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一、合并工作底稿中的調整分錄
（一）投資當年編合并會計報表
1.子公司當期實現了凈利潤時
借：長期股權投資 A
貸：投資收益A
A＝子公司調整后的凈利潤×母公司持股比例
2.子公司當期發生了凈虧損時
借：投資收益（ B-C-R）
貸：長期股權投資 C
長期應收款 R
B＝子公司調整后的凈虧損×母公司持股比例
C＝母公司長期股權投資賬面價值
R＝母公司長期應收款賬面價值
3.子公司當期宣告分派現金股利時
借：投資收益D
貸：長期股權投資D
D＝子公司宣告分派的現金股利×母公司持股比例
4.子公司當期除凈損益以外所有者權益發生變動時
（1）子公司所有者權益增加
借：長期股權投資E
貸：資本公積 E
E＝子公司所有者權益增加金額（不包括凈損益）×母公司持股比例
（2）子公司所有者權益減少
借：資本公積F
貸：長期股權投資 F
F＝子公司所有者權益減少金額（不包括凈損益）×母公司持股比例
（二）投資以后年度編合并報表（連續年度編）
1.子公司前期實現了凈利潤
借：長期股權投資a
貸：未分配利潤――年初 a
a＝子公司前期調整后凈利潤×母公司持股比例
2.子公司前期發生了凈虧損
借：未分配利潤――年初（b－c－r）
貸：長期股權投資c
長期應收款r
b＝子公司前期調整后的凈虧損×母公司持股比例
c＝母公司前期長期股權投資賬面價值
r＝母公司前期長期應收款賬面價值
3.子公司前期宣告分派現金股利
借：未分配利潤――年初 d
貸：長期股權投資d
d＝子公司前期宣告分派的現金股利×母公司持股比例
4.子公司前期除凈損益以外所有者權益發生變動時
其調整分錄與當期發生當期編合并報表時的調整分錄完全相同。
二、母公司個別會計報表中的會計處理
例1，甲公司于2009年1月1日取得乙公司60%的股權，實際支付價款48 000 000元，取得投資時被投資單位所有者權益構成如表1（假定該時點被投資單位各項可辨認資產、負債的公允價值與其賬面價值相同）。甲、乙公司均以公歷年度作為會計年度，兩公司采用的會計政策相同，甲、乙公司均按凈利潤的10%提取法定的公積金（表1）。
其他資料如下：
1.2009年2月18日乙公司宣告分派并支付2008年度的現金股利10 000 000元。
2.2009年乙公司有一項可供出售金融資產的公允價值比其成本上升了500 000元。
3.2009年乙公司實現凈利潤8 000 000元。
4.2010年2月18日，乙公司宣告分派并支付2009年度的現金股利4 000 000元。
5.2010年乙公司實現凈利潤9 000 000元。
假定不考慮除上述業務以外的其他交易或事項，不考慮所得稅的影響，要求根據上述資料分別采用成本法與權益法，對甲公司個別報表的賬務進行處理。
（一）2009年度（表2）
（二）2009年12月31日有關會計報表部分項目及金額（表3）
（三）2010年度（表4）
（四）2010年12月31日有關會計報表部分項目及金額（表5）
三、母公司合并會計報表中的調整分錄
（一）2009年編制合并報表時
1.采用完全調整法
（1）乙公司當期實現了凈利潤
借：長期股權投資 4 800 000
貸：投資收益4 800 000
（2）收到現金股利
借：投資收益6 000 000
貸：長期股權投資6 000 000
（3）乙公司其他所有者權益發生變動
借：長期股權投資300 000
貸：資本公積300 000
（4）調整盈余公積
借：盈余公積
120 000（1 200 000×10%）
貸：提取盈余公積120 000
調整后長期股權投資＝48 000 000＋4 800 000
－6 000 000＋300 000＝47 100 000
調整后資本公積＝0＋300 000＝300 000
調整后盈余公積＝600 000－120 000
＝480 000
調整后未分配利潤＝5 400 000＋4 800 000
－6 000 000＋120 000＝4 320 000
調整后投資收益＝6 000 000＋4 800 000
－6 000 000＝4 800 000
調整后提取盈余公積＝600 000－120 000
＝480 000
從上述調整結果可以清楚地看出，如果采用完全調整法進行調整，調整后的金額即為長期股權投資權益法下該項目的金額。
2.采用不完全調整法
不完全調整法是現行會計師考試教材中所采用的調整方法。完全調整法與不完全調整法的差異在于是否調整盈余公積和提取盈余公積。完全調整法要調整盈余公積和提取盈余公積，而不完全調整法則不調整盈余公積，也不調整提取盈余公積。除此之外，其他內容的調整，兩方法完全相同。
（二）2010年編制合并報表時
1.采用完全調整法
（1）借：長期股權投資4 800 000
貸：未分配利潤――年初 4 800 000
（2）借：未分配利潤――年初 6 000 000
貸：長期股權投資6 000 000
（3）借：長期股權投資 300 000
貸：資本公積300 000
（4）借：盈余公積120 000
貸：未分配利潤――年初120 000
（5）借：投資收益 2 400 000
貸：長期股權投資2 400 000
（6）借：長期股權投資 5 400 000
貸：投資收益 5 400 000
（7）借：提取盈余公積
300 000（5 400 000－2 400 000）×10%
貸：盈余公積 300 000
上述分錄可合并為以下兩筆分錄：
（1）借：長期股權投資2 100 000
未分配利潤――年初 1 080 000
盈余公積120 000
貸：投資收益3 000 000
資本公積 300 000
（2）借：提取盈余公積300 000
貸：盈余公積 300 000
調整后長期股權投資＝48 000 000＋2 100 000
＝50 100 000
調整后資本公積＝0＋300 000＝300 000
調整后盈余公積＝840 000－120 000＋300 000
＝1 020 000
調整后年初未分配利潤＝5 400 000＋4 800 000－6 000 000
＋120 000＝4 320 000
調整后年末未分配利潤＝7 560 000＋4 800 000－6 000 000
＋120 000＋3 000 000－300 000＝9 180 000
調整后投資收益＝2 400 000＋3 000 000
＝5 400 000
調整后提取盈余公積＝240 000＋300 000
＝540 000
2.采用不完全調整法
無論是當年調整還是連續年度調整，會計師考試教材中始終采用的是不完全調整法。不完全調整法下，除不調整上述第（4）筆分錄和第（7）筆分錄外，其他調整分錄與完全調整法相同。
因此，在不完全調整法下連續年度編制合并報表，其調整分錄可合并如下：
借：長期股權投資2 100 000
未分配利潤――年初 1 200 000
貸：投資收益 3 000 000
合并財務報表，是指反映母公司和其全部子公司形成的企業集團整體財務狀況、經營成果和現金流量的財務報表。在合并工作底稿中編制調整分錄和抵銷分錄，將內部交易對合并財務報表有關項目的影響進行抵銷處理。在連續編制合并財務報表時，本期合并財務報表中，年初“所有者權益”各項目的金額應與上期合并財務報表中的期末“所有者權益”對應項目的金額一致。因此，上期編制合并財務報表調整分錄和抵銷分錄時涉及的股本（或實收資本）、資本公積、盈余公積項目的，在本期編制合并財務報表調整和抵銷分錄時均應用“股本――年初”、“資本公積――年初”和“盈余公積――年初”項目代替；對于上期編制調整和抵銷分錄時涉及利潤表中的項目及所有者權益變動表“未分配利潤”欄目的項目，在本期編制合并財務報表調整分錄和抵銷分錄時均應用“未分配利潤――年初”項目代替。假定編制調整分錄和抵銷分錄時不考慮所得稅的影響。
一、對子公司的個別財務報表進行調整
在編制合并財務報表時，首先應對各子公司進行分類，分為同一控制下企業合并中取得的子公司和非同一控制下企業合并中取得的子公司兩類。
（一）屬于同一控制下企業合并中取得的子公司
對于屬于同一控制下企業合并中取得的子公司的個別財務報表，如果不存在與母公司會計政策和會計期間不一致的情況，則不需要對該子公司的個別財務報表進行調整，即不需要將該子公司的個別財務報表調整為公允價值反映的財務報表，只需要抵銷內部交易對合并財務報表的影響即可。
（二）屬于非同一控制下企業合并中取得的子公司
對于屬于非同一控制下企業合并中取得的子公司，除了存在與母公司會計政策和會計期間不一致的情況，需要對該子公司的個別財務報表進行調整外，還應當根據母公司為該子公司設置的備查簿的記錄，以記錄的該子公司的各項可辨認資產、負債等在購買日的公允價值為基礎，通過編制調整分錄，對該子公司的個別財務報表進行調整，以使子公司的個別財務報表反映為在購買日公允價值基礎上確定的可辨認資產、負債在本期資產負債表日的金額。
對于非同一控制下的企業合并，調整分錄如下：
1.合并當期的調整
（1）將購買日子公司各項資產、負債由賬面價值調整到公允價值
借：××資產
貸：資本公積
（2）調整購買日公允價值與賬面價值的差額影響的當期損益
借：管理費用等
貸：固定資產――累計折舊等
2.連續編制合并財務報表
（1）將購買日子公司各項資產、負債由賬面價值調整到公允價值
借：××資產
貸：資本公積――年初
（2）調整購買日公允價值與賬面價值的差額對本期期初留存收益的影響
借：未分配利潤――年初
貸：固定資產――累計折舊等
（3）調整購買日公允價值與賬面價值的差額影響的當期損益
借：管理費用等
貸：固定資產――累計折舊等
二、按權益法調整對子公司的長期股權投資
合并報表準則規定，合并財務報表應當以母公司和其子公司的財務報表為基礎，根據其他有關資料，按照權益法調整對子公司的長期股權投資后，由母公司編制。
在合并工作底稿中，按權益法調整對子公司的長期股權投資時，應按照《企業會計準則第2號――長期股權投資》所規定的權益法進行調整。
（一）合并當期的調整
1. 對于應享有子公司當期實現凈利潤的份額
借：長期股權投資
貸：投資收益
2. 按照應承擔子公司當期發生的虧損份額
借：投資收益
貸：長期股權投資
3. 對于當期收到子公司分派的現金股利或利潤，應調整成本法核算與權益法核算的差額，若成本法核算收到現金股利時確認了投資收益，則調整分錄為：
借：投資收益
貸：長期股權投資
4. 對于權益法核算和成本法核算確認投資收益的差額調整盈余公積
借：提取盈余公積
貸：盈余公積――本年
5. 對于子公司除凈損益以外所有者權益的其他變動，在持股比例不變的情況下，按母公司應享有或應承擔的份額
