時間：2023-07-20 09:22:16
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《企業會計準則講解2010》中指出，投資企業與聯營、合營企業之間發生的未實現內部交易損益按照持股比例計算歸屬于投資企業的部分，應當予以抵銷，在此基礎上確認投資損益。該未實現內部交易損益的抵銷既包括順流交易(投資企業向其聯營、合營企業出售資產)，也包括逆流交易(聯營、合營企業向投資企業出售資產)。而如果投資企業還需要對外編制合并財務報表，則在順流交易時，應在合并財務報表中對投資收益及包含未實現內部交易損益的營業收入、營業成本進行調整，抵銷有關利潤中包含的未實現內部交易損益，并相應調整對聯營、合營企業的投資收益；在逆流交易時，應在合并財務報表中對長期股權投資及包含未實現內部交易損益的資產賬面價值進行調整，抵銷有關資產賬面價值中包含的未實現內部交易損益，并相應調整對聯營、合營企業的長期股權投資。
(二)對抵銷未實現內部交易損益處理原則制定原因的分析
順逆流交易會計處理是以實體理論為基礎的。實體理論的核心就是要將與母公司有關的聯營企業、合營企業、子公司等作為一個整體來反映，認為合并財務報表是以整個企業集團為會計主體而編制的。我國企業會計準則雖然并沒有規定要將聯營、合營企業納入合并財務報表的范圍，但是通過對聯營、合營企業的投資進行權益法處理后，聯營、合營企業的凈資產和凈利潤中歸屬于投資企業的部分已經進入了投資企業財務報表，那么它們之間的交易也應該按照母子公司之間的交易一樣進行抵銷，以免虛增該實體的資產或利潤。由此可知，會計準則制定的一個根本出發點是防止投資企業通過與聯營、合營企業之間的關聯交易虛增利潤和資產。
二、抵銷未實現內部交易損益處理的實例分析
(一)逆流交易的實例分析
例1：甲企業于2011年1月取得乙企業20%有表決權股份，能夠對乙企業施加重大影響。假定甲企業取得該項投資時，乙企業各項可辨認資產、負債的公允價值與其賬面價值相同。2011年8月，乙企業將其成本為600萬元的某商品以1 000萬元的價格出售給甲企業，甲企業將取得的商品作為存貨。至2011年資產負債表日，甲企業仍未對外出售該存貨。乙企業2011年實現凈利潤為2 000萬元。假定不考慮所得稅影響，分兩種情形進行分析：
1.假定甲企業沒有其他子公司，無需對外編制合并財務報表。
分錄A(2 000萬×20%)：
借：長期股權投資
4 000 000
貸：投資收益
4 000 000
分錄B(400萬×20%)：
借：投資收益
800 000
貸：長期股權投資
800 000
為了說明抵銷未實現內部交易損益分錄的意義，首先需要引入一個概念：單行合并。所謂單行合并是相對于完全合并而言的。按照實體理論的要求，必須把包含聯營、合營企業的部分都納入廣義合并范圍，把投資企業與聯營、合營企業看做一個整體企業。可是因為投資企業對聯營、合營企業沒有控制，不能按照合并財務報表的常規方法處理，只能通過單行合并方式進行處理。即，對于投資企業與聯營、合營企業合并后整體企業的資產增加或減少(包括虛增)，不能直接增減相應的資產，而只能通過對投資企業長期股權投資賬面價值進行調整的方式進行反映；同理，對于投資企業與聯營、合營企業合并后整體利潤的增加或減少(包括虛增)，也只能通過對投資企業投資收益賬面價值的調整進行反映。由此形成一個已經抵銷了與聯營、合營企業未實現內部交易損益后的“單行合并財務報表”。
由此，我們把甲企業與乙企業作為一個整體企業觀察后發現，整體企業利潤虛增80萬元，根據單行合并要求，甲企業只能把投資收益調減80萬元；整體企業中存貨的價值虛增了80萬元，也只能通過抵銷長期股權投資80萬元來反映。抵銷后，甲企業資產、利潤增加金額都為320萬元，沒有虛增。從本質看，抵減的長期股權投資80萬元正是甲企業存貨虛增部分；抵減的投資收益80萬元也恰好是乙企業利潤虛增部分。
2.如果甲企業有其他子公司，需要對外編制合并財務報表。在對甲企業個別報表進行A、B筆分錄處理后，應在合并財務報表中進行以下調整，分錄C：
借：長期股權投資
800 000
貸：存貨
800 000
對于該筆會計分錄，可做如下分析：
由于此時甲企業有子公司，需要對外編制合并財務報表，那么在年末編制合并財務報表時，甲企業會編制相應的抵銷分錄來抵銷內部交易。此時，可以把對于子公司、聯營、合營企業的所有抵銷分錄放在期末統一進行處理，在發生時暫不抵銷。即先不考慮未實現內部交易損益，進行正常處理。分錄D(2 000萬×20%)：
借：長期股權投資
4 000 000
貸：投資收益
4 000 000
同時需要理清一點，此時按照實體理論編制合并財務報表，不僅僅只包含甲企業與乙企業的“單行合并財務報表”，而是一個包含了甲企業、乙企業、甲企業子公司的更大范圍的“單行合并財務報表”。因為甲企業必須與其子公司編制“完全合并財務報表”，再把該“完全合并財務報表”用來與聯營、合營企業編制新的“單行合并財務報表”，以反映整個實體真實的資產、利潤等情況。
在“完全合并財務報表”中，甲企業抵銷了與其子公司的內部交易，使資產或利潤不至于虛增，并且此時的抵銷分錄抵銷的就是相應虛增項目。為了使對外報出的“完全合并財務報表”具有內在一致性(因為如果甲企業與其子公司有內部存貨逆流交易，在甲企業與其子公司編制的抵銷分錄中，就是抵銷的存在于甲企業報表上存貨的虛增部分)，就要求把跟乙企業未實現內部交易損益導致的存貨虛增80萬元部分按照抵銷“存貨”項目進行處理，對于乙企業虛增的營業收入、營業成本就按照“營業收入”與“營業成本”進行抵銷，分錄E：
借：營業收入
2 000 000
貸：營業成本
1 200 000
存貨
800 000
如前所述，聯營、合營企業并未納入“完全合并財務報表”的范圍，對于乙企業虛增的營業收入和營業成本，依然只能以“投資收益”的減少來代替；而甲企業由于進入了“完全合并財務報表”范圍，存貨的虛增部分可以按照“存貨”項目進行抵銷；分錄F(400萬×20%)：
借：投資收益
800 000
貸 ：存貨
800 000
此時，把分錄D與分錄F合并可得分錄G：
借：長期股權投資
4 000 000
貸：投資收益
3 200 000
存貨
800 000
從最終的合并分錄G可以發現，最終利潤與資產都只增加320萬元，與前述假如甲企業不編制合并財務報表時對于資產、利潤的影響金額完全一致。完全合并財務報表中反映了整個實體的真實情況。
此時，我們再進一步解釋說明C筆分錄。這里有一個前提也要首先理清，即甲企業在沒有子公司不需要編制合并財務報表時的會計處理與甲企業假如有子公司需要編制合并財務報表時的會計處理在本質上是相互獨立的，只是按照兩種不同假定前提進行的不同的會計處理。可是在形式上，由于甲企業先進行了第一種處理(編制了A、B筆分錄)，為了使得這兩種不同假定前提下的處理真正達到本質上獨立(使兩種不同假設前提下的處理最終對于實體的財務報表資產、利潤的影響金額都只是320萬元)，就必須在形式上考慮A、B筆分錄的影響(《企業會計準則講解》特別強調了“進行上述處理后”，也就是做出了A、B筆分錄進行處理后，甲企業如果此時又需要對外編制合并財務報表的，再做C筆分錄)。即我們在甲企業A、B筆分錄的基礎上，必須通過編制一筆分錄C，使得A、B、C合并后最終與E筆分錄一致，才能保證在實質上的獨立，使其最終在第二種假定前提下的處理對于實體財務報表中資產、利潤的影響金額都只是320萬元。我們通過分錄進行說明：
在甲企業正常編制合并財務報表時，如前所述，通過D、F筆分錄就可得到最終分錄G，而此處前提為甲已經做了一筆(2 000萬-400萬×20%)：
借：長期股權投資
3 200 000
貸：投資收益
3 200 000
從形式上看，這筆分錄和最終分錄G只差C筆分錄，編制C筆分錄后，就實現了保證實質獨立的目的。
但是，我們仍需要從實際意義上說明C筆分錄。我們知道，在A、B筆分錄中甲已經通過把長期股權投資抵銷80萬元，實現了抵銷虛增資產的目的。而甲企業賬面上真正虛增的是存貨而非長期股權投資，此時，既然甲企業已經需要對外編制完全合并財務報表，并且虛增的存貨體現在甲企業財務報表上，能夠進入“完全合并財務報表”的范圍，那么應該通過真正抵銷存貨而非替代性的長期股權投資來實現抵銷虛增資產的目的。所以，只需要再做C筆分錄，就可以把抵銷的長期股權投資恢復，并抵銷真正虛增的存貨部分。而對于虛增的營業收入與營業成本，由于聯營、合營企業的報表仍然不并入“完全合并財務報表”而只有繼續以投資收益的抵銷來替代，不用恢復已經抵銷的投資收益。
(二)順流交易的實例分析
例2：承例1，把乙企業向甲企業出售商品改為甲企業將其賬面價值為600萬元的商品以1 000萬元的價格出售給乙企業，其他條件不變。
1.先假定甲企業沒有其他子公司，無需對外編制合并財務報表。
分錄A：
借：長期股權投資
4 000 000
貸：投資權益
4 000 000
分錄B：
借：投資收益
800 000
貸：長期股權投資
800 000
前文述及逆流交易時已引入“單行合并”的概念，在此依舊可以進行如下理解：整體企業利潤虛增80萬元，甲企業只能把投資收益調減80萬元。另一方面，整體企業中存貨的價值虛增了80萬元，也只能通過抵銷長期股權投資80萬元調整。抵銷后，甲企業資產、利潤增加金額都為320萬元，沒有虛增。從本質上看，抵減的長期股權投資80萬元正是乙企業存貨虛增部分；抵減的投資收益80萬元也恰是甲企業利潤虛增部分。
2.如果甲企業有其他子公司，需要對外編制合并財務報表。在對甲企業個別報表進行上述處理后，應在合并財務報表中進行以下調整，分錄C：
借：營業收入
2 000 000
貸：營業成本
1 200 000
投資收益
800 000
對于該筆會計分錄，也可做如下分析：
同逆流交易的分析，先不考慮未實現內部交易損益，進行正常處理。分錄D(2 000萬×20%)：
