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時(shí)間：2023-06-16 09:26:42
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中圖分類號(hào)：D922 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2014）010-00-01
一、引言
在市場經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)并購是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物，是市場競爭所引起的必然現(xiàn)象。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程不斷加快，在我國企業(yè)并購事件不斷出現(xiàn)，優(yōu)勢企業(yè)并購弱勢企業(yè)，在企業(yè)并購過程中，對企業(yè)并購定價(jià)進(jìn)行分析并購雙方的利益有著重大關(guān)系。然而我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展與西方國家相比而言有著很大的差距，就企業(yè)并購而言，缺乏科學(xué)的理論依據(jù)，不能在并購過程中確立有效的并購定價(jià)及策略，從而影響到我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。為此，對我國企業(yè)并購定價(jià)及其策略進(jìn)行研究顯得意義重大。
二、博弈論的概述
博弈論是二人或多人在平等的對局中各自利用對方的策略變換自己的對抗策略，達(dá)到取勝目標(biāo)的理論。博弈論是研究互動(dòng)決策的理論。博弈可以分析自己與對手的利弊關(guān)系，從而確立自己在博弈中的優(yōu)勢，因此有不少博弈理論，可以幫助對弈者分析局勢，從而采取相應(yīng)策略，最終達(dá)到取勝的目的。博弈論作為現(xiàn)代數(shù)學(xué)的一個(gè)新分支，通過研究具有斗爭或競爭性質(zhì)現(xiàn)象的數(shù)學(xué)理論和方法，從而為博弈者雙方的利益給出合理化的策略。在博弈論中，博弈者、策略和收益是最基本的要素。在我國當(dāng)代市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，博弈論已成為經(jīng)濟(jì)學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)分析工具之一。
三、基于博弈論的企業(yè)并購定價(jià)分析
企業(yè)并購作為市場競爭的必然結(jié)果，并購有助于增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力，從博弈論的角度出發(fā)，企業(yè)并購定價(jià)關(guān)系到并購雙方的利益[1]。首先，作為主并企業(yè)，它之所以能夠并購其他企業(yè)，是它有著并購的優(yōu)勢，在某種意義上講，它與被并購企業(yè)之間存在著一定的利益關(guān)聯(lián)。主并企業(yè)通過具體的行為按照合法的程序來并購弱勢企業(yè)；而被并購企業(yè)之所以被并購，是由于其在這個(gè)競爭激烈的市場環(huán)境下難于適應(yīng)，不能保障自己的地位。當(dāng)被并購企業(yè)被并購的時(shí)候，為了維護(hù)屬于自身的利于，不至于被市場淘汰，它會(huì)與主并購企業(yè)之間形成一種利益鏈，從而維持企業(yè)的發(fā)展。而在這一過程中，企業(yè)并購的順利與否關(guān)鍵在于并購的定價(jià)。當(dāng)主并購企業(yè)給出的并購定價(jià)低于被并購企業(yè)的預(yù)想的定價(jià)時(shí)，那么企業(yè)并購就很難形成，同樣，當(dāng)被并購企業(yè)給出的并購定價(jià)高于主并購企業(yè)所認(rèn)定的定價(jià)時(shí)，那么企業(yè)并購就不會(huì)存在。只有給出既符合主并購企業(yè)又符合被并購企業(yè)雙方的定價(jià)策略，才能保障企業(yè)并購的進(jìn)行，從而保障企業(yè)的順利、健康發(fā)展。
四、企業(yè)并購定價(jià)策略
1.競價(jià)
在我國當(dāng)前企業(yè)并購過程中，企業(yè)并購定價(jià)所采用的方式主要有“逐步加價(jià)”和“一口價(jià)”兩種方式。逐步加價(jià)是在一定的底價(jià)基礎(chǔ)上，每次以一定的價(jià)格一次上漲的方式，在競價(jià)結(jié)束后，根據(jù)競價(jià)高低來確定并購的最終歸屬權(quán)。而一口價(jià)是指企業(yè)一次性買斷被并購企業(yè)的所有經(jīng)營權(quán)，這種競價(jià)方式一般出現(xiàn)在資金雄厚的大企業(yè)當(dāng)中[2]。
2.所有者權(quán)益溢價(jià)
所有者權(quán)益溢價(jià)就是企業(yè)并購雙方根據(jù)并購后達(dá)成的利益關(guān)系對并購后籌集權(quán)益資本金時(shí)所產(chǎn)生的溢價(jià)。企業(yè)并購有著一定的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，為了保障并購雙方的權(quán)益得到合法保障。這就要求會(huì)計(jì)對權(quán)益性溢價(jià)收入進(jìn)行合理計(jì)算，從而促進(jìn)企業(yè)的良性發(fā)展。
3.購買
購買指通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、承擔(dān)負(fù)債或發(fā)行股票等方式，由一個(gè)企業(yè)（購買企業(yè)）獲得對另一個(gè)企業(yè)（被購買企業(yè)）凈資產(chǎn)和經(jīng)營控制權(quán)的合并行為。在企業(yè)合并活動(dòng)中，通常總有一個(gè)參與合并的企業(yè)能夠控制其他參與合并的企業(yè)。只要一個(gè)參與合并的企業(yè)能夠控制其他參與合并的企業(yè)，就能夠辨別出哪個(gè)企業(yè)是購買方。在博弈論企業(yè)并購定價(jià)當(dāng)中，主并企業(yè)通過資金、股票等形式來購買所并購企業(yè)，與被并購企業(yè)之間形成利益鏈，從而發(fā)生并購交易。
4.股權(quán)聯(lián)合
股權(quán)聯(lián)合。股權(quán)聯(lián)合是指各參與合并企業(yè)的股東聯(lián)合控制他們?nèi)炕驅(qū)嶋H上是全部凈資產(chǎn)和經(jīng)營，以便共同對合并實(shí)體分享利益和分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)合并[3]。當(dāng)參與合并的企業(yè)根據(jù)簽訂平等協(xié)議共同控制其全部或?qū)嶋H上的全部的凈資產(chǎn)和經(jīng)營參與合并的企業(yè)管理者共同管理合并企業(yè)，并且參與合并企業(yè)的股東共同分擔(dān)合并后主體的風(fēng)險(xiǎn)和利益時(shí)，這種企業(yè)合并屬于股權(quán)聯(lián)合性質(zhì)的企業(yè)并購。
五、結(jié)語
隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場競爭也越來越激烈，企業(yè)作為參與市場競爭的重要組成部分，企業(yè)并購是企業(yè)參與市場競爭的必然結(jié)果。在當(dāng)前國際化的背景下，企業(yè)并購是增強(qiáng)企業(yè)競爭實(shí)力的有效手段，而實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購的關(guān)鍵因素在于企業(yè)并購的定價(jià)，企業(yè)并購的定價(jià)關(guān)系到并購雙方的利益，從博弈論的角度出發(fā)，分析并購雙方之間的利益關(guān)系，，由于處于信息劣勢方的并購方會(huì)根據(jù)處于信息優(yōu)勢方的被并購方所發(fā)出的報(bào)價(jià)信號(hào)不斷調(diào)整自己的還價(jià)策略，使得價(jià)格談判的空間變?yōu)檎鎸?shí)價(jià)值與預(yù)期價(jià)值之間，價(jià)格談判的底線變?yōu)檎鎸?shí)價(jià)值，從而得出有效的并購定價(jià)策略，保障企業(yè)并購的順利實(shí)現(xiàn)，為我國企業(yè)的健康、穩(wěn)定發(fā)展提供保障。
參考文獻(xiàn)：
引言
2008年的美國次貸危機(jī)逐漸演變?yōu)橄砣虻慕?jīng)濟(jì)金融危機(jī)之后，眾多企業(yè)紛紛陷入經(jīng)營困境而難以自拔，甚至資不抵債最終導(dǎo)致破產(chǎn)。在這種背景之下，企業(yè)并購的壁壘大為降低， 并且大量優(yōu)秀的企業(yè)由于財(cái)務(wù)危機(jī)而成為企業(yè)并購的廉價(jià)“獵物”，這為企業(yè)并購提供了更多的吸引力和條件。然而研究表明，企業(yè)并購失敗的案例屢見不鮮，究其原因也是多種多樣。并購的過程是一個(gè)復(fù)雜綜合的過程，任何一部分沒有做好都會(huì)導(dǎo)致并購的失敗，例如：對目標(biāo)公司的定價(jià)不準(zhǔn)確、并購之后人力資本整合失敗等。對目標(biāo)公司的定價(jià)是一個(gè)龐大的項(xiàng)目，要求評估中介機(jī)構(gòu)對目標(biāo)公司所有資產(chǎn)進(jìn)行正確的評估定價(jià)，而并購之后的人力資本整合更是一個(gè)復(fù)雜的過程，涉及到好幾個(gè)不同的領(lǐng)域。針對這兩種導(dǎo)致并購失敗的原因要素，本文針對它們之間的結(jié)合點(diǎn)即人力資本的定價(jià)問題進(jìn)行了分析探討，首先對企業(yè)并購定價(jià)作出簡要的分析，進(jìn)而提出了本文的論述重點(diǎn)即在企業(yè)并購定價(jià)考慮因素中出現(xiàn)的人力資本這一要素，針對目前定價(jià)方法現(xiàn)狀和出現(xiàn)的問題借用期權(quán)定價(jià)理論等構(gòu)建新的用于企業(yè)破產(chǎn)并購中對其定價(jià)的模型。目的是引起人們對人力資本的足夠重視，從而使在企業(yè)并購時(shí)對目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)更加準(zhǔn)確合理，提高企業(yè)并購的成功率。
企業(yè)并購中人力資本定價(jià)存在的問題
目前，人力資本定價(jià)所采用的模型無一例外的將交易行為看作是一個(gè)時(shí)點(diǎn)概念，它們暗含的假設(shè)就是交易在決策上沒有延時(shí)性，并且忽視了并購?fù)瓿珊蠼?jīng)營柔性選擇權(quán)的價(jià)值，在市場條件變化時(shí)也忽視企業(yè)擁有止損的權(quán)利。然而由于人力資本作用的發(fā)揮要依靠一定的社會(huì)環(huán)境條件，所以也存在人力資本的整合問題，整合成功與否是難以預(yù)測的，所以在并購中對人力資本這一要素的購買具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性。
目前人力資本定價(jià)存在著以下問題：
主并公司承受高風(fēng)險(xiǎn)。由于并購涉及金額巨大且并購雙方信息不對稱，加上人力資本在未來融合成敗的不確定性，因此并購人力資本活動(dòng)存在著高風(fēng)險(xiǎn)，一旦并購失敗，這種風(fēng)險(xiǎn)給主并公司將會(huì)造成很大的損失。
目標(biāo)公司定價(jià)不準(zhǔn)確。目前所采用的方法中對人力資本價(jià)值的估算，一般是在人力資本創(chuàng)造的利潤獲得以后，才對人力資本進(jìn)行核算，而此時(shí)先前的目標(biāo)企業(yè)與主并企業(yè)并購已經(jīng)完成，因此對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的估值忽略了人力資本創(chuàng)造的價(jià)值中屬于目標(biāo)企業(yè)創(chuàng)造的那部分，導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的不準(zhǔn)確。
通過上述對人力資本定價(jià)現(xiàn)狀以及出現(xiàn)的問題的分析，我們發(fā)現(xiàn)對人力資本的合理定價(jià)對于企業(yè)并購定價(jià)有著重要的作用，本文認(rèn)為要使企業(yè)并購的成功率提高，必須對提出的人力資本進(jìn)行合理的定價(jià)。但目前并購定價(jià)的方法對人力資本的評估并沒有形成成熟的方法和模型，甚至沒有形成對人力資本的重要性和必要性的認(rèn)識(shí)。所以本文借用期權(quán)定價(jià)理論等模型來對人力資本進(jìn)行評估定價(jià)。
企業(yè)并購中人力資本定價(jià)模型的構(gòu)建
（一）模型構(gòu)建的理論基礎(chǔ)
1.期權(quán)定價(jià)理論。20世紀(jì)70年代以后發(fā)展起來的期權(quán)定價(jià)理論，提供了分析及測定不可逆投資項(xiàng)目中不確定性的方法。所謂期權(quán)，是賦予持有者在特定時(shí)間或特定時(shí)間以前，按照特定價(jià)格買進(jìn)或賣出一項(xiàng)資產(chǎn)權(quán)利的一份契約。由于人力資本在并購之后要經(jīng)歷一段時(shí)間的整合，并且整合的結(jié)果難以預(yù)料，所以對人力資本的購買具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性，也就意味著這項(xiàng)資產(chǎn)并不一定能夠給企業(yè)帶來預(yù)想的效益結(jié)果，如果在并購之后出現(xiàn)了人員不能適應(yīng)新企業(yè)的公司文化環(huán)境等狀況，就會(huì)給企業(yè)帶來不小的損失，而期權(quán)思想正好可以降低這種風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失。
在實(shí)物期權(quán)理論下，企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值應(yīng)由兩部分組成，一部分是目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值；另一部分是用期權(quán)模型計(jì)算的期權(quán)價(jià)值。用公式表示為：
V=PV+C （1）
其中，V表示目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值；PV表示并購中目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值；C表示目標(biāo)企業(yè)的期權(quán)價(jià)值。
2.人力資本整合理論。在企業(yè)并購失敗的案例研究中發(fā)現(xiàn)，人力資本的整合是導(dǎo)致并購成敗的重要因素。目標(biāo)公司的人員只有真正的融入到新的企業(yè)中，才能夠發(fā)揮自己的業(yè)務(wù)水平，但是由于各方面的因素的影響以及人力資本的特點(diǎn)，原目標(biāo)企業(yè)中的人力資本并不都一定能夠融入到新的企業(yè)當(dāng)中。一旦適應(yīng)不了新企業(yè)的環(huán)境，他們必將會(huì)選擇離開，這也就意味著在他們身上體現(xiàn)的智力資本以及可能帶來的新的價(jià)值的消失。
雖然期權(quán)定價(jià)方法能夠降低人力資本流失帶來的損失，但是如果人力資本流失之后給新的企業(yè)帶來零利潤，即所流失的人力資本掌握了當(dāng)初并購時(shí)所預(yù)料的能帶來未來利益的所有或者關(guān)鍵因素，那么這部分人力資本的流失將會(huì)是致命的，因?yàn)榇藭r(shí)主并企業(yè)已經(jīng)支付了并購的價(jià)值。為了防止這種現(xiàn)象的產(chǎn)生，所以，在傳統(tǒng)的模型方法之上，筆者提出了試用期的概念。
（二）企業(yè)并購中人力資本定價(jià)模型的構(gòu)建
結(jié)合人力資本的特點(diǎn)以及目前人力資本定價(jià)所出現(xiàn)的問題，本文所提出的類期權(quán)模型在傳統(tǒng)的期權(quán)定價(jià)模型之上進(jìn)行了改動(dòng)，即在支付給目標(biāo)公司期權(quán)價(jià)值與支付現(xiàn)金流量折現(xiàn)值的時(shí)間之間設(shè)立一個(gè)試用期，試用期之后根據(jù)是否購買人力資本這項(xiàng)資產(chǎn)來決定是否支付現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。模型公式為：
我們把人力資本的評估定價(jià)的價(jià)值分為兩種情況：
1.選擇購買目標(biāo)公司的人力資本。
V=P+C+V1 （2）
2.選擇放棄目標(biāo)公司的人力資本。
V=P+C （3）