借：長期股權投資
貸：資本公積――本年
（二）連續編制合并財務報表
1. 對于應享有子公司以前年度實現凈利潤的份額
借：長期股權投資
貸：未分配利潤――年初
2. 按照應承擔子公司以前年度發生的虧損份額
借：未分配利潤――年初
貸：長期股權投資
3. 對于以前期間收到子公司分派的現金股利或利潤
借：未分配利潤――年初
貸：長期股權投資
4.對于權益法核算和成本法核算以前年度確認投資收益的差額調整盈余公積
借：未分配利潤――年初
貸：盈余公積――年初
5. 對于子公司以前年度除凈損益以外所有者權益的其他變動，在持股比例不變的情況下，按母公司應享有或應承擔的份額
借：長期股權投資
貸：資本公積――年初
6. 對于應享有子公司當期實現凈利潤的份額
借：長期股權投資
貸：投資收益
7. 按照應承擔子公司當期發生的虧損份額
借：投資收益
貸：長期股權投資
8. 對于當期收到子公司分派的現金股利或利潤
借：投資收益
貸：長期股權投資
9. 對于權益法核算和成本法核算確認投資收益的差額調整盈余公積
借：提取盈余公積
貸：盈余公積――本年
10. 對于子公司除凈損益以外所有者權益的其他變動，在持股比例不變的情況下，按母公司應享有或應承擔的份額
借：長期股權投資
貸：資本公積――本年
三、母公司長期股權投資與子公司所有者權益的抵銷
作為企業集團整體，母公司不應存在長期股權投資，在全資子公司的情況下，子公司也不應存在所有者權益，因此應將母公司長期股權投資與子公司的所有者權益抵銷。在非全資子公司的情況下，子公司的所有者權益也要全部抵銷，多抵銷的所有者權益轉到“少數股東權益”。抵銷分錄出現的借方差額為“商譽”，貸方差額合并當期計入“營業外收入”，以后期間替換成“未分配利潤――年初”。應說明的是，子公司所有者權益的抵銷是通過抵銷子公司所有者權益變動表完成的。因此，抵銷分錄中的“股本”、“資本公積”、“盈余公積”和“未分配利潤”項目都應分別“年初”和“本年”反映，但因影響“未分配利潤”項目“本年”的因素較多，所有將其單獨編制一筆抵銷分錄。具體抵銷分錄如下：
借：股本――年初
--本年
資本公積――年初
--本年
盈余公積――年初
--本年
未分配利潤――年末
商譽（借方差額）
貸：長期股權投資
少數股東權益（子公司所有者權益× 少數股東投資持股比例）
未分配利潤――年初（合并當期為營業外收入）（貸方差額）
注：同一控制下的企業合并，沒有借貸方差額。
借：投資收益
少數股東損益
未分配利潤――年初
貸：提取盈余公積
對所有者（或股東）的分配
未分配利潤――年末
【例題】假設P公司能夠控制S公司，S公司為股份有限公司。20×7年12月31日，P公司個別資產負債表中對S公司的長期股權投資的金額為3 000萬元，擁有S公司80%的股份。P公司在個別資產負債表中采用成本法核算該項長期股權投資。
20×7年1月1日，P公司用銀行存款3 000萬元購得S公司80%的股份(假定P公司與S公司的企業合并不屬于同一控制下的企業合并)。在購買日，S公司可辨認資產、負債的公允價值與賬面價值存在差異僅有一項，即A辦公樓，公允價值高于賬面價值的差額為100萬元，按年限平均法計提折舊，預計尚可使用年限為20年。假定A辦公樓用于S公司的總部管理。
20×7年1月1日，S公司股東權益總額為3 500萬元，其中股本為2 000萬元，資本公積為1 500萬元，盈余公積為0元，未分配利潤為0元。
20×7年，S公司實現凈利潤1 000萬元，提取法定公積金100萬元，向P公司分派現金股利480萬元（分派的股利屬于當年實現的凈利潤），向其他股東分派現金股利120萬元，未分配利潤為300萬元。S公司因持有的可供出售的金融資產的公允價值變動計入當期資本公積的金額為100萬元。
20×8年, S公司實現凈利潤1 200萬元，提取法定公積金120萬元，S公司出售可供出售金融資產而轉出20×7年確認的資本公積100萬元，因可供出售金融資產公允價值上升確認資本公積l50萬元。
P公司會計處理如下
1.在合并財務報表工作底稿中對子公司個別報表進行調整
（1）20×7年12月31日
借：固定資產――原價 100
貸：資本公積――年初 100
借：管理費用 5
貸：固定資產――累計折舊5
（2）20×8年12月31日
借：固定資產――原價 100
貸：資本公積――年初 100
借：未分配利潤――年初5
貸：固定資產――累計折舊5
借：管理費用 5
貸：固定資產――累計折舊5
2.在合并財務報表工作底稿中將母公司長期股權投資由成本法調整為權益法
（1） 20×7年12月31日
1）確認20×7年投資收益
借：長期股權投資796
貸：投資收益 796
2）20×7年分派現金股利由成本法調整到權益法
借：投資收益480
貸：長期股權投資 480
3）調整20×7年盈余公積
借：提取盈余公積31.6
貸：盈余公積――本年 31.6
4）確認20×7年所有者權益其他變動
借：長期股權投資80
貸：資本公積――本年80
（2）20×8年12月31日
1）調整20×7年確認的投資收益
借：長期股權投資796
貸：未分配利潤――年初 796
2）調整20×7年分派現金股利由成本法調整到權益法
借：未分配利潤――年初 480
貸：長期股權投資 480
3）調整20×7年確認的盈余公積
借：未分配利潤――年初31.6
貸：盈余公積――年初 31.6
4）確認20×7年所有者權益其他變動
借：長期股權投資80
貸：資本公積――年初80
5）調整20×8年確認的投資收益
借：長期股權投資956[（1 200-5）×80%]
貸：投資收益 956
6）調整20×8年盈余公積
借：提取盈余公積95.6
貸：盈余公積――本年 95.6
7）確認20×8年所有者權益其他變動
借：長期股權投資 40 [（150-100）×80%]
貸：資本公積――本年40
3. 抵銷分錄
（1）20×7年12月31日
借：股本――年初 2 000
――本年0
資本公積――年初 1 600
――本年 100
盈余公積――年初0
――本年100
未分配利潤――年末295（1 000
-480-120-100-5）
商譽120
貸：長期股權投資3 396（3 000
+796-480+80）
少數股東權益819[（2 000
+1 600+100+100+295）×20%]
借：投資收益 796
少數股東損益199
未分配利潤――年初0
貸：提取盈余公積 100
對所有者(或股東)的分配 600
未分配利潤――年末 295
（2）20×8年12月31日
借：股本――年初2 000
――本年0
資本公積――年初 1 700
――本年50
盈余公積――年初 100
――本年 120
未分配利潤――年末 1 370（295
+1 200-120-5）
商譽120
貸：長期股權投資4 392（3 396
+956+40）
少數股東權益1 068 [（2 000
+1 700+50+100+120+1 370）×20%]
借：投資收益 956
少數股東損益239
未分配利潤――年初 295
貸：提取盈余公積 120
對所有者(或股東)的分配0
未分配利潤――年末1 370
中圖分類號：D922.281 文獻標識碼：A 文章編號：1008—4428（2012）08—96 —02
近幾年，我國股權投資市場發展迅猛，2011年2月22日，國家發改委正式試點地區股權投資企業發展和備案六大要點，其中要求資本規模在5億元以上的股權投資企業必須申請備案并接受備案管理。業內人士分析指出，這意味著我國正式啟動對股權投資基金的強制備案管理，對股權投資基金的監管開始邁入新階段。
一、私募股權投資基金概述
私募股權投資基金與我國《證券投資基金法》所規范的證券投資基金相比，有兩個大的區別，一是資金籌措渠道不同，二是投資對象不同。前者通過私募籌措資金，后者一般通過公募籌集資金；前者主要投資未上市企業股權，通過企業股權上市而獲利，而后者主要投資上市交易的股票、債券。因此，對于股權投資基金的規范而言，與證券投資基金也有著很大的不同。
我國發改委起草的《產業投資基金管理暫行辦法》中把產業投資基金定義為“一種對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數投資者發行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產，委托基金托管人托管基金資產，從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資。”由于股權投資基金在運作和資金籌措上和一般證券投資基金不同，因此，如何對其監管成為立法者考慮的重要問題。
二、我國對私募股權投資基金監管的探索
我國對股權投資基金的法律規范經歷了較長時間的醞釀，第一個階段是從1996年到2001年，一方面對創業投資基金實行備案管理，同時又進行產業投資基金的試點。該辦法確立了創業投資企業的備案制度，備案并非強制性要求，凡遵照該辦法規定完成備案程序的創業投資企業，應當接受創業投資企業管理部門的監管，投資運作符合有關規定的可享受政策扶持。未遵照本辦法規定完成備案程序的創業投資企業，不受創業投資企業管理部門的監管，不享受政策扶持。而且經國務院批準國家社保基金只能投資到在國家發改委備案的投資資金。國家發展改革委在開展產業投資基金（即股權投資基金）試點的同時，還根據國務院有關批復精神，自2008年6月開始，先后在天津濱海新區和北京中關村科技園區開展了股權投資企業備案管理的先行先試工作。從效果看，備案管理的模式，符合私募股權投資行業的發展特點，得到業界積極評價。2009年年底以來，國務院又先后批準武漢東湖新技術產業開發區、長江三角洲地區也可享受股權投資企業備案先行先試政策。
2011年1月份國家發改委了《關于試點地區股權基金試點和備案的通知》，這是我們國家第一部關于私募股權投資基金的基本性法律文件。現在由天津、北京、上海、江蘇、浙江、湖北、四川、重慶、湖南等省市的股權投資企業，都可以到國家發改委備案。該文件從六個方面了提出了規范性要求：（1）規范股權投資企業的設立、資本募集與投資領域。要求股權投資企業應當遵照《公司法》和《合伙企業法》有關規定設立，且只能以私募方式向具有風險識別和承受能力的特定對象募集資本，不得通過公告等方式直接或間接向不特定的公眾進行推介。股權投資企業的投資領域限于非公開交易的企業股權，投資過程中的閑置資金只能存放銀行或用于購買國債等固定收益類投資產品。（2）健全股權投資企業的風險控制機制。包括實行適度的分散投資、對關聯投資實行投資決策關聯方回避制度、建立業績激勵機制和風險約束機制等。（3）明確股權投資管理機構的職責，以規范其管理運作行為。（4）建立股權投資企業信息披露制度。除應向投資者披露投資運作信息外，還應向備案管理部門提交年度業務報告和經會計師事務所審計的年度財務報告，在投資運作過程中發生重大事件的，應及時向備案管理部門報告。（5）完善股權投資企業備案程序。除按照“抓大放小”原則，明確了股權投資企業備案管理范圍外，還明確了股權投資企業的備案程序，以及應當提交的文件和材料。（6）構建適度監管和行業自律相結合的管理體制。
