業和食品業。相反，高科技類的企業在新加坡市場并不受歡迎，但目前新加坡市場投資者理念有所轉變，對高新技術企業認知度逐漸在提高。另外，必須要重視的是，新加坡金融地位不如香港，上市公司數量較少，融資金額有限，交易也不是十分活躍。
（四） 倫敦證券交易所AIM市場
英國倫敦作為世界三大金融中心之一，一直吸引著不少亞洲優秀企業前往上市。倫敦證券交易所的上市程序與香港類似而且籌資成本較低，尤其美國《薩班斯法案》生效后，倫敦更是成為了中國企業密切關注的上市地點。國航股份就因為美國“404條款造成的高額財務費用和較為苛刻的內控要求”，從而將上市地點從美國搬到了英國。同時，倫敦證交所正在計劃加大力度吸引中國企業上市，并表示將中國大陸企業引入英國市場是其國際商業計劃中的首要大事。
AIM市場是倫敦證券交易所的另類投資市場（Alternative Investment Market）的英文簡稱。AIM市場由倫敦證券交易所主辦，附屬于倫敦證券交易所，其運行相對獨立。它側重于為英國及海外初創的、高成長型公司所提供的一個全國性，甚至是“全球性”的融資市場。無論是高科技公司，還是傳統的制造行業，抑或是第三產業的服務公司，均可在AIM市場掛牌上市。AIM市場具有單獨的管理隊伍、規章制度和交易規則，除了對會計報表有規定符合英國或美國的通用會計準則要求外，對上市公司的資金實力、企業規模、經營歷史、企業業績以及投資者擁有股份的比例均無任何要求。在上市的審查程序上，AIM市場最為寬松，它強調上市保薦人的作用和公司的自律，AIM市場要做的只是要求公司盡可能及時充分地披露信息并予以風險監察。任何公司加入AIM市場，必須有一個指定的顧問和一個指定的經紀人。
（五）其他證券交易市場
在歐元啟動之后，德國法蘭克福證券交易所的崛起日益引人注目。事實上，法蘭克福證券交易所為了吸引外國公司上市，專門成立了名為“自由市場”的上市三部，這個上市三部的上市條件比較寬松，既沒有公司最低成立年限的限制，也沒有最低發行資本等的限制，甚至對于公司掛牌之后的年度和中期報告披露也沒有要求，吸引了大量外國公司，上市公司目前已經成為法蘭克福證券交易所的半壁江山。
加拿大溫哥華證券交易所為了特別宣傳在亞太地區的公司，成立了“亞洲太平洋委員會”，該委員會的組成，在于為亞太地區的公司提供高素質的上市服務。同時，還設立北美洲首個專為該區公司而設的證券部――亞洲太平洋局。通過此獨特的證券部，公司可以有機會進入全球數一數二的投機資本證券所，并有機會接觸北美洲金融市場。在亞洲太平洋局上市，是各機構的嶄新路線，可以盡量提高公司的知名度，增加靈活性及擴展他們的投資者基礎。該局最初從資源公司開始，但其范圍已擴至包括非資源公司在內，如科技類公司。去加拿大上市的私營企業應具備以下條件：有一定的經營歷史，有自己的主導產品，在行業內形成了一定的地位，還要有一些能夠產生很好預期收益的項目。需要注意的是，在去上市前最好委托一些中介機構進行一些前期調查，有些行業如采礦、高科技食品和啤酒等行業，較易受到投資者的歡迎。
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高校校辦企業要有長足發展，除了要發揮學校的科技和人才優勢，充分利用學校的各種資源外，還必須按照現代企業制度不斷完善和規范校辦企業的經營和管理［3］．高校上市公司與其他上市公司在公司治理方面的差距主要體現在持股結構較為分散、董事會專門委員會設立比例較低與激勵機制不足．
1高校上市公司股權集中度較低從股權集中度水平看，最近10年高校上市公司始終低于市場平均水平．以2010年為例，高校上市公司第一大股東持股比例、前十大股東持股比例分別為24．41%、44．43%，均低于市場平均的36．11%、57．71%．從股權集中度變化趨勢看，高校上市公司與市場整體股權集中度都呈現逐步降低趨勢，但前者下降的幅度更大．高校上市公司第一大股東持股比例從2001年的37．61%到2010年的24．41%，下降了120個百分點，而同期市場平均僅下降8．17個百分點．前十大股東持股比例也表現出類似特點．2001—2010年高校與全部上市公司的股權集中度情況如表4所示．
2內部治理差異主要體現在專門委員會設立高校上市公司的內部治理與其他公司差異不大，主要體現在設立專門委員會的比例上．以2010年為例，高校上市公司和其他上市公司在內部治理變量和設立專門委員會比例的對比分別如表5和表6所示．從董事會規?？?，高校上市公司與其他公司沒有差異，平均都為6人;從兩職兼任情況看，2010年高校上市公司沒有董事長與總經理同為一人的情況，而其他上市公司這一比例平均為14．93%;從獨立董事占董事會人數比重看，高校上市公司與其他公司較為接近，分別為61．51%和59．13%．從董事會專門委員會公司設立情況看，高校上市公司設立審計委員會和薪酬委員會比例與其他公司非常近似，都接近或達到100%，而設立戰略委員會和提名委員會的比例低于其他上市公司．2010年，設立戰略委員會和提名委員會的高校上市公司比例分別為47．62%、538%，而其他公司則為71．12%、70．50%．
3激勵機制有待健全從2010年當年上市公司實施股權激勵計劃來看，已經計劃實施或者已經實施的上市公司共43家，但其中僅有1家高校上市公司提出股權激勵計劃(達安基因)．從2011年情況看，已經計劃實施或者已經實施的上市公司共125家，但僅有3家高校上市公司提出或實施股權激勵計劃，分別是同方股份、泰豪科技和浙大網新．
高校控股上市公司經營績效與市場表現
最近10年來，高校上市公司作為一個群體，經營業績并不理想，盈利能力和業績成長性都低于市場平均水平．
1盈利能力略低于市場整體水平2001—2010年期間，大部分年份中高校上市公司的凈資產收益率都低于市場整體水平．以2008—2010年為例，高校上市公司凈資產收益率分別為70%、47%和7．43%，而整個市場分別為11．33%、127%和14．22%，前者明顯低于后者．2001—2010年高校與全部上市公司的凈資產收益率的對比情況如表7所示．
2業績增長慢于市場整體水平除個別年份外，高校上市公司業績成長也低于市場平均水平．2001—2010年期間，有8年高校上市公司銷售收入增長率低于市場平均水平，僅有2年的銷售收入增長率高于市場平均水平．仍以2008—2010年為例，高校上市公司銷售收入增長率分別為－1．68%、10．88%、15．26%，而整個市場分別為220%、8．17%、468%，除2009年外，前者都遠遠低于后者．2001—2010年高校與全部上市公司的銷售收入增長率如表8所示．
3估值表現不如市場整體水平除2001年外，高校上市公司近10年來平均市盈率始終低于市場平均水平．從2008—2010年情況看，高校上市公司的市盈率低于市場水平的差距有所拉大，但2010年有一定的恢復．這說明市場對高校板塊評價不高，對高校上市公司整體發展前景并不樂觀．2001—2010年高校與全部上市公司市盈率情況如表9所示．
對我國高校上市公司發展的啟示
通過對高校上市公司經營業績、市場表現與公司治理的分析，得到如下啟示．
(1)高校上市公司發展不夠理想，資本市場對高校產業發展支持不夠．本文發現，近年來高校上市公司數量逐年減少、市場份額下降、業績及成長性不盡如人意，這表明高校上市公司發展速度及質量都有待提高．盡管高校上市公司集中于高科技行業且規模較小，但中小板及創業板上市數量較少，且集中于清華、北大等少數高校，這表明高校上市公司發展較不平衡．而高校公司新上市數量較少、再融資相對規模不大，則說明資本市場支持不夠．兩方面的對照說明，高校校辦產業與資本市場對接不暢．