其中：V—目標(biāo)公司人力資本的評估價(jià)值；P—是否購買人力資本的期權(quán)價(jià)值。該部分價(jià)值由實(shí)物期權(quán)理論方法計(jì)算，與普通期權(quán)定價(jià)模型不同之處在于時(shí)間比較短；C—融合階段所花費(fèi)的成本。該部分由并購主體企業(yè)支付，包括人力資本的成本及試用期所花費(fèi)的項(xiàng)目成本等；V1—并購之后形成的價(jià)值中分配給目標(biāo)企業(yè)的部分。該部分價(jià)值指試用期之后由于并購的人力資本在新的企業(yè)當(dāng)中產(chǎn)生的價(jià)值按一定分配比例所分配給目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。
通過模型可以看出，在企業(yè)并購對人力資本定價(jià)時(shí)，可以先支付期權(quán)價(jià)值，即選擇是否購買此項(xiàng)人力資本的權(quán)力的價(jià)值，這部分價(jià)值可以運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算得出。而在普通的期權(quán)模型中所涉及人力資本的資產(chǎn)評估價(jià)值即未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值暫不支付。期權(quán)價(jià)值支付之后設(shè)定一個(gè)試用期，也可以稱為融合期，這個(gè)期間也就是并購之后的人力資本整合時(shí)間，期限的長短由資產(chǎn)而定，由于人員適應(yīng)新企業(yè)的文化等并不需要很長的時(shí)間，可以定為1-2年。試用期結(jié)束之后，企業(yè)根據(jù)在試用期期間此項(xiàng)資產(chǎn)所給企業(yè)帶來的價(jià)值的大小，確定是否購買此項(xiàng)資產(chǎn)。如果此項(xiàng)資產(chǎn)所產(chǎn)生的價(jià)值大于或者符合企業(yè)所期望的目標(biāo)，那么就選擇購買，否則選擇放棄，這樣避免了立即投資帶來的損失。如果選擇購買此項(xiàng)資產(chǎn)之后，需要對此項(xiàng)資產(chǎn)在未來的企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中給企業(yè)帶來的利益進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算，并將價(jià)值支付給原企業(yè)股東或所有人。
運(yùn)用此模型對人力資本進(jìn)行定價(jià)后，對于試用期之后選擇放棄購買的企業(yè)，所付出的代價(jià)就只是期權(quán)的價(jià)值和在融合階段所花費(fèi)的成本。對于試用期之后選擇購買人力資本的企業(yè)來說，在購買后還需要支付目標(biāo)企業(yè)的人力資本在未來經(jīng)營活動(dòng)中所作出貢獻(xiàn)的比例部分。這種模型定價(jià)方式很好的解決了上文所提出的問題，由于試用期的存在，主并公司在試用期之后根據(jù)試用期之間所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量判斷是否購買此項(xiàng)資產(chǎn)，這樣就避免了由于人力資本的融合不成功導(dǎo)致人力資本流失而給企業(yè)帶來的損失。另外由于試用期之后如果選擇購買此項(xiàng)資產(chǎn)，需要將并購之后形成的價(jià)值中目標(biāo)公司的部分V1支付給目標(biāo)公司，從而避免了對目標(biāo)公司評估定價(jià)的不準(zhǔn)確。
此外，企業(yè)并購支付買價(jià)在分期支付情況下，不但可以緩解企業(yè)融資的壓力，還可以在目標(biāo)企業(yè)一旦出現(xiàn)不確定性因素所造成的損失使并購雙方難于承受的情況下，通過毀約以減少損失的程度，這也是一種避免人力資本流失之后帶來致命損失的方法。
（三）模型參數(shù)的測算
模型中各個(gè)參數(shù)都可通過運(yùn)用目前所應(yīng)用的模型來計(jì)算得出。
1.期權(quán)價(jià)值P。可以由實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型來測算出，運(yùn)用B—S期權(quán)定價(jià)模型：
（4）
其中各個(gè)參數(shù)確定如下：標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值S—人力資本的當(dāng)前價(jià)值可以用試用期預(yù)測的現(xiàn)金流量折現(xiàn)計(jì)量，其中預(yù)測的期限就是試用期的期限；期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X—項(xiàng)目的投資成本X。期權(quán)執(zhí)行價(jià)格等于項(xiàng)目將來可選擇的投資額，采用連續(xù)時(shí)間形式換為現(xiàn)值；距期權(quán)到期日的時(shí)間T—距離失去投資機(jī)會(huì)的時(shí)間T，即試用期時(shí)間；標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)差σ—項(xiàng)目價(jià)值的不確定性σ，估計(jì)方法是估價(jià)未來現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)差，未來現(xiàn)金流就是投資項(xiàng)目收益的體現(xiàn)；期權(quán)有效期內(nèi)的無風(fēng)險(xiǎn)利率r—無風(fēng)險(xiǎn)利率r。此處由于時(shí)間的限制，選擇短期國債利率；N（di）—標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的累積概率分布函數(shù)。
2.融合階段成本C，這部分成本是為了取得并購后的主要經(jīng)營收益所必須付出的代價(jià)。人力資本的成本中涉及到企業(yè)成本的，指的就是企業(yè)為了使用人力資本而花費(fèi)的支出，包括宣傳費(fèi)用、培訓(xùn)費(fèi)用、工資、獎(jiǎng)金和對個(gè)人的各種福利支出、支付給個(gè)人的股票等。
3.并購之后形成的價(jià)值V0。所謂這部分價(jià)值，就是在企業(yè)并購之后，運(yùn)用所“購買”的人力資本，給企業(yè)帶來的價(jià)值。具體體現(xiàn)為并購后人力資本會(huì)給企業(yè)在未來的經(jīng)營活動(dòng)中帶來利潤，通常用現(xiàn)金流量來表示。理論上，如果這些價(jià)值能夠按照并購雙方對自身資源和能力在協(xié)同效應(yīng)中貢獻(xiàn)大小預(yù)期來進(jìn)行分配， 這種分配無疑是最為公平和合理的。然而實(shí)際中，并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值及對協(xié)同效應(yīng)的估計(jì)與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行的估計(jì)一般是不一樣的，就需要最終通過談判最終可以確定一個(gè)分配比例β來解決。并購之后分配給目標(biāo)公司的比例價(jià)值為并購之后形成的價(jià)值與分配比例的乘積即：
V1=V0 ×β （5）
至于并購之后形成的價(jià)值可以通過現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來計(jì)算得出。將此模型運(yùn)用于企業(yè)并購估價(jià)中，傳統(tǒng)的方法結(jié)合新的形式來評價(jià)人力資本的市場價(jià)值應(yīng)該是對人力資本合理市場價(jià)值的更為真實(shí)反映，在此基礎(chǔ)上的并購交易能更有力的保護(hù)雙方企業(yè)股東的權(quán)益。
結(jié)論
本文只是初步試探性地給出了一個(gè)定價(jià)模型。具體于模型中的理論基礎(chǔ)只是給出了簡要的介紹。整體上的理論體系和邏輯還很不成熟。
文中提出的定價(jià)模型還有不少值得繼續(xù)研究的缺陷：比如只是針對人力資本這一具體的資產(chǎn)進(jìn)行了研究，所以模型是否對于其他的資產(chǎn)評估有可用價(jià)值還值得商榷；在確定期權(quán)的價(jià)值時(shí)，因?yàn)椴捎玫氖菍?shí)物期權(quán)定價(jià)模型，而對其時(shí)間進(jìn)行了限制，得出的結(jié)果會(huì)比較大，其準(zhǔn)確性還要繼續(xù)進(jìn)行研究；在計(jì)算并購之后形成的價(jià)值即人力資本對新企業(yè)所做出的貢獻(xiàn)中，分配比率目前還沒有確定的計(jì)算方法，只是靠并購雙方在談判的過程中進(jìn)行確定，還需要更加科學(xué)準(zhǔn)確確定過程， 由于筆者的能力有限，對其還需要在以后的研究中進(jìn)行更深層次的探討。
參考文獻(xiàn)：
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近年來我國企業(yè)紛紛通過并購來提高市場競爭力，然而很多企業(yè)過分強(qiáng)調(diào)并購和重組是企業(yè)進(jìn)行低成本擴(kuò)張的途徑，而忽視了并購前對目標(biāo)企業(yè)的選擇和價(jià)值評估，以及并購后融資支付方式的選擇和財(cái)務(wù)整合等財(cái)務(wù)問題，導(dǎo)致并購效果并不理想。因此，我國企業(yè)并購所面臨的財(cái)務(wù)問題及改善對策是一個(gè)值得深入研究和探討的課題。
一、我國企業(yè)并購所面臨的財(cái)務(wù)問題
（一）企業(yè)并購定價(jià)方式所面臨的財(cái)務(wù)問題
1、并購信息不對稱
在并購中，信息是否完整、及時(shí)和真實(shí)直接關(guān)系到并購能夠成功，然而目前并購信息不對稱的現(xiàn)象是普遍存在的，尤其是對于并購企業(yè)來說，處于掌握信息的劣勢地位。導(dǎo)致并購信息不對稱的原因是多樣且復(fù)雜的，但歸納起來主要是由于目標(biāo)企業(yè)可以隱瞞或粉飾財(cái)務(wù)信息、信息披露制度不夠完善、以及并購企業(yè)對并購缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。
2、定價(jià)方法比較單一
不同的定價(jià)方式其側(cè)重點(diǎn)不同，因此企業(yè)要根據(jù)自身的實(shí)際情況來選擇恰當(dāng)?shù)亩▋r(jià)方法，有時(shí)甚至要采用多種估值方式來克服單一定價(jià)方法的局限性。然而我國多數(shù)是采用重置成本法或賬面價(jià)值法來對企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行評估，忽略了目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營方向、整體價(jià)值、未來收益和面臨的不確定性，導(dǎo)致難以對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行客觀反映。
3、無形資產(chǎn)價(jià)值失真
當(dāng)今時(shí)代，商標(biāo)權(quán)和專利權(quán)等無形資產(chǎn)對企業(yè)價(jià)值的影響越來越大，然而無論是采取重置成本法還是賬面價(jià)值法，均只是考慮了企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值而忽略了無形資產(chǎn)的價(jià)值，導(dǎo)致對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估的不準(zhǔn)確。
（二）企業(yè)并購支付方式所面臨的財(cái)務(wù)問題
目前企業(yè)并購支付方式主要有現(xiàn)金支付方式、混合并購方式、換股方式和杠桿收購方式等，我國企業(yè)并購支付方式所面臨的財(cái)務(wù)問題是支付方式單一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國企業(yè)并購支付方式以現(xiàn)金支付為主，在每年的并購中均占到85%以上，此種方式雖然操作簡單，但要求企業(yè)必須擁有足夠的現(xiàn)金流，沉重的現(xiàn)金負(fù)擔(dān)會(huì)給企業(yè)的未來發(fā)展埋下隱患，影響并購市場的健康發(fā)展。
（三）企業(yè)并購融資方式所面臨的財(cái)務(wù)問題
1、企業(yè)內(nèi)部融資非常有限
我國企業(yè)的發(fā)展歷程較短，內(nèi)部積累資金較少，同時(shí)由于企業(yè)的盈利水平較低，導(dǎo)致企業(yè)通過挖掘內(nèi)部融資來實(shí)現(xiàn)并購是非常有限的。
2、 企業(yè)融資方式比較單一
目前我國企業(yè)并購的融資渠道比較狹窄，多以股權(quán)置換和資產(chǎn)置換為主，并且企業(yè)在實(shí)際并購融資操作中可供選擇的工具極其有限（多為發(fā)行股票和銀行貸款），這極大地影響了企業(yè)的成功并購。
3、 不規(guī)范操作現(xiàn)象比較嚴(yán)重
由于法律法規(guī)限制和市場監(jiān)管等原因，企業(yè)并購融資正常渠道的困難重重，企業(yè)無法通過正常渠道來獲得并購所需的資金，導(dǎo)致不規(guī)范操作現(xiàn)象比比皆是，嚴(yán)重?cái)_亂了資本市場的正常秩序。
4、 融資方式的限制較多
無論是貸款融資、股票融資還是債券融資方式，其限制都較多，使得我國企業(yè)在效益不佳的情況下能夠獲得的資金非常有限。
二、我國企業(yè)并購所面臨財(cái)務(wù)問題的改善對策
（一）改善企業(yè)并購的宏觀環(huán)境
1、對政府的角色進(jìn)行合理定位
政府要通過制定科學(xué)合理的并購政策，創(chuàng)造高效秩序井然的并購環(huán)境，積極引導(dǎo)企業(yè)的并購行為，充分發(fā)揮企業(yè)并購的宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)功能；政府要對市場各種關(guān)系進(jìn)行綜合協(xié)調(diào)，彌補(bǔ)市場作用的不足之處，有效發(fā)揮自身的宏觀調(diào)控能力；政府要對企業(yè)并購行為實(shí)施有效監(jiān)督，將企業(yè)并購引入規(guī)范化的法制軌道，維護(hù)市場經(jīng)濟(jì)公平競爭的秩序。
2、對并購制度與規(guī)范進(jìn)行完善
根據(jù)我國的國情，建立一整套企業(yè)并購相關(guān)的法律法規(guī)，既能對企業(yè)的并購行為進(jìn)行約束，又能在法律允許的范圍內(nèi)最大限度地發(fā)揮并購主體的創(chuàng)新意識(shí)和自主性。
（二）完善企業(yè)并購的微觀環(huán)境
1、要選擇恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值評估方法
企業(yè)所處的客觀經(jīng)營環(huán)境和自身經(jīng)營管理方式的差別，決定了企業(yè)必須有針對性地選擇價(jià)值評估方法。而且由于目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，往往難以依靠一種評估方法來得出準(zhǔn)確的結(jié)果，因此要根據(jù)并購的具體特點(diǎn)來選擇更適合的價(jià)值評估方法和模型，確保客觀反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。
2、要選擇適當(dāng)?shù)娜谫Y方式
不同融資渠道都有自己的適用范圍和優(yōu)缺點(diǎn)，企業(yè)要選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式和融資渠道，如吉利收購沃爾沃時(shí)就采用了“國內(nèi)融資+國外融資”、“地方融資+資本市場”的融資方式，成功解決了并購融資，這位我國其他民營企業(yè)的并購融資提供了有益的參考。
3、要避免盲目并購行為的發(fā)生
企業(yè)并購是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的行為，因此企業(yè)在并購前要進(jìn)行可行性分析，聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)來進(jìn)行全方位的調(diào)查，防止并購信息不對稱所造成的風(fēng)險(xiǎn)；對目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)和財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行全面分析，建立完善的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估體系；拓寬融資渠道，采用混合使用多種支付方式，確保企業(yè)保持良好的資本結(jié)構(gòu)。
三、結(jié)束語
作為企業(yè)進(jìn)行直接投資和增強(qiáng)實(shí)力的一種方式，并購活動(dòng)有著很多的優(yōu)勢，因此近年來我國企業(yè)并購的數(shù)量和規(guī)模日益擴(kuò)大。但目前我國企業(yè)并購的效果卻不盡人意，并購所面臨的各種財(cái)務(wù)問題嚴(yán)重制約了我國企業(yè)并購行為的快速健康發(fā)展，這就要求我們從企業(yè)并購的宏觀和微觀環(huán)境入手，尋找相應(yīng)的解決對策。