借：長期股權投資——損益調整
4 000 000
貸：投資收益
4 000 000
同樣，甲企業必須跟其子公司編制“完全合并財務報表”，再把該“完全合并財務報表”用來與聯營、合營企業編制新的“單行合并財務報表”，以反映整個實體真實的資產、利潤情況。同理，為了使得對外報出的“完全合并財務報表”具有內在一致性，就要求把由于甲企業與乙企業之間的未實現內部交易損益所導致的利潤虛增80萬元部分按照抵銷“營業收入”和“營業成本”項目進行處理，對于乙企業虛增存貨80萬元部分，就按照抵銷存貨進行處理。分錄E：
借：營業收入
2 000 000
貸：營業成本
1 200 000
貸：存貨
800 000
同樣，由于聯營、合營企業并未納入“完全合并財務報表”的范圍，對于乙企業虛增的存貨，由于其未能體現在“完全合并財務報表”中，依然只能按照單行合并的要求，以“長期股權投資”的減少來代替；而甲企業由于其進入了“完全合并財務報表”范圍，利潤的虛增部分可以按照“營業收入”和“營業成本”項目進行抵銷。而分錄F：
借：營業收入
2 000 000
貸：營業成本
1 200 000
長期股權投資
800 000
此時，把D筆分錄與F筆分錄合并可得分錄G：
借：長期股權投資
3 200 000
營業收入
2 000 000
貸：投資收益
4 000 000
營業成本
1 200 000
從最終的合并分錄G可以發現，利潤與資產都只增加320萬元。與前述假如甲企業不編制合并財務報表時對于整個實體資產、利潤的影響金額一致，完全合并財務報表中反映了真實情況。
同逆流交易部分的分析，由于此時再采取第二種假定前提進行處理，編制分錄的科目和金額會受到第一種假定前提下A、B筆分錄的科目和金額的影響，我們必須考慮到之前的影響，在此基礎上，再編制抵銷分錄，以使按照第二種假定前提編制的分錄，其最終對實體的財務報表中資產、利潤的影響金額都是320萬元，而不會與第一種假定前提的處理產生差異。
下面通過分錄進行說明：在甲企業正常編制合并財務報表時，根據前面所述，通過D、F筆分錄就可得到最終分錄G，而此處前提為甲已經做了一筆[(2 000萬-400萬)×20%]：
借：長期股權投資
3 200000
貸：投資收益
3 20 0 000
一、研究背景
房地產私募股權投資基金（下文中亦簡稱為私募房基）作為私募股權基金的一種類型，其通過向機構投資者或者高凈值客戶個人發行收益憑證來募集資金，再通過專業的私募房基投資管理機構進行管理。國內房地產市場宏觀調控的大背景，將會私募房基成為房企新的融資渠道，此市場也會迎來巨大的機遇和發展（陳瑛2014）。中國大部分房地產私募股權投資基金發展萌芽于2010年，所以這年被認為是我國私募房基的元年。截至目前，除少部分基金結束了續存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多數國內私募房基的投資水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明確。因此我國私募房基在退出方式的選擇上的研究仍屬較新的研究領域，缺乏成熟的判嘁讕鶯托卸準則。
二、國內私募房基的退出方式
從國際市場的經驗來看，私募房基的退出方式有許多種，主要與其投資模式相關聯，包括IPO、單純的物業出售、股權轉讓、REITs、（針對債權投資的）收回本息、項目公司清算和強制贖回等方式。國內私募房基主要用于投資房地產項目（住宅、寫字樓、商業等），退出方式以物業出售和股權轉讓兩種為主流。實際操作形式有以下幾種：有輔助重資產運作的，如私募房基管理公司參與買地、通過自身的開發團隊或聯合其他開發商合作開發，建成后出售物業實現退出；也可以用較低價格收購物業，通過對其進行資產改善工作，再以較高價格出售獲利；也有輕資產方式運作的，通過股權或債權的形式給資金短缺的房企提供過橋融資，幫助其收購土地、籌措建設資金等，在達到約定期限和一定條件后通過股權回購或股權第三者轉讓的方式退出。投資于公司的基金，一般可通過資本市場退出，包括以IPO退出，或在二級市場出售已上市公司股票退出。在國外，商業地產還可以采用發REITs的方式退出，但國內的法律法規尚不成熟，仍不能采用。
由于本文篇幅所限，且根據國內外關于私募股權投資基金的退出研究（章超斌2012），本文只討論且涉及兩種主流退出方式：首次公開發行上市（IPO）及股權轉讓。IPO的退出方式在我國仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通常可以獲得較高的投資收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社會認可度，為其未來的投資提供便利。雖然，在我國由于IPO的門檻限制及房地產宏觀政策的調控，國內私募房基IPO之路基本無望，已有的資本市場不能用來容納這類產品，但是新三板、中小板、創業板等二級市場的建立，都預示我國的資本市場環境會得到逐步完善，分級類證券市場會越來越多。因此本文選取IPO方式更多的是一種前瞻性的考量。另一種退出方式股權轉讓是指私募房基公司通過非公開上市的方式將其所持被投資企業的股份轉讓給其他投資者，從而實現資本撤出獲得收益的退出方式。由于是非公開發行，因此時間和經濟成本較IPO少，私募房基能夠迅速的退出，因此在近年來成為私募房基退出的首要選擇，占有較大比例。
三、博弈論模型構建
（一）博弈理論
博弈論是研究多個參與主體之間在特定的條件下，根據對方的策略來執行實施對應策略的學科，也稱為對策論（張維迎2004）。
私募房基的退出方式選擇的本質是私募房基管理公司和被投房企之間的收益博弈。私募房基管理公司以期獲得較高的投資回報率和社會聲譽，被投企業以期獲得可持續快速發展；各自都會選擇自身受益最大化的策略。
（二）模型基本假設及構建
本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假設：
假設1：博弈的參與兩方主體為私募房基管理公司和被投房企；
假設2：對于私募房基公司而言可以考慮可轉換證券和不轉換證券兩種方式，而被投房企可以選擇IPO和股權轉讓；
假設3：通過IPO或者股權轉讓方式退出的預期總收益為I；被投企業選擇通過IPO方式退出，需要支付保薦費、承銷費等中間費用，因為此費用與經濟周期有關，為便于理解，本博弈模型假設其平均值為C；股權轉讓相對于IPO方式，成本可忽略不計，此處假設為0；
假設4：選擇IPO退出后，私募房基公司和被投房企獲得聲譽和IPO溢價為R1和R2，為計算簡便，其收益以總收益為底數計算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股權轉讓的聲譽收益為零；
假設5：當私募房基公司選擇不轉換證券方式退出時，可從被投房企獲得收益P1；當私募房基公司選擇轉換證券方式退出時，控制權轉移到被投房企，被投房企獲得收益P2，假設轉換后被投房企所占股份份額b，那么私募房基公司持有股份份額為1-b；
基于以上五個假設，本文的我國私募房基退出方式選擇博弈的收益矩陣構建如下：
從上述博弈矩陣可以發現，對私募房基公司而言，選擇不轉換證券時，IPO的方式顯然可以得到聲譽收益和溢價收益a1I；選擇轉換證券時，比較（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C時，則選擇IPO方式可獲得更高收益，反之則選擇股權轉讓。同理，對于被投房企而言，選擇不轉換證券時，比較I-C+a2I+P2-P1與I-P1，如果a2I+P2>C，則選擇IPO，反之IPO成本高企，應選擇股權轉讓；選擇轉換債券時，比較b（I-C）+a2I+P2與bI，如果a2I+P2>bC，則選擇IPO，反之應選擇股權轉讓。
對博弈雙方而言，其效益之和達到最大化時可以選擇最優退出策略。對IPO方式而言，博弈雙方的效益之和為：
U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）
對于股權轉讓退出方式而言，博弈雙方的效益之和為：
V=I （2）
無論是選擇IPO還是股權轉讓，可轉換證券和不可轉換證券都不影響總效益，只是對雙方的收益進行分配有所不同。因此對于雙方總體而言，比較（1）式與（2）式，當U>V，即（a1+a2）I+P2>C時，通過IPO方式退出所帶來的聲譽收益和溢價收益與被投房企所獲得的控制權收益之和大于IPO成本時，私募房基公司會選擇IPO作為最佳的退出方式；反之，則應選擇股權轉讓。
四、對我國私募房基退出方式的啟示
總體而言，與國外的私募房基以IPO退出為主流的情形不同，國內私募房基退出的主要方式是股權轉讓；以IPO方式退出受到諸多政策限制，目前仍未放開。因此反映到上述模型中，中國私募房基IPO成本是無窮大的，這和我國分類多級資本市場的發育不足，企業入市門檻高企，成交量低等因素有很大相關性。在我國房地產私募股權投資基金可展望成櫬蠖嗍房企新的融資工具的趨勢下，急需建立適合房地產私募股權投資基金的資本交易市場，實現資本市場運營體系的閉環，這才是我國形成成熟房地產金融市場的根本前提。
對股權轉讓的方式而言，因為其相對于IPO方式的交易成本可以忽略不計，因此可以實現快速且高效的資金流轉。但是，此方式的信息獲取方面的隱性成本相比于公開市場而言相對較高，為了簡便因此也為在模型中提及。因此在實際的業務操作中，股權轉讓方式相比IPO更少可能獲得高收益或者額外收益。有的時候，賣家尋找不到可以提供可獲取高收益的買家，買家也尋找不到可獲取的優質標的。因此為了完善這種退出方式，仍然需要建立公開化的產權交易市場，減少信息獲取成本，同時加強監管和規章建設。
參考文獻
[1]陳瑛.中國房地產私募股權基金的運作分析與思考[D].上海外國語大學，2014.
[2]章超斌.私募股權基金退出方式博弈分析[J].時代金融，2012（07X）：241-242.