(2)與高?？萍純瀯萁Y合不夠緊密，高科技成果轉化力度不夠．國內校辦企業科研成果轉化機制和激勵機制不健全［4］，而高校與科研院所公司上市能有效完成科研成果轉化［1］，充分發揮資本市場對高科技產業的支持功能．高校上市公司曾因高科技概念而受到投資者青睞，高校板塊曾一度被視為高科技上巿公司的風向標．但較多高校上市公司與高校科技優勢結合不夠緊密，高校高科技成果轉化為高校上市公司經營優勢的力度不夠;部分高校上市公司主營業務廣泛，與所屬高校科研優勢關聯不大;不少高校企業技術創新實力較為欠缺，能夠將高校先進研究成果轉化成具有競爭力科研產品的案例不多，與戰略性新興產業相關性也不強，阻礙了高校企業的持續健康發展．例如，2011年工大高新(證券代碼:600701)營業收入主要來自大豆產品加工、乳制品加工及商業服務，主營業務與所屬高校哈爾濱工業大學在工科方面的科研優勢相關性很小，基本沒有起到促進高?？蒲谐晒D化的作用．#p#分頁標題#e#
(3)發行上市標準不適應創新型高科技校辦企業上市．高校企業往往是學校投入科研成果等無形資產而創立，學校的品牌、資源、科研支持對企業發展至關重要，部分校辦企業的主營業務和產品技術水平領先、市場潛力巨大，但需要長期持續的研發投入和市場推廣，迫切需要資本市場資金支持．但當前首次公開募股(IPO)對于獨立性和盈利性的要求較嚴格，把一些創新型高科技校辦企業擋在門外，阻礙了資本市場對這類校辦企業的支持．如清華控股旗下的博奧生物公司主營生物芯片，產品廣泛應用于重大疾病判斷與檢測、運動員藥檢等，技術在國外權威專業雜志排行始終保持在全世界前4名，市場潛力巨大且技術一流，其持續的研發與市場開拓急需資金支持，但囿于新股發行對盈利性的要求難以上市，目前仍然由清華大學給予支持．
(4)國有股轉持社?；鹫卟贿m應也不利于高校企業上市．財政部的《境內證券市場轉持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》規定，在國內上市含國有股的公司，須按IPO發行數量的10%將國有股轉由社?；饡钟校鄬τ趪彝度氪罅抠Y金的一般國有企業，高校企業往往以學校擁有的科研成果等無形資產投入企業，國家實際投入資金較少，比照一般國企相同處理不一定合理．若上市前高校持股低于或接近發行數量的10%，國有股轉持社?；鹨幎ㄒ馕吨鲜泻蟾咝９蓶|沒有收益或收益很少，這可能驅使高校股東在上市前將股權轉讓或高校及相關科研人員利用掌握的技術與科研成果另起爐灶而對高校上市公司形成競爭．
政策建議
為解決我國高?？毓缮鲜泄井斍按嬖诘膯栴}，除繼續推進高校校辦企業管理體制和運行機制改革，加強公司治理［5］，進一步加強高校技術和智力資源對高校校辦企業的支持外，資本市場應不斷完善相關制度以適應高校校辦企業所代表的“小而新”公司的特點，促進資本市場與高校校辦企業的對接．具體提出如下建議．
(1)借助上巿公司資本運作平臺，實現科技、經濟和資本的有機結合．高校企業本身具有科研與技術優勢，科技創新能促進經濟轉型和持續增長，而上市公司具有融資便利優勢．應大力推動真正有科研競爭力的高校企業與上市公司間的并購重組活動，通過高校企業并購上市公司，或者上市公司收購高校企業，借助資本運作平臺，孵化創新技術，培育創新企業，實現科技、經濟和資本的有機結合．
2000年4月，新浪成為了首家采用VIE架構在美上市的互聯網中概股，此后，陸續“西游”的中概股們，很多都跟隨新浪搭建了VIE架構，因此，VIE架構也被稱作是“新浪模式”（見圖1）。
VIE，全稱Variable Interest Entity，中文翻譯為“可變利益實體”，也稱為“協議控制”，一般主要由三部分組成――境外上市主體部分、境內外商獨資企業（WOFE，Wholly Owned Foreign Enterprise），以及境內運營實體公司（持有外資經營受限業務的牌照）。其中，由外國投資者與中國創始股東持股的境外上市主體部分為尋求注冊、避稅等便利條件，可能采取開曼、BVI（英屬維爾京群島）離岸公司或香港殼公司等多種或并存的形式。境內運營實體公司由WOFE協議控制，將實際運營產生的利潤通過支付服務費（由境外上市主體提供的各種服務）等方式轉移至境外上市主體，境外與境內的公司股東結構也基本一致。
在《關于外國投資者并購境內企業的規定》（“10號文”）以及《外商投資產業指導目錄（2011年修訂）》（現已廢止）的相關規定下，比如，新聞網站、互聯網文化經營（音樂除外）等產業禁止外商投資，電信公司（比如增值電信業務中的電商）等產業限制外商投資的持股比例，VIE架構成為了很多拿美元基金的互聯網公司赴美上市的選擇，也成為了絕大多數中概股的東歸路上，必須拆VIE的主要原因。
拆VIE的方案設計
中信證券董事總經理方浩指出，設計拆VIE架構的方案，主要應考慮四方面因素：第一，原來境外的投資人能否退出，未來能否持續持有境內上市掛牌公司的股權，或者以某種形式繼續分享利益；第二，收入和利潤是在哪一個主體，是在VIE公司還是WOFE公司，重組過程中能否確保公司實際控制人不變，并滿足同一控制人下的業務整合相關要求；第三，資金成本能否接受，主要涉及到一些過橋資金的融資成本，以及ESOP計劃（Employee Stock OwnershipPlans，員工持股計劃）在境內主體落地需要的融資成本；第四，稅務成本，采用何種方式能夠在跨境的稅、股權轉讓的企業所得稅、個人所得稅等稅收方面獲得最優籌劃。
在符合《外商投資產業目錄》以及其他涉及外商境內投資的政策規定下，華興資本董事總經理、境內資本市場主管魏山巍給出了拆VIE、重組架構的兩類理解最簡單的方案（見圖2）：
以境內運營實體作為境內上市主體，可以將其重組成純內資企業，即解除協議控制后，由VIE收購WOFE，外資股東退出或美元基金和人民幣基金置換來實現：或者將其重組成合資企業，即在VIE收購WOFE后，由外資投資者通過設立香港公司（出于稅收優惠等考慮）的方式繼續在境內上市主體中持股（見圖3）。
以WOFE作為上市主體，可以在保留原海外上市公司主體不變的情況下，將WOFE直接改制為股份有限公司，收購VIE，并根據《公司法》關于發起人住所的規定引入境內投資人（《公司法》第七十八條規定，設立股份有限公司，應當有二人以上二百人以下為發起人，其中須有半數以上的發起人在中國境內有住所），最后直接在新三板掛牌；或者按照A股現有的上市審核要求，將包括創始人團隊、員工持股的中國籍人士持有的股權落回WOFE公司，讓外資投資者通過設立香港公司的形式繼續持股WOFE，在WOFE收購VIE后進行境內IPO。
魏山巍也指出，在拆VIE的過程中會涉及到牌照、外匯登記、重組稅務等，公司資產重組前后導致主體的變化是否符合上市條件，以及VC和PE的權益處理等問題。
用四句話來概括拆VIE架構的整體流程：先搞清境內境外的利益結構，然后聚焦于業務，再確定方案、選擇上市主體、進行股權下沉或替換，最后解決如實際控制人、ESOP、業務合并等具體問題。
暴風的拆VIE重組之路
作為第一支回到國內資本市場上市的中概股，暴風科技曾經以美元基金投資方IDG為第一大股東，其拆VIE和重組的過程也被當做了中概股回歸參考“模板”之一（見圖4）。