論文關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；價(jià)虛評估；并購溢價(jià)；協(xié)同效應(yīng)
企業(yè)并購成功與否，并購價(jià)格的確定是非常關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，并購價(jià)格的確定也是復(fù)雜的過程，并購的價(jià)格除了目標(biāo)公司自身的價(jià)值以外，還應(yīng)該包括目標(biāo)公司相對于出價(jià)公司的附加價(jià)值，尤其是協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。忽視目標(biāo)公司對于出價(jià)公司的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值顯然是不合理的。對于合并雙方來說，重要的在于如何對這部分協(xié)同效應(yīng)價(jià)值進(jìn)行判斷和評估。
l并購的溢價(jià)
并購企業(yè)在對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估之后，對目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值有了一定的了解，并購的目的就是看重并購后帶來的預(yù)期增長能力，因此便出現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值增值，即并購的溢價(jià)。
通過分析并購企業(yè)的定價(jià)可以看到，目標(biāo)企業(yè)的評估價(jià)值是基礎(chǔ)，是目標(biāo)企業(yè)可以接受的價(jià)格的最低限度，僅僅是企業(yè)并購定價(jià)時(shí)考慮的依據(jù)，往往最后的定價(jià)與它相差甚遠(yuǎn)。企業(yè)并購涉及目標(biāo)企業(yè)的商譽(yù)、人力資本以及未來的發(fā)展前景等。因此，目標(biāo)企業(yè)定價(jià)一般會(huì)高于其評估價(jià)值。對目標(biāo)企業(yè)定價(jià)產(chǎn)生溢價(jià)的另一個(gè)原因，是由于并購活動(dòng)產(chǎn)生于二級市場，企業(yè)還具有殼資源價(jià)格，溢價(jià)收購也就在所難免。溢價(jià)包括資產(chǎn)的升水、預(yù)期協(xié)同效應(yīng)、增長期權(quán)以及并購者之問的競爭抬高了購置價(jià)格。當(dāng)企業(yè)并購開始時(shí)，市場會(huì)提供一部分升水以反映目標(biāo)企業(yè)被收購的可能，因?yàn)樵谑召彽倪^程中，存在市場參與者對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的預(yù)期收益的預(yù)測，一般情況下，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值是升水。協(xié)同效應(yīng)帶來的價(jià)值是企業(yè)合并之后，會(huì)帶來凈現(xiàn)金流的增長，這種增長會(huì)超出未并購時(shí)的市場預(yù)期價(jià)格。
2企業(yè)并購中定價(jià)的溢價(jià)衡量
企業(yè)并購定價(jià)過程中要考慮到溢價(jià)，溢價(jià)是由于并購所產(chǎn)生的，不并購的企業(yè)是不存在的，本文著重分析并購協(xié)同效應(yīng)帶來的溢價(jià)。
并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估之后，在協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)上要采取正確的方法對并購溢價(jià)進(jìn)行評估，以免支付過多的溢價(jià)，造成并購企業(yè)承擔(dān)過高的支付成本，這需要并購企業(yè)對協(xié)同效應(yīng)是否實(shí)現(xiàn)進(jìn)行識(shí)別，以及對協(xié)同效應(yīng)的一個(gè)定性和定量的綜合衡量。并購企業(yè)對協(xié)同效應(yīng)的衡量，有利于定價(jià)的范圍的確定。
2．1對經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的定性分析
并購雙方經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)來源于企業(yè)在研發(fā)、生產(chǎn)、營銷、交貨等過程的許多相互分離的活動(dòng)，這些活動(dòng)中的每一部分都對企業(yè)的整體協(xié)同效應(yīng)有所貢獻(xiàn)，因此可以借鑒“價(jià)值鏈”對如何識(shí)別并購雙方的經(jīng)營協(xié)同進(jìn)行分析。
經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)分析主要是分析并購雙方現(xiàn)存業(yè)務(wù)問各種價(jià)值鏈聯(lián)系和協(xié)同關(guān)系能否帶來競爭優(yōu)勢。協(xié)同關(guān)系主要從以下兩個(gè)角度來看：一是并購雙方是否有戰(zhàn)略協(xié)同關(guān)系；二是目標(biāo)企業(yè)是否與并購企業(yè)的長期戰(zhàn)略方向配合良好。當(dāng)并購雙方具有相關(guān)的技術(shù)、相似的價(jià)值鏈活動(dòng)、交叉的分銷渠道、共同的顧客或其他一些競爭性的有價(jià)值的聯(lián)系時(shí)，并購企業(yè)就可以通過并購實(shí)現(xiàn)獲得競爭優(yōu)勢潛力。
2．2對經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的定量分析
(1)協(xié)同效應(yīng)的溢價(jià)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值和目標(biāo)
企業(yè)并購價(jià)值是不同的，在并購的實(shí)際中，并購企業(yè)看中的就是并購價(jià)值，往往并購價(jià)值是與目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值的差額就是并購企業(yè)預(yù)期的溢價(jià)，這部分差額就是協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的，根據(jù)并購協(xié)同效應(yīng)的定義，協(xié)同溢價(jià)是由協(xié)同收益產(chǎn)生的。
由于并購企業(yè)并購目的不同，所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)也不同，正如上述分析的那樣，本文假定對經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的評價(jià)。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的存在一般意味著，合并后公司將要更加有利可圖，或者說將以更快的速度發(fā)展。與競爭對手相比，合并后公司的績效是否得到提高。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)在企業(yè)并購中存在并發(fā)揮重要作用，幾乎沒有任何異議。然而能否評估這種協(xié)同效用，如果能評估，那么價(jià)值應(yīng)是多少，這些方面存在很大爭議。有一定代表性的思想認(rèn)為協(xié)同效用太過模糊不清以至不能評估，并且系統(tǒng)性的評估需要太多假設(shè)，使得評估結(jié)果沒有任何意義。當(dāng)然這些問題都是值得爭論的，但本文認(rèn)為雖然對未來現(xiàn)金流量和增長率需要做很多的假設(shè)，經(jīng)營協(xié)同效用還是可以被評估的。并購企業(yè)假設(shè)并購?fù)瓿珊螅軌虬搭A(yù)期的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)．本文采用差額現(xiàn)金流增量法(此種方法是利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的原理進(jìn)行改進(jìn)的)對協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行評價(jià)。差額現(xiàn)金流增量法是利用收購前后所產(chǎn)的現(xiàn)金流的差額的增量進(jìn)行折現(xiàn)得到的協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的收益。
(2)協(xié)同效應(yīng)的溢價(jià)范例說明為了說明此種方法的應(yīng)用，假設(shè)前提條件：①并購雙方有戰(zhàn)略協(xié)同關(guān)系；②目標(biāo)企業(yè)與并購企業(yè)的長期戰(zhàn)略方向配合良好；③并購雙方經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)能夠?qū)崿F(xiàn)。
經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，可以表現(xiàn)在收入的強(qiáng)化當(dāng)然這種效應(yīng)并不是很明顯，因?yàn)楹喜⒑笃髽I(yè)的銷售增量不是一時(shí)能夠完成的，一般情況下，企業(yè)都是希望能夠保持現(xiàn)有的增長率，但總體上隨著整合的進(jìn)度，收入增量是出于上升趨勢。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)表現(xiàn)最突出的就是并購后成本的下降，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低主要是消除一些重疊成本，例如銷售結(jié)構(gòu)的重復(fù)設(shè)置，倉庫的布局以及研發(fā)的設(shè)置，還有就是規(guī)模效應(yīng)的產(chǎn)生帶來一系列降低成本的效應(yīng)。
假設(shè)：①目標(biāo)企業(yè)為變壓器制造業(yè)，根據(jù)“十一五”電網(wǎng)規(guī)劃測算與“十一五”新增裝機(jī)測算年均各類變壓器需求量比較接近，能反映“十一五”需求量實(shí)際情況，從發(fā)展看，由于“西電東送”，全國聯(lián)網(wǎng)，特高壓電壓等級出現(xiàn)(750kV，l000kV)，電網(wǎng)的建設(shè)，變壓器的更新，變壓器需要量越來越大，故該企業(yè)具有發(fā)展的空間，并購企業(yè)為變壓器行業(yè)的領(lǐng)頭羊，具有技術(shù)和市場上的優(yōu)勢。
②并購前，銷售收入10億元人民幣，以后年度以5%的速度增長，銷售收入的增長主要體現(xiàn)在銷售數(shù)量的增加。并購后，前三年銷售收入增量維持5的速度，隨著對目標(biāo)公司的整合進(jìn)度的完成，并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)有效資源的合理配置和融合，第四年收入的增長比例開始增加，增長率為10%，以后年度在此基礎(chǔ)上分別保持8%、6%的增長率2013年后保持5%的增長率，后續(xù)期維持不變增長率為1%；
③并購前的成本為8．2億元人民幣，占銷售收入的82%，企業(yè)在成本控制水平維持現(xiàn)有狀況。并購后，目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營成本開始下降，下降到80%以后下降到78%，此處所講的經(jīng)營成本包括企業(yè)管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用。
④由于經(jīng)營成本的下降，所以經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也下降故折現(xiàn)率也應(yīng)下降，但是并購企業(yè)為了避免支付過高的溢價(jià)，因?yàn)閰f(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)是預(yù)期的，所以這里還是按照原來的折現(xiàn)率，原折現(xiàn)率為l5%。采用資本資產(chǎn)估價(jià)模型CCAPM”)來確定目標(biāo)企業(yè)折現(xiàn)率，本次折現(xiàn)率是根據(jù)變壓器行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)確定的市場風(fēng)險(xiǎn)收益率。⑤在并購后第一年、第二年的整合費(fèi)用分別為1億元人民幣、0．5億元人民幣，以后的整合費(fèi)用忽略不計(jì)，整合費(fèi)用的支出主要在于技術(shù)的更新和完善，人力資源的調(diào)整等等;在這些假設(shè)之下，并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)計(jì)算如下:
表中：①成本的增量：等于并購后的成本～并購前的成本；②整合費(fèi)用：是并購企業(yè)在目標(biāo)企業(yè)中人力、物力、財(cái)力的投入，包括技術(shù)的更新，人力資源的培訓(xùn)等等；③并購后現(xiàn)金流：等于并購后的收入一并購前的收入一成本增量一資本性支出一運(yùn)營資金的增加+折舊及攤銷，這里沒有考慮資本性支出折舊及攤銷、運(yùn)營資金的增加等因素，假設(shè)這些因素的和為零，因?yàn)橘Y本性支出是一次性或幾次投入，投入后的每年都是需要計(jì)提折舊的，對于并購企業(yè)在衡量溢價(jià)的大小時(shí)，在數(shù)值上大小可以相等。并購后在運(yùn)營資金上的波動(dòng)不大。
上述表中，并購前后最明顯的地方就是成本的下降，成本占銷售收人的比率下降，在同行業(yè)中隨著產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，技術(shù)的不斷更新，銷售的利潤空間在下降，企業(yè)唯一的出路就體現(xiàn)在成本的控制上，而并購整合的成功正是發(fā)揮成本的優(yōu)勢，為企業(yè)提供盈利的可能。并購整合后，產(chǎn)生的協(xié)同效益是比較可觀的，銷售收入在并購整合完成后增長的很快，同時(shí)成本占銷售收入的比率也在下降，當(dāng)然這里只是實(shí)現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，從并購的角度來說，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)都是連鎖的反應(yīng)，只是產(chǎn)生的各種效應(yīng)的效果不盡相同，但最終并購者得到的預(yù)期收益從長遠(yuǎn)來說都是比較可觀的。
從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，并購可以促成有限資源的更為合理的流動(dòng)，并獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益;從實(shí)際意義上講，通過并購可以實(shí)現(xiàn)快速業(yè)務(wù)擴(kuò)張，或盡快進(jìn)入某個(gè)具有吸引力的市場。實(shí)際上企業(yè)并購的動(dòng)力就在于通過資本運(yùn)作的方式，快速整合資源，分散風(fēng)險(xiǎn)，提高盈利水平以及進(jìn)入新的領(lǐng)域，以期在未來得到更高的市場地位或更高收益的能力。
一、NPV法及其應(yīng)用缺陷
目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估，是指買賣雙方對標(biāo)的(股權(quán)或資產(chǎn))做出的價(jià)值判斷，通過一定的方法評估標(biāo)的企業(yè)總體價(jià)值，以此作為購并交易活動(dòng)的價(jià)格基礎(chǔ)。NPV法是企業(yè)并購目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估中的一種最常用的方法，它幾乎適用于所有具有能產(chǎn)生回報(bào)的企業(yè)。這種方法是建立在一個(gè)被廣泛接受的經(jīng)濟(jì)理論的基礎(chǔ)上的：將未來經(jīng)濟(jì)效益用反映相對風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率折現(xiàn)，就可以計(jì)算出價(jià)值。但NPV法是存在缺陷的：一是企業(yè)并購?fù)顿Y決策的不可延緩性，即企業(yè)并購決策不能延遲而且只能選擇馬上并購或永不并購，同時(shí)項(xiàng)目在未來不會(huì)作任何調(diào)整；二是認(rèn)為項(xiàng)目投資后產(chǎn)生的現(xiàn)金流是確定的，未考慮未來市場的不確定因素對項(xiàng)目現(xiàn)金流的影響；三是認(rèn)為管理者的行為也是單一的，沒考慮管理者的經(jīng)營靈活性。
二、實(shí)物期權(quán)的含義及特征