一、房地產投資項目的實物期權概述
（一）實物期權的涵義
期權是一種讓擁有者以特定的價格在未來特定的日期或之前購買或賣出一定數量的基本證券的一種合約。期權被劃分為金融期權和實物期權，金融期權是一種衍生產品，它是以金融產品為標的物的。實物期權是金融期權在實物領域的發展，其標的物不再是金融資產，而是某一項投資的價值。而它賦予的權利也往往是某項投資的選擇權，即選擇投資還是不投資，或者是現在投資還是延遲投資。擁有實物期權，投資者就可以在一定時期內根據某些價值變動靈活選擇投資方案。實物期權與在市場上公開交易的以金融產品（比如股票、債權）為標的資產的金融期權相類似，是一種將期權的基本理論應用到企業實物資產的經營管理和投資決策的，它是一種不公開交易的選擇權。由于這種期權的標的物不是金融資產，而是實物投資項目或企業，因此將其稱之為實物期權。
（二）房地產投資項目涉及的實物期權種類
1.延遲期權。受到國家或者社會經濟和政治狀況、地區或城市經濟狀況地段以及市場環境的影響，房地產開發商很難準確的掌握這些因素是如何影響投資項目的價值并且很難進行精確的定性和定量的預測。這時市場情況不確定，那么開發商就可以推遲作出決策。
2.放棄期權。房地產投資項目在很多時候可能不能夠達到原有目標甚至有可能產生損失。那么這時候放棄投資有可能還會有項目價值的凈殘值可以回收，所以選擇放棄是明智的。
3.分階段投資期權。房地產投資項目的投資比一般項目要大得多。理性的決策者不會把資金一次性投入房地產投資項目，這樣風險會很大。所以分階段投資并且令其滾動發展是最明智的選擇。
（三）房地產投資項目的實物期權特點分析
1.投資的風險性。高風險性是房地產投資項目的一個主要特性之一，主要是因為它是不動產，一旦建成便不可移動。還有就是它在短期內變現的可能性很小并且難以流動。
2.運營的不確定性。大型的房地產投資項目，尤其是對于跨區域和投資金額大的項目而言。項目運營中的不確定性會比一般項目高，對于一項用傳統方法計算出其價值為負的項目而言，并不等于就永遠放棄該項目的投資，而是用實物期權的思想靜等市場的變化。
3.實施的多階段性。大型項目想要在短時間內一次開發完成，其可能性極小。所以房地產投資項目一般都是分階段進行的。并且各個階段之間也不是獨立的，前一個階段是后一個的前提和基礎。前一個階段產生的現金流對于后一階段的決策有借鑒意義。
二、房地產投資項目的實物期權定價模型
（一）B-S實物期權定價模型
B-S模型假設：假設一：期權在買賣過程中無交易成本。假設二：短期的無風險利率在期權壽命期內保持不變。假設三：期權到期日才能行權。假設四：標的股票不分紅。假設五：對賣空沒有如保證金等任何限制，投資者可自由使用賣空所得資金。假設六：所有交易隨機發生，價格隨機游走。B-S模型的的主要公式：
式中：C0——看漲期權的當前價值；S0——標的股票的當前價格；N（d）——標準正態分布中離差小于d的概率；PV（x）——期權的執行價格的現值；e——約等于2.7183；t——期權到期日前的時間；σ——股票回報率的標準差。
（二）房地產投資項目實物期權參數的修正
1.標的資產的價值（S）。房地產投資項目的標的資產可以看作是開發的項目，譬如寫字樓、商鋪、住宅、酒店等。在實物期權的計算中，標的資產就是開發項目預期現金流量的現值。
2.期權的執行價格（X）。房地產投資項目的執行價格就是初始投資成本，主要包括借款的財務費用、施工建造費用、土地費用等。可以依據預計投入資本計算投資成本現值。
3.期權的期限（T）。開發商在決策的時候要對決策的最后時間作出界定。每一房地產投資項目的的周期不一樣，可以根據周期的長短來決定，也可以根據自己估計的出租和出售期來確定。
4.無風險利率（r）。—般情況下，無風險利率是無風險投資的回報率。在B-S期權定價模型中，一般采用的是同期國庫券收益率來計算。在計算房地產投資項目價值的時候，應該選擇國內與項目開發期限相同的國庫券利率的加權平均數。
5.標的資產的波動率（σ）。標的資產的波動率表現為投資項目價值的波動率。在B-S期權定價模型中，主要方法有以下幾種：一是使用同期同區域近1～2年的房產價格的歷史數據作為依據，再根據公式計算得出。二是與市場類似房產進行比較得出波動率。
三、“盛世華庭”投資項目分析
（一）案例背景介紹
M房地產開發公司位于武漢，于2009年底取得一塊土地，用來建設普通標準住宅項目，該項目名為“盛世華庭”。其中普通住宅占地面積156000M2，商鋪占地面積87000M2。決策時點：2009年12月。開始建設時間：2010年6月。第一期開盤時間：2011年4月。該公司估計的銷售回款情況如下：2010年為10%，2011年為50%，2012年為30%，2013年為10%。
（二）NPV法評估該項目價值
根據當地房產的平均價格估價，普通住宅的價格為6500元/平方米，商鋪的價格為10500元/平方米。假設在回款期內所有住宅和商鋪全部出售（車庫作為固定資產出租，不出售）。那么銷售收入總額為：6500×156000+10500×87000=192750萬元。對于成本的發生，不是在2009年一次性付出，而是隨著時間的推移發生（具體見現金流量計算表）。該項目投資10億元，其中自有資金投資為5億占50%，貸款5億，占50%。根根當地房地產企業的的平均收益率為15%左右，當地銀行貸款平均貸款利率為5.28%和資本資產定價模型的公式可以得出折現率R為10.14%，在實際計算中取折現率為10%（所得稅稅率：25%，房地產企業營業稅稅率：5%）。
用傳統NPV法計算得出該投資項目的價值為—24488.91萬元。對于企業來說，不會實施該項目。
（三）B-S實物期權法評估該投資項目價值
選用B-S模型進行該項目的期權價值分析。為了便于計算，將項目期限細分，以決定不同時點的決策的項目內含價值。假設把該項目分為兩期開發。假設該項目所具有的期權期限為兩年，第二期的決策時點為兩年后。對于該項目，參數的確定如下：第一期決策日期：2010年1月；第二期決策時期：2012年1月；（t=2），無風險利率r：國庫券到期收益率（3.53%）。標的價值S0：未來現金流量的折現值；執行價格x：選擇日的項目投資額；波動率σ：用歷史數據分析計算。如下表。該項目所在區域歷史售價以及波動率測算表如下：（以2010年6月～2011年6月為時間段來測算）波動率的計算公式為：σ=■■（Vt-■）■，計算得出σ=13.18%，根據NPV法計算“盛世華庭”第一期的凈現值為—24488.91。可以看到，第一期的凈現金流量為負數，不會進行第二期開發。但是根據實物期權的思想，就會在兩年后進行第二期的開發。這就好比是投資一項第一期的凈現值為負的項目，使得房地產投資商有權利從第二期的項目中獲利。第一期的凈現值—24488.91萬元是為了第二期獲利而付出的對價。隨著未來市場價格的波動率成正比增長，期權的價值會越高。其執行價格X是將要在兩年后支付的項目的建設費用50000萬元。第2期開發項目的現金流折現到第1年初的現值為下表所計算金額：t第二期決策時點為2012年1月，于2012年初開始建設，管理層預測的凈現金流量如下：
未來現金流量折現到2010年為65257.42萬元，即S0。
選擇日項目投資額50000萬元，折現到2010年初為41320萬元。即PV（X）。
用B～S模型計算出的該項目的期權價值大于零。顯然，傳統的凈現值法低估了該投資項目的價值。
四、結論
通過以上案例可以看出，對于一項投資，可以延期決策。延期決策就可以充分的利用等待帶來的價值，為企業管理者的投資決策帶來一定的靈活性。實物期權在項目價值評估的應用使人們逐漸意識到不確定性的投資決策。使用實物期權理論進行分析研究，會適當的減低不確定性。對于投資項目的不確定性，用實物期權理論為投資決策增加其靈活性。實物期權的定價模型在房地產投資項目評估的應用是對傳統方法的改進。
對于實物期權在我國房地產投資項目價值評估的應用需要一個逐步認識和完善的過程。項目價值的評估方法是多樣性的，實物期權方法不是萬能的，傳統的方法也不是一無是處的。對于如何有效的利用這些方法來有效評估項目價值，有待更深入研究。
參 考 文 獻
[1]李創，胡德朝.基于實物期權的企業價值評估模型比較研究[J].現代管理科學.2009（3）
[2]中國注冊會計協會.財務成本管理[M].北京：中國財政經濟出版社，2012
在信息化時代,商業的成功不再依賴于土地和工廠,而是依賴于信息、知識和技術基礎設施等基本要素。據統計,20世紀90年代,美國公司每年在it方面的投資占所有新增資本的50%以上,其中it基礎設施方面的投資就占了所有it投資的35%～40%。初始it投資或it基礎設施投資使公司獲得未來發展機會的優勢,企業的信息基礎設施對于實現新的商業戰略已變得越來越重要。戰略it投資項目,如基礎平臺、組織際信息系統(interorganizational information systems)、電子銀行網站等,都將大大提升企業未來競爭優勢。it投資在企業的發展過程中扮演了越來越重要的角色,這些組織在it投資上花費巨大。因此,這些公司就需要仔細衡量it投資的成本和效益。但是,相對于it產業的高速發展,it投資的價值評估技術卻發展緩慢,無法與當前現實要求相適應。
公司要不要投資含有新技術的it項目?傳統的投資預算方法無沒對這個問題作出一個滿意的答復。dos santos(1991)和stephen ross(1995)認為,這主要是與it投資產生的效益具有無形性這一特點有關。brynjolfsson(2002)指出,it投資中有90%的成本和效益是無形的,這些無形效益很難準確地進行度量。
從決策者的角度來看,最主要的問題是傳統的資本預算方法無法評估it投資項目產生的機會期望價值。因此需要一種全面的、可以理解的評估方法來支持有關it新技術的投資決策。
一、 dcf評估方法的不足
傳統的it項目評估大都采用標準折現現金流法(discounted-cash-flow,dcf),包括凈現值法(net present value,npv)、內部收益率法(internal rate of return,irr)等,其中npv的應用最為普遍。相對于其他類型的投資,it投資具有高風險性,包括技術風險和市場風險;同時,it投資還具有管理柔性的特點,這意味著項目管理人員可以根據技術的發展和市場環境的變化對項目做出相應的調整,如擴大項目規模、放棄項目等措施。傳統評估方法都是假設項目沒有柔性或者投資是可逆的,其重要缺陷是無法體現管理柔性的價值。
brealey & myers(2000)指出,dcf方法的第一個缺陷就是它隱含假設投資者是被動地持有實物資產,忽視了經驗豐富的管理人員會利用實物資產中所包含的選擇權(期權)這一事實,因此dcf方法并沒有反映管理的價值。這是因為dcf方法最先被研究用來評估債券和股票價值的。投資這些證券的投資者是被動的,因為投資者再怎么努力也不可能改變支付給他們的利率或股利。雖然可以出售股票或債權,但是那也僅僅是另外一個被動的投資者取代了原來的被動投資者。第二個缺陷是dcf評估方法沒有辦法綜合新出現的信息來修正對預期現金流的估計。在不同的時點計算npv還要求分析師必須估計每個時點的折現率,因此,許多重大的it基礎投資決策依然是靠管理人員的直覺和經驗,而不是實實在在的數據。
對大部分it投資來講,npv方法的有效性受到嚴重限制,因為他無法評估it投資決策的期權價值。ross(1995)在回顧了嵌有期權價值的修正npv方法的有效性時,認為應該將所有重要的投資決策視作期權定價問題。因為傳統的評估方法無法抓住由新的it投資產生的柔性價值,最終使投資無法通過npv的檢驗。benaroch & kauffman(1999)在研究時發現,即使項目預期的經濟價值是負的,有時投資決策者還是愿意投資某些it項目來獲得該投資產生的機會。決策者這么做的原因在于機會的期望價值,因為機會期望價值再加上初始it投資產生的價值,項目預期的經濟價值就非常可能是正的了。
二、 it投資評估中實物期權評價方法的應用
1. 計量模型引入階段。stewart myers(1977)最早提出“實物期權”這個概念,并指出大多數的公司實物資產都可以看成是看漲期權。實物期權的問題可以看作在給定的可利用的期權條件下,對實物資產不確定性的優化問題。