三、目前私募股權投資基金存在問題分析
總的來說，我國股權投資基金方興未艾，正以越來越快的速度向前發展。但是，對其規范不力、監管不嚴、規范性文件立法層次低的缺點也越來越得到暴露。實踐中，股權投資基金的運作往往存在這樣一些問題：（1）資本募集不規范。目前我國一些股權投資企業通過舉辦論壇和變相廣告的方式進行募集，使一些不具備基本風險鑒別能力和承受能力的公眾投資者也被卷入其中。（2）管理運營不規范。股權投資作為一種長期投資方式，需要建立業績激勵機制和風險約束機制，以激勵管理團隊勤奮敬業，并保障投資者權益。但是，目前股權投資企業的業績激勵機制和風險約束機制普遍不夠健全。（3）投資運作不規范。一些股權投資企業介入了證券投資和房地產投資，蘊含了一定的潛在風險，也有不少股權投資基金涉足高利貸。更有不少機構假借私募股權投資基金名義，行非法集資之實。（4）從現實來看，地方政府往往重視對給予股權投資機構種種優惠以達到招商引資的目的而對已經設立的股權投資基金和機構往往放任不管。
四、加強私募股權投資基金監管對策研究
針對實踐中出現的眾多問題，筆者認為應當從提升股權投資基金法律層級、提高效力、完善監管、增加透明度、落實優惠等方面著手，提升對股權投資基金的規范水平。
首先，由于目前我國管理股權投資基金的規范性文件全部是部委規章，法律層次太低，因此，要盡早出臺私募股權投資基金法。筆者認為，私募股權基金的立法監管應尊重客觀現狀。在私募股權基金的立法監管方面，我國有關部門已經出臺了《外商投資創業投資企業管理辦法》和《創業投資企業管理暫行辦法》，并有國家稅務總局、財政部的配套稅收立法。如果強行把私募股權基金納入《證券投資基金法》，必然面臨和現有立法的沖突和銜接問題。因此，私募股權基金不宜放在證券投資基金法里，而更宜單獨立法。
其次，應盡快設立全國股權投資基金行業協會，進行行業自律監管。私募股權投資基金向行業協會登記備案，定時報告有關基金運作的財務資料，接受其檢查、監督，最終以構建證監會統一行政監管、私募股權投資基金行業協會自律監管、私募股權投資基金自我監管三方面結合的立體監管體系。
再次，要重視私募股權投資基金的信息披露。我國企業誠信文化建設相對比較滯后，而私募股權投資基金又具有非公開的特點，私募股權投資基金管理人的風險和道德風險難以防范。因此，規范私募股權投資基金的信息披露制度非常必要。
中圖分類號：D912.28 文獻標識碼：A 文章編號：0257—5833（2012）10—0104—09
作者簡介：趙 玉，國家檢察官學院講師 （北京 102206）
資本市場實踐既有的智慧告訴我們，任何一項融資工具或者法律制度的創新與成長，必須把握其內在特性，立法與市場須為其提供適宜的土壤、并進行精心的培育與動態的修正。作為推動資本市場融資與企業創新的私募股權投資基金制度在我國的落地生根，同樣需要考慮私募股權投資基金的外延類型特性，并設計不同的差異性監管模式。隨著私募股權投資基金外延邊界不斷擴張，區分的參數正變得越來越多，如天使投資（Angel Investment）、創業投資（Venture Capital，VC）、Pre—IPO資本（如Bridge Finance）、發展資本（Development Capital）、夾層資本（Mezzanine Capital）、并購基金（Buy out/Buy in Fund，LBO）、重振資本（Turn Around）等等動產投資信托基金（REITS）等等①。私募股權投資基金外延的差異性與類型不同，內含的市場風險外部性不同，相應立法者采納的監管模式與規制路徑應該有所差異。本文從私募股權投資基金的監管正當性入手，基于比較美英等國私募股權投資基金政府監管經驗與教訓的基礎上，提出針對不同類型的私募股權投資基金，不妨考慮建立不同的監管標準，在充分尊重市場自由化的同時，對于不同的私募股權投資基金進行差別化監管。
一、 私募股權基金政府監管的正當性支撐
（一）私募股權基金政府監管的必要性
在純粹競爭市場中，私募股權投資基金將暴露出市場現象的特性，即壟斷性、外部性、不確定性的存在。2009年由于創業板推出后，對未上市高新技術企業的私募股權投資基金，由于被投資企業成功上市而獲得豐厚利潤。在此效應的感召下，出現了“全民PE”的盛況，各類人士紛紛組建私募股權投資基金，為了追逐暴利，過分集中于對未上市公司的股權投資，價格一路看漲，遠遠脫離了被投資企業的實際凈資產。甚至有些非法機構打著“擬上市公司”的招牌進行非法集資，在一定程度上催生并惡化了2011年“民間借貸危機”的發生。由此，監管部門、實務界、學界達成共識，對私募股權投資基金的適度監管具有現實意義
韓言銘：《發改委劍指非法集資 “偽PE”或將窮途末路》，
，2012—05—20。
一方面可以克服市場失靈現象，提高私募股權投資基金的運作效率；另一方面規范私募股權投資基金的市場秩序，促進私募股權投資基金市場的健康發展。
私募股權投資基金存在外部性特性，主要表現在三個方面：一是市場失靈。由于私募股權投資基金單純的逐利性本質，決定了其對財富暴利增長的追求，一方面對于一些社會價值高于經濟價值的投資方向長期漠視，另一方面對于高增長點競相追逐，當私募股權投資基金形成集合化效應后，將會導致市場失靈
文先明 ：《風險投資市場失靈的對策思考》，《湖南師范大學社會科學學報》2003年第5期。
二是壟斷性。私募股權投資基金是一種有效而迅速地將科技成果轉化為生產力，進而獲得高額收入的行為方式。大多數私募股權投資基金企業將資金投向高科技企業的目的是：等到企業開始盈利，并且前景很好時，在資本市場上將企業出售或上市，從而實現資本的高額增值。在這個過程中，大公司、大企業為了壟斷某種技術或者防止相關技術的擴散就會大量收購處于成長期的小企業，從而造成技術上的壟斷，并且有可能阻礙技術創新的進一步發展。三是對金融市場的沖擊。近年隨著全球金融一體化和金融產品不斷的創新，私募股權投資基金的規模不斷擴大，容易產生示范效應，并造成私募股權投資基金產業的波動，私募證券投資基金對整個金融市場的外部性凸顯出來，這從亞洲金融危機索羅斯對沖基金造成的沖擊可見一斑。
私募股權投資基金（PrivateEquityFund）最早起源于美國。20世紀40年代末，美國出現了創業浪潮，“創業投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現了“企業并購重組基金”等其他形式。這時候，現代意義上的私募股權投資基金開始出現。在2005年之前，中國沒有“私募股權投資基金”的概念。當時的私募股權投資基金主要是風險投資基金，最早可以追溯到20世紀80年代中期。經過三十多年的發展，國內PE基金行業逐漸壯大，許多企業的成功都離不開PE基金的支持。
一、私募股權投資基金的概念辨析
（一）私募股權投資基金的概念界定私募股權投資基金在經歷了數十年的發展后，其含義變得更加廣泛、復雜。下面依據各國的慣例，總結了國內外學者對私募股權投資基金的定義。國外不同國家和地區對私募股權投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風險資本（VC）基本等同。美國風險投資協會認為：“凡是對未上市交易股權的投資”都可稱為私募股權投資基金。顯然這是廣義私募股權投資基金，其包括風險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯邦銀行監管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經營主體；投資對象限于公司股權、資產、所有者權益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%。”國內學者關于私募股權投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認為，私募股權基金對非上市企業進行權益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業所進行的權益投資的基金；狹義的概念則是指對已經形成一定的規模并產生穩定現金流的非上市的成熟企業進行股權投資的基金。雷滔（2013）認為，較之股權投資基金更為妥當的叫法應該是實體資產投資基金。他認為，實體資產的外延是人力資源、實物資產、股權資產。私募股權投資基金介入被投資企業，參與企業管理，強調對股權的長期持有。從國內外的觀點來看，私募股權投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權益類方式投資；三是整個運作過程表現為融資—篩選項目—投資—退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業管理，但對企業仍有一定的控制權。在投資后通過合適的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權，實現價值增值。（二）相關概念的辨析1.與證券投資基金。通常認為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權投資基金。兩者從投資對象、投資目標、投資管理模式等方面都有明顯的區別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機會，從而將獲利按持有人比例進行分配。而股權投資基金的投資對象只是狹義上的股權。通過長期持有非上市公司的股權，隨著投資的標的公司逐漸發展壯大，使股權逐漸增值，從而獲利。2.與產業投資基金。“產業投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產業投資基金概念發表過他的意見。“在我國，直接投資基金又被流行稱為產業投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設立境外產業投資基金開始的。”“產業投資基金除了創業投資以外，還包括企業的并購重組、基礎設施投資以及房地產投資等各種直接股權投資。”可見，“產業投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規范化的發展，我們應該將“產業投資基金”正名為“私募股權投資基金”。而真正意義上的“產業投資基金”僅僅只是私募股權投資基金的一個大類，主要指政府主導的、側重于某一產業或某一區域的發展基金，并不代表私募股投資基金的主流。