期權(quán)是一種選擇權(quán)，是一個(gè)合約，它賦予合約者在某一時(shí)期內(nèi)，以事先約定的價(jià)格買進(jìn)或者賣出的權(quán)利。而實(shí)物期權(quán)，是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，是指公司進(jìn)行長期資本投資決策時(shí)擁有的，能根據(jù)決策時(shí)尚不確定的因素改變行為的權(quán)利，是與金融期權(quán)相對的概念，屬于廣義的期權(quán)范疇。期權(quán)具有三個(gè)特點(diǎn)：著眼于未來的高收益，投資者購買期權(quán)是為了能在未來對應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生有利變化時(shí)行使期權(quán)獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多；損失有限，期權(quán)的購買者只有權(quán)利而沒有義務(wù)，對應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格在未來發(fā)生有利的變化則行使期權(quán)，對應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格在未來發(fā)生不利的變化則放棄執(zhí)行，投資者損失有限：不確定性，投資者購買期權(quán)能否獲利由于環(huán)境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格的歷史變動(dòng)中分析得出。
三、企業(yè)并購的期權(quán)特性
并購具有以下特征：并購收益的不確定性。并購收益具有很大的不確定性，協(xié)同效應(yīng)的大小、市場前景的好壞等都會(huì)對并購收益產(chǎn)生較大的影響。收益的不確定性越大。用收益的期望值替代收益產(chǎn)生的誤差就越大：并購的可延遲性。并購的機(jī)會(huì)不一定馬上消失，并購方擁有購買被并購方的機(jī)會(huì)時(shí)，可以在一定時(shí)期內(nèi)保留這一機(jī)會(huì)，等到市場相對明朗之后再作決策，降低并購風(fēng)險(xiǎn)；并購過程中的可轉(zhuǎn)變性。在并購中，可以采用債轉(zhuǎn)股、分期購買、分期報(bào)價(jià)、可轉(zhuǎn)換債券等方式靈活地進(jìn)行并購，并購方可以在被并購方形勢不佳的情況下中止并購，減少損失。并購的這些性質(zhì)說明并購具有類似于期權(quán)的性質(zhì)。并購機(jī)會(huì)的發(fā)生相當(dāng)于買方期權(quán)，并購發(fā)生相當(dāng)于執(zhí)行期權(quán)。傳統(tǒng)用于并購價(jià)值評估的方法(如NPV法)，忽視了并購方擁有的并購中隱含的期權(quán)價(jià)值，從而進(jìn)一步低估了并購的價(jià)值，進(jìn)而可能錯(cuò)過了有利的并購機(jī)會(huì)。
四、企業(yè)并購中實(shí)物期權(quán)價(jià)值的確定
在并購決策中，應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值應(yīng)視為是用傳統(tǒng)方法計(jì)算的凈現(xiàn)值與一個(gè)期權(quán)價(jià)值之和，即：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=NPV+期權(quán)價(jià)值此時(shí)的判斷準(zhǔn)則為：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值>0，項(xiàng)目可行，但不一定馬上并購。在公司并購決策中，投資的機(jī)會(huì)往往取決于項(xiàng)目的未來發(fā)展?fàn)顩r，未來發(fā)展雖存在風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)也伴隨著機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)越大，期權(quán)就越有價(jià)值。因?yàn)槿绻?xiàng)目順向發(fā)展，行使期權(quán)，進(jìn)行并購，就會(huì)增加公司盈利的可能性；如果項(xiàng)目逆向發(fā)展，期權(quán)不會(huì)被行使，限制了公司的虧損。
實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模式種類較多，主要估值方法有兩種：一是以考克斯、羅斯、羅賓斯坦等1979年提出的二叉樹定價(jià)模型；二是費(fèi)雪·布萊克和梅隆·舒爾斯創(chuàng)立的布萊克一舒爾斯模型。其中二又樹模型是一個(gè)重要的概率模型定價(jià)理論，它同B—S模型在很多方面相似，運(yùn)用這兩個(gè)模型對期權(quán)定價(jià)的結(jié)果基本上一致。從邏輯原理來看，二又樹定價(jià)模型可以說是B—S模型的邏輯基礎(chǔ)，雖然B—S模型是被較早提出。但B—S模型過于抽象，且其中包括Pindyck所提出的項(xiàng)目未來受益的不確定性服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)的假設(shè)，導(dǎo)致模型復(fù)雜求解困難，成為實(shí)物期權(quán)推廣中的最大障礙。而二叉樹定價(jià)模型直觀易懂，其優(yōu)點(diǎn)有：適用范圍廣；應(yīng)用方便，仍保留NPV法分析的外觀形式；易于理解，易列出不確定性和或有決策的各種結(jié)果。為提高模型的可操作性，假設(shè)不同階段收益服從二叉樹過程且相互獨(dú)立。這里筆者主要介紹二叉樹定價(jià)模型。
二叉樹定價(jià)模型估值有一個(gè)假設(shè)：風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)。風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)假定管理者對不確定性保持風(fēng)險(xiǎn)中性的態(tài)度，其核心環(huán)節(jié)是構(gòu)造出風(fēng)險(xiǎn)中性概率。期權(quán)定價(jià)屬于無套利均衡分析。因此比較適合于風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)。
風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)的核心環(huán)節(jié)是構(gòu)造出風(fēng)險(xiǎn)中性概率P和(1一P)，設(shè)V0為被并購企業(yè)的當(dāng)前的現(xiàn)金流入價(jià)值，v+是并購后成功經(jīng)營的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，v_是并購后失敗經(jīng)營的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，c是并購的期權(quán)價(jià)值，c+是并購成功時(shí)的期權(quán)價(jià)值，c_是并購失敗時(shí)的期權(quán)價(jià)值，r表示無風(fēng)險(xiǎn)利率。然后由公式c=[pc+(1一p)c_]／(1+r)得出期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值。其中風(fēng)險(xiǎn)中性概率為：P=[(1+r)v0-v]／(V+-V_)和(1-p)，顯然P和(1一p)并不是真實(shí)的概率。由于期權(quán)定價(jià)屬于無套利均衡分析。參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不影響定價(jià)結(jié)果，所以可用風(fēng)險(xiǎn)中性概率替代真實(shí)概率。
五、擴(kuò)張期權(quán)的實(shí)例分析
某公司擬擴(kuò)大公司的經(jīng)營范圍，進(jìn)入一個(gè)新的行業(yè)，準(zhǔn)備兼并某一企業(yè)，預(yù)計(jì)需要投入1=300萬元的并購成本，并購后每年可以產(chǎn)生稅后現(xiàn)金流量100萬元，項(xiàng)目可以再持續(xù)經(jīng)營4年，經(jīng)市場部門調(diào)研，該項(xiàng)目最大的不確定性來源于未來的市場競爭狀況，估計(jì)產(chǎn)品未來現(xiàn)金流量波動(dòng)率為45％。根據(jù)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，公司期望投資回報(bào)率為15％，4年期國債利率為5％。問公司是否對該項(xiàng)目進(jìn)行投資。先計(jì)算該項(xiàng)目的NPV值=一300+10(P／A，15％，4)=一15．5萬元
現(xiàn)在，許多企業(yè)都越來越熱衷并購這個(gè)現(xiàn)代化高水平的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，已經(jīng)有一系列的科學(xué)指導(dǎo)方法來幫助并購方快速控制目標(biāo)企業(yè)。并購有利于企業(yè)合理分配資源，促進(jìn)雙方企業(yè)高度精確合作，提高競爭力。然而由于并購具有信息不對稱等缺陷，必須加強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警和防范措施建設(shè)。
一、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
企業(yè)并購后要面臨一系列的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是必然的，唯一可做的就是防范預(yù)警。企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)。
（一）并購定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)并購可以說是一個(gè)復(fù)雜的體系，并購定價(jià)是其中一個(gè)環(huán)節(jié)，它涉及目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估與價(jià)格談判。對于價(jià)值評估，是并購方通過對方的財(cái)務(wù)報(bào)表，作為冰山一角，來窺探整個(gè)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果等方面的宏觀狀況。某些目標(biāo)企業(yè)會(huì)把主要的可能拉低自己整個(gè)企業(yè)的形象的信息進(jìn)行隱藏和篡改，影響并購方對其資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力的錯(cuò)誤判斷。此外，中介公司可能為了自己的利益，采用一些不光明和不科學(xué)的評估方法，使用障眼法，欺騙并購方。關(guān)于價(jià)格談判風(fēng)險(xiǎn)，它的概念是指由于并購財(cái)務(wù)具有信息不對稱的特點(diǎn)，并購的價(jià)格會(huì)圍繞價(jià)值曲線作上下波動(dòng)，主要影響因素包括談判技巧、經(jīng)濟(jì)實(shí)力和并購動(dòng)機(jī)等等。在并購雙方進(jìn)行價(jià)格談判，被收購方手中可能掌握大量籌碼，導(dǎo)致出現(xiàn)買家市場，要合理提高價(jià)格要求。同時(shí)，并購方由于信息貧瘠，只能任人宰割，盡量壓低價(jià)格是唯一的方式。
（二）企業(yè)并購融資風(fēng)險(xiǎn)
這是企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種基本類型，他出現(xiàn)在并購以后。并購方和目標(biāo)企業(yè)的資金融合過程，是一個(gè)為了保證資金需求的過程，并可能導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。企業(yè)并購也是需要巨額成本來支撐的，比如購買價(jià)格、交易成本等等，單靠企業(yè)的自有資金似乎很難解決問題，融資將是更好的選擇，要規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)，就要充分了解企業(yè)多種多樣的融資方式，包括內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是指企業(yè)通過自身生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)獲利并積累所得的資金，而外部融資又分為債務(wù)融資和權(quán)益融資。債務(wù)融資是指企業(yè)為取得所需資金通過對外舉債方式獲得的資金，如商業(yè)銀行貸款和發(fā)行公司債券等方式，權(quán)益融資則是指企業(yè)通過吸收直接投資、發(fā)行普通股、優(yōu)先股等方式取得的資金。企業(yè)在選取融資方式時(shí)，要注意根據(jù)自己的實(shí)際情況鄭重對待。
（三）企業(yè)并購支付風(fēng)險(xiǎn)
這是并購企業(yè)為完成目標(biāo)企業(yè)的收購，采用某種對價(jià)支付方式帶來的風(fēng)險(xiǎn)。主要分為：現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付、混合支付等方法。企業(yè)的在實(shí)踐操作中，可以選擇其中一種，也可以幾種相互搭配，只有經(jīng)過科學(xué)的考量，才能盡最大的可能規(guī)避并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（四）企業(yè)并購財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)并購有一個(gè)主要的目的就是合理配置資源，那么并購成功后，重要的活動(dòng)就是并購企業(yè)主導(dǎo)的整合環(huán)節(jié)，包括對人力資源、財(cái)務(wù)狀況、企業(yè)文化、技術(shù)設(shè)備等資源的整合，整個(gè)整合過程中，財(cái)務(wù)整合是核心。如果并購企業(yè)沒有在整合前進(jìn)行合理規(guī)劃，在整合中沒有科學(xué)程序，就會(huì)誘發(fā)潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子，導(dǎo)致并構(gòu)成本大規(guī)模增加、資金嚴(yán)重短缺。有效的企業(yè)并購財(cái)務(wù)整合，應(yīng)該是有利于提高企業(yè)核心競爭力的。
二、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范
（一）防范并購定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
在進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估過程中，要防止目標(biāo)企業(yè)為了能掩蓋實(shí)情，修改報(bào)表的行為，就要在評估時(shí)，充分分析和檢查目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，審查和評價(jià)這些步驟的完成不僅要借助科學(xué)規(guī)范的審核中介機(jī)構(gòu)的力量，還要利用自己公司內(nèi)部相關(guān)專業(yè)的高水平人才。以防被目標(biāo)企業(yè)失真的會(huì)計(jì)信息干擾決策。此外，還要發(fā)揮市場優(yōu)勢，全面調(diào)查分析目標(biāo)企業(yè)，防止掉進(jìn)對方設(shè)置的財(cái)務(wù)陷阱；同時(shí)要制定一套具有自身特色的價(jià)值評估策略，能夠全面而深入地挖掘出企業(yè)文化、人力資源、等企業(yè)內(nèi)在的隱藏信息。在價(jià)格評估方面，就要打造一批具有殺傷力的專業(yè)商務(wù)談判人才，方便整個(gè)企業(yè)能夠占據(jù)價(jià)格方面的成本優(yōu)勢。
（二）防范企業(yè)并購融資風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)并購融資要求融資方式要合理，把融資風(fēng)險(xiǎn)降到最低，并盡量減小成本。企業(yè)在進(jìn)行融資之前，要充分進(jìn)行科學(xué)規(guī)劃，選擇對自身最有力、合理合法的渠道。并購企業(yè)擁有充裕資金時(shí)，將會(huì)降低融資數(shù)額，進(jìn)而降低融資成本，同時(shí)，要合理確定短長期融資比例、自有資金與負(fù)債比例，將負(fù)債范圍有效地控制在償債能力之內(nèi)。
（三）企業(yè)并購支付風(fēng)險(xiǎn)防范
企業(yè)并購有多種支付方式可以選擇，各有其優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)。其中可分為現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)和潛在風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)要以自身財(cái)務(wù)狀況及目標(biāo)企業(yè)的意向?yàn)榍疤釛l件，將多種方式搭配結(jié)合，盡量分散或消除風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)并構(gòu)成本。在并購前，要編制資金預(yù)算表，減少支付壓力與資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)正常快速運(yùn)轉(zhuǎn)。