2005年8月，馮鑫團隊成立酷熱科技（內資公司）；2006年5月，因相關政策規定，互聯網視頻禁止外商投資，為引入美元基金，酷熱科技在開曼群島注冊設立了境外公司Kuree；同年7月，Kuree在中國境內設立全資子公司互軟科技（即WOFE），并在A輪融資交割完成前，Kuree、互軟科技分別與酷熱科技及其股東簽署VIE協議。
之后，Kuree引入了IDG作為投資人，又購買了暴風影音的相關知識產權，交由酷熱科技使用。2007年1月，暴風影音并入酷熱科技，成立暴風網際公司，馮鑫持股33，33%，韋嬋媛持股66，67%。在Kuree的B輪融資交割前，Kuree、互軟科技與暴風網際及其股東簽署VIE協議，暴風網際成為暴風VIE架構中，在境內的實際運營主體。
在600萬美元的B+輪融資中，Kuree在IDG之外還引入了經緯作為投資人。通過幾次股東間的普通股轉讓，以及Kuree增發與回購普通股，在拆VIE之前，其股東結構為：第一大股東IDG持股37.7%，馮鑫個人持股的Keli Capital Ltd，持股比例為33.49%，另外，王寶珊（蔡文勝妻子）個人持股公司Baolink Capital Ltd與員工持股公司Trippo Capital Ltd分別持有11.3%與10.1%的股份，經緯持有7.4%的股份。
2010年12月，酷熱科技股權結構調整，股東變更為馮鑫與蔡文勝。隨后，IDG旗下人民幣基金和諧成長、中信證券旗下金石投資等新投資人向Kuree全資收購互軟科技，Kuree在境外回購IDG與經緯所持的所有股份，IDG與經緯退出Kuree。暴風的VIE架構中，各方簽署的所有VIE協議最終全部終止。
到2012年5月，酷熱科技、互軟科技、Kuree、Keli及Trippo均注銷完畢，暴風的VIE架構完全拆除。
在拆VIE的過程中，2010年12月，為了按照有關《重組協議》要求在暴風網際層面落實境外股東和員工在境外已獲得的權益，酷熱科技分別向馮鑫、蔡文勝、員工持股合伙企業融輝似錦進行了股份轉讓，蔡文勝與融輝似錦入股；隨后，蔡文勝增持，融輝似錦將股份轉讓給了韋嬋媛、唐鮮等管理層，員工持股合伙企業瑞豐利永與眾翔宏泰也通過接受融輝似錦股份轉讓的形式入股。
摘要介紹了國際創業板市場的發展和香港創業板市場的上市要求,提出了內地中小企業赴香港創業板市場上市應做的準備工作。
關鍵詞創業板內地中小企業上市研究
中圖分類號F830．911
創業板市場發展概況
第二板市場（SecondBoard）是與市場板市場（MainBoard或稱第一板市場相對應的概念,是指主板市場之外專為中小企業和新興公司提供籌資途徑的一個新市場。第二板市場的內涵為服務于中小企業和新興公司,主要為其提供新的籌資渠道,并為風險資本提供出口。二板市場的上市標準、交易制度、監管機制和對保薦人的要求等方面與主板市場都有顯著不同。在第二板市場掛牌上市的公司多為具有潛在成長性的新興中小型企業,其上市條件較主板市場略為寬松,因此,投資第二板市場有著相對主板市場而言更大的風險。香港新設立的第二板市場,就被命名為“創業板市場”。
國際上第二板市場的特點如下:（1）主要針對中小型企業,其中最主要的是高科技企業。發展中國家主要針對本土中小企業,而發達國家也向國外企業開放。（2）較低的上市標準,較低的交易成本。（3）大多采用自律的監督管理模式。（4）基本上采用場外交易（OTC）方式。（5）鑒于市場的高風險,有明確條款規定,對投資者予以保護。如對信息披露、股東出售股權等都有較為明確的規定。國際上二板市場的發展是從70年代開始的,進入90年代后,隨著信息產業、生物技術等高科技產業的快速發展,二板市場在一些發達國家和新興工業地區迅速發展起來,培育了一大批高科技跨國公司。其中最成功的當然是二板市場的鼻祖———以培育微軟、英特爾、戴爾、康柏等世界級公司聞名于世的美國全面證券交易商自動報價市場,即NASDAQ市場。其它相繼發展的二板市場還有法國的新興證券市場（NouveauMarche）、比利時的EASDAQ市場、英國的另項投資市場（AIM）,在亞洲則有日本的JASDAQ市場、臺灣的場外證券市場（ROSE）、新加坡的SSEDAQ市場和馬來西亞的MESDAQ市場等。這些新興市場有的采用附屬市場模式;有的采用獨立于主板市場,具有獨立交易管理系統和監管機制的獨立市場模式。NASDAQ和香港創業板市場即屬后者。
我國一些網絡公司目前也正致力于從這些新興市場上籌集風險資金。中華網（www．china．com）已經于1999年7月在美國NASDAQ上市,收獲不菲,成功募集資金9500萬美元。中貿網也于1998年在美國OTC市場上市,1999年4月又在德國的OTC市場上市,其它像新浪網、搜狐、中經網等國內知名網絡公司也正在籌備上市。
第二板市場由于在其上市的企業具有高成長性,而正在成為一個具有無限成長潛力的資本市場。以美國的納斯達克NASDAQ市場為例:早在1994年該市場交易額就超過倫敦證券交易所和東京證券交易所。目前,NASDAQ在上市公司數量、成交量、市場表現、流動比率、機構持股比率等方面都超過了美國的證券主板市場———紐約交易所NYSE,成為美國發展最快的證券市場。1990年———1997年7年間,NASDAQ的交易額增長了891%,紐約交易所的交易額增長了336%,倫敦證券交易額增長266%,巴黎證券交易所的交易額增長242%,德國證券交易所的交易額增長110%。從NASDAQ與世界幾個大交易所交易額增長率的比較來看,NASDAQ是世界上增長最快的股票市場。
2香港創業板市場
香港創業板市場（CEM）的設立,是配合香港特區政府“科技興港”戰略的重要步驟。香港的戰略考慮是發展科技產業,加強香港的國際貿易、金融中心地位。對于新科技發展,董建華曾強調:“現在要做的,就是加強對科技發展的支援,盡量匯聚優秀的科技和創業人力?！毕愀蹌摌I板市場的魅力在于廣大投資者對于聯交所的熟悉與認可。由于H股公司的存在,國內投資者對聯交所比較熟悉。香港聯交所目前已發展成為一個國際化的資本市場,到1999年3月底時的總市值為27900億港元,居亞洲第2、世界第11位。主板及創業板適合不同投資者的投資口味,給予上市申請人把公司于不同市場公開上市的機會。想回避較高風險的投資者可以選擇投資在主板市場上市歷史較悠久的公司。另一方面,有較高風險容量的投資者可以選擇投資在創業板市場上市的公司,以賺取因承擔較高風險時可能獲得的較高資本增值。當主板充斥著從事房地產及金融行業并具規模的綜合企業時,創業板可能發展成為一個集中從事工業及科技的年青增長型公司的市場。
創業板市場的醞釀從80年代就已經開始了,上市規劃已于1999年8月由香港聯交所正式公布,它的主要上市要求是:公司須在中國內地、香港、百慕大及開曼群島等其中一個地方注冊成立;公司在上市前2年必須在基本相同的擁有權及管理層管理下運作;公司必須委任保薦人,以協助它的上市申請,審閱所有有關的文件及確保公司作出適當的披露;首次招股的最低公眾持股比例要達到3000萬港元并占總股本的25%;管理層股東必須接受為期2年的售股限制期。在這一期間,各持股人的股份將被擱置在一個各方都同意的存儲處。高持股量股東則有半年的售股限制期;對申請上市企業沒有最低利潤要求,而只需提供一份《良好業績聲明》,其中要詳細說明在上市前的2年中公司的發展情況;提供一份《經營目標聲明》,其中要詳細說明在上市后的兩年中公司的發展規劃;提供無須審計的經營季度報告;提供與《經營目標聲明》進行對比的公司業績中期報告與年度報告。