brennan & schwartz(1985)利用實物期權方法對石油工業的項目進行了評估。與此同時,有更多的產業,像森林開采和采礦業,都引入實物期權評估方法進行投資項目分析。可以說,實物期權分析方法原先一直是專注于那些生產可交易商品(如石油、銅等)的資本項目投資的柔性問題,原因是在這些項目中模型參數容易確定。對此,trigeorgis(1995)建議應該將實物期權分析方法應用于更富挑戰性的it投資和其他基礎平臺投資分析領域,而且應將其作為未來研究的方向。
在it項目投資評估領域,clemons & webber(1990)首先建議可以將實物期權分析應用在it投資評估方面。而最早將實物期權理論應用于信息系統的項目評估的是dos santos(1991),他開拓性地使用了margrabe的交換期權模型來評估一項含有新技術的it投資項目的期權價值。這項it投資可能會帶來投資未來項目的期權。但是采用傳統的npv方法計算出改項目npv是負的,那么據此應該放棄改項目的實施。dos santos分析認為投資于第一階段的項目,公司就等于購買了一個投資未來項目的期權,就像投資者購買了可交易證券(如股票、債券等)的看漲期權。因此,第一階段項目的“真實”價值應該是傳統的npv值和期權價值之和,但是,第二階段項目的開發成本(即執行價格)是有風險的,這是其與股票期權的最大不同點。股票期權執行價格在期權買入時是確定的,而第二階段項目的開發成本在決定投資第一階段項目時卻是不確定的,受第一階段項目執行結果、市場條件等多種要素影響。為此dos santos引入margrabe的交換期權模型來計算改期權的價值,其模型如下:
vopt=b1n(d1)-c1n(d2)
其中:b1=第二階段項目預期收益的現值
c1=第二階段項目預期開發成本的現值
n()=累積標準概率密度函數
為計算改期權,模型需要輸入參數b1、c1、?滓b1、?滓c1、?籽bc和t。但是,對于一項新的it投資,由于缺乏歷史數據和經驗,客觀準確估計這些參數是很困難的,特別是對開發成本和收入的相關系數?籽bc的估計最為困難,也是應用改模型的一個難點(先前幾乎沒有文獻探討過該參數),而且,在進行敏感性分析時發現該參數對期權價值影響很大。
類似地,kambil等人(1993)研究一個城市醫院通過掌上電腦來提升商業處理能力的一個實際條例。該醫院計劃投資一個掌上電腦系統,但是考慮到數據平臺和網絡基礎建設的風險,以及護士是否接受該新技術的風險,項目組決定先進行小規模實驗,然后根據實驗結果決定是否進行全面投資。這樣,小規模試驗就被視為一個實物期權。他們使用cox-rubinstein(1979)二叉樹期權定價模型來評估小規模試驗項目是否要實施,結果顯示,對整個項目采用居于npv的方法分析是建議放棄該項目,但是小規模試驗項目的期權價值超過成本,因此它必須被實施。
taudes(1998)采用期權模型來評價“軟件增長期權”,他認為,實施信息系統平臺的效益是基礎配置產生的效益和所嵌入的軟件增長期權的價值組成的。這些增長期權由軟件系統中的信息系統功能構建的,當發現這些信息系統項目會產生效益時就啟用這些功能。這個工作為評估軟件平臺的價值奠定了基礎。在此基礎上,taudes(2000)使用期權模型來評估一個生產制造公司更新軟件平臺(從sap r/2升級到sap r/3)所產生的收益問題。
2. 計量模型前提假設的探討。盡管還有許多文獻探討了實物期權理論在it投資中的應用,但是許多學者在應用期權定價模型時并沒有對使用模型的前提假設做出探討,如標的資產的可交易性、無套利原則、風險中性假定等條件,因此在it投資評估中直接使用期權定價模型受到置疑。
為了檢驗期權定價模型能否應用于實際的投資評估問題,benaroch & kauffman(1999)利用實物期權定價模型研究了yankee銀行部署pos(point-of-sale)服務的最佳時機問題。由于期權定價模型是用于可交易的金融資產的定價,對于是否能夠直接使用期權定價模型對it投資進行評估,作者對模型的假設條件進行了討論。針對是否可以使用可交易金融資產的定價公式來評估非交易資產的疑問,作者引用masom & marton(1985)的觀點,在資本預算中,不論項目是否可以交易,可以試圖假設如果他們是可交易的,再來確定項目的現金流的價值是多少。因為從長遠來看,公司的資本預算決策項目在于使企業價值最大化,因此項目評價的出發點在于考慮項目對企業市場價值的貢獻,即每個項目最終都會影響公司的市場價值。期權定價模型中的另外一個假設,即無套利機會存在的條件,作者認為如果公司是可交易的,即使對項目的估價發生了偏離,市場最終也會對其做出糾正。benaroch & kauffman(2000)對在使用b-s定價模型時投資者風險偏好假設問題做了探討。他們認為在it投資評估中,即使不存在it項目的交易市場,基于風險中性假設計算出來的期權價值也是正確的。然而,期望it投資者從項目中獲取與無風險的長期國庫券同樣的收益是不合理的。決策者通常都是風險厭惡者,他們要求一個風險溢價,那么基于風險中性的b-s定價模型高估了期權的價值,為此,作者將由風險中性原則計算出來的期權進行了風險厭惡原則下的調整,結果是兩者僅有2%的偏差。
針對期權定價模型在it投資項目分析中的前提假設條件,如投資者是風險中性的、it項目可以在市場上交易、it資產的回報方差是否可知的等條件,上述學者進行了許多有益的探討,但是在實際的it投資評估中,某些前提條件還無法滿足,這樣按照實物期權方法分析會得出錯誤的投資決策結果。
期權定價方法還要求兩個重要的輸入參數,即第二階段項目npv及其變動率。由于管理人員是在某一決策點對未來現金流做出估計,而不是在連續的現金流分布點上做出估計。因此,管理人員很難回答開發成本或收入的變動率的標準差是多少?而且更難估計收入變動率和成本變動率之間相關系數,第二階段npv的估計對管理人員來講是一個老問題,就是預測現金流和確定合適的折現率,因此,從這一角度講,期權定價方法沒有解決dcf方法的問題,反而產生了更多的問題。在這些問題尚未徹底解決之前,實物期權的定價問題很難有統一科學結論。
3. 實物期權思維的發展。雖然在應用期權定價模型上依然存在尚未解決的問題,大部分的研究人員還是支持采用實物期權分析和實物期權的思維來評價it投資。期權分析方法能夠抓住并能形式化地表示出管理人員的直覺,從而建立了一個規范的決策分析過程。研究人員希望找到一種包含期權但又不需要那些舊模型要求的全部前提假設條件的投資決策模型。robert j.kauffman(2002)認為不要過于關注由期權定價模型計算出來的“數值”,應該關注由實物期權分析得出的戰略分析結果。這是近些年實物期權分析在it投資領域的最新發展趨勢。
kevin zhu(1999)提出一個評估不確定性和競爭共同作用下的技術投資決策方法論,他將戰略市場相互影響的博弈論模型和實物期權方法結合起來,研究執行it投資中的實物期權時不確定性和競爭的相互影響。
yong jin kim(2002)提出一個基于實物期權理論的it投資戰略行為框架。期權的價值主要受收益波動率變化的影響,而波動率變化受新舊it項目相互作用和競爭者反應共同影響,據此將復雜的實物期權模型簡化為一個簡單的雙因素決策模型(如圖1),使決策者能夠理解it投資的戰略影響和評估it投資,從而采取相應的行動。
這些文獻主要討論一種分析模型,即提供一個程式化的思路來指導人們應該如何從戰略的高度來思考實物期權的決策問題,為實物期權理論的實用化奠定了基礎。
三、 結束語
實物期權理論在it投資評估分析中的應用大致可以分為三個階段。第一個階段為引入階段,許多學者對實物期權分析方法在it項目評估領域的應用作了嘗試性的探討,主要集中于探討實物期權分析方法和dcf對項目評估的不同結果,揭示出實物期權分析方法的優越性。第二個階段主要針對it投資項目是否滿足實物期權計算模型中的假設條件進行了探討,kevin zhu(2002)認為應該研究如何放松或改變模型中的一些前提假設,使其適合it投資決策。目前,多數學者認為,實物期權概念的引入使it項目評估更全面,但是應用期權定價模型計算it投資項目中的實物期權的價值還遇到許多困難。因此,許多學者現在主要考慮提供一個程式化的思路來指導人們應該如何從戰略的高度來思考實物期權的決策問題,在實物期權分析中把戰略因素結合進來考慮,如競爭、產品革新和技術替代等,以及結合其他手段(如博弈論模型)一起評估實物期權,這些都是未來研究的一個主要方向。許多it投資也是一種競爭性投資項目(如電信運營商對3g牌照的爭奪),其所包含的期權是共享期權(shared option),其所有權不具有獨占性,但是具有先占性,因此就必須從博弈論的角度來研究競爭對實物期權價值的影響。
參考文獻:
1. dos santos. justifying investments in new information technologies. journal of management information system,1991,7(4):71-90.
【關鍵詞】
私募股權投資；退出機制；研究
隨著私募股權投資基金在國內的發展，越來越多的投資者對其更加關注，然而它的退出機制在其各種操作運行中發揮了無法比擬的重要地位。因為我國是發展中國家，如果我們生硬的把私募股權投資基金在發達國家的運營方式應用在國內市場上，恐怕不會帶來經濟效益，反而會帶給市場運行較大的反沖力。
一、私募股權投資基金的含義
私募股權投資基金（Private Equity，簡稱PE），是指以非公開方式向少數投資者募集資金，以非上市公司為投資對象的基金。從投資方式來看，它通過私募形式對非上市企業進行權益性投資。被投資方通過私募股權籌集資金，用于開發新產品或新技術、增加營運資本、并購重組或改善企業財務狀況等。該類基金通過資金的募集、投資，最后依靠被投資公司上市、兼并收購或股權回購等方式退出，從而完成了整個基金運作的全過程，進入到基金的下一個生命周期。目前全球范圍內著名的私募股權投資基金包括兩大類：一類是專業的私募股權投資機構，如黑石、凱雷、德州太平洋集團等；另一類是國際著名投資銀行和金融機構下屬的私募股權投資基金，如摩根士丹利、高盛、花旗銀行和匯豐銀行旗下的私募股權投資基金等。
二、我國私募股權投資基金的現狀
在如今的經濟全球化、經融市場自由化的形式之下，以及中國近幾年經濟的飛速發展下，私募股權投資基金在中國市場進行了大規模的投資、兼并與收購，已經使中國市場成為亞洲的活躍私募股權投資市場之一。據清科研究中心的數據：
2013年上半年中國私募股權投資市場共新募集完成70支可投資于中國大陸地區的私募股權投資基金，募資金額共計62.02億美元，數量與金額繼續2012年以來的下降趨勢；從新募基金的幣種和類型來看，人民幣基金與成長基金仍舊占據市場主流，房地產基金募集踴躍；從投資情況來看，2013年上半年中國私募股權投資市場投資活躍程度創兩年來新低，共發生私募股權投資案例180起，其中披露金額的147起案例共計投資80.37億美元，能源及礦產行業、互聯網行業頻現大宗交易，中西部地區持續獲得投資者青睞；由于境內IPO仍未開閘，IPO退出僅在境外市場發生6筆，上半年退出市場以并購退出方式為主，共發生全部退出案例35筆，其中并購退出占14筆。
三、我國私募股權投資基金的退出機制的現狀
我國私募股權投資始于20世紀80年代，隨著投資渠道的不斷創新，資本主義市場的不斷發展，我國通過不斷的學習國外的先進技術，20世紀90年代起，我國出臺了一系列的與私募股權投資相關的法律法規。
IPO作為最理想的退出機制，是我國大部分私募投資者的第一選擇，但是上市后的退出必須要有雄厚的財力或者發達的發展市場作為發展的基礎，最重要的是一定要有可以面向中小型的高科技企業市場。股權轉讓、管理層的收購、兼并與收購等在我國都有迅速的發展，這對于改善企業的產權制度、完善和建立合理的公司發展機制有著重要作用。而目前我國私募股權投資通過兼并與收購方式退出的也占有很大一部分。再者，隨著《企業法》的出爐，進一步完善了破產清算制度，使得私募股權投資通過清算退出也可以很好的得到運用。