（四）企業(yè)并購財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)防范
企業(yè)并購的整合環(huán)節(jié)是為了提高企業(yè)規(guī)模效益與協(xié)同效應(yīng)，在這個(gè)整合期間，要注意協(xié)調(diào)并購雙方之間可能出現(xiàn)的沖突和矛盾，防止并購企業(yè)的損失。同時(shí)，加強(qiáng)在并購企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督和管控，預(yù)防內(nèi)亂。企業(yè)并購的整合過程，也是剝離低效資產(chǎn)、重新優(yōu)化組合的過程。此外，要不斷創(chuàng)新管理資金運(yùn)營；企業(yè)并購后，采取一體化模式，把財(cái)務(wù)管理制度與全面預(yù)算制度兩者相統(tǒng)一，以便隨時(shí)精確把握目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息；要加強(qiáng)考核目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)人員，創(chuàng)建全新的戰(zhàn)略和企業(yè)文化。
三、結(jié)束語
我國的許多企業(yè)都傾向于并購發(fā)展，然而并購財(cái)務(wù)還面臨著定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)等諸多風(fēng)險(xiǎn)。只有提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)、采用科學(xué)的防范方法，并借鑒太陽能光熱企業(yè)的成功并購案例，才能促進(jìn)并購企業(yè)在后期發(fā)展中得到質(zhì)的飛躍。
中圖分類號(hào):F8
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
文章編號(hào):1672-3198(2010)05-0188-02
1 企業(yè)并購財(cái)務(wù)戰(zhàn)略中存在的問題
1.1 信息不對稱導(dǎo)致對目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)戰(zhàn)略受阻
確定目標(biāo)企業(yè)后,估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值,并在此基礎(chǔ)上合理確定目標(biāo)企業(yè)的購買價(jià)格是企業(yè)并購交易取得成功的關(guān)鍵。目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購企業(yè)對其未來自由現(xiàn)金流量和時(shí)間的預(yù)測。多數(shù)并購企業(yè)均選擇采用預(yù)測的方式對并購對象進(jìn)行價(jià)值評估。然而,由于預(yù)測通常由專業(yè)機(jī)構(gòu)來執(zhí)行,像投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、以及從事企業(yè)并購咨詢的咨詢公司等,故對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估可能因預(yù)測不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確,導(dǎo)致并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)戰(zhàn)略受阻。并購企業(yè)所用信息的質(zhì)量決定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估的合理性,嚴(yán)重的信息不對稱使得并購企業(yè)不能非常準(zhǔn)確地判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力,在定價(jià)時(shí)可能接受高于目標(biāo)企業(yè)實(shí)際價(jià)值的收購價(jià)格,導(dǎo)致并購企業(yè)支付更多的資金進(jìn)行交易。同時(shí),并購企業(yè)很有可能因?yàn)檫^高的資產(chǎn)負(fù)債率以及目標(biāo)企業(yè)無法帶來預(yù)期盈利而面臨財(cái)務(wù)危機(jī)。在我國,由于企業(yè)并購起步較晚,在資產(chǎn)評估等方面沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)及成型的規(guī)定,缺少公正獨(dú)立的評估機(jī)構(gòu),加上政府對資產(chǎn)評估的干預(yù),造成評估價(jià)值的不真實(shí)性,從而影響了企業(yè)并購的成功率。
1.2 融資戰(zhàn)略的規(guī)劃欠缺,使企業(yè)擔(dān)負(fù)巨額或超正常水平的債務(wù)
企業(yè)在并購過程中,需要按時(shí)籌集足額資金,確保并購的順利進(jìn)行。然而,一些企業(yè)在并購時(shí),不能合理地規(guī)劃融資戰(zhàn)略,使企業(yè)經(jīng)常要面對并購融資渠道單一、限制條件多,商業(yè)銀行參與并購融資的積極性低等一系列的融資問題,造成企業(yè)并購融資困難,導(dǎo)致不少公司為了擴(kuò)展并購的融資渠道而急劇增加它們的債務(wù)水平。如,美國在線―時(shí)代華納公司在對美國在線實(shí)施并購之后債務(wù)總額達(dá)到了260萬美元。償還債務(wù)已經(jīng)使公司過度的疲勞緊張,需要將公司解體,將公司眾多的業(yè)務(wù)出售出一部分(包括美國在線的互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)、有線電視等業(yè)務(wù))。
1.3 并購戰(zhàn)略成本規(guī)劃與控制不利,導(dǎo)致并購成本過高
根據(jù)企業(yè)并購行為的特點(diǎn),企業(yè)并購的成本可分為并購計(jì)劃階段成本、實(shí)施階段成本和整合階段成本。由于計(jì)劃階段的成本易于規(guī)劃與控制,所以,并購戰(zhàn)略成本規(guī)劃與控制主要是針對后兩種成本進(jìn)行的。在實(shí)際操作中,涉及實(shí)施階段的交易成本時(shí),由于雙方信息不對稱,目標(biāo)企業(yè)可能為了自身的經(jīng)濟(jì)利益,對企業(yè)進(jìn)行“包裝處理”,虛增企業(yè)價(jià)值,從而影響了并購價(jià)格的合理性。再者,評估機(jī)構(gòu)在有限的時(shí)間內(nèi),不可能對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行徹底地清查,往往只能采取抽樣的方法,這在一定程度上影響了價(jià)值評估的真實(shí)性。這些都可能加大企業(yè)并購實(shí)施階段的交易成本。
并購?fù)瓿珊?主并企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)整合時(shí),由于其原先的貸款大部分尚未償還,要增加新的流動(dòng)資金貸款就必須付出較高的資金成本。而且,統(tǒng)一雙方企業(yè)會(huì)計(jì)核算制度、整合存量資產(chǎn)均需要支付相應(yīng)的費(fèi)用。同時(shí),在業(yè)務(wù)和人員整合過程中,并購后企業(yè)需要耗費(fèi)一定的人力、物力、財(cái)力對作業(yè)流程進(jìn)行調(diào)整,對生產(chǎn)工藝進(jìn)行改造;并且也將承擔(dān)對接受的目標(biāo)企業(yè)員工進(jìn)行專業(yè)技能培訓(xùn)所發(fā)生的培訓(xùn)費(fèi),支付給被裁減人員的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償,以及原企業(yè)在崗和退休人員的工資、醫(yī)療保險(xiǎn)等費(fèi)用。這些無疑均增加了企業(yè)的并購成本,加大了企業(yè)的負(fù)擔(dān)。2004年9月TCL通訊以5500萬歐元現(xiàn)金的代價(jià)并購阿爾卡特集團(tuán)手機(jī)業(yè)務(wù),雙方合資成立T&A,TCL通訊與阿爾卡特分享55%和45%股權(quán)。不過令TCL沒有預(yù)想到的是 “整合成本會(huì)這么大”,成立不過200天的T&A儼然像個(gè)“無底洞”,截至到2005年一季度,虧損額高達(dá)3.78億元之巨。
1.4 企業(yè)并購會(huì)計(jì)處理方法的戰(zhàn)略選擇不當(dāng)
企業(yè)并購必然帶來并購雙方財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的處理,這就涉及會(huì)計(jì)處理方法的戰(zhàn)略選擇問題。在實(shí)踐中,對企業(yè)合并的會(huì)計(jì)處理應(yīng)用最多的是購買法和權(quán)益結(jié)合法。購買法建立在一個(gè)公司收購另一個(gè)公司的基礎(chǔ)上,而權(quán)益結(jié)合法的基礎(chǔ)是兩個(gè)公司的平等聯(lián)合。這兩種方法的經(jīng)濟(jì)影響不同,對會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、企業(yè)合并成本、財(cái)務(wù)報(bào)告,特別是對企業(yè)利潤的影響很大。在我國眾多的企業(yè)并購中,就有不少企業(yè)因?yàn)闆]能根據(jù)并購公司的實(shí)際并購方式對企業(yè)并購的會(huì)計(jì)處理方法進(jìn)行合理的戰(zhàn)略選擇,使并購后新形成的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可比性差、不夠準(zhǔn)確,造成企業(yè)利潤的大大降低,影響企業(yè)并購后的正常經(jīng)營,最終導(dǎo)致企業(yè)并購的失敗,反之,則可大大加強(qiáng)并購的成功幾率。如:被譽(yù)為“百聯(lián)模式”的上海第一百貨股份有限公司與上海華聯(lián)商廈股份有限公司的合并重組能夠獲得成功,很重要的一點(diǎn)就是其在并購中根據(jù)自己的并購方式合理地選擇了會(huì)計(jì)處理方法。
1.5 并購企業(yè)并購后的財(cái)務(wù)整合不足,難以形成協(xié)同效應(yīng)
企業(yè)并購行為結(jié)束后,能否將并購的資源與企業(yè)原有的資源有效地整合,產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),決定著企業(yè)并購戰(zhàn)略的成敗。受財(cái)務(wù)運(yùn)行過程的影響,我國不少并購企業(yè)在整合期內(nèi)可能出現(xiàn)財(cái)務(wù)收益與預(yù)期收益相背離的情況。在資產(chǎn)運(yùn)營過程中,并購企業(yè)本應(yīng)按照協(xié)同效益最大化原則實(shí)施財(cái)務(wù)整合,以實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購的目標(biāo),但由于不確定的宏觀環(huán)境和微觀環(huán)境,并購企業(yè)內(nèi)部若發(fā)生管理失誤,則可能造成財(cái)務(wù)整合不利,使并購企業(yè)偏離并購的預(yù)期目標(biāo),面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)危機(jī)。不少企業(yè)在并購后,由于財(cái)務(wù)整合規(guī)劃不足,導(dǎo)致并購后后續(xù)資金注入不足。并購資金并不進(jìn)入目標(biāo)企業(yè),它是支付給目標(biāo)企業(yè)的所有者;并購后的資金注入,才能對已有存量資產(chǎn)盤活發(fā)生作用。許多企業(yè)在完成了并購之后,常常忽視了企業(yè)并購?fù)瓿傻暮罄m(xù)問題。只關(guān)注并購時(shí)的資金需求,對并購?fù)瓿珊蟮馁Y金再注入缺少規(guī)劃與準(zhǔn)備。這樣做的結(jié)果,容易造成企業(yè)并購活動(dòng)半途而廢,不僅浪費(fèi)了先期投入的資金,對企業(yè)后期改革與發(fā)展也留下了隱患。
2 加強(qiáng)我國企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理的思考
面對國際并購市場日益激烈的新形勢,我國企業(yè)只有從戰(zhàn)略高度,以戰(zhàn)略管理的眼光來規(guī)劃、指導(dǎo)并購財(cái)務(wù)管理工作,才能提高對環(huán)境變化的適應(yīng)力和應(yīng)變力,才能確保并購路徑的清晰、并購財(cái)務(wù)工作的穩(wěn)健、并購協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)和并購擴(kuò)張的成功。為此,加強(qiáng)企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手:
2.1 做好財(cái)務(wù)指標(biāo)分析,保證目標(biāo)企業(yè)定價(jià)戰(zhàn)略的有效實(shí)施
并購雙方信息不對稱是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因,因此,做好大量細(xì)致的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析,是保證目標(biāo)企業(yè)定價(jià)戰(zhàn)略有效實(shí)施的前提。這就需要主并方在并購前必須加強(qiáng)對目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的審核與評估,力求全面真實(shí)地了解目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。如在評估過程中,要關(guān)注應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、存貨以及長期投資等項(xiàng)目中產(chǎn)生壞賬和虛擬資產(chǎn)的可能性,重點(diǎn)分析目標(biāo)企業(yè)的盈利能力、償債能力和現(xiàn)金流量等指標(biāo)。另外,我們在分析目標(biāo)企業(yè)的利潤或虧損構(gòu)成時(shí),還可從市場、客戶等渠道廣泛搜集目標(biāo)企業(yè)相關(guān)的資料和信息,主要包括:市場狀況、行業(yè)發(fā)展、稅收環(huán)境等,特別要重視該企業(yè)的經(jīng)營和財(cái)務(wù)指標(biāo)受其關(guān)聯(lián)方交易的影響程度,從而合理預(yù)測目標(biāo)企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行的估價(jià)較接近目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值,從而保證目標(biāo)企業(yè)定價(jià)戰(zhàn)略的有效實(shí)施。
在企業(yè)并購重組中利用財(cái)務(wù)分析指標(biāo)進(jìn)行決策有許多成功的案例。如:日本日立集團(tuán)實(shí)行的FIV指標(biāo),即未來驅(qū)動(dòng)價(jià)值,用公式表示為:FIV=(稅后營業(yè)收入+已付利息)-(投資×資本成本率)。在決定公司是否退出現(xiàn)有業(yè)務(wù)以及投資并購新企業(yè)時(shí),FIV即成為做出決策判斷的重要依據(jù)。要求被評估的業(yè)務(wù)在規(guī)定時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)FIV的為正數(shù),即投資的資本回報(bào)>資本成本。日立集團(tuán)正是在FIV指標(biāo)的牽引下,實(shí)施了大量的并購、重組和出售業(yè)務(wù),幾年之內(nèi)就把日立的巨額虧損變成了盈利。可見,做好大量細(xì)致的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析是企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略并購的前提。
2.2 合理規(guī)劃企業(yè)融資戰(zhàn)略,降低企業(yè)負(fù)債水平