香港市場對于國內的吸引力,在于它是在同一文化背景下的最成功的國際資本市場,與投資者比較容易溝通。同時由于聯交所已經和美國NASDAQ簽署了備忘錄,一些股票可以同時在兩地上市交易,這也為渴望更大規模融資的中國企業打開了又一扇窗。創業板市場對于中小企業上市也存在障礙,由于它要求所有遞交到聯交所的申請文件都必須是正式文本,而正式文件需要大量的專業人員的參與,這就要求企業在上市成功之前就投入大量的資金聘請律師、會計師與投資銀行來完成文件的準備。盡管在任何地方上市都需要企業投入大量的精力,但中小企業在尚未清楚自己是否合適上市或上市是否成功之前就要付出大量資金,這在一定程度上限制了企業上市規模,抑制了企業家精神的實現。
3創業板市場給內地中小企業帶來的機遇和挑戰
香港創業板市場的即將啟動,引起不少內地中小企業尤其是民營企業的關注。由于許多內地優秀企業沒有正式渠道在資本市場融資,香港“第二板市場”的設立就成為內地和香港證券業界及國內有關企業關心的話題。有關人士認為,祖國內地目前活躍的中小企業幾乎都是民營企業,都具有規模不大、時間不長、沒有產權意識和資本經營意識、家族色彩濃厚、產品技術含量較高、財務管理不太嚴格的特點。到“第二板市場”上市,接受香港法規和證券監管體系的監管,全面實行西方會計制度,有利于提高這些企業的管理水平。同時,“第二板市場”還可以為創業者提供機會與渠道,為投資者提供良好的風險投資機會,為風險投資基金市場提供豐富的投資產品。
3 1創業板市場給內地中小高科技企業帶來的籌資機會
內地的中小高科技企業、民營企業和三資企業對維持我國較高的GDP增長率、緩解就業壓力、增加外貿出口等方面貢獻不小。但由于內地A股市場肩負著國有大中型企業改制和籌資的重任,面臨著擴容的壓力,因此短期內不可能給國內中小高科技企業提供太多的籌資機會。另外,內地A股市場和債券市場對企業的資產規模、盈利指標的要求以及實行額度審批制的非市場經濟行為,使中小高科技企業特別是民營企業想進入資本市場困難重重。這樣,低門檻的香港創業板市場應運而生,可謂占盡天時、地利、人和的優勢。從間接融資渠道來看,由于中小高科技企業處于發展的初期,資產規模小,經營風險較大,且缺乏信用融資擔保機制,很難從商業銀行獲得資金。
內地中小高科技企業在香港創業板上市,在直接融資方面,可以通過新股上市和后續配股籌集資金;在經營管理上,由于香港聯交所嚴格的上市條例和監管措施,尤其是財務監管措施,對內地企業學習國際先進的經營方略、提高經營管理水平大有好處;同時也可以增強國內外投資者對企業的信心,提高企業的國際、國內信譽;在財務方面,由于上市后企業資產規模和知名度的提高,向金融機構申請貸款也將變得相對容易一些,且籌資成本也低。另外,由于股份制企業在香港上市時,發行了25%以上的股份給境外公眾人士,企業因此可以享受中外合資企業的稅收及其他優惠。
3 2內地中小企業赴香港創業板上市應做的準備工作
對有意尋求在香港創業板上市的內地中小企業,赴創業板上市前應做好以下一些具體的準備工作:
第一,對創業板市場感興趣的企業應詳細、全面地了解這一新的證券市場,研讀其上市規則,進行股份制改造。同時也要注意股本結構的設計。創業板證券上市規則原則上要求上市公司的董事等高級管理人員必須持股,并且可以看出,這個新的上市公司的內部職工也持有本公司的股份,以共擔風險。在設計股本時,要對這兩點予以充分考慮。另外,根據我國法律,三資企業可以享受某些優惠,所以如果想享受這些優惠待遇,就應考慮外資股不低于25%。
第二,認真妥當地選擇主業,確定業務目標并分析風險。創業板市場要求新申請人必須專注于某一項主業,主業分散或主業不突出的公司不適宜到創業板上市。在準備公司的業務發展目標計劃時,公司管理層應在綜合考慮公司現有的業務和資產,并全面了解計劃實施的可能性的基礎上作出。公司上市后,需做出季度、半年度和年度的業績報告,并須在上市后一年內每半年把其在上市文件中列明的業務目標與其后的發展進度作出比較。故此,應盡量保證業務目標計劃的可實施性。
第三,根據上市的時間要求和公司內部的情況,開始認真審查其資產和業務以及有關公司管理制和財政的內部控制機制的情形,并在此基礎上研究調整方案。調整的目的主要在于:①使公司的結構能符合創業板上市規則的要求;②使公司具有合適的業務和資產;③使與公司的客戶和供應商的商業安排的法律效力得以保障;④使關聯交易能以公平合理原則進行并在文件中得以反映;⑤考慮給予雇員獎勵的計劃;⑥確定與各董事或高級管理人員的服務協議。調整應在與保薦人、律師、會計師及參與各方充分商量后方可予以執行。
第四,境內企業在創業板上市將面臨最大的會計問題可能是因境內境外會計制度的不同。盡管近幾年來,我國的會計制度改革已取得了長足的進步,特別是股份制企業會計制度已逐步與國際會計準則接軌。但我國現有眾多企業尚未執行股份制企業會計制度,仍按全民所有制企業會計制度或鄉鎮企業會計制度執行,在諸多方面與香港會計制度及國際會計準則有較大差距,諸如存貨變現損失、壞帳準備及收入確認等,因此按國際會計準則編制的財務報表及盈利預測將會與企業的期望有較大的差距。所以新的上市申請人應盡快熟悉香港的會計準則,必要時應聘請國際會計師幫助自己建立符合香港會計準則要求的財務制度。
第五,注意關聯交易的控制和披露?！渡鲜幸巹t》對關聯交易的監管是嚴格而又十分復雜的,上市申請人應注意適當地控制關聯交易。如果某些貨物的提供或服務等交易沒必要與關聯人士進行,則應避免這種情況,以減少關聯交易的數量。而且,在上市之前,申請人即可在同業競爭、生產經營的協作、資金的使用及人員任職等方面作出安排,以減少將來可能發生關聯交易的情況。如關聯交易實屬必要,則要按《上市規則》進行披露,避免引起投資人的誤解和懷疑。
第六,一旦決定上市,應嚴格依照《境內企業申請到香港創業板上市審批與監管指引》所規定的條件和程度提供文件,并應依照《公司法》及相關法規向中國有關政府部門提交成立股份有限公司的申請和辦理注冊。其中應特別注意的是向中國證監會提出的申請應在向香港聯交所提出上市申請的3個月前提出。
在香港創業板上市所需面對的法律和操作實務與在主板上市是相當類似的。除了《創業板上市規則》外,公司還應當考慮到香港其他相關法律的要求。只有這樣,成功的上市也才能變為現實。雖然上市的要求相對較低,但從披露為本的“買者自負”的理念上則決定公司在上市后需承擔的持續性責任更為繁重。
國內最大電子商務企業阿里巴巴在紐約、香港中選擇上市目的地；中文網站去哪兒網、58同城登陸美股后暴漲；瀾起科技等科技企業排隊海外上市……在暫停新股發行的背景下，一大批優質高成長創新型科技、網絡企業，冒著“做空中概股”的風險，一輪接一輪掀起海外上市熱潮。
稍加分析就可看出，海外上市似乎是兩股道上跑的車：一股道是香港，上的多是內銀股；另一股道是美國，上的多是科技股。
先看香港這方面：2013年11月6日重慶銀行上市，11月12日，徽商銀行掛牌，還有已經通過聆聽，即將定向增發H股的光大銀行也于12月10日開始公開招股，三家銀行招股募資超過500億元人民幣。這些赴港上市的內銀股有一個共同特點：發行價一概“破凈”。如以6港元發行的重慶銀行市凈率0.9倍，上市首日破發，探底5.91港元。徽商銀行發售定價區間為3.47～3.88港元（市凈率0.82-0.89倍），結果以接近下限的3.53港元定價，市場曾傳出索羅斯認購徽商1500萬美元的股份，然而，直至最后的國際配售名單亮出，索羅斯也并未出現。要知道，我國《證券法》曾明文規定不得折價發股。