四、私募股權投資基金退出方式對比
近些年，私募股權投資基金在國內迅速發展，目前，私募股權投資基金的退出機制主要為以下幾種形式：
（一）IPO方式。
通過IPO方式退出能使企業獲得較其他方式更為可觀的收益，一般可達投資金額的幾倍甚至幾十倍。尤其是在股票市場整體估值水平較高的情況下，目標企業公開上市的股票價格相應較高，基金公司通過在二級市場上轉讓所持股份，可以獲得超過預期水平的高收益。2007年11月6日，阿里巴巴在香港聯交所掛牌上市，融資額高達15億美元，其投資者軟銀、高盛約獲得超過34倍的收益率。但該方式也具有一定的局限性，一是上市門檻高，二是IPO所需時間長，三是面臨風險大。
（二）股權轉讓退出方式
股權轉讓是指私募股權投資基金將其所持有的企業股權出售給任何其他人，包括所投資企業的控股股東或該企業管理層。選擇股權轉讓方式的企業一般達不到上市的要求，無法公開出售其股份。股權轉讓包括股權回購和兼并與收購兩種方式。股權回購通常是一種比較保守的退出方式，回購對象通常包括控股股東和企業管理層。股權回購方式在上世紀90年代美國私募股權投資基金的退出方式中占比約為20%，是一種重要的退出方式。兼并與收購退出方式通常包括兩種類型，一種是股權收購，另一種是資產收購，資產收購通常不需要承擔企業的債權債務，但它可能會存在稅收負擔過重的情況，而股權收購程序相對簡單，但需要承擔并購企業的債權債務。兼并與收購將在我國私募股權投資的退出方式中占據越來越重要的位置。
（三）內部收購方式
這包括管理層收購（MBO）、員工收購、企業收購三種不同的形式。內部收購方式是一種不太理想的退出方式，一般情況下私募股權投資協議中會設置回購條款，這其實是私募股權投資基金為日后變現股權預留的退出渠道，當被投企業發展達不到預期目標時，為確保已投入資本的安全性而設置的退出方式。內部收購退出方式的手續相對比較簡單，成本也比較低，但存在一定的法律障礙。
（四）清算退出方式
破產清算是私募股權投資基金投資失敗后的一種退出方式，它是投資者迫不得已采取的一種退出方式。由于早期我國立法不健全，私募股權投資以該方式退出困難重重。2006年8月27日，我國出臺了《中華人民共和國企業破產法》，并于2007年6月1日正式施行，該法案使選擇破產清算方式退出的私募股權投資有法可依。隨著該法的不斷完善，破產清算制度將進一步規范化、合理化，將會更有利于私募股權投資的適時撤資。
五、我國私募股權投資基金退出機制存在的問題
我國私募股權投資基金退出機制存在退出路徑過于單一、相關配套法律制度不健全、缺乏有效的咨詢服務機構和合格的私募股權投資基金人才隊伍等問題。
首先，退出路徑相對單一。由于通過IPO方式退出能夠取得相對較高的收益率，國內私募股權投資基金歷來都將IPO作為首選退出方式。對IPO的過分依賴會增加私募股權投資基金與宏觀經濟情況的過度聯動，進而會增加退出風險。隨著國內經濟的發展，其他退出方式的數量也在增加，但是這并未從根本上動搖IPO方式退出的主導地位。這除了與IPO方式退出高收益率有關，另一個重要原因是我國產權交易機制不夠完善，從而導致規范交易平臺的缺乏和信息的嚴重不對稱，這就大幅度降低了通過并購和重組方式退出的可能性。股份回購模式在我國私募股權投資基金市場上相對較少，這是因為股份回購對被投資公司的現金流有較高要求，并且被投資公司的高層管理人員對公司自身非常了解，不存在信息不對稱問題，這導致股權回購的溢價水平相對較低。破產清算模式出現較少是因為私募股權投資基金在我國發展的時間還相對較短，中國經濟的高速發展降低了私募股權投資基金通過破產退出的系統風險，除此之外，與破產清算相關的法律法規的不健全和破產清算過長的周期也導致私募股權投資基金會在企業真正破產之前退出。
其次，我國現行私募股權投資基金方面的法律不夠健全。我國還沒有成型的《創業投資法》，2006年3月1日起施行的《創業投資企業管理暫行辦法》也不夠完備，它只是針對某些創司制定了相關的規則，而未能對創業投資行為進行法律規范。
最后，我國私募股權投資基金行業人才隊伍建設相對滯后。私募股權投資基金的退出涉及公司戰略、資本經營、投融資等諸多專業知識，私募股權投資基金運作過程中對專業知識有很高的要求，這就要求該行業的人才不僅需要具有足夠的專業素養，還必須有豐富的實踐經驗。目前我國國內這種高素質的專業人才還處于稀缺狀態，這與我國私募股權投資基金發展時間短和該行業門檻比較高有重要關系。當前我國國內私募股權投資基金行業的人才大多是從其他行業轉過來的，這些人才在專業知識、實踐經驗方面相對缺乏，并且難以站在更高的角度把握全局，運籌帷幄。該行業的另一部分人才是從國外引進的，這些人才往往不能按照中國國情因地制宜地運作和退出私募股權投資基金。后續人才不能跟上的另外一個重要原因在于我國國內學者對私募股權投資基金的研究特別是對其退出機制的研究還處于初級階段，國內缺乏既有實戰經驗，又能夠潛心設計實施方案和政策的業內專家。這導致從事私募股權投資基金教學的人員多是現學現教，知識缺乏系統性、專業性和實用性。
六、完善我國私募股權投資基金退出機制的政策建議
針對不同私募股權投資基金退出方式的優勢和劣勢、我國私募股權投資基金退出方式的現狀以及退出存在的問題，筆者認為我國應該從多層次資本市場建設、完善法律法規體系、促進私募股權投資基金中介機構的大力發展和培養行業專業人才四個方面來規范和完善我國私募股權投資基金退出機制。
（一）建立多層次的資本市場體系，實現不同市場之間要素的雙向流動
多層次資本市場建設的根本目的是為了適應不同發展階段的企業融資需求和私募股權投資基金退出需要。首先是要完善IPO市場，鼓勵企業上市特別是通過創業板上市。要逐步完善創業板制度建設，為私募股權投資基金的退出創造相對寬松的條件。創業板應該強化自身定位，主要針對高科技和高成長性企業，上市審核時也應該更多地從擬上市公司的成長性角度進行考量。監管機構需要加強創業板信息披露力度，實現投資銀行等中介機構信息的陽光化和規范化，增強對保薦機構和保薦人的監管力度，促進投資銀行承銷能力和服務水平的提高，從而為私募股權投資基金的退出提供更為規范的平臺。其次，促進不同層次市場之間的升降流通，也即經過新三板市場“培育”過的企業在達到一定的標準之后，可以進入創業板和主板等，而在主板和創業板表現過差的上市公司可將其退到新三板市場甚至進行退市，這種優勝劣汰機制有利于促進上市公司內部結構治理和降低市場風險。因此，加強我國多層次資本市場建設，實現“升降有序”，是完善我國私募股權投資基金退出機制的核心所在。
（二）建立健全私募股權投資基金退出的法律保障
首先，在稅收政策方面，應借鑒國外經驗，給私募股權投資基金更多的優惠政策。我國雖然已在稅收優惠和出口優先方面給予高新企業諸多優惠，但是政策實施的力度和效果都不及發達國家。只有全面的優惠政策才能有效鼓勵廣大投資者參與到私募股權投資基金中去，才能促進私募股權投資基金在我國的高速發展，進而帶動市場流動性，提高私募股權投資基金退出效率。除此之外，現有的《公司法》、《證券法》已經不能滿足私募股權投資基金行業發展的需要。《公司法》中對上市公司鎖定期的規定，旨在規避投機者，鼓勵價值投資，減少普通投資者投資風險。但這一規定對私募股權投資造成了實質，私募股權投資基金不能迅速退出企業，還需要參與企業經營管理并需面對股票價格波動的風險。在外匯管制方面，我國應該給予私募股權投資企業一定的政策傾斜，這不僅有利于緩解我國外匯占款而導致的人民幣升值壓力，更有利于我國私募股權投資基金實現境內外流通。
目前，在國內的私募股權投資基金退出機制中，仍然存在很多不足之處，還需不斷探索和研究。我們要不斷完善相關的法律制度、建立健全市場體系、完善投資的中介服務體系、不斷創新投資股權的退出方式。只有這樣，才能確保我國的私募股權投資基金健康發展，從而推動我國的經濟增長、增強國際競爭力。
參考文獻：
我國現行的會計準則規定的長期股權投資主要是指對子公司的投資（能夠實施控制的權益性投資）、合營企業投資（和其他和合方實施共同控制的權益性投資）、聯營企業投資（具有重大影響的權益性投資）以及其他不具有共同控制、重大影響但長期持有的權益性投資。長期股權投資的核算計量主要涉及初始計量、后續計量、核算方法轉置和處置，財政部2006年頒布的《企業會計準則》和后續的相關解解釋，對長期股權投資的核算做了詳細的規范，但由于我國會計實務的積淀不深，這些準則中的一些做法仍然值得深思。
一、對長期股權投資初始計量的思考
《企業會計準則》和《企業會計準則第2號——長期股權投資》根據長期股權投資取得方式的不同，對其初始計量做了不同的規定。
同一控制下企業合并形成的長期股權投資，合并方以支付現金、轉讓非現金資產或承擔債務方式作為合并對價的，應當在合并日按取得被合并方所有者權益賬面價值的份額作為長期股權投資的初始投資成本。合并方以發行權益性證券作為合并對價的，應當在合并日按取得被合并方所有者權益賬面價值的份額作為長期股權投資的初始投資成本。長期股權投資初始投資成本與支付現金、轉讓非現金資產、承擔債務金額或所發行股份面值總額之間的差額，要調整資本公積，資本公積不足沖減的，調整留存收益。非同一控制下的企業合并形成的長期股權投資，購買方應該按照《企業會計準則第20 號——企業合并》確定合并成本，以此作為長期股權投資初始成本。而以合并外的其他方式取得長期股權投資的，由于情況比較復雜，《企業會計準則第2號——長期股權投資》又做了一番詳細的規定。
由此可見，在長期股權投資的初始計量中存在著按公允價值和賬面價值計量兩種完全不同的計量方法。具體采用哪種方式則視長期股權的取得是同一控制下的合并、非同一控制下的合并，還是合并以外的其他方式。但“企業合并”后按照持股比例多寡確定核算方式實質上強調的是持股比例的多少，“合并外的其他方式”強調的是支付對價的方式，可見按照是否是合并方式還是其他方式取得長期股權投資來判定初始計量方法，本身就有邏輯上的漏洞。
比如，A、B兩公司同屬甲集團非全資子公司，A以支付1000萬股普通股（面值2元，市價6元）的方式取得B公司（賬面的所有者權益價值1億元）70%的股份，則A公司的會計分錄應給為：
借：長期股權投資 70，000，000
貸：股本 20，000，000
資本公積 50，000，000
如果，A企業同樣以1000萬股普通股僅取得B公司30%的股權，該項業務屬于同一集團內的資產調配，按照上述方法應該有以下分錄：
借：長期股權投資 30，000，000
貸：股本 20，000，000
資本公積 10，000，000
但實際上，由于不構成企業合并，按照我國現行準則。則需按照合并以外其他方式取得進行會計處理。
借：長期股權投資 60，000，000
貸：股本 20，000，000
資本公積 40，000，000
這兩種方式的巨大差異，正反映出了同一控制下由于持股比例過小不構成合并時，會計準則的核算方式存在很大漏洞，這給企業操縱利潤提供了可乘之機。
二、 對長期股權投資后續計量的思考
長期股權投資后續計量最重要的一點便是對長期股權減值的處理。所謂的長期股權投資的減值即為長期股權的價值小于賬面價值的情況。根據我國《企業會計準則第8號——資產減值》的規定，企業對子公司、聯營企業以及合營企業的投資可按規定確定可回收金額以及預提的資產減值；企業持有的對被投資單位不具有共同控制、重大影響、在公開市場沒有活躍交易、公允價值不能可靠計量的長期股權投資，應按照《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》來確定可回收金額以及預提的資產減值。但現行的會計準則又明確規定了，提取的長期股權投資減值，不允許轉回。
然而，國際會計準則委員會的International Accounting Standard 36 （ISA36）則規定企業需在編制會計報表時，判定以前年度確認的長期股權投資減值是否有減少和消失跡象，從而估計長期股權投資減值的可回收金額。由此可見，國際通行會計準則中是允許提取的長期股權投資減值在以后年度轉回的。這樣做的好處是顯而易見的：首先，允許企業提取的減值轉回，使得企業報表列示的資產價值更接近與企業實際價值，提升了會計信息的可靠性；其次，長期股權投資的損益對企業當期利潤影響較大，允許長期股權投資減值能夠轉回，客觀上使得企業利潤更加客觀，便于投資者做出正確判斷。