為了降低企業(yè)負(fù)債水平,主并企業(yè)規(guī)劃融資戰(zhàn)略、籌措資金時(shí),應(yīng)從并購交易規(guī)模、主并企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、并購支付方式等方面加以考慮,合理確定企業(yè)融資方式與結(jié)構(gòu)。在對融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃與選擇時(shí),主并方應(yīng)當(dāng)分析、預(yù)測影響企業(yè)內(nèi)、外環(huán)境的各種因素,尋求可行的資金來源結(jié)構(gòu)備選方案。評估提出的各種方案與企業(yè)并購戰(zhàn)略的一致性,選出能夠支持企業(yè)并購戰(zhàn)略的資金來源結(jié)構(gòu)方案。并且進(jìn)一步運(yùn)用資金結(jié)構(gòu)理論,以低成本和低風(fēng)險(xiǎn)為標(biāo)準(zhǔn),對符合企業(yè)并購戰(zhàn)略要求的方案的資金成本與資金風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析評價(jià),從可行的資金來源結(jié)構(gòu)方案中確定此次并購最佳融資方案。另外,并購企業(yè)還可以結(jié)合自身能獲得的流動(dòng)性資源、每股收益攤薄、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措情況,合理規(guī)劃企業(yè)融資戰(zhàn)略,對并購支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合,以滿足收購雙方的需要,從而減少企業(yè)為并購而盲目拓寬融資渠道、承擔(dān)巨額債務(wù)情況的發(fā)生。
2.3 加強(qiáng)并購戰(zhàn)略成本規(guī)劃與控制,有效控制并購成本
為加強(qiáng)并購戰(zhàn)略成本規(guī)劃與控制,有效控制并購成本,企業(yè)在并購時(shí)應(yīng)詳細(xì)調(diào)查目標(biāo)企業(yè)在并購前的生產(chǎn)經(jīng)營情況,全面參與企業(yè)的并購過程,共同參與重大的價(jià)值確定;并聘請經(jīng)驗(yàn)豐富的中介機(jī)構(gòu),如:會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所,對信息進(jìn)一步進(jìn)行核實(shí),擴(kuò)大調(diào)查取證的范圍,合理確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值,降低企業(yè)并購實(shí)施階段的交易成本。充分了解目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)、財(cái)務(wù)狀況、業(yè)務(wù)發(fā)展、人員配置等方面的情況,努力使企業(yè)并購后的整合成本達(dá)到最低。并購企業(yè)還可對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行終止清算,按企業(yè)清算程序,清理企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債,在收購原企業(yè)的有效資產(chǎn)后重新注冊設(shè)立新的企業(yè),這樣一來可以解決所有的歷史遺留問題,有效降低企業(yè)并購后或有成本發(fā)生的可能性。另外,涉及納稅調(diào)整事項(xiàng)和存續(xù)企業(yè)的額外稅負(fù)時(shí),應(yīng)及時(shí)向主管稅務(wù)機(jī)關(guān)匯報(bào),努力取得稅務(wù)部門的認(rèn)可。
2.4 根據(jù)購財(cái)務(wù)戰(zhàn)略,選擇適合的會(huì)計(jì)方法
在確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值之后,并購企業(yè)就應(yīng)該考慮采用何種會(huì)計(jì)處理方式,這是整個(gè)企業(yè)并購操作中的重點(diǎn),它涉及到企業(yè)并購的戰(zhàn)略目標(biāo)、被并購企業(yè)的性質(zhì)、資產(chǎn)及財(cái)務(wù)狀況。另外,還要充分考慮并購的籌資成本以及相應(yīng)的稅收政策。一般來說,并購后采取權(quán)益法符合成本會(huì)計(jì)和持續(xù)經(jīng)營的概念,易于操作,可以確保主并公司和被并公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一致,有很好的可比性。并且,以此法處理會(huì)計(jì)報(bào)表有助于改善公司的業(yè)績數(shù)據(jù)。當(dāng)然,具體采用何種會(huì)計(jì)處理方法,仍需企業(yè)根據(jù)自身并購的性質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況做出戰(zhàn)略選擇。
2.5 加強(qiáng)財(cái)務(wù)監(jiān)督與戰(zhàn)略管理,做好財(cái)務(wù)整合工作
大量企業(yè)并購失敗的案例表明:除少部分是因戰(zhàn)略目標(biāo)的定位失誤外,大多數(shù)都是因?yàn)閷Σ①徍笃髽I(yè)的整合與戰(zhàn)略管理不到位,導(dǎo)致并購后不但未能給企業(yè)帶來更好的效益,反而使整個(gè)企業(yè)的經(jīng)營陷入困境。因此,企業(yè)并購?fù)瓿珊蟊仨毤訌?qiáng)對并購后企業(yè)的整合與戰(zhàn)略管理。企業(yè)戰(zhàn)略并購后的財(cái)務(wù)整合是企業(yè)并購財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理的重要內(nèi)容,從總體上來說必須服從企業(yè)價(jià)值最大化這個(gè)總的理財(cái)目標(biāo)。財(cái)務(wù)整合的具體目標(biāo)就是要將“企業(yè)價(jià)值最大化”這個(gè)“大”的目標(biāo)分解成為若干“小”的目標(biāo),并與財(cái)務(wù)整合的基本內(nèi)容相結(jié)合,以求對并購財(cái)務(wù)整合起到一定的目標(biāo)導(dǎo)向作用。
并購企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)整合時(shí),應(yīng)對并購后的資產(chǎn)、投資、負(fù)債等進(jìn)行鑒別,尤其是對資產(chǎn)和投資進(jìn)行鑒別。對于并購后的資產(chǎn)來說,并購企業(yè)在整合時(shí)需要確定并購后什么資產(chǎn)適合戰(zhàn)略發(fā)展的目的,具有戰(zhàn)略意義;什么資產(chǎn)可以帶來短期效益等。從而優(yōu)化并購后企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量,保證資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的合理性,提高資產(chǎn)收益率。對于并購后的投資來說,并購企業(yè)則需要確定某些投資是否影響其財(cái)務(wù)的穩(wěn)定性。企業(yè)必定有自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)、權(quán)益結(jié)構(gòu),進(jìn)行財(cái)務(wù)整合時(shí),不僅要保持并購后企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債的內(nèi)部協(xié)調(diào),而且需要保證它們之間的匹配對稱,確保企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)對財(cái)務(wù)的要求,消除并購雙方的不協(xié)調(diào),從而提高財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)能力,降低風(fēng)險(xiǎn),提高市場競爭的靈活性。
綜上所述,企業(yè)并購是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)極高的資本運(yùn)作,對于企業(yè)的發(fā)展有著重要的意義。它在給企業(yè)帶來收益的同時(shí)也可能帶來一系列問題。因此,在并購過程中,為了降低風(fēng)險(xiǎn),減少或規(guī)避各種不利影響,并購企業(yè)應(yīng)以經(jīng)濟(jì)利益為出發(fā)點(diǎn),以財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理為重要手段,選擇好理想的目標(biāo)公司,有效實(shí)施目標(biāo)企業(yè)定價(jià)戰(zhàn)略,合理規(guī)劃企業(yè)融資戰(zhàn)略,加強(qiáng)并購戰(zhàn)略成本規(guī)劃與控制,做好并購后企業(yè)的財(cái)務(wù)整合工作,充分發(fā)揮企業(yè)的協(xié)同效應(yīng),提高經(jīng)營規(guī)模。只有這樣,才能提高對環(huán)境變化的適應(yīng)力和應(yīng)變力,才有助于并購成功和企業(yè)的長期發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞： 融資風(fēng)險(xiǎn)；支付風(fēng)險(xiǎn)；定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的大規(guī)模升級，以企業(yè)并購為手段的行為已在我國迅速發(fā)展。盡管管理者偏好于并購行為，但大部分企業(yè)于并購后陷入各種困境，大多數(shù)表現(xiàn)為財(cái)務(wù)困境。所以，對其過程中產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)課題的探討是十分具有理論和現(xiàn)實(shí)意義。
一、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的來源
企業(yè)的并購活動(dòng)包括許多環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)都可能形成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購過程中產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要源自三個(gè)方面：
（一）融資風(fēng)險(xiǎn)
融資風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)能否按時(shí)足額地籌集到所需資金，保證企業(yè)活動(dòng)的正常運(yùn)行。企業(yè)通常采取的融資渠道有銀行貸款、債券、股票等，這些融資渠道都會(huì)產(chǎn)生融資風(fēng)險(xiǎn)。以銀行貸款融資的方式可以彌補(bǔ)資金的不足，但是我國企業(yè)的平均負(fù)債率較高，再向銀行融資的能力有限；發(fā)行債券，此種方式需要嚴(yán)格的審查，存在相關(guān)的規(guī)模和指標(biāo)限制，并且通過發(fā)債獲得的資金對其用途有特殊的規(guī)定；以股票融資的問題是收購方是否具有股票發(fā)行資格，不符合發(fā)行資格的企業(yè)無法通過發(fā)行股票方式實(shí)現(xiàn)融資。與并購活動(dòng)相關(guān)的融資風(fēng)險(xiǎn)具體包括：資金是否可以保證需要，融資方式是否適應(yīng)并購動(dòng)機(jī)、現(xiàn)金支付，是否會(huì)影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營、杠桿收購的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。
（二）支付風(fēng)險(xiǎn)
大多數(shù)企業(yè)在并購活動(dòng)中，通常會(huì)采用現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付和金融衍生工具支付等方式支付。若并購公司使用現(xiàn)金支付工具，首先會(huì)使其現(xiàn)金壓力很大，容易造成資金斷流；其次，從目標(biāo)企業(yè)的角度看，無法推遲資本利得的確認(rèn)和轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)的資本增益，最終無法享受到稅收方面的利益。股票支付在一定程度上減輕了并購企業(yè)的資金支出壓力，但會(huì)造成股權(quán)稀釋，最終降低了對目標(biāo)企業(yè)的控制影響；杠桿支付通過舉借債務(wù)解決并購企業(yè)的資金來源問題，期望獲得杠桿利益，但是高息風(fēng)險(xiǎn)債券的成本較高，并購后目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量也具有未來不確定性，杠桿收購必須要實(shí)現(xiàn)很高的回報(bào)率，才能刺激并購企業(yè)使用；金融衍生工具支付只是在時(shí)間點(diǎn)上將資金的壓力向后延遲，暫時(shí)給予并購企業(yè)及目標(biāo)企業(yè)一定的選擇余地，但這會(huì)給并購方在未定權(quán)益方面增加資金管理的難度。
（三）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
對目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)通常包含兩個(gè)步驟：一是目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估。為了使目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值更為客觀，通常會(huì)聘請相關(guān)機(jī)構(gòu)；二是以評估的價(jià)值為基礎(chǔ)，進(jìn)行談判。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是指對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估過高，即并購方對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格、獲利能力等相關(guān)指標(biāo)估計(jì)過高，導(dǎo)致所出的價(jià)格超過了自身能承受的范圍，最終使并購方無法獲得預(yù)期的回報(bào)。價(jià)值評估的方法有凈資產(chǎn)法、市盈率法、現(xiàn)金流量法等，這些方法在估值時(shí)對貼現(xiàn)率選擇和未來現(xiàn)金流量的估計(jì)存在很強(qiáng)的主觀性偏差，不可避免的對并購產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。
二、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范
從我國形勢看，中國企業(yè)的并購行為愈來愈頻繁，只有了解到并購過程中的風(fēng)險(xiǎn)，多些理性，少些盲動(dòng)，才能避免陷入財(cái)務(wù)困境。以下就是企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的一些措施：
（一）融資渠道須多樣化
企業(yè)可以通過內(nèi)部融資和外部融資，外部融資可分為權(quán)益融資和債務(wù)融資。內(nèi)部融資會(huì)減少占用企業(yè)的流動(dòng)資金，降低償債風(fēng)險(xiǎn)，并購企業(yè)可以通過建立流動(dòng)性資產(chǎn)組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。對于外部融資，比如權(quán)益融資中的股票融資，發(fā)行股票必將導(dǎo)致股權(quán)分散、股價(jià)下跌，并購企業(yè)應(yīng)充分考慮股東特別是大股東對股權(quán)分散和股價(jià)下跌是否可以接受，以及并購公司股票在市場上的當(dāng)前價(jià)格。債務(wù)融資有發(fā)行債券、銀行貸款等，各種方式都有自己的特點(diǎn)，都可以稅前抵稅，但無論如何，并購企業(yè)必須考慮各種融資渠道。若企業(yè)進(jìn)行并購只是暫時(shí)的，這時(shí)企業(yè)可以選擇資本成本相對較低的短期借款作為融資手段，但還本付息的壓力較重，企業(yè)若決策不當(dāng)，就會(huì)陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（二）支付方式須多樣化
企業(yè)并購的支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付。在企業(yè)的并購行為中，大多數(shù)是以現(xiàn)金支付為主的方式進(jìn)行，雖然比較簡單，但這樣會(huì)造成企業(yè)面臨較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以至于并購目標(biāo)的難以進(jìn)行。企業(yè)應(yīng)采用多渠道的方式融資，通常我們須遵守以下兩種原則：其中一個(gè)是資本成本最小化；另外一個(gè)則是權(quán)益資本和債務(wù)資本保持恰當(dāng)比例。
（三）完善企業(yè)價(jià)值定價(jià)體系