美國市場方面，2013年10月31日，58同城登陸紐交所，每股發行價17美元，融資1.87億美元，成為國內分類信息第一股，也是2013年第4家赴美上市的中國企業。58同城上市首日股價表現優異，截至當天收盤大漲42%至24.12美元。此外，11月1日，去哪兒網在紐交所掛牌上市，最多融資1.47億美元。
企業為何熱衷海外上市？
對此，廣大股民不禁要滿懷遺憾地問一句：像阿里巴巴這樣的優質公司為什么沒能留在內地資本市場？在高成長企業流失海外的同時，A股上市公司的整體盈利能力卻有待提升；境內投資者也無法通過購買高潛力公司股票，以分享其成長紅利。
從2013年上半年業績預報來看，在超過1500家公司中，業績減少的公司超過三成。銀行、機械、煤炭“三駕馬車”盈利增速不同程度下滑。而約180家在美上市公司中，百度、搜狐等“高科技板塊”卻表現搶眼，已公布業績增速在三至四成不等。
高成長企業為何熱衷海外上市？據了解，我國資本市場實行發審制，“持續盈利能力”是決定發行人能否登陸A股市場的重要標準，也是創業型公司的最大障礙。如對于擬在創業板IPO的公司來說，其在報告期內財務指標必須符合成長性要求，“最近兩年連續盈利”且“最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元人民幣且持續增長”等。此外，在內地等待上市的時間較長也是迫使企業出走的重要原因。投中集團執行總裁金建華認為，在海外市場上，只要企業合法合規、信息披露完整，且能夠被投資者所認可即能上市，且等待上市的時間不會太久。
清科研究中心分析師張琦認為，海外上市更重視財務內控，一般公司初期估值較低；而我國股市則更重盈利規模，盡管估值較高但上市流程復雜，并不利于真正具有成長性、但目前規模有限的小公司融資。“大量的新興產業成長企業均選擇海外上市，這在發達國家資本市場中是極為少見的。”上海證券交易所首席經濟學家胡汝銀認為，缺乏高成長價值投資企業，加劇了A股“炒新、炒小、炒差”現象。
專家建議，監管層應積極采取措施，促使在海外上市的優質公司回流，讓內地投資者有更多機會去投資高成長性的企業。除應淡化持續盈利能力標準、盡可能縮短上市等待的時間以外，還應大力推進我國多層次資本市場建設，提升A股市場的國際化程度。
企業出海是重要一環
盤點形形的“出?！惫?，互聯網、高科技企業是本輪海外上市熱潮的兩大主力，而且海外上市的企業股價也屢創新高。中文旅行平臺去哪兒網11月1日登陸納斯達克，兩次上調發行價至15美元，開盤仍暴漲報于28.43美元。前一交易日，信息分類網站58同城赴紐約證券交易所上市，開盤報21.22美元，午盤一度上漲53%。
不少海外上市的企業股票獲得了華爾街投資者追捧。按首日開盤價計算，去哪兒網市值達37億美元，獲得40倍超額認購。此前，總部位于上海的芯片制造商瀾起科技也在納斯達克上市交易，融資額為7100萬美元。國內汽車網站汽車之家11月5日也提交上市申請。
我國最大的電子商務企業阿里巴巴目前仍在紐約、香港間選擇上市目的地。如該公司首次公開募股成功，交易規模有望超過100億美元，將成為Facebook上市后，全球最大規模的互聯網企業上市個案。
除了網絡、科技公司扎堆，本輪企業海外上市的目的地也更多元。中國培新國際公司10月登陸波蘭華沙證券交易所，成為首家在波蘭上市的中國公司。證監會發言人張曉軍強調，證監會支持境內企業在符合上市地上市條件的前提下，根據自身發展的需要自主選擇在境外資本市場上市融資，充分利用境內外兩個市場、兩種資源。證監會也愿意與包括新加坡交易所在內的境外交易所、監管機構就中國境內企業境外直接上市事宜進一步加強合作，為境內企業境外上市融資提供更為便利的條件和制度安排。
某世界500強企業在華財務總監表示，企業熱衷海外上市不僅是上述資本市場差異造成的，還有一個重要原因是高科技企業從創業融資到上市的全程中，海外PE等投融資中介的介入機制更加成熟，“這從一個側面反映出我國資本市場難以適應創新型中小企業融資需求?！?/p>
[中圖分類號] F276.44
[文獻標識碼] A
[文章編號] 1006-5024(2007)03-0051-03
[作者簡介] 曹 慧，北京航空航天大學經濟管理學院博士生，研究方向為公司治理、人力資源管理；(北京 100083)
劉孝成，北京石油管理干部學院教學部教師，研究方向為經濟學；(北京100096)
徐樅巍，合肥工業大學校長、教授，研究方向為人力資源管理、知識管理與教育管理。(安徽 合肥 230009)
隨著現代企業制度在國內的建立，關于高管的激勵問題已成為學術界和實踐界普遍關心的話題。其中，薪酬作為激勵高管的最重要手段，一直是學者討論的熱點。本文將研究視角置于高科技上市公司，以期發現影響高管薪酬的相關因素，并對高科技上市公司現有的激勵機制做出評價。
一、文獻綜述
(一)國外關于高管薪酬的實證研究。Coughlin和Schmidt(1985)，Murphy(1985)指出高管薪酬與市場指標之間存在很強的正相關性；Jensen和Murphy(1990)針對現金報酬、內部持股方案和解雇威脅等幾項指標考察了高管薪酬與企業績效之間的關系，發現高管薪酬與會計指標和市場指標的業績度量之間存在適度相關性；Boschen等人(2003)指出未預期的好的會計指標在短期內可以提高高管的薪酬，但在長期會降低高管薪酬；而未預期的好的市場指標則能在長期提高高管薪酬；Cordeiro和Veliyath(2003)發現市場指標、公司的多樣化經營、外部董事的比例、公司的風險指標都與高管的現金薪酬顯著相關。Arawal和Walk-ing(1994)的研究說明公司規模、成長性和公司的經營業績是決定高管薪酬的主要因素。
(二)國內關于高管薪酬的實證研究。魏剛(2000)、李增泉(2000)的研究發現，高管薪酬與企業績效不存在正相關關系，而與公司規模和地區差別顯著相關；諶新民等(2003)發現企業的資產規模、行業特色、公司所在地區、股權結構對高管薪酬、高管的持股比例和企業績效有顯著影響；劉斌等(2003)檢驗了我國上市公司CEO薪酬與企業績效之間的互動效應，結果發現CEO薪酬具有一定的“工資剛性”；周建波等(2003)的研究表明成長性較高的企業的績效的提高與高管因股權激勵增加的持股數顯著正相關；張鳴等(2006)發現成長性不同的兩類上市公司在會計指標和市場指標上會賦予不同的權數，且高成長公司會給予高管較高的保底報酬。
國內的實證研究主要集中在高管年度報酬與企業績效的相關關系上。多數只討論公司的外部特征(如所在的行業、地區)和會計收益(如凈資產收益率、主營業務率等)對高管年度報酬的影響，很少討論市場股價指標對高管年度報酬的作用，也沒有針對特定行業具體分析影響因素。本文試圖針對我國高科技上市公司這一類特定企業分析高管薪酬的主要影響因素。
二、研究設計
(一)樣本選擇。本文收集了2005年滬、深兩市的信息技術業G和醫藥、生物制品C8共177家 A股上市公司作為樣本進行分析。剔出數據缺失的12家公司后，還剩165家。采用橫截面回歸的統計研究方法，并用SPSS12.0軟件進行數據處理。全部數據均來自上海證券交易所、巨潮網上公布的2005年上市公司年報以及搜狐股票歷史數據庫的股票價格。
(二)研究假設。由于公司所處的行業不同，面臨的市場環境和前景不同，對戰略目標及風險規避的要求也不一樣，因此在考慮高管薪酬的影響因素時，除了分析企業規模、區域范圍、會計指標等一般因素外，還要將本行業、本企業的相關特征加以考察，才能得到較為科學、準確的結論。下面提出本文的研究假設：