由此可見，我國的會計準則的制定與更新仍然任重道遠。特別是準則里關于長期股權投資取得的初始計量上，仍然存在設計上的漏洞，亟待解決；在對長期股權投資減值的處理上，我國會計準則與國際通行的會計準則有所出入，這會對會計信息的可靠性有所影響。這些問題，都需要在我國企業的會計實踐中不斷加以摸索和糾正，然后再由相關部門以規則的形式加以推廣普及。
參考文獻：
關鍵詞：
私募股權投資基金；退出；涵義；時機；方式
一、私募股權投資基金退出的涵義
私募股權投資基金的退出是指在所投資企業的價值達到私募股權投資基金所預期的水平后，將所持有的企業股權在合適的時間以最高效的方式通過資本市場轉化為資金形態以達到收益最大化并退出企業的目的，實現資本價值的增值或者減少損失。由此可以看出其具有以下特點：①將股權轉化為資本。私募股權投資基金主要收益來源不是被投資企業的股息和分紅，而是等到被投資企業達到私募股權投資基金所預期的規模時，通過股權轉讓等方式，將股權出售進行套現，實現資本增值。②企業發展的每個階段都有可能退出。與企業的發展一樣，資本也有階段性的分工，在企業的初創期有創業資本為其提供資本支持，在企業成長期主要有發展資本為其服務，在企業的成熟期有并購資本來保證其資本融通。在股權傳遞中實現退出。③具有評價功能。私募股權投資基金的退出對投資的企業和自身都具有評價功能。私募股權投資基金所投資的對象是極具發展潛力的、具有新技術和新理念并擁有對市場吸引力的產品和服務的企業，只有在通過市場的選擇和考驗后，才能發現和實現企業的價值，其最好的判斷標準就是私募股權投資基金出售企業的股權時能否賣個好價錢。
二、私募股權投資基金退出時機權衡
第一，私募股權投資基金的預期標準。通過出售被投資企業的股權來取得豐厚的投資回報，在其投資企業的股權時，對被投資企業的股權價值進行過科學計算并制定了預期收益標準，會在被投資企業達到自己的預期標準后出售所持有的股權。第二，被投資企業的業績。被投資企業的財務報表漂亮必然使企業的投資價值不斷上漲，作為企業投資人私募股權投資基金所享有的企業股權價值必定會水漲船高，這說明被投資企業有很高的投資價值，會吸引很多的投資者來購買企業的股權，如果私募股權投資基金在一個高價位將手中持有的股權出售必定獲得豐厚的利潤，考慮公司以后的業績下滑加上后期的風險等問題，所以很多私募股權投資基金仍然在這個時候退出。
三、私募股權投資基金的退出方式
第一、最佳方式：首次公開發行（IPO）退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因為通過這個方式一般能取得最大的收益。首次公開發行（IPO）是指非上市公司通過證券監管機構的審核后在證券市場公開出售其股份給公眾投資者。通過IPO退出，一方面，私募股權投資基金能獲得較好的收益，在退出的幾種方式，首次公開發行退出所獲得的回報率是最高的；另一方面既能為私募股權投資基金和企業贏得信譽、提高知名度，又能幫助企業拓寬融資的渠道以得到更多的資金支持，待企業上市后，私募股權投資基金能夠以滿意的價格出售股權。
第二、中等方式：并購退出。兼并收購是一個企業或企業集團通過購買其他企業的全部或部分股權或資產，從而影響、控制其他企業的經營管理，其他企業保留或者消滅法人資格。私募股權投資基金通過并購退出優勢有：（1）能快速回收資金，實現全面從業退出。具有并購其他企業的企業一般都擁有較強的資金實力和融資能力，能夠提供足夠的資金，讓其全面迅速退出企業。（2）較低的交易成本。企業并購一般只需要和幾家有意向的企業談判，沒有很復雜的手續，因此可以節省時間和成本。（3）信息披露較少，保密性高。
第三、保守方式：股權回購退出。管理層回購主要是企業的管理層收購企業的股權，大多數股權回購采取這種方式，這樣既降低了私募股權投資基金的投資風險，管理層也重新獲得企業的所有權和控制權，它是比較保守的方式且使用比較少，一般出現在公司的早期投資中，這時的公司估值相對較低，私募股權投資基金可以低價購進股權。管理層回購的優勢：（1）交易簡便。管理層回購使得企業和私募股權投資基金雙方都有效降低資金成本和節省時間，交易過程中不需要很復雜的手續，基金退出時也會比較徹底；（2）能夠保持企業管理層的積極性。
第四、最差方式：清算退出。公司清算是指公司解散后，處分公司財產以及了結各種法律關系并最終消滅公司人格的行為和程序。。清算是私募股權投資基金在迫不得已的情況下選擇的最不成功的一種退出方式，等到了破產清算的時候，私募股權投資基金作為企業股東在償還完所有債權人的債務后所能收回的投資基本上都很少了，意味著私募股權投資基金的投資失敗。不同的行業在這四種退出渠道上的比例是不同的一般回購的比例最高，兼并收購比例其次，公開發行與兼并收購接近。
股權投資企業受托管理機構業績報酬提取模式
股權投資企業受托管理機構一般會同時作為股權投資企業的出資人，對股權投資企業進行一定比例(通常為1％)的出資。作為受托管理機構，股權投資企業除按年支付受托管理機構一定比例(通常為股權投資企業募集資金規模的1.5％～2.5％)的管理費外，還會從股權投資企業的投資收益中提取一定的業績報酬(通常為20％)獎勵給受托管理機構。股權投資企業受托管理機構業績報酬的提取一般有先回本后分利模式和逐筆分配模式。
實踐中，股權投資企業受托管理機構業績報酬的提取較多采用先回本后分利模式。在該等模式下，股權投資企業的投資收益在分配時，需先返還各出資人的認繳出資額，在各出資人收回認繳出資額后，受托管理機構方可提取業績報酬。
在逐筆分配模式下，股權投資企業的投資收益在每次分配時，均提取一定的比例支付給受托管理機構，但股權投資企業進行最終清算時，受托管理機構獲得的業績報酬總額應為股權投資企業存續期間獲得投資收益的一定比例(通常為20％)。此種模式相對于先回本后分利的模式，受托管理機構提取業績報酬的時間提前。為了實現受托管理機構對股權投資企業的有效管理，一般較少采用該等模式。
如上所述，受托管理機構一般會對股權投資企業進行出資，其作為股權投資企業的股東或合伙人，上述業績報酬的提取實質是其作為股東或合伙人對股權投資企業的利潤獲得分配。但該等分配與一般的公司或合伙企業按照各出資人的出資比例同時獲得分配不同，其根據不同出資人的性質在不同的分配時點設置不同的分配比例，是在相關法律法規規定的一般分配模式下的特殊約定，因此該等分配在操作上比較復雜，股權投資企業需在公司章程或合伙協議及股權投資企業與受托管理機構的委托管理協議中進行比較明確、具體和具有操作性的約定。
利潤分配的主要法律法規及其規定
《公司法》關于公司利潤分配的規定
《公司法》第三十五條規定，股東按照實繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時，股東有權優先按照實繳的出資比例認繳出資。但是全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優先認繳出資的除外。
《公司法》第一百六十七條規定，公司彌補虧損和提取公積金后所余稅后利潤，有限責任公司依照本法第三十五條的規定分配；股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規定不按持股比例分配的除外。
股東會、股東大會或者董事會違反前款規定，在公司彌補虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤的，股東必須將違反規定分配的利潤退還公司。公司持有的本公司股份不得分配利潤。
《公司法》第一百八十七條規定，公司財產在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務后的剩余財產，有限責任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。
《合伙企業法》關于合伙企業利潤分配的規定
《合伙企業法》第三十三條規定，合伙企業的利潤分配、虧損分擔，按照合伙協議的約定辦理；合伙協議未約定或者約定不明確的，由合伙人協商決定；協商不成的，由合伙人按照實繳出資比例分配、分擔；無法確定出資比例的，由合伙人平均分配、分擔。
《合伙企業法》第六十九條規定，有限合伙企業不得將全部利潤分配給部分合伙人；但是合伙協議另有約定的除外。
《合伙企業法》第八十九條規定，合伙企業財產在支付清算費用和職工工資、社會保險費用、法定補償金以及繳納所欠稅款、清償債務后的剩余財產，依照本法第三十三條第一款的規定進行分配。
股權投資企業相關規定
目前，《關于促進股權投資企業規范發展的通知》對于股權投資企業收益的具體分配未進行規定，根據股權投資企業的公司章程或合伙協議等文件進行約定。
對于國家資金參股的股權投資企業，《新興產業創投計劃參股創業投資基金管理暫行辦法》明確規定，創業投資基金對受托管理機構實施業績獎勵采取“先回本后分利”的原則，原則上將創業投資基金增值收益(回收資金扣減參股基金出資)的20％獎勵受托管理機構，剩余部分由中央財政、地方政府和其他出資人按照出資比例進行分配。
根據上述相關法律法規規定，不管股權投資企業為公司制還是合伙制，現有法律法規并未對其利潤分配方式進行過多限制，對股權投資企業利潤的分配可通過公司章程或合伙協議約定。因此股權投資企業作為一種特別的投資機構在其公司章程或合伙協議中約定特別的分配方式在整體上應不會受到法律法規的限制。但在具體操作過程中，由于股權投資企業分配時點和分配數額的特殊性，可能會存在一定的法律限制。股權投資企業投資收益的界定及分配時間
普通的公司或合伙企業的利潤分配方式
對于普通的公司和合伙企業，其可分配的應是其凈利潤扣除上述法律規定的公積金(如有)后的余額(“可分配利潤”)。在分配時，該等可分配利潤已通過財務會計進行核算，并已反映在公司或合伙企業的財務報表中，可進行分配。根據上述法律法規規定，其對公司或合伙企業的利潤分配時間并未進行限制，一般公司股東會或董事會、合伙企業的合伙人大會作出決議即可進行分配，但前提是該等利潤應為通過財務會計核算后可進行分配。股權投資企業作為以投資為主要業務的公司或合伙企業，其收益的分配應符合公司和合伙企業的利潤分配的一般操作規定。
股權投資企業一般采用的分配方式及存在的問題
在上述股權投資企業受托管理機構業績報酬提取的兩種模式下，股權投資企業一般會約定按照單個投資項目、在單個投資項目退出后進行分配，且分配的是該投資項目投資收回的全部款項扣除投資本金和相關費用后的金額(“投資收益”)。按照股權投資企業的該等分配方式，其與一般的公司或合伙企
業利潤分配規定相比，可能存在如下問題：
(1)股權投資企業的投資收益是針對單個投資項目，而一般公司或合伙企業的可分配利潤是針對整個企業，兩者數額可能存在差異；
(2)在投資項目退出時，該投資項目的投資收益可以單個進行核算，但截止到單個投資項目退出時股權投資企業的利潤可能尚無法進行財務會計核算(投資項目退出時間為月中，但一般會按整月編制利潤表)，則無法分配該期間的利潤；
(3)可能單個投資項目退出后未虧損，但截止到單個投資項目退出時該股權投資企業通過會計核算處于虧損狀態，則不能進行利潤分配，此時的投資收益亦不能進行分配；
(4)在單個投資項目退出實現投資收益時，投資本金應不屬下可分配利潤的范疇，對投資本金無法通過利潤分配的方式返還給各出資人，但在實踐操作中，投資本金一般亦會在投資退出時進行返還，則該等返還可能只能通過減資等方式返還；
(5)在股權投資企業解散并清算時，計算在股權投資企業存續期間受托管理機構最終應獲得的業績報酬總額時應以所有投資項目的投資收益為計算基數，而非股權投資企業存續期間的可分配利潤。因此若根據上述法律規定按照股權投資企業各出資人的出資比例分配清算財產，則受托管理機構在股權投資企業存續期間獲得的業績報酬之和與事先約定的業績報酬總額――即股權投資企業投資收益的一定比例(通常為20％)可能存在一定差額。
鑒于股權投資企業是按照單個投資項目、在單個投資項目退出后進行分配，在計算單個投資項目的投資收益時，應同時計算截止到單個投資項目退出時整個股權投資企業的可分配利潤，可依法進行分配的部分應是截止到單個投資項目退出時整個股權投資企業的可分配利潤，而非單個投資項目的投資收益。因此在實踐中若約定在單個投資項目退出時，按照單個投資項目分配單個投資項目的投資收益，則該等約定可能因不符合公司或合伙企業利潤分配的一般規定而無法進行實踐操作。