二、中國私募股權投資基金的分類
對于私募股權投資基金的分類，國內學者有的是根據投資領域進行劃分，有的是根據企業的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權投資基金，依據資金來源進行劃分，把中國私募股權投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權投資基金、產業投資基金等四大類。（一）外資私募股權投資基金外資私募股權投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權投資基金在整個股權投資領域占據主導地位，主要的機構有凱雷、KKR、黑石、華平創投、橡樹資本、藍山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機構運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優勢完全發揮出來。二是這類基金的投資規模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴格的國家，因此當基金將美元兌換成人民幣在國內進行投資時，必須從中國有關政府機構獲得批準才能運作。三是外資基金來華開展業務較早，擁有出色的業績和強大的品牌優勢，有豐富的基金運作經驗、規范的投資流程等。四是由于是外資機構，因此這類基金的投資行為受到嚴格限制。一些行業是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。（二）中外合資私募股權投資基金中外合資私募股權投資基金是指中國本土投資機構與外資投資機構聯合行動，利用外資機構的品牌優勢和行業經驗，進行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發行美元基金和人民幣基金。混合型基金兼有外資和中資基金的優勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。（三）本土私募股權投資基金本土私募股權投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機構來進行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權投資基金，具體又可劃分為國有資金主導的基金和民間資金主導的基金。國有資金主導的私募股權投資基金一般規模較大，有嚴密的組織結構和復雜的投資決策程序，主要為推動區域經濟和助力國家經濟戰略的發展服務，如深圳創新投和中科招商等具有國資背景的基金。民間資金為主的私募股權投資基金主要是一部分民營創司和有限合伙制創投企業，更傾向于投資國內早期的有良好前景的民營企業，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯想投資有限公司、紅鼎創業投資有限公司等。（四）產業投資基金產業投資基金是指中國政府設立自己的私募股權投資基金，有限合伙人主要是政府機構。其又可細分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設立，如中司等；第二類是準產業投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎；第三類是中央各政府部門設立的產業投資基金，比如國家發改委成立抗震救災產業投資基金、科技部的產業投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導基金，現在各地方政府為了大力發展本地區的產業或者為加強基礎設施建設都分別設立了這種基金。
三、私募股權投資基金在中國的發展
從1985開始，中國私募股權投資基金已經經歷了三十年的發展。在這期間，中國證券市場經歷了主板、創業板、新三板的設立、股權分置改革等重大變革。私募投資基金的發展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權投資基金也開始進入到迅速發展階段。根據中國證監會的統計數據，截至2016年7月底，國內登記備案的私募股權投資基金達到7238家，管理基金11763只，管理規模43535億元。
參考文獻：
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此次360家私募基金管理人中，私募證券基金管理人116家，私募股權基金管理人176家，創業投資基金管理人68家。360家機構注冊地涉及21個省市地區，上海102家、北京70家、廣東（不含深圳）35家、江蘇33家、深圳24家、天津24家、浙江19家、湖北8家、四川7家、安徽6家、山東5家、福建4家、湖南4家、重慶4家、陜西3家、3家、河北2家、河南、山西、內蒙古、新疆各1家。
中國證券投資基金業協會有關負責人表示，私募基金登記備案系統具有全口徑統計的特點，以便全面摸清私募基金總體狀況，保證行業基礎信息的完整性，為政府決策部門提供制定政策的參考依據、為行業服務與自律提供科學全面依據。
據了解，有些私募基金管理人不太了解登記備案范圍，管理的資產填報不全。對此，基金業協會有關負責人強調，境內管理以非公開形式募集資金設立的私募投資基金的私募機構，包括私募證券基金、私募股權基金、創業投資基金及其他私募基金管理機構，均應向基金業協會履行登記手續。此外，作為私募基金管理人的母公 司及子公司均應向基金業履行登記手續。特別需要說明的是，目前，申請登記時所填報的基金情況為信息報告，此前不符合“合格投資者建議標準”等相關要求，也應及時全面報告，并此后定期更新。
4月30日之前，基金業協會集中辦理已存續的私募基金管理機構的申請，對4月30日之后提交的管理人申請，基金業協會將按照新設機構的程序與標準進行登記。在優先辦理有基金運作管理經驗的私募基金管理機構登記申請的同時，基金業協會正在陸續辦理無基金運作管理經驗相關機構的登記申請。
規范透明與行政干預之辯
2013年6月底，中央編辦印發《關于私募股權基金管理職責分工的通知》，明確證監會對私募股權基金的監管權，國家發改委則負責組織擬訂促進私募股權基金發展的政策措施，并要求兩部門建立協調配合機制，實現信息共享。至此，持續很久的監管權之爭落下帷幕。
2014年1月17日，中國證券投資基金業協會《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，并宣布2月7日起施行。
不過，在一些業內人士看來，證監會對私募基金的管理就是權力還沒關進籠子，卻先把企業關進了籠子。
4月10日，中國股權投資基金協會會長邵秉仁在博鰲亞洲論壇上指出，“私募基金本身就是有私密性的，現在卻要求季報、年報，把投資信息公開，證監會這樣做就是不想放棄權力，而且，賦予基金業協會監管權等于把它變成了準政府部門，是典型的行政干預。”
一、私募股權投資基金的含義
顧名思義，私募（Private Placement）就是私下募集或私人配售，是與公開募集的封閉基金、開放式基金等基金相對應的一種融資手段。相比公募基金，私募基金的產品更具有針對性，更容易風格化，準入門檻更高，并且擁有更高的投資回報率。私募股權投資基金在經濟領域扮演了十分重要的角色，雖然這個概念和操作是近幾年才進入國人視野的，但迅速獲得了很大的重視和關注。
根據私募基金的投資方式，私募基金可分為私募股權投資基金（Private Equity Fund，PE fund）和私募證券投資基金。兩者的區別在于，私募股權投資基金主要是針對非上市公司股權的投資，更關注企業的成長性，投資后一般均參與企業的經營管理，目的在于控制或影響企業治理結構和經營收益，待企業發展成熟后通過股權轉讓等方式退出實現資本增值（但私募股權投資基金本身并不直接經營工商業業務）；私募證券投資基金的投資重點是進行上市公司股票投資、衍生工具投資等資本運作，其更加重視價差交易等交易性機會，而不是長期投資。本文主要關注前者。簡單來說，就是在某一個行業發現一家公司具有未來成長的價值，我們用資金來換取這家公司的股權，可以是控股，也可以是參股，在未來一段時間內和這家公司一起成長，把公司的價值做到更大，在這個周期內獲得一個非常良好的回報。這個回報率通常是非常驚人的。
要全面地了解中美私募股權投資基金的現狀和異同，并尋求更好發展的方法，不但要從現金的性質規制、法規機制上來進行對比，而且要追本溯源，兼以未雨綢繆。
二、中美私募股權投資基金的起源
最早的私募基金誕生于華爾街，在十九世紀末二十世紀初便有了雛形。最初的私募基金只是簡單地利用杠桿進行股權投資，經過一系列的發展和演變，1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業務，這是最早的私募股權投資公司。
20世紀80年代，私募股基金傳入中國，其雛形是以政府為主導，主要為高科技企業融資的風險投資基金，真正意義上的私募基金發展相對滯后。由于民營企業并沒有國家信用作支撐，大量貸款流入國企，因此民營企業融資困難問題越來越突出，私募股權投資基金的重要性也逐漸被人們所發現。因而在中國這樣一個投資領域相對狹小，投資工具并不豐富的市場里，私募股權投資基金不失為一個良好的投資方向。同時由于私募基金操作的私密性，團隊的專業化，當企業在謀求發展的路途中遇到各種問題時，轉向私募基金尋求合作成為了重要的選擇。同時私募基金作為第三方，可以推動行業和企業的整合，優化資源配置。我國宏觀經濟的持續增長，加之巨大的收益預期，使得私募基金在我國方興未艾。
三、中美私募股權投資基金形式規制比較
私募股權投資基金的組織形式有以下幾類。
1.合伙型組織形式
合伙型組織形式分為有限合伙型、普通合伙型和特殊合伙型。合伙型組織形式的主要參與者是合伙人，合伙人既負責出資，又負責管理，以及承擔最多的無限連帶責任。美國80%的私募股權投資基金采用了封閉式的有限合伙型的組織形式。它的優點一是決策快捷靈活，只需執行合伙人決策即可。二是合伙企業沒有資金使用上的限制。三是管理上，資金的發起人承擔無限連帶責任，因而會慎重選擇合伙人并進行有效監督。四是只需要繳納個人所得稅，不需要先交公司所得稅，不會雙重納稅。