為降低并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們要建立科學(xué)合理的定價(jià)模型，對企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行合理估價(jià)。并購企業(yè)可聘請相關(guān)機(jī)構(gòu)，比如投資銀行，對目標(biāo)企業(yè)的未來現(xiàn)金流量做出科學(xué)預(yù)測，以確定合理的支付價(jià)格。我們可以從兩方面來做，一方面是建立財(cái)務(wù)報(bào)表分析方面的分析，了解目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，來分析其發(fā)展趨勢，這樣可以判斷目標(biāo)企業(yè)的數(shù)據(jù)的真實(shí)可靠性；另一方面采用恰當(dāng)價(jià)值的評估方法，建立股價(jià)模型，并根據(jù)具體情況對建立好的股價(jià)模型進(jìn)行修正。在此基礎(chǔ)上并購方進(jìn)行橫向和縱向的分析研究。另外，可采用不同的價(jià)值評估方法對同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估，常用的估價(jià)方法有：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價(jià)值法、市盈率法等。因此，并購公司根據(jù)并購動(dòng)機(jī)、并購后目標(biāo)公司的繼續(xù)存在與否及掌握的信息是否充分等相關(guān)因素來選擇對目標(biāo)公司股價(jià)的估價(jià)方法，評估企業(yè)價(jià)值。
結(jié)束語
企業(yè)通過并購行為可使生產(chǎn)要素等資源得到優(yōu)化組合，使社會(huì)資源得到更加科學(xué)合理的配置，但企業(yè)進(jìn)行并購不是萬能的，市場中時(shí)時(shí)刻刻伴隨著不確定的因素，這也需要在企業(yè)并購的整個(gè)過程中，企業(yè)要對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行科學(xué)防范，降低風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失，通過優(yōu)勢企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的整合，努力使其達(dá)到最佳整合狀態(tài)，這樣，并購企業(yè)就能享受并購后的成果了。（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）
參考文獻(xiàn)
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企業(yè)并購是近年來經(jīng)濟(jì)學(xué)界和實(shí)業(yè)界的一個(gè)熱門話題,統(tǒng)計(jì)卻發(fā)現(xiàn)約三成的企業(yè)在并購后非但不盈利,甚至在并購過程中發(fā)生了虧損。這其中很重要的一個(gè)原因就是在目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值估算方面發(fā)生了很大的偏差。折現(xiàn)現(xiàn)金流法即NPV方法,是企業(yè)投資最常用的基本評價(jià)方法。一些學(xué)者和實(shí)業(yè)界人士對這一方法的理論基礎(chǔ)提出了質(zhì)疑,該方法僅是從靜態(tài)的角度去考慮問題,它假設(shè)現(xiàn)金流是確定的,投資是不可逆的,實(shí)際上投資者擁有進(jìn)一步?jīng)Q策的選擇權(quán),如在并購以后根據(jù)實(shí)際情況可追加投資或放棄投資等,這些選擇權(quán)也都是有價(jià)值的,NPV方法會(huì)造成對并購收益的低估。
各學(xué)者對目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)已經(jīng)提出過一些想法,齊安甜對企業(yè)并購的期權(quán)特征進(jìn)行分析,并且提出利用實(shí)物期權(quán)規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)的思想,陶飛雪在并購價(jià)值的探索中也提出激烈的市場競爭對并購價(jià)值的影響,甚至還有學(xué)者提出生活中信息的不對稱也會(huì)影響企業(yè)的并購。在對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估這方面一直還沒有形成一個(gè)較為完整的模式,結(jié)合了傳統(tǒng)的NPV定價(jià)法,企業(yè)的期權(quán)價(jià)值,協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的附加價(jià)值,考慮實(shí)物期權(quán)對規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)用,市場競爭等各方面影響的情況下對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行了定價(jià),給出了一個(gè)較為完整的定價(jià)過程。
一、企業(yè)并購與企業(yè)價(jià)值
在不考慮并購的情形下,利用實(shí)物期權(quán)方法對企業(yè)價(jià)值的評估,可以有以下三種方法:
(1)企業(yè)的價(jià)值可劃分為資產(chǎn)價(jià)值(有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn))和期權(quán)價(jià)值兩部分。
(2)公司的價(jià)值等于公司已擁有的各種業(yè)務(wù)價(jià)值(項(xiàng)目價(jià)值)的和再加上放棄舊業(yè)務(wù),轉(zhuǎn)換和拓展新業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)的價(jià)值。
(3)公司的價(jià)值分為股票價(jià)值和債券價(jià)值兩部分。
各部分的價(jià)值可根據(jù)NPV和期權(quán)的思想分別求的。兩企業(yè)的并購會(huì)帶來市場份額的不斷擴(kuò)大,管理水平的提高等,也自然會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)等,這些因素就會(huì)產(chǎn)生所謂的附加價(jià)值。這些附加價(jià)值的衡量體現(xiàn)在收購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的一種選擇權(quán),主要體現(xiàn)在增長期權(quán)、收縮期權(quán)、放棄期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)等。從上面內(nèi)容可以發(fā)現(xiàn)在并購中目標(biāo)公司的內(nèi)在價(jià)值有如下的總體框架(圖1)。
二、目標(biāo)企業(yè)的詳細(xì)定價(jià)過程
1.信息不對稱的影響
企業(yè)并購實(shí)質(zhì)上是買賣雙方在資本運(yùn)營方面的博弈,由于現(xiàn)實(shí)中的信息的不對稱,企業(yè)并購出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。在并購過程中,有關(guān)目標(biāo)企業(yè)過去財(cái)務(wù)的準(zhǔn)確性,是否存在導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)運(yùn)營或財(cái)務(wù)運(yùn)作分崩離析的義務(wù)等方面對情況不了解,會(huì)出現(xiàn)信息的不對稱。
為減少并購風(fēng)險(xiǎn),在并購之前首先必須對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查。對目標(biāo)企業(yè)以往的經(jīng)營業(yè)績和市場開況,現(xiàn)在財(cái)務(wù)狀況等因素都要全面調(diào)查。由于雙方的信息不對稱,需要第三方從公平角度對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估。并購價(jià)的決定主要依據(jù)對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評估。
2.目標(biāo)企業(yè)自身價(jià)值的計(jì)算
目標(biāo)企業(yè)的自身價(jià)值可以分為兩部分:目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)價(jià)值和自身的期權(quán)價(jià)值。
(1)目標(biāo)企業(yè)自身資產(chǎn)價(jià)值的確定。綜合各種因素的考慮,NPV方法,尤其是用加權(quán)資本成本貼現(xiàn)未來現(xiàn)金流的方法已成為最常用的方法。公式表達(dá)如下:
其中:CFt表示第t年企業(yè)的現(xiàn)金流量;Pn表示預(yù)測期末的企業(yè)殘值;k表示加權(quán)平均資本成本;n表示預(yù)測年限;V1表示基于折現(xiàn)現(xiàn)金流的目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)價(jià)值。
(2)目標(biāo)企業(yè)自身期權(quán)價(jià)值的確定。目標(biāo)企業(yè)在并購前作為一個(gè)一個(gè)獨(dú)立主體,擁有自身的一些投資機(jī)會(huì)。相當(dāng)于目標(biāo)企業(yè)擁有這樣的權(quán)利:在未來可以支付一定的費(fèi)用而獲得相應(yīng)的收益。企業(yè)可以視情況而定是否執(zhí)行。這種機(jī)會(huì)具有價(jià)值,否執(zhí)行具有不確定性,沒法估計(jì)現(xiàn)金流,此處的價(jià)值定價(jià)可以采取期權(quán)定價(jià)的思想。定價(jià)公式如下:
S表示進(jìn)一步投資能產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流折現(xiàn)到并購期初的值;E表示投資額貼現(xiàn)到并購期初的值;?滓表示收益波動(dòng)率;r表示無風(fēng)險(xiǎn)利率;t表示第二期投資到并購初期的時(shí)間;N(*)表示正態(tài)分布函數(shù);In表示自然對數(shù)。
3.并購附加值的確定
附加價(jià)值主要表現(xiàn)在實(shí)物期權(quán)與協(xié)同效應(yīng)兩方面。在并購活動(dòng)發(fā)生以后,并購方有相機(jī)處理目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的權(quán)利,如說終止項(xiàng)目延緩到市場情形好的時(shí)候開發(fā),即懸置期權(quán)。當(dāng)情況好時(shí)增加投資情況變壞時(shí)縮減投資,即變動(dòng)期權(quán)。當(dāng)情況很糟時(shí)還可以將目標(biāo)資產(chǎn)出售,即放棄期權(quán)等。此處的復(fù)合實(shí)物期權(quán)的價(jià)值可由二叉樹和black-scholes方法求得,暫且記為V3。
所謂協(xié)同效應(yīng)即1+12的效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)是目標(biāo)企業(yè)與并購企業(yè)的互動(dòng)產(chǎn)生的。兩企業(yè)并購后的收益大于不并購的情況下兩企業(yè)各自收益的和。協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的附加值如下:
其中:CFt為由協(xié)同效應(yīng)而在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流增量;N為協(xié)同效應(yīng)開始產(chǎn)生的年度;n為預(yù)測期;r為折現(xiàn)率。
協(xié)同效應(yīng)是兩企業(yè)的共同作用的結(jié)果,目標(biāo)企業(yè)只是創(chuàng)造了其中的一部分。對這個(gè)分配系數(shù)的確定還沒有公認(rèn)有效的方法,有學(xué)者提到專家打分的方法。該方法主要是確定影響協(xié)同效應(yīng)的評估因素,根據(jù)雙方對協(xié)同效應(yīng)的大小確定因素評分表。假如由此方法確定出的目標(biāo)企業(yè)創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng)的占協(xié)同效應(yīng)的比重為K。
由上面的兩節(jié)內(nèi)容可見,如果在不考慮別的因素的影響之下,暫且得到的并購中目標(biāo)企業(yè)的整體評估價(jià)值型:V=V1+V2+V3+KV4。
4.并購風(fēng)險(xiǎn)的控制
目標(biāo)公司的市場價(jià)值的不穩(wěn)定性,經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)收益波動(dòng)較大的情況,鑒于這種不穩(wěn)定性的考慮,為了把風(fēng)險(xiǎn)控制在一定的范圍內(nèi),并購企業(yè)往往會(huì)與目標(biāo)企業(yè)簽訂一些附加條款。簽訂這些條款是需要付出相應(yīng)的費(fèi)用的。附件條款的簽訂采用如下的思想:簽訂協(xié)議以某一確定的價(jià)格對目標(biāo)公司進(jìn)行收購,在條款中規(guī)定,在簽訂協(xié)議到正式收購這段時(shí)間內(nèi),目標(biāo)公司市場價(jià)如果低于雙方事先約好的收購價(jià)一定數(shù)額后,由目標(biāo)公司補(bǔ)足收購價(jià)格與實(shí)際市場價(jià)格之差。
目前一般采取二叉樹模型對該附加條款進(jìn)行價(jià)值分析。對收購公司而言,該附加條款實(shí)際上是一種針對目標(biāo)公司市場價(jià)格變動(dòng)的選擇權(quán),標(biāo)的資產(chǎn)為目標(biāo)公司的市場價(jià)格。假設(shè)此處求得的附加條款的價(jià)值為V5。則綜合上面的內(nèi)容可得實(shí)際收購總價(jià)格為:V*=V1+V2+V3+KV4-V5。
5.考慮競爭因素的影響
在上面的幾個(gè)階段中,我們沒有考慮競爭因素的影響,即假設(shè)對并購的企業(yè)而言,并購企業(yè)是唯一的,即并購?fù)顿Y者具有獨(dú)占性,現(xiàn)實(shí)的大多數(shù)情況是并購企業(yè)有幾個(gè)且存在競爭。如果企業(yè)的并購機(jī)會(huì)面臨著其他企業(yè)的競爭,考慮到預(yù)期競爭的損失V,該企業(yè)的并購期權(quán)價(jià)值將減少,有必要對競爭因素對期權(quán)價(jià)值的影響進(jìn)行考慮。綜合上面幾方面的考慮可得目標(biāo)企價(jià)值如下:V**=V1+V2+V3+KV4-V5-V。
三、結(jié)論
把實(shí)物期權(quán)的思想引入到企業(yè)定價(jià)中,基于各方面的因素考慮的情況下對企業(yè)定價(jià)給出一個(gè)相對完整的定價(jià)過程。即使已經(jīng)盡可能的考慮全面,但是仍然存在一些不可避免的問題。比如說在NPV運(yùn)用時(shí)對未來現(xiàn)金流的預(yù)測會(huì)存在不可避免的誤差;Black-scholes模型的時(shí)候,利用過去的股票價(jià)格波動(dòng)率代表現(xiàn)在或?qū)淼淖兓痛嬖诤艽蟮钠睢４蚍址ㄒ矌в写蚍终咭恍┲鞴芤蛩氐挠绊憽８鼮橛行?shí)用的并購?fù)顿Y決策分析工具尚有待于進(jìn)一步的研究。
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近些年來我國企業(yè)的并購交易在不斷發(fā)生，規(guī)模及層次不斷擴(kuò)大，并購對于企業(yè)財(cái)務(wù)肯定帶來風(fēng)險(xiǎn)和影響。對指定企業(yè)的定價(jià)、并購融資和支付形成了并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要方向。怎樣更好地認(rèn)定及控制并購財(cái)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，成為主要并購企業(yè)所必須考慮因素。文章從主并企業(yè)單位的角度，解析了并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)因及干擾因素，更對控制并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)給出建議。
一、企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)綜述