1.根據理論，股東傾向于向經營業績好的高管支付較高的薪酬。股票價格作為衡量公司市場績效的關鍵指標，是經營業績好壞的另一面鏡子。所以，能夠提升股價的高管，其薪酬也應該得到相應提高。另一方面，由于高科技上市公司的股票一直被視為高成長型股票，股民對其未來的成長能力預期較高，愿意為將來預期產生的高額利潤支付較高的股價，因此高科技上市公司普遍有提高股票價格的經營策略，并以此作為考核高管任務績效的一項指標。
假設1：高科技上市公司的高管薪酬與公司的股票價格相關，股價越高，高管的薪酬越高。
2.企業在變化多端的市場上經營面臨著各種各樣的風險，既包括行業本身的內在風險，也包括企業特有的經營風險。高管將自己的人力資本投入到企業，以期獲得相應的回報。如果企業的經營風險高，那么高管必然要求有相應的高收益作為保障。高科技行業技術更新換代快，國內外競爭激勵，不確定程度高，是一個風險較高的行業。因此，在該行業內討論高管薪酬與企業風險的關系，更有意義。
假設2：高科技上市公司的高管薪酬與公司的經營風險有關，風險越大，高管的薪酬越高。
3.企業的高速成長代表著未來好的盈利前景。由于科技日新月異，高科技企業必然會比傳統型企業更關心未來的發展狀況，會在技術、產品的革新加大投入，以保證市場領先的地位，使企業有持續發展的潛力。因此，高科技上市公司傾向于把企業的成長能力作為高管業績的重要衡量指標，即對于推動企業快速成長的高管給與較高的薪酬。
假設3：高科技上市公司的高管薪酬與公司的成長能力相關，成長越快，高管的薪酬越高。
(三)變量與模型。根據國內已有的研究，將衡量企業績效的會計指標、公司治理指標、公司規模、公司所在地區等影響高管薪酬的因素作為控制變量納入模型。各種變量的符號、含義和說明如表1所示。
根據以上假設，我們構造如下模型，并通過橫截面回歸對以上假設進行檢驗。
ln COMP=β0+β1ROE+β2PRICE+β3RISK+β4GROW+β5MHO+β6IND+β7 ln SIZE+β8ZONE+ε
三、樣本的總體描述和相關性分析
(一)樣本總體描述
從表2中可以看出，即便同為高科技上市公司，高管薪酬的差距也相當大，其中薪酬最高的是三九醫藥(000999)，最低的是通化金馬(000766)，兩者相差近122倍；加權平均凈資產收益率的均值為負，表明目前整個高科技上市公司經營狀況普遍不佳，其中加權凈資產收益率最高的是云南白藥(000538)，最低的是吉林制藥(000545)；股票價格最高的是中興通訊(000063)，最低的是四環生物(000518)，二者相差近20倍。另外，整個高科技上市公司股價的標準差是4.375，說明各個公司股價變化相對較大，經營業績明顯不同；鑫茂科技(000836)連續3年的每股收益的標準差最高，說明該公司的經營業績最不穩定，風險最大。上海飛樂股份(600654)連續3年的每股收益的標準差為0，說明該公司連續三年的每股收益保持不變，風險最??；高科技上市公司中成長最快的是中電廣通(600764)，主營業務增長率達到516.17%，成長最差的是星美聯合(000892)，主營業務增長率為-90.14%；另外，高科技上市公司高管持股比例的均值不到3%，大大低于國外高管持股比例5%～15%的平均水平，其中高管持股比例最高的是金證科技(600446)。在所統計的166家公司里有59家高管處于零持股狀態；獨立董事比例的標準差是0.0579，說明各個公司的獨立董事比例比較接近，變化不大；高科技上市公司資產規模最大的是中國聯通(600050)，最小的是寶麗來(000008)，二者相差近1527倍。
(二)相關性分析
高管薪酬的自然對數lnCOMP與會計指標ROE，市場價格PRICE，風險指標RISK以及公司規模指標的自然對數ln-SIZE和公司所在地區ZONE都存在顯著正相關關系。但成長指標GROW，高管持股比例MHO和獨立董事比例IND與lnCOMP相關程度比較低，在統計上不顯著。
(三)回歸結果和結果分析
模型的回歸結果表明，在控制了加權平均凈資產收益率、高管持股比例、獨立董事比例、公司規模、公司所在地區等變量之后，高科技上市公司的股票價格每上漲1元，高管的年度報酬就提高3.3%，且在顯著性水平為0.01時在統計上是顯著的，這表明高科技上市公司的高管薪酬與公司的股票價格顯著正相關，股價越高，高管的薪酬越高，假設1成立；連續三個會計年度每股收益每增加1個標準差，高管的年度報酬就提高28.2%，并且在顯著性水平為0.1時是統計上顯著的，這表明高科技上市公司的高管薪酬與公司的經營風險有關，風險越大，高管的薪酬越高，假設2成立；雖然高管薪酬與公司成長性呈正相關關系，但在統計上不顯著，不能說明高管薪酬與公司的成長能力有關，假設3不成立。
另一方面，相關系數矩陣和模型的回歸結果也進一步驗證了前人關于會計指標、公司規模、公司所在地區對高管薪酬的影響。反映企業績效的會計指標與高管薪酬顯著正相關，即高管若能改善企業的經營業績，則必然會得到較高的薪酬；高管薪酬與公司規模顯著正相關意味著規模越大的公司傾向于付給高管更高的工資。高管薪酬還與公司所在的地區密切相關，直轄市和東部地區的高管薪酬明顯高于其他地區高管的薪酬。但公司治理的有關因素，如高管持股比例和獨立董事的比例與高管薪酬之間的相關關系不明顯。具體來說，高管薪酬與高管持股比例正相關；與獨立董事比例負相關，但在統計上都不顯著，因此，它們不是影響高科技上市公司高管薪酬的主要因素。
四、研究結論及建議
通過以上研究發現，一方面，我國高科技上市公司高管薪酬與企業績效之間存在較強的正相關關系，尤其與市場價格的正相關關系更顯著；另一方面，從高科技上市公司高管薪酬與公司風險的正相關關系也可以看出風險收入已經成為高管薪酬的重要組成部分。將高管薪酬與企業業績和經營風險掛鉤，這說明我國的高科技上市公司已經初步建立了針對高管的激勵機制。但在所調研的166家高科技上市公司中，雖然有107家的高管均持有本公司的股票，但持股比例偏低，不能發揮應有的激勵作用，且高科技上市公司的高管薪酬也沒有與公司未來的成長能力掛鉤。針對以上問題，借鑒國外的經驗，并結合我國的實際，筆者對高科技上市公司高管的薪酬設計方案提出建議，即建立基礎年薪、風險收入與股票期權三位一體的薪酬體系。
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我國的市場被業界人士分為三個板市場，我們通常把主板市場稱為一板市場，將創業板市場稱為二板市場，而三板市場則指的是場外市場。一二板市場主要吸納的企業分別為發展相對成熟，企業規模相對較大和創新企業以及高風險投資企業，而三板則主要指的是一些科技非上市股份有限公司，這些科技股份有限公司具有發展潛力，多數是國家級的股份有限公司。由于現階段非上市科技股份公司對“新三板”的需求，因此，本人將研究“新三板”掛牌企業的績效，從而更好的促進我國金融業的發展。
一、“新三板”簡介
（一）什么是“新三板”
顧名思義，其實新三板就是一個交易板塊，上市要求非常低，主要針對科技型企業。業界人士統一接受的理解可以定義為中小企業股份轉讓系統，其核心為中關村科技園區非上市股份公司進入代辦轉讓系統進行股份報價轉讓，這種股份轉讓系統被稱為“新三板”。“新三板”是由科技部、證監會、證券業協會、深交所、北京市中關村管委會五方共同管理，目的是服務于科技含量較高的高科技園區以及一些自主創新能力較強的中小股份制企業，“股份代辦轉讓系統”建立的目的在于降低風險資本投入、引入戰略投資者、促進中小科型技企業發展，并幫助公司提高治理水平。“新三板”自2006年1月在中關村科技園區正式試點，目前中關村科技園區為全國唯一的“新三板”試點園區。