但這一國際通行的私募基金形式并未在我國得到廣泛運用，很大部分原因是法制上的不完善。我國于2007年6月實施的新《合伙企業法》增加了有限合伙制度，一批主要集中在股權投資和證券投資領域的合伙企業陸續組建，由此可以看出，合伙型組織形式是未來我國私募基金發展的一個方向。
2.契約型組織形式
契約型是指投資人和管理人通過訂立契約來規定雙方的權利和義務。信托逐漸成為契約型私募股權投資基金的主要形式。我國目前比較規范的“陽光私募”就是運用了這種組織形式。這類私募是讓客戶把資金交給信托公司，信托公司跟私募基金管理人簽訂管理協議，由私募基金管理人負責投資管理，而資金托管在銀行。這一組織形式的優點在于信托財產的獨立性，有破產隔離功能，能夠有效解決信托資金的投資風險問題。
3.公司型組織形式
與合伙型、契約型相比，公司作為獨立法人，可以向銀行貸款籌集資金來源，但它的不足也是很明顯的。公司制是國有資金為主的投資形式，公司制的規范管理，完善的市場法律體制更利于國有資產的保值、增值。
4.混合型
為了發揮以上三種組織形式的優越性，混合型的基金組合也是被投資人所接受的一種方式。
四、中美私募股權投資基金發展中的問題
2007年，美國的私募基金呈現泡沫，通過對沖基金獲得高收益的投資者首當其沖。通過這種杠桿收購，被收購企業的利潤只要有一點點增長都可以為私募公司及其投資者帶來巨大回報。在某些情況下，他們會通過在一年內獲取分紅的方式來收回投資獲取回報。在退出時，他們則會要求被收購公司支付巨額費用，作為交易安排費、融資費及管理費等。（這些交易同樣也有美國政府的側面支持，因為這其中所有的負債都是免稅的。）并購的利潤顯然很誘人。隨后，私募集團把這些公司在業內反復高價相互轉讓。隨著次貸危機的出現，人們開始冷靜地認識到這樣的私募基金所帶來的風險問題。金融危機造成對美元私募股權基金的巨大影響，投資額的負增長一直持續到今天。
我國的私募基金處于初級發展階段，因而私募基金的合法性難以通過現有的法律法規來進行界定。由于私募基金并不采用公開方式，而是通過私下與投資人或債務人進行商談并簽訂合約，這樣的私募基金并不受法律的保護，因而增大了違約風險。同時，簽訂的合同也難以得到規范，往往會成為無效合同，不能得到法律的保障。我國的私募基金投資主要集中于股市，而我國的股市也并不是一個成熟的市場，加之立法缺失，投資者及管理人的利益會受到巨大影響，投資風險再次增大。我國基金管理人隊伍的素質要想趕上歐美國家基金經理的水平尚需時日。
五、對我國私募基金發展的思考與建議
第一，完善立法是首要任務。我國目前沒有專門對私募基金進行立法，主要由《證券法》、《證券投資基金法》、《合伙企業法》及相關部門規章進行規制。首先給私募基金一個合法地位，之后才談得上完善各項制度。立法應給予基金投資人和基金經理人相應的自由來決定組織形式，引導大額資金的投資以推動產業的整合與升級，加強信用制度的建設，使私下簽訂的協議也能夠獲得法律保障。立法也要多聽取業界的聲音，過度的規范化也會造成大量的私募基金流失。
第二，政策支持并推廣有限合伙型私募資金，投資者以有限合伙人身份投入資金，而基金管理人以少量資金介入并承擔無限責任，并按協議約定收取管理費。如此一來有利于私募基金管理上的規范化，加強風險管理，維持市場秩序，保護投資者的利益，并與國際接軌。
第三，加大力度培養本土有限合伙人。由于金融危機的影響，國外機構自身陷入財務困境，我國本土的民營企業和中小企業出于融資問題存在對私募的很大需求。我國在鼓勵國外成熟機構投資者參與到我國私募基金發展中的同時，也要培養本土的有限合伙人。培養成熟的合伙人不僅能促進私募股權投資基金的正常運作，而且能保證投資團隊的投資理念得到很好的執行。風險教育也是重中之重，只有成熟理性的合伙人才能對基金經理人的經營活動進行有效的監督。
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機會一：產品創新
證券投資信托產品。2006年以來，證券投資信托產品形成燎原之勢，雖然這個品種出現的時間較早，但仍具有非常大的發展空間，而且該產品也在不斷創新：從投資標的看，該產品由最初的僅投向股票二級市場，發展到新股IPO的網上、網下申購，進而發展到僅針對一只新股IPO申購的超短品種；從投資人結構看，逐漸演化出結構性產品，區分一般受益人和優先受益人；從投資管理人看，有的由信托公司自己承擔，有的由證券公司承擔，而有的則由私募基金承擔。
目前投資于股票市場的理財產品主要是基金、券商的集合資產管理、保險公司的投資型產品，以及沒有合法地位的私募基金。基金公司追求的是規模和相對收益，券商集合理財產品的規模受到監管層的嚴格控制，而保險機構在股票市場的投資比例受到限制，對于偏好高風險且風險承受能力較強的投資者，私募基金是較為合適的選擇。據估計，當前私募基金的規模有數千億元，但這種私募方式并不能給投資者財產以合法保護，于是出現了以信托方式發行的所謂“陽光化”的私募基金產品。目前監管層正考慮對私募基金進行規范，而以信托產品方式發行是非常好的一個選擇。假設未來5年有60%的私募基金逐步轉化成信托產品，則每年將新增1000億以上的信托資產規模。
據《商業銀行法》規定，股市被排除在銀行的業務范圍之外。為了給其理財業務客戶提供高收益產品，銀行往往采取理財產品與信托產品對接的方式，通過信托公司來參與股市投資。2007年人民幣理財產品投資于股票的數量占比達到24.58%，規模接近2000億元。目前投資于股票市場的人民幣理財產品，主要是參與打新股，未來隨著發行制度的改革，打新股的收益率會下降，預計打新股的產品將會減少。不過隨著股市金融工具的豐富，未來參與股市套利的人民幣理財產品有望增加，如股票與股指期貨間的套利、指標股與ETF之間的套利。
私募股權投資。私募股權投資是銀監會支持換發新牌照的信托公司開展的創新業務之一。從國際市場看，私人股權投資方式大有替代傳統資本市場上融資手段和形式的趨勢，私募股權投資的規模巨大。相對于中國數量龐大的中小企業來說，目前的投資規模遠遠不夠，巨大的市場容量為信托公司介入該領域提供了廣闊空間。
目前可以開展私募股權投資的主要是私募股權投資公司（或基金）、證券公司和信托公司。在開展私募股權投資業務上，信托公司相對于私募股權投資公司的優勢在于稅收的優惠（目前我國相關的稅收優惠還沒有出臺），相對于私募股權基金的優勢在于財產權的確定有利于保護投資者的利益，相對于證券公司的優勢在于資格和規模的限制較少；一些風險偏好且風險承受能力較強的投資者，雖然看好私募股權投資，卻難以憑一己之力介入，此時，私募股權投資信托產品正好可以滿足其要求。目前提供私募股權投資的金融工具很少，因此這類信托產品的需求很大。
信托公司開展私人股權投資業務的最大困難在于通過IPO退出方式中存在的問題。證監會規定，以IPO上市的企業其股東持有的股票必須有明確的所有權界定，以避免關聯交易，這就給信托公司持有的企業實現IPO帶來了困難。為了規避這一政策，部分信托公司通過成立合伙公司，再以合伙公司的身份投資擬IPO的企業，而不再用信托計劃的名義持有股權。
資產證券化信托。資產證券化（Asset Backed-Securitization）通常是指將一組流動性較差的資產經過一定組合，使這組資產產生可預計且穩定的現金流收益，再通過一定的中介機構的信用加強，把這些資產的收益權轉讓給投資者，實現資金的融通和資產的流動。
目前在美國的廣義信托產品中，資產證券化產品已成為僅次于年金計劃和共同基金的重要金融工具。但由于我國信托產品無法實現單位分割和憑證化，因此信托公司還不能開展真正意義上的資產證券化業務。
現階段信托公司已經發行的資產證券化產品，主要是信貸資產受讓產品，收益率不高，且規模較低。從短期來看，由于銀行有降低貸款規模從而規避監管的需要，信貸資產受讓產品的規模將獲得較快增長；從長期來看，隨著信托業制度環境的改善，信托公司的資產證券化產品將有巨大的增長空間。
目前，國外開展資產證券化主要有特殊目的公司(SPC)和特殊目的信托(SPT)兩種形式。但在我國，SPC和現行《公司法》差別過大，SPT方式一直被認為是相對更優的選擇。因此從法律上來說，信托公司開展資產證券化業務更為合理。雖然目前證券公司的專項資產管理計劃開展的就是資產證券化業務，銀行也正在積極準備開展這項業務，但監管機構的態度并不明朗。信托公司有望在資產證券化業務上搶占優勢地位。
資產證券化業務可以分為金融資產的證券化和實業資產的證券化，信托公司發行的信貸資產受讓產品，就是一種不完全意義上的銀行信貸資產證券化。在監管機構嚴格控制信貸規模的情況下，銀行對于信貸資產證券化的需求比較強烈。通過信托公司受讓信貸資產，可以實現信貸資產的表外化，減少銀行的信貸規模，降低銀行的存貸比。
目前信托公司開展實業資產證券化業務的規模不大，基本上還處在初期發展階段，其實一切具有穩定現金流的實業資產，都具有資產證券化的條件，房地產信托實質上也是資產證券化產品中的一種，實業資產證券化的開拓空間非常大。長期來看，隨著金融環境的變化和金融制度的健全，資產證券化將是信托公司最為重要的業務開拓方向。
房地產信托(REITS)。房地產投資信托基金(Real Estate Investment Trusts, REITs)是從事房地產買賣、開發、管理等經營活動的投資信托公司。公司將房地產銷售和租賃等經營活動中所得的收入以派息形式分配給股東。REITS和證券投資基金很相似，同屬于投資基金的一種類型，最大的不同在于證券投資基金投向證券，而REITs投向房地產及其相關權利。REITS在美國、日本、香港等地發展非常迅猛（見表1），雖然開展時間較晚，但其增長速度超過了其他信托產品。目前部分信托公司已經發行了類似REITS的信托產品，但規模仍然較小，影響這類產品發展的主要原因在于配套制度的缺乏以及國家行業政策的限制。監管層正在對REITS的開展進行積極研究，未來發展REITS的方向是明確的，且發展空間是巨大的。
房地產企業對于資金的需求是巨大的，REITS為房地產企業提供了一條很好的融資渠道，而且方式靈活多樣。隨著國內物業存量的急劇增加，REITS的項目標的非常豐富。而REITS的出現，也為投資者參與房地產市場，享受租金收益的高回報提供了機會。因此，從REITS的供需來看，存在非常好的發展前景。國外開展REITS業務的形式主要有三種，分別是信托方式、投資公司方式和有限合伙方式。目前看來，后兩種方式在我國短期內難以廣泛開展，因此信托公司發展房地產信托業務具有較好的先發優勢。
近年來我國部分信托公司推出了房地產信托產品，不過并非真正意義上的REITS：首先，運作方式上主要以抵押貸款為主，并非投資于權益；其次，以私募方式發行，不能實現上市交易，缺乏流動性；再次，沒有信息披露的機制，運作上不透明；另外，并非以組合方式進行投資，增加了產品的風險。雖然不是完全意義上的REITS，但該品種仍然在某種程度上滿足了資金供需雙方的需求。在短期內房地產信托還不具備快速發展的條件，但長期來看，房地產信托將成為重要的信托產品之一。