股權投資企業收益分配原則約定
由于股權投資企業按照其一般分配方式進行分配時會存在一定問題，因此在約定具體的分配方案時，一般需對股權投資企業收益的分配進行原則性約定。
股權投資企業受托管理機構業績報酬總額的限定
如上第(5)所述，由于股權投資企業分配方式的特殊性。受托管理機構在股權投資企業存續期間獲得的業績報酬之和與事先約定的業績報酬總額可能存在一定差額。在實踐中，一般事先會對股權投資企業受托管理機構獲得的業績報酬總額進行原則性限定，即對股權投資企業最終清算進行分配后，股權投資企業受托管理機構獲得的業績報酬總額應為股權投資企業存續期間所有項目投資收益的20％。當出現高于或低于20％比例的情形，可能發生股權投資企業受托管理機構與股權投資企業其他各出資人之間的返還調整。該等約定其實是對股權投資企業分配模式項下單個投資項目投資收益與股權投資企業可分配利潤之間差額問題的解決方案，通過股權投資企業受托管理機構與股權投資企業其他各出資人之間的利潤分配返還調整，即可消除股權投資企業按照可分配利潤進行分配過程中的上述差額問題。
鉤回條款
鉤回條款一般是指在股權投資企業清算后，若受托管理機構獲得的業績報酬總額超過事先約定的數額，或股權投資企業未能向全部出資人返還出資，則受托管理機構需將其獲得的超額業績報酬進行返還。鉤回條款實質是股權投資企業受托管理機構獲得的業績報酬總額超過限定額度時，由受托管理機構對股權投資企業其他各出資人進行的返還調整。
第一種：將長期投資賬面值與按增資擴股后的持股比例計算應享有的份額之間的差額區別兩種情況處理：若為貸差，記入資本公積；若為借差，則記入股權投資差額。
第二種：對于被投資單位由于增資擴股而增加的資本公積，按照新的持股比例計算應享有的份額，與增資擴股時追加投資超過面值的部分相比較，若前者大于后者則差額部分借記“長期股權投資——股權投資準備”，貸記“資本公積——股權投資準備”，然后計算股權投資差額；若前者小于后者，則不記入資本公積，而直接計算股權投資差額。
為便于比較，現舉例將上述兩種處理作一比較：
例：B公司是一家股份有限公司。2001年7月31日，B公司所有者權益為300 000 000元，其中：實收資本100 000 000元，其他合計200 000 000元。2001年8月3日，B公司增發新股60 000 000股，發行價5.1元/股，發行費用0.1元/股，增發后B公司所有者權益增加300 000 000元，其中實收資本60 000 000元，資本公積240 000 000元。
B公司增發新股前，A公司擁有B公司40%的股權，假設A公司無股權投資差額，則A公司對B公司的投資賬面值為300 000 000×40%=120 000 000元。此次增發，A公司認購10 000 000股，認購后A公司長期投資賬面值為120 000 000+10 000 000×5.1=171 000 000元。B公司增發后，A公司持股比例為（100 000 000×40%+10 000 000）/（100 000 000+60 000 000）=31.25%，因此A公司擁有B公司凈資產（300 000 000+60 000 000×5）×31.25%=187 500 000元。
第一種處理方式：
長期投資賬面值與享有的凈資產份額之間的差額為貸差187 500 000——171 000 000=16 500 000元，記入資本公積。
賬務處理如下：
1、借：長期股權投資——投資成本
51 000 000
貸：銀行存款
51 000 000
2、借：長期股權投資——股權投資準備
16 500 000
貸：長期股權投資——股權投資準備
16 500 000
第二種處理方式：
B公司增發后，A公司持股比例為31.25%，A公司擁有B公司本次增發產生的資本公積為240 000 000×31.25%=75 000 000元，A公司追加投資記入B公司資本公積的金額為10 000 000×（5.1——0.1——1）=40 000 000元，因此A公司應記入資本公積75 000 000——40 000 000=35 000 000元。至此，長期投資賬面值為171 000 000+35 000 000=206 000 000元，而享有B公司凈資產份額為187 500 000元，故應記入股權投資差額206 000 000——187 500 000=18 500 000元。
賬務處理如下：
1、借：長期股權投資——投資成本
51 000 000
貸：銀行存款
51 000 000
2、借：長期股權投資——股權投資準備
35 000 000
貸：資本公積——股權投資準備
35 000 000
3、借：長期股權投資——股權投資差額
18 500 000
貸：長期股權投資——投資成本
18 500 000
上例中可以看出，兩種處理方法得出的資本公積及股權投資差額不同，且相差數額很大。那么，哪一種處理符合企業會計制度的規定呢？筆者認為，回答此需由正確理解企業會計制度的有關規定入手。
二、對《企業會計制度》有關規定的理解
首先，制度中所說“持股比例”應指股東原有投資（即增資擴股前的投資）在增資擴股后所占的比例（*注1：本例中持股比例應為100 000 000×40%/（100 000 000+60 000 000）=25%）。
其次，計算享有資本公積份額的基數應為增資擴股時由于其他新投資者投入而產生的資本公積，這是因為：1、無論原股東是否追加投資，作為原股東都有按股權比例享有被投資單位新增資本公積的權利，該權利與是否追加投資無關；2、根據投資準則的含義，股東追加投資并由其自身享有的部分而應視為追加投資所獲凈資產的增加項，于計算股權投資差額時考慮（*注2：本例中此項金額為10 000 000×（5.1——0.1——1）×25%=10 000 000元），因此基數中不應包含其追加投資產生的資本公積部分。（*注3：據此，本例中基數應為240 000 000×（60 000 000——10 000 000）/60 000 000=200 000 000元）
第三、由于股東原投資在增資擴股后所占股權比例降低 ，會引起其所享有的被投資單位原凈資產份額降低，如本例中A公司原投資持股比例由40%降至25%，其所享有的B公司凈資產份額降低200 000 000×（40%——25%）=30 000 000.筆者認為，該降低額將由增資擴股時的新投資者分享，其中由其他新投資者享有的金額為：降低額×（新增股本——原股東追加股份）/新增股本，此金額因與是否追加投資無關，應作為前述已確認資本公積的減項（*注4：本例中該項金額為30 000 000×（60 000 000——10 000 000）/60 000 000=25 000 000）。降低額中的另一部分，因與追加投資有關，應視為本次追加投資所獲凈資產的抵減項，在股權投資差額時考慮（*注5：本例中此項金額為30 000 000——25 000 000=5 000 000元）。
綜上，對制度有關規定正確理解的要點在于：與追加投資無關的，記入資本公積；與追加投資有關的，記入股權投資差額。
三、正確的會計處理方式：
基于上述理解，筆者認為，前述兩種處理都不符合《企業會計制度》的規定，其錯誤之處在于不差額的產生原因而對其一概處理。
又基于上述理解，筆者認為，正確的處理方法應分三步：
第一步，將增資擴股時由于其他投資者投入而產生的資本公積按照原投資在增資擴股后所占的比例計算應享有的份額，記入“資本公積——股權投資準備”；
第二步，由于股東原投資在增資擴股后所占股權比例降低而引起其享有的原凈資產份額的降低額中，由其他新投資者享有的部分沖減第一步確認的資本公積；
第三步，前兩步處理后長期股權投資的賬面值與按追加投資后的股權比例計算應享有的凈資產份額相比較，差額記入“長期股權投資——股權投資差額”。
據此，本例應作如下會計處理：
A公司應確認的資本公積為200 000 000元（引自*注3）×25%（引自*注1）——25 000 000（引自*注4）=25 000 000元，則A公司對B公司投資余額變為171 000 000+25 000 000=196 000 000元，因此應記入股權投資差額196 000 000——187 500 000=8 500 000元。
賬務處理如下：
1、借：長期股權投資——投資成本
51 000 000
貸：銀行存款
51 000 000
2、借：長期股權投資——股權投資準備 25 000 000
貸：資本公積——股權投資準備
25 000 000
3、借：長期股權投資——股權投資差額
8 500 000
貸：長期股權投資——投資成本
我國于2006年2月15日的新企業會計準則已經于2007年1月1日率先在上市公司開始施行。新準則與原投資準則中的長期股權投資的初始計量有較大變化。原準則規定長期股權投資的初始成本,是以長期股權投資在取得時換出資產的賬面價值作為計量基礎。在新會計準則中,長期股權投資要區分企業合并和非企業合并方式分別使用歷史成本和公允價值屬性進行計量。
一、長期股權投資的初始計量原則
(一)長期股權投資內容界定
在《企業會計準則第2號--長期股權投資》準則中規定,長期股權投資的內容包括兩個方面:(1)企業持有的對子公司、聯營企業及合營企業的投資;(2)對被投資單位不具有共同控制或重大影響、在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的權益性投資。
(二)長期股權投資初始計量的原則
《企業會計準則第2號--長期股權投資》準則要求:長期股權投資在取得時應按照初始投資成本入賬。對不同方式下所形成的長期股權投資,其初始投資成本應區分企業合并和非企業合并兩種情況確定,不同方式下初始計量屬性框架如圖1所示。
二、企業合并形成的長期股權投資的初始計量
《企業會計準則第20號--企業合并》明確界定了企業合并是指將兩個或者兩個以上單獨的企業合并形成一個報告主體的交易或事項,并將企業合并劃分為同一控制下的企業合并和非同一控制下的企業合并。同一控制下的企業合并,是指參與合并的企業在合并前后均受同一方或相同的多方控制且該控制并非暫時性的。非同一控制下的企業合并是指參與合并的各方在合并前后不屬于同一方或相同的多方最終控制的情況下進行的合并。
(一)同一控制下的企業合并形成的長期股權投資
1. 合并方以支付現金、轉讓非現金資產或承擔債務方式作為合并對價的,應當在合并日按照取得被合并方所有者權益賬面價值的份額作為長期股權投資的初始投資成本。長期股權投資初始投資成本與支付的現金、轉讓的非現金資產以及所承擔債務賬面價值之間的差額,分下述兩種情況進行處理。
(1)在合并日取得被合并方所有者權益賬面價值的份額大于所支付合并對價的賬面價值,應當調增資本公積(股本溢價)。賬務處理如下:
借:長期股權投資合并日取得被合并方所有者權益賬面價值的份額 A
貸:現金、非現金資產、相關債務賬面價值B
貸:資本公積差額 C=A-B
(2)在合并日取得被合并方所有者權益賬面價值的份額小于所支付合并對價的賬面價值,應當調減資本公積(股本溢價);資本公積不足沖減的,調減留存收益。賬務處理如下:
借:長期股權投資合并日取得被合并方所有者權益賬面價值的份額 A
借:資本公積、盈余公積 、利潤分配-未分配利潤差額C=B-A
貸:現金、非現金資產、相關債務賬面價值B
2. 合并方以發行權益性證券作為合并對價的,應當在合并日按照取得被合并方所有者權益賬面價值的份額作為長期股權投資的初始投資成本。按照發行股份的面值總額作為股本。長期股權投資初始投資成本與所發行股份面值總額之間的差額,分下述兩種情況處理:
(1)長期股權投資初始投資成本大于所發行股份面值總額的差額,應當調增資本公積(股本溢價)。賬務處理如下:
借:長期股權投資合并日取得被合并方所有者權益賬面價值的份額 A
貸:股本發行股份的面值B
貸:資本公積差額C=A-B
(2)長期股權投資初始投資成本小于所發行股份面值總額的差額,應當調減資本公積(股本溢價);資本公積不足沖減的,調減留存收益。賬務處理如下:
借:長期股權投資合并日取得被合并方所有者權益賬面價值的份額A
借:資本公積、盈余公積 、利潤分配-未分配利潤差額 C=B-A
貸:股本發行股份的面值 B
(二)非同一控制下企業合并形成的長期股權投資
對于非同一控制下的企業合并,購買方在購買日應當按照公允價值屬性,并區別下列情況確定企業合并成本,并將其作為長期股權投資的初始投資成本。
第一,一次交換交易實現的企業合并,合并成本為購買方在購買日為取得對被購買方的控制權而付出的資產、發生或承擔的負債以及發行的權益性證券的公允價值;
第二,通過多次交換交易分步實現的企業合并,合并成本為每一單項交易成本之和;
第三,購買方為進行企業合并發生的各項直接相關費用也應當計入企業合并成本;
第四,在合并合同或協議中對可能影響合并成本的未來事項做出約定的,購買日,如果估計未來事項很可能發生并且對合并成本的影響金額能夠可靠計量的,購買方應當將其計入合并成本。
相關賬務處理如下:
借:長期股權投資公允價值 A
借:營業外支出差額 C=B-A
貸:相關資產賬面價值 B
貸:營業外收入差額 C=A-B
無論是同一控制下的企業合并還是非同一控制下的企業合并形成的長期股權投資,其實際支付的價款或對價中包含的已宣告但尚未發放的現金股利或利潤,應作為應收項目處理。
三、非企業合并方式形成的長期股權投資的初始計量
非企業合并形成的長期股權投資應當分別按照具體情況使用公允價值或歷史成本屬性計量其初始投資成本。
(一)支付現金方式取得的長期股權投資
以支付現金方式取得的長期股權投資應當按照實際支付的購買價款作為初始投資成本。初始投資成本包括與取得長期股權投資直接相關的費用稅金及其他必要支出。企業取得長期股權投資實際支付的價款或對價中包含的已宣告但尚未發放的現金股利或利潤應作為應收項目處理。賬務處理如下:
借:長期股權投資扣除對價包含的已宣告但尚未發放的現金股利或利潤 A
借:應收股利對價中包含的已宣告但尚未發放的現金股利或利潤C=B-A
貸:銀行存款購買價款B
(二)以發行權益性證券取得的長期股權投資
以發行權益性證券取得的長期股權投資,應當按照發行權益性證券的公允價值作為初始投資成本。賬務處理如下:
借:長期股權投資發行權益證券公允價值 A
貸:股本發行股票面值 B
貸:資本公積股本溢價 C=A-B
(三)投資者投入的長期股權投資
投資者投入的長期股權投資,應當按照投資合同或協議約定的價值作為初始投資成本,但合同或協議約定價值不公允的除外。
(1)假定合同約定的價值是公允的。賬務處理如下:
借:長期股權投資約定的價值(公允價值)A
貸:實收資本約定的價值A
(2)投資者在合同或協議中約定的價值明顯不公允的,應當按照取得長期股權投資的公允價值作為其初始投資成本,所確認的長期股權投資初始投資成本與計入企業實收資本金額之間的差額,應調整資本公積(資本溢價)。賬務處理如下:
借:長期股權投資--C公司公允價值A
借:資本公積差額C= B-A
貸:實收資本投資合同或協議約定的價值B
貸:資本公積差額C=A-B
(四)債務重組取得的長期股權投資
通過債務重組取得的長期股權投資,按照《企業會計準則第12號--債務重組》的規定確定其初始成本。在重組日,債權人受讓以非現金資產清償某項債務的,應將受讓的非現金資產按公允價值入賬。重組債權的賬面余額與收到長期股權投資公允價值之間的差額應分情況處理:
(1)未對債權計提損失準備的,應直接將該差額確認為債務重組損失,記入"營業外支出--債務重組損失"。
借:長期股權投資公允價值A
借:營業外支出差額C=B-A
貸:應收賬款賬面余額B
(2)已對債權計提損失準備的,該差額先沖減損失準備,損失準備不足以沖減的部分再確認為債務重組損失,記入"營業外支出--債務重組損失"。
借:長期股權投資公允價值A
借:壞賬準備賬面價值C
借:營業外支出差額D=B-A-C
貸:應收賬款賬面余額B
(五)非貨幣性資產交換取得的長期股權投資
依據《企業會計準則第7號--非貨幣性資產交換》準則的規定,通過非貨幣性資產交換取得的長期股權投資,初始成本的計量屬性判斷需要依據以下兩個條件:第一,該項交換具有商業實質;第二,換入資產或換出資產的公允價值能夠可靠地計量。
同時滿足上述兩個條件的,長期股權投資應當采用公允價值計量模式,否則應當應用賬面價值計量模式。
1. 公允價值計量模式。在公允價值計量模式中,換入長期股權投資和換出資產公允價值均能夠可靠計量的,應當以換出資產的公允價值作為確定換入長期股權投資成本的基礎,但有確鑿證據表明換入長期股權投資的公允價值更加可靠的除外。
換入長期股權投資成本=換出資產公允價值+應支付的相關稅費+支付的補價-收到的補價
2. 賬面價值計量模式。在賬面價值計量模式中,換入長期股權投資成本應當以換出資產的賬面價值和應支付的相關稅費作為換入資產的成本,不確認損益。
換入長期股權投資成本=換出資產賬面價值+應支付的相關稅費+支付的補價-收到的補價
主要參考文獻
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一、引言
近年來，私募股權投資基金的投資規模在我國呈現出井噴狀發展，并逐漸成為我國中小企業融資的新寵。從2006年至2011年期間，我國私募股權投資基金的融資總量從14，196.27US$M直線上升到38，875.52US$M，增長額為24，69.25US$M，增長幅度為173.8%。對于私募股權基金投資方來說，他們的目的是為了獲取高額收益，而退出機制是關系到私募基金投資產業是否成功的重要問題，因此退出策略從一開始就是私募股權基金投資方在開始篩選企業時關注的焦點。從目前的實踐來看，私募股權投資基金退出渠道主要有公開市場上市（IPO）、兼并收購、通過MBO的回購、企業清算或破產四種方式。
據調查，截止至2011年10月22日，我國共有269家企業在深圳創業板市場實現IPO，其中，有VC/PE支持的創業板企業共有147家，其背后的147家投資機構共實現323筆退出，平均賬面價值投資回報倍數為8.90倍。創業板市場儼然成為私募股權投資基金退出的重點關注的市場。為何私募股權投資基金的退出會親睞于創業板市場？解決這一問題顯得尤為迫切。
二、國內外私募股權投資基金退出方式的選擇
（一）美國私募股權投資基金的退出方式
私募股權投資是過去20多年來美國經濟蓬勃發展的驅動力。近幾年來（截止2007年底），美國私募股權投資以IPO方式退出的數量正在逐年遞減，2000年以前，私募股權投資主要以IPO方式退出，2000年以后，IPO方式退出呈下降的趨勢，每年平均僅達到50家。私募股權之所以不愿意采用IPO方式退出的原因是在美國IPO退出方式的費用十分昂貴。在美國納斯達克的籌資成本是最高的，一般占籌資成本總額的13%-18%。
相反，自從上世紀90年代以來，隨著第五次兼并浪潮的開始，美國私募股權投資更多地采取兼并收購（M&A）方式退出。從數量上看，美國私募股權投資的公司M&A也是逐年增多，趨向于平穩。采取M&A的直接原因是相對于IPO而言，采用M&A方式需要支付的費用比較低，執行過程也較為簡單，深層次原因在于兩方面：一是M&A可以使得私募股權投資在較短的時間內收回資本，繼續尋找前景更好的項目進行投資。二是通過M&A方式可以迅速擴大高科技公司的規模，以形成強大的市場競爭能力。所以在美國，私募股權投資基金的退出更傾向于IPO方式和M&A方式，以M&A方式為主要退出機制。
（二）我國私募股權投資基金退出方式的選擇
據調查，截止2002年底，我國私募股權投資的被投企業只有4%上市，收購兼并10.9%，回購6.4%，清算5.2%，而剩余70%以上的創業投資資本被固化在項目上不能退出。2004年深圳中小企業板正式開盤，設立中小企業板為中小企業搭建了進行直接融資的市場平臺，也改善了私募股權投資的退出環境。2005年，據調研結果顯示有超過七成的項目退出方式為股權轉讓，且以投資企業回購所占比例最多，超過兩成的項目實現IPO退出。2006年和2007年宏觀經濟的繁榮和股市走強迎來私募股權IPO退出的春天，在2006年這一年的時間里，我國私募股權投資基金共發生了53比退出交易，其中23家通過IPO方式成功退出，占所有退出交易的43.4%，而在2007年第一季度的比例甚至達到94.1%的高峰。2009年10月30日，我國創業板市場正式上市交易，私募股權投資基金的退出機制轉而投向創業板市場，創業板的成立為私募股權投資帶來了新的契機，標志著私募股權投資基金撤回投資的渠道更廣。通過二板推出的閘門正式打開，創業板市場成為私募股權投資基金的主要IPO退出渠道。
就我國目前來看，IPO退出方式在我國所占的比例是非常大的，企業上市使得我國中小企業的融資額在不斷地擴大，私募股權投資基金至此成功的退出私募的領域。在2011年，在世界各大交易所中，除去深圳中小企業板上市數量為50筆外，深圳創業板市場是我國私募股權投資基金第二大主要的IPO退出市場，退出案例數高達31筆，但是從賬面投資回報水平分析，深圳中小企業板的退出案例平均回報為5.70倍，深圳創業板為5.80倍。深圳創業板市場的創立給我國私募股權投資基金的退出提供了很廣闊的空間與有效的途徑，創業板的推出有效的催生我國PE的投資，使得我國企業實現投資收益最大化、加快了企業資金循環并且促進持續融資、有利于私募股權投資結構的優化、為企業提供了廣闊的發展空間。
但和國外發達國家的私募股權投資基金的退出機制相比而言，我國的私募股權投資基金的退出機制很不全面，關鍵在于我國私募股權投資基金的發展歷程較短，很多人都對私募股權投資基金較為陌生，而且我國的創業板市場剛剛成立幾年，不管從操作層面還是監管層面都尚不成熟，公開上市退出仍存在較多的障礙，比如：創業板市場上市成本較高，時間長，公司要花費很大的精力與物力。其配套的法律、法規尚不健全和完善，使得創業板市場沒有較好的為私募股權投資基金的退出所給予一定的保障和服務，創業板對于私募股權投資基金發展的推動作用有待進一步的考驗。
三、完善我國私募股權投資創業板IPO退出機制的建議
結合我國具體國情的基礎上，我國證券市場應該充分吸取國外在設立創業板市場過程中的經驗和教訓，完善我國的創業板市場，使得其更好地為私募股權投資基金的IPO退出提供條件。
（一）完善創業板市場
2009年創業板的推出吸引了大量的私募股權投資基金通過二板市場上市實現順利退出，并且獲得巨額利潤。然而這種巨大回報的背后卻隱藏著一些問題，創業板首發獲得高額收益在很大方面是由于高溢價的發行，而且創業板市場主要服務于中小民營企業和創新型企業，其一般規模較小、業績波動較大，相對于主板來說存在更大的投資風險。因此，我國創業板市場的運作應當充分借鑒國外先進國家二板市場的成功經驗，不管在發行標準、制度設計還是風險特征、估值水平等方面都要與主板市場、中小板市場有所區別，同時監管機構應當制定更加完善的監管規則和信息披露制度，而且又應當有所創新，從而使私募股權投資基金的退出渠道更加成熟和順暢。
（二）完善創業板市場上市規則
2012年5月1日，深交所正式并且實施《深圳證券交易所創業板股票上市規則》。此規則豐富了創業板退市標準體系、完善了恢復上市的審核標準、明確了財務報告明顯違反會計準則又不予以糾正的公司將快速退市、強化了退市風險信息披露，刪除原規則中不再適用的“退市風險警示處理”章節、明確了創業板公司退市后統一平移到代辦股份轉讓系統掛牌等六個方面的內容。使得私募股權投資基金在創業板上市比較安全、方便與快捷，同時建立靈活的退市和轉板機制，使得創業板能夠真正的發揮承上啟下的關鍵作用。
（三）完善私募股權投資基金退出的中介服務體系
完善的資本市場中介服務體系對于私募股權投資基金的順利退出也是必不可少的。相關部門應加強對律師事務所、會計師事務所、商業銀行、券商等的引導和監管，以創造良好的中介環境；此外，還應該建立起專門為私募基金提供服務的中介機構，例如私募股權基金投資協會、知識產權評估機構、風險企業評級機構、企業融資擔保公司和信息咨詢服務機構等；同時，加強對從業人員的培訓和考核，提高中介服務人員的職業素質也是必不可少的。
參考文獻
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