（二）“新三板”與“舊三板”的區別
首先，三板市場包括三個板市場范疇，第一第二板市場分別為主板市場以及創業板市場，而三板市場起源于2001年“股權代辦轉讓系統”，最早承接兩網公司和退市公司，稱為“舊三板”。而在2006年，“新三板”出現在企業當中，它指的是科技園區非上市股份公司進入代辦轉讓系統進行股份報價轉讓，“新三板”創建的目的是服務于科技含量較高的高科技園區以及一些自主創新能力較強的中小股份制。因此，“舊三板”和“新三板”在其承接主體上有所不同。其次，“新三板”與“舊三板”最大的不同在于配對成交，中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓與現有代辦股份轉讓有著較大的不同，投資者應加大注意。
二、“新三板”掛牌
（一）掛牌公司
掛牌公司是公眾公司的一種，它與上市公司相似，主要指的是在內地境內注冊的、具有代辦股份轉讓系統能力的掛牌交易股份有限公司。掛牌公司成立的條件是：此股份有限公司是合法的，真實存在的；公司結構組織十分健全：掛牌公司登記托管的股份比例不低于可代辦轉讓股份的50%；掛牌公司應滿足中國證券業協會要求的其他條件。
（二）“新三板”掛牌的條件
一是時間限制，“新三板”掛牌公司需滿兩年，二是掛牌公司必須要有明確的經營記錄，三是“新三板”掛牌需要主辦券商的推薦，四是新三板掛牌公司的治理結構要健全，運作要規范，最后一點也是最重要的一點，那就是“新三板”掛牌所實行的一切行為必須透明、公正，股份發行以及轉讓行為都必須合規合法。
（三）“新三板”掛牌的好處
“新三板”掛牌的好處非常之多，首先，“新三板”掛牌有利于公司運行的規范，有利于完善公司的資本結構，促進公司規范的發展。第二，“新三板”掛牌有利于拓寬公司的融資渠道，公司掛牌后可以定向增發股份，這樣就可以提高公司的信用等級，公司信用等級提高，人們對公司的信任度就越高，因此“新三板”掛牌能夠幫助企業更快融資。第三為公司帶來積極的財富效應，根據各區域園區及政府的不同政策，“新三板”掛牌之后，企業可根據政策享受政府補貼，這樣可以儲備資金，有利于提高公司股份資金的流動性，因此能夠為公司帶來很大的財富。最后，“新三板”上市也是一種品牌宣傳，人們都知道如果一個公司掛牌那么它一定是一所高級公司，因此，“新三板”公司掛牌上市有助于宣傳公司品牌，提高企業知名度。
三、“新三板”掛牌企業績效評價研究
（一）什么是企業績效
企業績效指的是企業在一定的經營期間內的企業經營收益以及經營者業績。企業經營收益水平高低主要表現在企業是否盈利、資產是否運營得當、企業是否具有償債能力以及后續發展能力。而經營者業績是否優秀主要通過經營者在經營管理企業的過程中對企業經營、成長、發展所取得的成果和所做出的貢獻來衡量。因此，企業績效評價包括了對企業經營效益和經營者業績兩個方面的評判。
（二）“新三板”掛牌對企業的好處
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A
文章編號：1004-4914（2011）08-066-02
引言
以股票期權為基礎的股權激勵在美國已經得到了普遍的應用，是美國高科技上市公司員工薪酬激勵最主要的形式之一，可以說股票期權激勵打造了美國的硅谷神話和整個高科技產業。我國政府對股權激勵一直都是支持的態度，從1998年后中央公布了一系列的政策鼓勵高科技公司實行股權激勵，特別是新修訂的《公司法》和《證券法》都為上市公司實行股票期權激勵計劃鋪平了道路。2006年，證監會頒布的《上市公司股權激勵管理辦法》(試行)（下文中均簡稱《辦法》）為高科技上市公司具體實行股票期權激勵計劃提供了依據。
一、高科技上市公司和股票期權激勵計劃方案的概述
根據我國2008年公布的《高新技術企業認定管理辦法》，本文的高科技上市公司指在電子與信息技術、生物工程和新醫藥技術、航空航天技術、新材料技術、高技術服務業、新能源及節能技術、資源與環境技術、高新技術改造傳統產業等行業從事生產經營活動的上市公司。高科技上市公司具有技術性強、創新性高、成長性高、風險性高的行業特點；同時它的人力資本具備人員素質高、工作難以評價和監督、人員流動性大的特點。這些特點都為公司進行股票期權激勵提供了良好的條件。
股票期權是指上市公司授予激勵對象（員工）在未來一定期限內以預先確定的價格和條件購買本公司一定數量股份的權利{1}。股票期權激勵計劃方案是公司為實行股票期權激勵專門制定的計劃方案。計劃方案包括實行股票期權激勵的多方面要素內容，主要內容包括激勵目的、激勵對象、授予數量、等待期、有效期、行權價格、授予日和授予條件、可行權日和行權條件、支付方式和溝通宣傳方式等等，它們是激勵計劃能否有效實行和發揮作用的關鍵因素。
2006年至今，已有100多家上市公司公布了股票期權激勵計劃方案。由于股票期權激勵計劃實施時間較長，一般為4~5年，因此，目前的高科技上市公司的股票期權激勵計劃還處于執行階段，具體的計劃方案還在不斷修改過程中。本文選取了《辦法》頒布后的17家高科技上市公司（見表1）公布的股票期權激勵計劃方案進行分析，分析了股票期權激勵計劃方案的重點內容，并就相關問題提出一些建議。
二、高科技上市公司股票期權激勵計劃方案的分析
筆者選取了42家上市公司公布的股票期權激勵計劃方案{2}，在這42家公司中高科技上市公司有21家，占選取樣本的50%。42家公司中，有31家上市公司實行股票期權計劃，占選取樣本的73.8%，其中17家高科技上市公司實行股票期權計劃方案，占31家上市公司的比例是54.3%。筆者針對這17家公司的股票期權激勵計劃方案進行了分析，由于各公司都按照《辦法》的規定制定的計劃方案，其中一些內容只是敘述法規條文，因此本文主要從以下7個方面進行分析。
1.激勵目的。通過分析各公司的激勵計劃方案，可以歸納出公司實行股票期權激勵計劃的目的主要是：進一步完善公司治理結構，健全公司激勵約束機制；吸引、留住公司的關鍵員工，調動員工工作積極性；通過實現股東、公司和個人利益的一致，維護股東權益，為股東帶來更高效更持續的回報；倡導價值創新的績效文化，增強公司的核心競爭力和更好地促進公司長遠發展。所有公司都將進一步完善公司治理結構和健全公司激勵約束機制作為首要目標。
2.激勵對象。根據《辦法》規定及各公司公布的激勵對象，本文在分析時將激勵對象分為兩類：第一類是董事、監事及高級管理人員；第二類是除前一類以外的非經理層人員（包括所有的中層管理人員和關鍵技術管理人員）。17家公司中，所有的計劃方案的激勵對象都包括第一類員工。其中，福星科技公司只向公司董事、監事及高級管理人員授予股票期權。這些公司中，47.1%的公司將計劃中70%以上股票期權授予了董事、監事及高級管理人員，52.9%的公司將計劃中50%以上的股票期權授予董事、監事及高級管理人員，說明這些公司將董事、監事及高級管理人員作為激勵對象的重點。
3.股票期權的授予數量。在17家公司中，5家公司擬授予的股票期權數量占股本總額的比例超過了8.1%，8家公司的比例超過4%，其余公司都在4%以下。主要原因是《辦法》規定激勵計劃方案所涉及的標的股票總數累計不得超過公司股本總額的10%，新的《公司法》規定上市公司通過回購股票獎勵員工，不得超過公司當時股本總額的5%，而且考慮到股票期權對公司股票價值的稀釋作用，大部分公司會謹慎考慮，不會貿然大量授予激勵對象股票期權。