目前我國房地產信托發展的主要障礙在于：第一，由于制度的限制，不能公募發行，產品缺乏流動性，使得產品發行規模有限；第二，近期房地產行業投資規模過大，風險不斷積聚，在政府嚴格控制房地產融資規模的情況下，有可能限制房地產信托的發展速度。
機會二：專業理財機構
銀信整合。銀行參股和控股信托公司，通過股權的聯結實現業務上的合作，以達到雙方共贏的目的。從美國和日本信托業的發展歷程來看，都是在信托業和銀行業實現兼營后，開始出現穩定的盈利和發展模式，而后隨著制度的放松和創新產品的開拓，信托業務取得快速發展，信托規模開始大幅增長（見表2、表3）。
我國銀行和信托公司存在既競爭又互補的關系：一方面，由于銀行和信托公司都發揮融通資金的作用，因此，在項目爭奪上存在競爭關系；另一方面，在較為嚴格的制度管制下，銀行和信托公司都需要通過與對方的合作，來開拓業務范圍和業務規模。在銀行和信托公司的關系中，銀行處于主導地位，而信托公司由于規模、實力和制度約束等原因，明顯處于被動地位。如果信托公司與銀行通過股權合作來加強業務合作，對信托公司的業務發展將起到非常積極的促進作用。
銀行有入股信托公司的動力。我國商業銀行過分依賴存貸款業務，使得銀行風險過于集中于信貸資產。為改變這種情況，銀行力圖大力發展中間業務，以低風險資產替代高風險資產。為達到這一目的，銀行采取的方式主要有兩個：一是信貸資產證券化，將信貸資產表外化；二是發展理財業務，擴大中間業務規模。銀行采取這兩個方式，都需要信托公司的參與。另外，銀行可以借助信托公司的平臺，為其高端客戶提供私人理財業務，通過廣泛的投資渠道更好地服務于客戶。因此，對于銀行來說，銀行有動力通過參股和控股信托公司，來實現自身業務的轉型。
信托公司也有尋求銀行支持的要求。2007年3月，中國銀監會出臺的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》將信托公司的客戶限制在高端私募的范圍內，使得信托公司很多原有客戶流失，而開拓新客戶的努力難以在短期內見效，因此，尋求與銀行理財產品的對接，成為信托公司最為現實的選擇。目前信托公司對銀行理財產品的爭奪較為激烈，與銀行有股權關系的信托公司，則具有非常好的排他性優勢。另外，銀行自身積累的項目非常多，有的項目如果通過信托形式來做，可以獲得更好的效果。
銀信整合的局面已經打開，未來可能成為信托業重要的重組模式。雖然我國金融業實行分業經營，但銀行入股其他金融機構并不存在法律障礙。2007年6月交通銀行收購湖北信托，是表明監管層態度的重要信號，監管機構希望通過引入銀行等實力金融機構股東，增強信托公司的實力，優化股東結構，提升業務能力。銀信整合的案例將不斷上升，銀信合作將是近期信托業取得業績突破的重要途徑。
金融控股平臺下的專業理財公司。組建金融控股集團是目前我國金融業發展壯大的一條重要途徑，除了原有的幾個金融控股集團外，許多實力雄厚的金融機構紛紛著手組建自己的金融控股集團（見表4）。信托公司是金融控股集團中的重要組成部分，憑借其廣泛的投資范圍和靈活的產品設計功能，信托公司可以成為金融集團中的專業資產管理公司。從國外金融集團的發展情況來看，信托公司發揮的就是為集團各類客戶進行資產管理的作用。作為金融集團下的專業資產管理公司，信托公司有望改變目前在金融價值鏈中的弱勢地位，有利于自身價值的提高；金融集團的品牌、資本實力、資源優勢，可以有效地提升信托公司在市場上的影響力；金融控股平臺下銀行、證券、保險等子公司的客戶，都可能成為信托公司開展業務的客戶來源，資產管理規模的增長將受益于整個集團的客戶資產的增長；集團涵蓋了銀行、證券、保險、資產管理幾大業務領域，這讓信托公司的產品設計可以比其他信托公司更加靈活，而且由于集團在經濟領域的滲透更加深入，也為信托公司積累項目資源提供了豐富的來源。
投資策略
創新能力強的信托公司有望通過開發新產品提高自身盈利水平。由于操作簡單，貸款類信托產品一直是多數信托公司的主打產品。隨著投資者預期收益率的提高，信托產品的發行成本提高，貸款類信托的價格優勢下降。目前信貸類產品基本上是在銀行貸款業務的夾縫中求生存，信托手續費率比較低。
為擺脫過分依賴貸款類產品的局面，一些創新能力強的信托公司開始開發新產品，一方面拓寬本源業務的范圍，另一方面也增加了公司的收入。2004年開始發展的證券投資類信托、2005年開始試點的信貸資產證券化以及房地產信托、2006年后蓬勃開展的私募股權投資信托，逐漸成為信托公司拓展本源業務的主力品種。2007年股市出現的投資機會使得證券投資類信托產品出現數倍的漲幅，2008年證券投資類產品的規模增速將有所下降。
隨著創業板的推出，以及信貸資產證券化將結束試點進入常規發行，2008年信托業的機會在于私募股權投資信托、資產證券化信托所具備的增長潛力，而產品創新能力強的信托公司，將處于有利地位。
在國內，私募股權基金的類型有四種：第一類是國有資金主導的基金。其一般資金規模大，多專注于基礎設施、大型水電工程等重大項目。典型代表有渤海產業投資基金，中央匯金投資有限公司；第二類是以海外資金為主的基金。在國內他們一般只是成立管理公司進行運作，但基金都成立海外，并在海外募集資本。這類基金是國內私募股權基金的主角，典型代表弘毅投資、鼎暉投資基金；第三類是中外合資產業投資基金的法規出臺后，新成立的私募股權基金。這類基金受國家外交政策的影響比較大，多投資于國家間特定的合作項目，如中瑞、中比、中國東盟等合資產業基金；第四類是民間準私募股權基金。包括投資管理公司和房地產投資財團，溫州購房團就是其典型代表。
二、私募股權基金組織形式比較
私募股權基金的組織形式大體上有四大類：合伙型、契約型、公司型及混合型。合伙制中最為普遍的是有限合伙制，美國80%的私募股權基金采用這種形式。我國私募股權投資業務開始階段，私募股權基金基本上都采用公司制。直至2006年出臺的《合伙企業法》中，才承認有限合伙制企業是合伙制的一種合法組織形式，新的《合伙企業法》于2007年6月1日起開始執行。之后，國內私募股權基金呈現出爆發式增長。
三、私募股權基金融資渠道比較
私募股權基金規模的大小依賴于個人和機構投資者的投資，在很大程度上，資金來源制約著私募股權基金的發展。20世紀80年代美國私募股權基金得以迅速發展，主要原因在于政府對機構投資者管制的放松，其融資渠道呈現多元化發展的趨勢。相比較而言，目前我國私募股權基金在融資渠道上卻比較狹窄。
美國私募股權基金的融資渠道主要有：養老基金，捐贈基金，大型企業基金，基金的基金，銀行、保險等金融機構，富有個人或家族，融資渠道多元化。相比較而言，據清科研究中心數據表明我國PE資金來源包括：海外資金，政府和企業，信托、證券等金融機構，個人投資。其中政府和企業占比最多，共占內地PE資金來源總量的2/3左右；信托、證券等金融機構所占比例變化不大約為10%；而個人投資比例近年雖有所提高但增幅不大。
四、私募股權投資退出方式比較
私募股權投資基金退出是私募股權資本實現收益的關鍵所在。私募股權投資退出方式主要有三種：一是IPO。即公司股票在證券交易所公開上市后，私募股權基金投資者將其所持有的股份逐步售出，最終實現從投資公司的退出和資本的變現增值。二是回售退出。即私募股權基金將投資的股權回售給被投資公司。三是二次出售。即私募股權投資基金將其所持股份向第三方出售，如其他基金和機構投資者。
在美國的PE中，以上三種退出方式都存在，其中以上市為主，通過納斯達克市場IPO成為退出的有效途徑，投資者獲取豐厚利潤。而在我國的PE中，根據清科研究所提供的數據，2010年IPO退出的形式在退出總量中占比為96%，股權轉讓占比為3%，并購占比為1%，而回售的數量為0。
五、私募股權投資法律制度比較
我國私募股權投資尚處于起步階段，私募股權投資的相關法律制度建設遠遠落后于美國。美國的《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》和《證券交易法》中都有對于私募股權投資基金的明確規定，同時美國各州也針對私募股權投資制定有不同的的法規，如《藍天法》。
而中國目前尚沒有專門對私募基金進行立法，《證券法》、《信托法》和《證券投資基金法》等法規均沒有對私募基金的定義、資金來源、主體資格、運行模式和組織方式等做出明確規定，只有一些原則性規定或模糊規定。2006年《合伙企業法》的修訂，使得合伙制在法律中得到確認，并承認有限合伙制企業是合伙制的一種合法組織形式。但這僅是在法律體系上走出的第一步。
六、私募股權基金監管比較
在PE監管方面，美國雖然沒有頒布專門的法律，但制定有詳細的規定，其主要分散在與投資相關的法律中，如《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》、《小企業投資法案》、《小企業股權投資促進法》、《稅收改革法》等。
我國存在的私募證券投資基金與海外對沖基金，共同構成完整的商業基金體系。國內私募證券基金主要受到金融產品交易合約、低位買回低位賣出缺位機制、不完全開放資本的影響，以上基金運行手段共同維持證券基金管理與流轉。本文主要探討國內私募證券投資基金與海外對沖基金比較，通過分析國內私募證券投資基金與海外對沖基金存在的差異，指出私募證券投資基金自身的優點與面臨的困境。
關鍵詞：
國內私募證券;投資基金;海外對沖基金
一、私募證券投資基金與海外對沖基金的定義分類
私募證券投資基金主要籌資對象集中于小群體，專門面向小群體進行半公開性質的融資。小群體指的是那些熟悉私募證券投資流程、具有專業投資經驗的群體，這些群體的私募證券投資不受國家投資制度的限制。私募證券投資基金的發展群體較小，不能對社會所有群體開展融資工作，因此產生的利益也較少。私募證券投資基金分為多種基金種類，私募證券投資基金不以公司上市與否作為籌資的標準，而是根據公司的證券數額作為籌資的指標。上市企業投資、有價證券投資與證券附加產品的投資，都可以作為私募證券投資基金的投資。國內私募證券投資基金、國內私募股權投資基金、海外對沖基金、海外風險投資基金，共同形成完整的投資基金體系。國內私募股權投資基金、海外風險投資基金，都屬于非公開籌資的資金發展模式。而他們所籌集到的投資基金，也全部用于非上市企業的投資活動中。在投資基金注入到非上市企業后，私募股權投資人會根據自己的意圖展開公司的運作活動。在不斷的管理運作中非上市企業的資產會成倍增長，在非上市企業成為上市企業后，私募股權投資人就會從公司撤出自己的投資資金。這種模式的投資一方面能夠規避眾多的股權投資風險，另一方面也能夠使私募股權投資人獲得最大的利益收入。這種投資的投資時間段，產生的效果較好。國內私募證券投資基金注重穩健性投資，與海外對沖基金相比，它的投資策略相對保守、投資產生的利益較小。海外對沖基金主要定義為：金融期貨、金融期權、金融組織三者通過緊密的聯合，運用對沖交易方式、高風險投資方式完成的金融基金投資活動。海外對沖基金運用金融杠桿體系作為基金投資的指導體系，具有高風險高回報的投資特點。海外對沖基金的投資人具有復雜的身份特征，他們擁有著雄厚的資產和豐富的投資經驗。海外對沖基金投資者的流動資金至少要在數百萬美元以上，他們的投資活動具有更大的靈活性與更高的風險。海外對沖基金作為主要的組織架構基金，他們主要通過設立投資平臺吸引基金注冊用戶來獲得收益，也就是通過吸納高額資金來獲得收益。海外對沖基金具有多種不同的投資策略，主要分為：宏觀投資策略、市場趨勢策略、重大事件變動策略、價值套利策略等。它們可以根據市場經濟、全球政策的變動情況，適時調整自身的投資策略。它們的主要投資對象為流動性強、交易量大的投資產品，這種產品會隨著市場的變動產生不同幅度的波動。而海外對沖基金也會制定一系列的風險管理措施，保障投資者的資金安全。大多數海外對沖基金投資機構都設有專業的風險管理團隊，運用先進的風險管理技術對投資資金進行監控。國內證券市場相比于國外證券市場而言，缺乏良性的交易機制進行引導。由于私募證券投資基金不受基金法律的保護，而私募證券投資基金也不存在多頭交易機制;因此私募證券投資基金想要轉變為海外對沖基金，還存在著多方面的難題。私募證券投資基金沒有盈虧相抵、資產套現的股指交易合同，也不存在股票選擇權金融工具，所以其真正的融資渠道與融資范圍非常小。私募證券投資基金自身的缺陷、基金法律的限制，都會阻礙私募證券投資基金的發展。
二、金融產品交易合約與低位買回低位賣出機制的缺失
使私募證券投資基金不能抵御證券市場的系統風險海外對沖基金也屬于私募型證券基金，它與國內的私募證券投資基金，有著相同的投資方式與投資產品。但海外對沖基金最明顯的特征是，它通過多種投資方式的綜合，來降低某一項投資產品所產生的風險。這種方向相反、數量相當、盈虧相抵的投資方式，能夠有效規避市場中的不確定因素。但目前我們所說的海外對沖基金，有一部分采用盈虧相抵的投資方式，另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進行自由的轉換，非對沖投資方式可以轉化為對沖投資方式，對沖投資方式也可以轉化為非對沖投資方式。多種投資方式的綜合運用，能夠降低市場、國家政策等非穩定因素造成的風險，卻不能降低穩定因素造成的風險。目前我國私募證券投資基金所存在的風險，大多是穩定因素風險;而歐美發達國家的海外對沖基金所存在的風險，大多為非穩定因素風險。非穩定因素風險在海外對沖基金風險中占有75%的比例，而穩定因素風險只占有其中的25%。我國并未推行債券利率市場化，那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動對我國居民與企業的影響較小，債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況，因此也不需要采用盈虧相抵的對沖投資方式予以支持。但隨著我國金融行業的迅速發展，債券利率市場化已成為行業發展的必然趨勢。因此盈虧相抵的對沖投資方式也會逐漸應用在我國的債券投資市場中。我國的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產套現的股指交易合同，也沒有配備相應的多頭交易機制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場獲得利潤，不能有效規避市場風險。在證券交易市場交易產品股指下降的情況下，私募證券投資基金不能依托其他的交易產品來獲得相應的利潤，也就不能規避穩定因素所帶來的投資風險。而海外對沖基金由于采用多頭交易的投資策略，它能夠通過方向相反、數量相當、盈虧相抵的對沖投資，來規避穩定因素所產生的風險。海外對沖基金統計分析表明：上世紀90年代至2000年間，海外對沖基金的債券利率低于標準普爾股票價格指數，而自從2000年后，海外對沖基金的債券利率迅速上漲，成為全球投資基金的主要盈利產品。海外對沖基金分為很多不同的種類，不同投資者可以根據自身的投資策略、投資喜好，來選擇適合自己的投資項目。海外對沖基金與私募證券投資基金一樣，也有很多的非多頭交易投資項目。這些非多頭交易投資項目不以規避穩定投資風險，作為主要的投資目的，而以穩健的投資收益作為主要投資目標。國內的私募證券投資基金在不具備低位買回低位賣出機制的前提下，它無法利用多頭交易投資方式進行金融投資;也不可能通過選擇不同的投資策略，來規避存在的穩定投資風險。通過對國內私募證券投資基金債券利率分析，我們得出：相比于海外對沖基金的債券利率，國內私募證券投資基金債券利率的穩定性，要低于國內普爾股票價格指數的債券利率;但國內私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制，也沒有多頭交易的對沖支持，所以國內私募證券投資基金債券利率，仍舊高于海外對沖基金的債券利率，也就是說國內私募證券投資基金債券所產生的波動更大。在穩定風險因素到來的時候，國內私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國頒布新的證券公司債券融資管理辦法，針對國內私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制、不存在多頭交易對沖工具的情況，進行制度上的開放與改革。自從國家推出盈虧相抵、資產套現的股指交易合同以后，國內私募證券投資基金能夠利用多頭交易機制、盈虧相抵的對沖方式投資，將自身投資的股票、基金分布在不同的產品上。各種股票、基金的綜合投資，能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩定風險，私募證券投資也可以采用適當的投資策略規避穩定的投資風險。但目前針對私募債券投資基金的股指交易合同，還沒有得到國家部門的批準，所以募債券投資基金只能通過融資其他債券，進行風險的規避。隨著國家政策的逐步落實，國內私募證券投資基金逐步向海外對沖基金方向演變。
三、不健全的低位買回低位賣出機制使私募證券投資基金難以發揮對沖基金的高杠桿效用
私募證券投資基金根據投資人、投資形式的不同，可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢物交易投資、技術交易投資等多種投資。錢物交易投資和技術投資的投資對象可以是個人，也可以是多人或者公司。通過雙方的合同協定，合伙人可以投入物質資源、技術，來獲得相應的經濟利益;也可以用資金來交換其他群體的物質資源與技術資本。合伙投資指的是多種投資人聯合出資，以合伙人的形式對公司的發展進行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業用投資資金建立投資公司，投資公司對各種投資人的資本進行協調管理，對最終產生的收益協調分配。隨著盈虧相抵、資產套現的股指交易合同的推出，私募證券投資基金能夠通過都難以通過購買其他的融資產品，來降低自身融資的風險。對于個人私募證券投資基金來說，投資人要想從銀行獲得相應的貸款，只能通過財產抵押的方式完成。但商業銀行不接受個人財產抵押，只接受國有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資，銀行只接受虛擬產品的抵押貸款，比如：合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權抵押給銀行，也可以通過購買國債來獲得相應的貸款。但目前國內私募證券投資基金的融資人，大多都有足夠的期貨、股票、股權來支付給銀行，他們從事的私募證券投資基金也為高風險融資。因此我們得出：個人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資，也不可能利用銀行貸款進行對沖投資活動。所以國內私募證券投資基金不可能模仿海外對沖基金的投資模式，從杠桿投資效應中獲得巨額利潤。
四、資本項目的不完全開放使國內私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
由于我國內部資本市場并不是全部對外開放，因此國內資本投資人要想從境內獲得資金，進行海外投資是非常困難的。而國內只有中外合資投資公司，具有海外資本投資資格。如今國內的海外資本投資，主要還是以銀行部門、各種理財基金部門為主。若募證券投資基金沒有取得國內基金準入資格，也不能進入海外資本投資市場進行投資活動。與此同時歐美等發達國家金融投資是完全開放的，他們能夠將開放的資本項目投入國際市場，國際市場也會回報給他們同樣豐厚的經濟利益。通過統計國際多頭交易投資基金的種類，我們得出：全球宏觀型多頭交易投資基金、發展中國家多頭交易投資基金規模，占全球多頭交易投資基金的的30%以上;還有其他金額較小的多頭交易投資基金充斥其中，一起構成海外資本投資的整體。而私募證券投資基金只能用于國內的金融投資活動，而且在金融市場發生不穩定波動的過程中，國內私募證券投資基金不能采取適當的措施進行風險規避。同時他們的投資活動不受到國家基金法律的保護，法律的不穩定變動甚至會使他們遭受巨大的經濟損失。因此我們得出：我國內部市場的不完全開放制度，嚴重制約國內私募證券投資基金的海外擴張活動。隨著國家政策的不斷調整，各種阻礙國內私募證券投資基金的制度因素也會發生改變。總而言之國內私募證券投資基金的投資環境正在逐漸好轉，私募證券投資基金正在向海外對沖基金方向轉變。
五、結束語
關鍵詞：
國內私募證券；投資基金；海外對沖基金
一、私募證券投資基金與海外對沖基金的定義分類