4.股票期權的授權條件和行權條件。17家公司在規定授權條件時都根據《辦法》中規定的授權條件列出，包括公司和激勵對象兩方面。為了在授權時減少限制，公司基本上沒有對授權作出其他限制條件。
17家公司規定的行權條件主要以公司的業績為基礎，包括公司的凈利潤增長率和除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率增長率，凈利潤增長率一般在15%~20%之間，除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率增長率一般不低于10%。其中，鵬博士不但規定了凈利潤和加權平均凈資產額的增長率，還規定公司市值的增長率不低于上證綜指的增長率或公司市值的降低率不高于上證綜指的降低率。博瑞傳播將凈利潤和每股收益增長率作為行權條件。
5.股票期權的行權安排和有效期。17家公司的股票期權行權安排是等待期1年并采用分期行權的方式。在等待期滿后，公司的激勵對象在公司的利潤增長率和除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率增長率達到各期的行權條件，可以按照規定行使相應的股票期權。各公司都規定在等待期滿并達到行權條件后，激勵對象須在有效期內行使股票期權，超過有效期后，未執行的期權作廢。其中分別有35.39%的公司選擇了4年和5年的有效期，大部分公司4年或5年定為公司的一個發展階段，而且高管的任期也基本上以4到5年為一個任期。這樣的安排有助于提高股票期權的激勵效果，使激勵對象在任職期間為公司創造更多的價值。
6.股票期權的行權價格及依據。17家公司都按《辦法》規定制定股票期權的行權價格，規定行權價格不應低于下列價格較高者：（1）股權激勵計劃（草案）摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價；（2）股權激勵計劃（草案）摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。金發科技的行權價格是在較高的價格的基礎上再上浮8%，博瑞傳播的行權價格是在較高的價格基礎上浮5%。由于單日股票價格并不一定能反映公司的價值，所以各公司都會取一個折中價格作為行權價格。
7.禁售期。17家公司的計劃方案關于禁售期的規定基本一致，主要包括：激勵對象轉讓其持有的該部分標的股票，應當符合《公司法》、《證券法》和《公司章程》的規定。激勵對象中的董事、監事及高級管理人員應當向公司申報所持有的公司股票及其變動情況，在任職期間每年轉讓的股票不得超過其所持本公司股票總數的25%，離職后半年內，不得轉讓其所持有的股票{3}。這些人員在公司任職期間不得將其持有的公司股票在買入后6個月內賣出，或者在賣出后6個月內又買入，由此所得收益歸公司所有。激勵對象通過本激勵計劃方案所獲得的股票自公司離職后，每年可以轉讓的公司股份不得超過其離職時持有的公司股份總數25%。
三、對高科技上市公司的股票期權激勵計劃方案的建議
1.明確激勵目的。在高科技上市公司中高級管理人才和技術人才是最重要的人力資源，國外的高科技上市公司將吸引和留住高級人才作為股票期權激勵的重要目的。在分析我國高科技上市公司激勵計劃方案的激勵目的時發現，幾乎所有的公司的激勵目的都是套用固定格式，連文字表達都是一樣的，《辦法》要求上市公司在制定股票期權激勵計劃方案時必須表明激勵目的，但是這樣套用格式的表達有些牽強，建議公司考慮把更加具體的目的寫入計劃方案中，使計劃更加貼進員工的實際情況。而且上述激勵計劃方案中沒有涉及新進員工是否能夠獲得股票期權，這樣應該只能起到留住現有員工的目的，很難滿足吸引優秀人才的目的。
2.明確主要的激勵對象。從現有的計劃方案可以發現，公司的激勵對象主要是董事、監事及高層管理人員，基本上還處于管理層激勵階段，技術人才獲得期權只占激勵計劃方案很小的一部分。在確定激勵對象時，應該考慮管理層擁有過多的股票并不一定就能促進公司業績的提高，公司應該在制定激勵計劃方案充分考慮公司的實際情況，確定符合公司情況的主要的激勵對象。除了考慮現有的員工外，還應當考慮未來將要進入公司的員工，因為根據現有情況而言，公司一般不可能每年都推出新一輪的股票期權激勵計劃方案。因此，公司在確定激勵對象時，應考慮預留出一部分，用于未來獎勵員工。
3.謹慎考慮授權條件和行權條件。高科技上市公司根據《辦法》（試行）制定授權條件和行權條件，授權條件很寬松，一般員工在公司工作2年以上無重大過失，且公司無重大過失，被納入激勵對象的員工就可以獲得股票期權。但是行權條件比較嚴格，必須滿足一定的凈利潤增長率和加權平均凈資產收益率后才能行權。這樣安排與國外的激勵計劃相差很大，激勵效果是否能像國外公司的激勵計劃一樣好還有待考證。而且，僅僅根據公司的業績作為行權條件并不十分合理。上市公司的業績的提升不但受到公司管理層和關鍵技術人員的影響，也受到國家、行業、證券市場等諸多方面復雜地影響。建議公司在制定激勵計劃方案時應謹慎地考慮授權條件和行權條件?？梢赃m當嚴格授權條件，放寬行權條件，將個人業績加入行權條件中，并適當地降低公司的業績要求。這樣使員工有為獲得股票期權而努力的干勁，才能達到激勵的目的。
4.制定宣傳溝通計劃，形成公司所有權文化。17家公司的激勵計劃方案都沒對激勵計劃的溝通宣傳方式作出規定或介紹。股票期權只是一種購買股票的權利，如果沒有充分的宣傳和溝通計劃，激勵計劃沒有引起員工的興趣，再完善的激勵計劃都起不到有效的激勵作用。研究也表明，只有在對員工實行股權激勵的同時，也創造了與之相適應的企業文化，才能真正達到激勵的目的和效果。高科技上市公司現在可能只單純地看到股票期權的激勵作用，并沒有從企業文化上實現員工的所用權文化，這也可能造成股票期權激勵效果不明顯甚至沒有效果。因此，建議公司應在實行股票期權激勵計劃方案的同時，通過宣傳溝通，在公司內部形成一種所有權文化氛圍，才更有利于激勵計劃的實行，才能充分發揮股票期權激勵計劃的作用。
結束語
高科技上市公司的股票期權激勵計劃方案總體而言符合公司現階段的情況和激勵要求。雖然為了能符合相關法律法規的要求，計劃中有的內容只是照搬法規條文，但是在激勵計劃方案中關于激勵對象、授予數量、行權條件、行權價格和有效期的確定以及業績評價等方面的內容還比較完善。說明公司是在按照相關法律法規規定的前提下，根據自己的實際情況制定了激勵計劃方案，不是盲目實行股票期權激勵計劃。
高科技上市公司在制定激勵計劃方案時要注意不能只看到股票期權激勵的優點，應該先轉變員工的價值觀念，消除“大鍋飯”、“平均主義”等傳統觀念，還要防止高層管理人員和普通員工之間薪酬差距過大，使員工產生消極的思想。同時還要建立健全績效管理體系，促進普通員工與管理層的溝通，為股票期權激勵計劃方案的實行創造良好的企業文化氛圍，才能使股票期權激勵計劃達到最佳的效果。
（項目經費來源：山西大學商務學院院級課題《會計專業雙語教學改革研究》）
注釋：
{1}證監會.上市公司股權激勵管理辦法(試行).省略info.省略
{3}中國注冊會計師協會.2010年度全國注冊會計師統一考試輔導教材――經濟法[M].中國財政經濟出版社，2010
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