私募證券投資基金主要籌資對象集中于小群體，專門面向小群體進行半公開性質的融資。小群體指的是那些熟悉私募證券投資流程、具有專業投資經驗的群體，這些群體的私募證券投資不受國家投資制度的限制。私募證券投資基金的發展群體較小，不能對社會所有群體開展融資工作，因此產生的利益也較少。私募證券投資基金分為多種基金種類，私募證券投資基金不以公司上市與否作為籌資的標準，而是根據公司的證券數額作為籌資的指標。上市企業投資、有價證券投資與證券附加產品的投資，都可以作為私募證券投資基金的投資。國內私募證券投資基金、國內私募股權投資基金、海外對沖基金、海外風險投資基金，共同形成完整的投資基金體系。國內私募股權投資基金、海外風險投資基金，都屬于非公開籌資的資金發展模式。而他們所籌集到的投資基金，也全部用于非上市企業的投資活動中。在投資基金注入到非上市企業后，私募股權投資人會根據自己的意圖展開公司的運作活動。在不斷的管理運作中非上市企業的資產會成倍增長，在非上市企業成為上市企業后，私募股權投資人就會從公司撤出自己的投資資金。這種模式的投資一方面能夠規避眾多的股權投資風險，另一方面也能夠使私募股權投資人獲得最大的利益收入。這種投資的投資時間段，產生的效果較好。國內私募證券投資基金注重穩健性投資，與海外對沖基金相比，它的投資策略相對保守、投資產生的利益較小。海外對沖基金主要定義為：金融期貨、金融期權、金融組織三者通過緊密的聯合，運用對沖交易方式、高風險投資方式完成的金融基金投資活動。海外對沖基金運用金融杠桿體系作為基金投資的指導體系，具有高風險高回報的投資特點。海外對沖基金的投資人具有復雜的身份特征，他們擁有著雄厚的資產和豐富的投資經驗。海外對沖基金投資者的流動資金至少要在數百萬美元以上，他們的投資活動具有更大的靈活性與更高的風險。海外對沖基金作為主要的組織架構基金，他們主要通過設立投資平臺吸引基金注冊用戶來獲得收益，也就是通過吸納高額資金來獲得收益。海外對沖基金具有多種不同的投資策略，主要分為：宏觀投資策略、市場趨勢策略、重大事件變動策略、價值套利策略等。它們可以根據市場經濟、全球政策的變動情況，適時調整自身的投資策略。它們的主要投資對象為流動性強、交易量大的投資產品，這種產品會隨著市場的變動產生不同幅度的波動。而海外對沖基金也會制定一系列的風險管理措施，保障投資者的資金安全。大多數海外對沖基金投資機構都設有專業的風險管理團隊，運用先進的風險管理技術對投資資金進行監控。國內證券市場相比于國外證券市場而言，缺乏良性的交易機制進行引導。由于私募證券投資基金不受基金法律的保護，而私募證券投資基金也不存在多頭交易機制；因此私募證券投資基金想要轉變為海外對沖基金，還存在著多方面的難題。私募證券投資基金沒有盈虧相抵、資產套現的股指交易合同，也不存在股票選擇權金融工具，所以其真正的融資渠道與融資范圍非常小。私募證券投資基金自身的缺陷、基金法律的限制，都會阻礙私募證券投資基金的發展。
二、金融產品交易合約與低位買回低位賣出機制的缺失
使私募證券投資基金不能抵御證券市場的系統風險海外對沖基金也屬于私募型證券基金，它與國內的私募證券投資基金，有著相同的投資方式與投資產品。但海外對沖基金最明顯的特征是，它通過多種投資方式的綜合，來降低某一項投資產品所產生的風險。這種方向相反、數量相當、盈虧相抵的投資方式，能夠有效規避市場中的不確定因素。但目前我們所說的海外對沖基金，有一部分采用盈虧相抵的投資方式，另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進行自由的轉換，非對沖投資方式可以轉化為對沖投資方式，對沖投資方式也可以轉化為非對沖投資方式。多種投資方式的綜合運用，能夠降低市場、國家政策等非穩定因素造成的風險，卻不能降低穩定因素造成的風險。目前我國私募證券投資基金所存在的風險，大多是穩定因素風險；而歐美發達國家的海外對沖基金所存在的風險，大多為非穩定因素風險。非穩定因素風險在海外對沖基金風險中占有75％的比例，而穩定因素風險只占有其中的25％。我國并未推行債券利率市場化，那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動對我國居民與企業的影響較小，債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況，因此也不需要采用盈虧相抵的對沖投資方式予以支持。但隨著我國金融行業的迅速發展，債券利率市場化已成為行業發展的必然趨勢。因此盈虧相抵的對沖投資方式也會逐漸應用在我國的債券投資市場中。我國的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產套現的股指交易合同，也沒有配備相應的多頭交易機制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場獲得利潤，不能有效規避市場風險。在證券交易市場交易產品股指下降的情況下，私募證券投資基金不能依托其他的交易產品來獲得相應的利潤，也就不能規避穩定因素所帶來的投資風險。而海外對沖基金由于采用多頭交易的投資策略，它能夠通過方向相反、數量相當、盈虧相抵的對沖投資，來規避穩定因素所產生的風險。海外對沖基金統計分析表明：上世紀90年代至2000年間，海外對沖基金的債券利率低于標準普爾股票價格指數，而自從2000年后，海外對沖基金的債券利率迅速上漲，成為全球投資基金的主要盈利產品。海外對沖基金分為很多不同的種類，不同投資者可以根據自身的投資策略、投資喜好，來選擇適合自己的投資項目。海外對沖基金與私募證券投資基金一樣，也有很多的非多頭交易投資項目。這些非多頭交易投資項目不以規避穩定投資風險，作為主要的投資目的，而以穩健的投資收益作為主要投資目標。國內的私募證券投資基金在不具備低位買回低位賣出機制的前提下，它無法利用多頭交易投資方式進行金融投資；也不可能通過選擇不同的投資策略，來規避存在的穩定投資風險。通過對國內私募證券投資基金債券利率分析，我們得出：相比于海外對沖基金的債券利率，國內私募證券投資基金債券利率的穩定性，要低于國內普爾股票價格指數的債券利率；但國內私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制，也沒有多頭交易的對沖支持，所以國內私募證券投資基金債券利率，仍舊高于海外對沖基金的債券利率，也就是說國內私募證券投資基金債券所產生的波動更大。在穩定風險因素到來的時候，國內私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國頒布新的證券公司債券融資管理辦法，針對國內私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制、不存在多頭交易對沖工具的情況，進行制度上的開放與改革。自從國家推出盈虧相抵、資產套現的股指交易合同以后，國內私募證券投資基金能夠利用多頭交易機制、盈虧相抵的對沖方式投資，將自身投資的股票、基金分布在不同的產品上。各種股票、基金的綜合投資，能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩定風險，私募證券投資也可以采用適當的投資策略規避穩定的投資風險。但目前針對私募債券投資基金的股指交易合同，還沒有得到國家部門的批準，所以募債券投資基金只能通過融資其他債券，進行風險的規避。隨著國家政策的逐步落實，國內私募證券投資基金逐步向海外對沖基金方向演變。
三、不健全的低位買回低位賣出機制使私募證券投資基金難以發揮對沖基金的高杠桿效用
私募證券投資基金根據投資人、投資形式的不同，可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢物交易投資、技術交易投資等多種投資。錢物交易投資和技術投資的投資對象可以是個人，也可以是多人或者公司。通過雙方的合同協定，合伙人可以投入物質資源、技術，來獲得相應的經濟利益；也可以用資金來交換其他群體的物質資源與技術資本。合伙投資指的是多種投資人聯合出資，以合伙人的形式對公司的發展進行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業用投資資金建立投資公司，投資公司對各種投資人的資本進行協調管理，對最終產生的收益協調分配。隨著盈虧相抵、資產套現的股指交易合同的推出，私募證券投資基金能夠通過都難以通過購買其他的融資產品，來降低自身融資的風險。對于個人私募證券投資基金來說，投資人要想從銀行獲得相應的貸款，只能通過財產抵押的方式完成。但商業銀行不接受個人財產抵押，只接受國有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資，銀行只接受虛擬產品的抵押貸款，比如：合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權抵押給銀行，也可以通過購買國債來獲得相應的貸款。但目前國內私募證券投資基金的融資人，大多都有足夠的期貨、股票、股權來支付給銀行，他們從事的私募證券投資基金也為高風險融資。因此我們得出：個人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資，也不可能利用銀行貸款進行對沖投資活動。所以國內私募證券投資基金不可能模仿海外對沖基金的投資模式，從杠桿投資效應中獲得巨額利潤。
四、資本項目的不完全開放使國內私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
由于我國內部資本市場并不是全部對外開放，因此國內資本投資人要想從境內獲得資金，進行海外投資是非常困難的。而國內只有中外合資投資公司，具有海外資本投資資格。如今國內的海外資本投資，主要還是以銀行部門、各種理財基金部門為主。若募證券投資基金沒有取得國內基金準入資格，也不能進入海外資本投資市場進行投資活動。與此同時歐美等發達國家金融投資是完全開放的，他們能夠將開放的資本項目投入國際市場，國際市場也會回報給他們同樣豐厚的經濟利益。通過統計國際多頭交易投資基金的種類，我們得出：全球宏觀型多頭交易投資基金、發展中國家多頭交易投資基金規模，占全球多頭交易投資基金的的30％以上；還有其他金額較小的多頭交易投資基金充斥其中，一起構成海外資本投資的整體。而私募證券投資基金只能用于國內的金融投資活動，而且在金融市場發生不穩定波動的過程中，國內私募證券投資基金不能采取適當的措施進行風險規避。同時他們的投資活動不受到國家基金法律的保護，法律的不穩定變動甚至會使他們遭受巨大的經濟損失。因此我們得出：我國內部市場的不完全開放制度，嚴重制約國內私募證券投資基金的海外擴張活動。隨著國家政策的不斷調整，各種阻礙國內私募證券投資基金的制度因素也會發生改變。總而言之國內私募證券投資基金的投資環境正在逐漸好轉，私募證券投資基金正在向海外對沖基金方向轉變。
五、結束語
國內私募證券投資基金相比于海外對沖基金，存在著很多本身的缺點。投資活動相對保守、私募籌資的人數少、籌資的范圍小，是制約私募證券投資基金發展的內部因素。但與此同時國家的證券市場準入機制、證券投資的不完全開放制度，也使私募證券投資基金的海外投資道路困難重重。因此我國基金投資制度的改革，是保證私募證券投資基金長遠發展的主要制度保障。