企業(yè)并購是企業(yè)間的合并與收購行為，簡稱M&A。并購給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)也給企業(yè)帶來了風(fēng)險(xiǎn)。并購風(fēng)險(xiǎn)指因?yàn)槠髽I(yè)并購階段中信息的非對稱性、外部環(huán)境不確定性、生產(chǎn)管理活動(dòng)復(fù)雜性及企業(yè)自身的能力有限性，從而致使企業(yè)并購以后不能達(dá)到預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益。按并購風(fēng)險(xiǎn)之成因，將其分為：產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，信息風(fēng)險(xiǎn)，市場風(fēng)險(xiǎn)，法律風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦黝愶L(fēng)險(xiǎn)因素的作用結(jié)果終會(huì)反映于財(cái)務(wù)信息上。故而，廣義財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為一種綜合性的風(fēng)險(xiǎn)，能看作是并購風(fēng)險(xiǎn)之最終表現(xiàn)形式。
二、并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的種類
從企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成原因來分析，導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要為定價(jià)抉擇、融資抉擇及支付抉擇。故而，可將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為三大類：支付風(fēng)險(xiǎn)，定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，融資風(fēng)險(xiǎn)。
（一）支付風(fēng)險(xiǎn)
支付風(fēng)險(xiǎn)也可稱為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，指企業(yè)并購以后債務(wù)負(fù)擔(dān)加大，又缺乏短期內(nèi)融資，從而顯現(xiàn)支付困難的狀況。在現(xiàn)金給付的企業(yè)并購里表現(xiàn)地尤其突出。往往并購資金數(shù)額是很大的。并購企業(yè)在短期內(nèi)通過大量地舉債募集到現(xiàn)金后支付給目標(biāo)企業(yè)。經(jīng)常會(huì)使有些并購的企業(yè)很可能在長時(shí)間里都難從大量現(xiàn)金流出中緩過來，因而影響企業(yè)資金流動(dòng)性。目標(biāo)企業(yè)往往資產(chǎn)負(fù)債率很高，導(dǎo)致并購后企業(yè)的負(fù)債率大幅上升，資本安全系數(shù)降低。假使并購方融資能力欠佳，現(xiàn)金流安排地不恰當(dāng)，流動(dòng)比率就會(huì)產(chǎn)生大幅度下降情況，使并購方產(chǎn)生資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。2001年Dynagy企業(yè)并購瀕臨倒閉的安然公司付了16億美金的現(xiàn)金從而增大了公司財(cái)務(wù)的負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流減少，最后一無收獲。由此看來，并購企業(yè)在并購中的教訓(xùn)最終會(huì)表現(xiàn)在財(cái)務(wù)失度上。
（二）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)指在并購中并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估之不確定性，從而造成的價(jià)格遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)。合理的并購定位是并購成功的前提條件，但對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理定價(jià)受到許多因素的干擾。一是信息不對稱引起并購企業(yè)評估的風(fēng)險(xiǎn)。在并購定價(jià)抉擇中，因?yàn)椴①徃鞣接兄畔⒉粚ΨQ性，并購方往往會(huì)高估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，從而定價(jià)較高，致使支付增高成本。二是企業(yè)并購缺少可操作性強(qiáng)的有效評測指標(biāo)體系。到當(dāng)前為止，在并購理論和實(shí)踐中尚未形成操作性較強(qiáng)的企業(yè)價(jià)值評估指標(biāo)體系。并購過程中人的主觀性對并購影響很大。并購很難能按市場價(jià)值規(guī)律來定價(jià)。三是缺乏健全的并購中介組織。在并購市場中，并購中介甚少，并購活動(dòng)全過程需要企業(yè)自身負(fù)責(zé)。這樣就很難降低并購雙方的信息成本。并增加了并購的交易成本及新企業(yè)的整合難度。
（三）融資風(fēng)險(xiǎn)
并購里的融資風(fēng)險(xiǎn)主要指和并購資金及資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金本源風(fēng)險(xiǎn)。具體包括資金在數(shù)量上、時(shí)間上能否保證需要，融資方式與并購動(dòng)機(jī)是否相符，債務(wù)擔(dān)負(fù)對企業(yè)正常的生產(chǎn)營造是否有負(fù)面影響等。通常融資風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。它來源于兩個(gè)方面：并購企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購需要大量資金，通常并購資金來源有兩種渠道：內(nèi)部融資和外部融資。通常內(nèi)部融資（主要是權(quán)益融資）的籌資阻力小，無成本費(fèi)用，但大量采用內(nèi)部融資會(huì)占用企業(yè)的流動(dòng)資金，容易產(chǎn)生資金鏈斷裂，增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而外部融資（主要是債務(wù)融資）則會(huì)增加企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)責(zé)率，加重企業(yè)在一定期間的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。排列不當(dāng)會(huì)使企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)，從而導(dǎo)致企業(yè)陷入破產(chǎn)的境地。如在財(cái)務(wù)杠桿并購里，企業(yè)并購資金大部分是向銀行借款或是發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)高利率債券籌集而來，而償還這種債務(wù)的資金來源于目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流。這種融資方法勢必會(huì)增大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。尤其在目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流不像并購之前預(yù)測的那么穩(wěn)時(shí)，企業(yè)會(huì)因較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。此外，某些企業(yè)本身資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)非常高，再次舉債能力不足。即使舉債成功，也會(huì)在并購后因?yàn)槠髽I(yè)負(fù)債過高，資本結(jié)構(gòu)偏離正常經(jīng)營狀況，導(dǎo)致財(cái)務(wù)惡化，甚至?xí)率蛊髽I(yè)破產(chǎn)。
三、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施和方法
對于企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素和各種并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況，為增高企業(yè)并購的成功概率，防止和減少并購企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可以采用以下具體辦法。
（一）有效展開資產(chǎn)和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略組合
為了防止整合時(shí)期的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使并購一方在握有對方的經(jīng)營管理權(quán)的基礎(chǔ)上形成有效及迅速的整合，可以從資產(chǎn)和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略整合兩個(gè)方向下手。第一，并購后應(yīng)實(shí)行資產(chǎn)債務(wù)組合，剝離低效資產(chǎn)，提高資產(chǎn)質(zhì)量，形成企業(yè)資源的優(yōu)化。當(dāng)并購一方接手目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)時(shí)，一般可以按照“負(fù)債隨資產(chǎn)”原則承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)，也可以在雙方協(xié)商的基礎(chǔ)上將被收購方的負(fù)債轉(zhuǎn)為股權(quán)。第二，并購后也應(yīng)進(jìn)行財(cái)務(wù)戰(zhàn)略性調(diào)整，為被并購方形成可行的業(yè)績評價(jià)考核體制，將并購雙方企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略來整合，逐步調(diào)整并購以后企業(yè)經(jīng)營的策略，增強(qiáng)企業(yè)生產(chǎn)效益，來使并購雙方企業(yè)一起發(fā)展。
（二）提高信息的取得能力，減弱企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)
因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ和收購方握有信息不完全已經(jīng)成為企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的本因，所以，在避免惡意收購的基礎(chǔ)上，應(yīng)在并購計(jì)劃制定時(shí)對被并購公司進(jìn)行較準(zhǔn)確的評估。并購方可以聘用有資格的投資銀行進(jìn)行預(yù)測，考察被收購企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況，了解掌握全面性、真實(shí)性的資料，來對被收購企業(yè)來合理和準(zhǔn)確的評估。企業(yè)價(jià)值評估辦法主要有賬面價(jià)值法、現(xiàn)金流量法、市場價(jià)格法等，并購一方可以根據(jù)并購動(dòng)因、信息掌握情況來挑選不同的評估方式，從而準(zhǔn)確地評估企業(yè)的價(jià)值。
（三）拓展融資的渠道，建立有效的融資結(jié)構(gòu)
并購一方在確認(rèn)了并購所需資金數(shù)額以后，就要著手準(zhǔn)備資金的募集。企業(yè)在制定融資計(jì)劃的時(shí)候，應(yīng)進(jìn)行綜合考慮，拓展多種融資渠道。首先，政府等相關(guān)部門作為外部融資的組織者應(yīng)增加企業(yè)的融資渠道，可通過建設(shè)各類投資銀行、建立并購基金和完善本地資本市場等方式拓寬企業(yè)融資渠道。其次，融資結(jié)構(gòu)主要包括企業(yè)自有資本和權(quán)益資本、債務(wù)資本的比例結(jié)構(gòu)等內(nèi)容，因此，企業(yè)應(yīng)遵循資本成本最小化原則，將以上比例控制在合理的水平，從而對被并購方的債務(wù)資本進(jìn)行分析，調(diào)整企業(yè)負(fù)債的數(shù)額結(jié)構(gòu)和負(fù)債期限。
（四）依據(jù)法律保護(hù)防范財(cái)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)
在并購行為的整個(gè)過程里面，各方有必要簽訂相關(guān)法律條文或合同，其中有相關(guān)文件、義務(wù)條款、保密條款和賠償情形等。因?yàn)樵诓①徔疾橹型荒苌钊氲矫糠矫婧图?xì)節(jié)，所以必須通過法律協(xié)議保證并購的企業(yè)雙方利益，增大并購的正確性。在并購過程中，被并購方通常不會(huì)主動(dòng)透露相關(guān)信息，甚至有刻意隱瞞或者信息造假的現(xiàn)象，這就要求并購方在操作中始終持審慎態(tài)度，掌握并分析準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)行合理財(cái)務(wù)運(yùn)作和產(chǎn)業(yè)判斷，最大限度避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（五）選擇合理的支付辦法
不一樣的支付方式所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不盡相同，其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移或分散地作用也不相同。并購方應(yīng)該充分思考不同支付方式的支付成本和利弊，在此基礎(chǔ)上挑選合理的支付辦法，將潛在的風(fēng)險(xiǎn)化解或分散。第一，并購方應(yīng)先估算并購后所帶來的收益率是否大于并購的資金成本率，再進(jìn)行進(jìn)一步的考慮。第二，在決策中應(yīng)該保證支付方式風(fēng)險(xiǎn)做到最小，應(yīng)該使并購戰(zhàn)略分析和并購方案風(fēng)險(xiǎn)抉擇評價(jià)系統(tǒng)更為詳盡和有可行性，在各種方案里面充分考慮企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)狀況，來減輕企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。
參考文獻(xiàn)：
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一、企業(yè)并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的種類
1 定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要是指目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)，即對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估不夠準(zhǔn)確的可能性。企業(yè)并購的工作之一就是要對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估的準(zhǔn)確與否直接關(guān)系到企業(yè)并購的成敗。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根本原因是并購雙方的信息不對稱，若目標(biāo)企業(yè)信息披露不充分或不準(zhǔn)確，則勢必會(huì)使并購企業(yè)很難準(zhǔn)確掌握目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況，從而使并購企業(yè)難以判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利狀況，給目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估帶來困難，這就產(chǎn)生了并購企業(yè)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。
2 融資風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)不能及時(shí)、足額的籌集到資金從而影響并購活動(dòng)的順利進(jìn)行就是企業(yè)并購的融資風(fēng)險(xiǎn)。合理的融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該遵循資本成本最小化、債務(wù)資本和股權(quán)資本比例適當(dāng)、短期債務(wù)資本和長期債務(wù)資本合理搭配的基本原則，但在企業(yè)并購中，融資結(jié)構(gòu)的不合理常常會(huì)導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)。如在以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當(dāng)企業(yè)并購后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生按期支付利息和到期償還本金的風(fēng)險(xiǎn)；而且如果企業(yè)以自有資金進(jìn)行并購，而后重新融資又出現(xiàn)困難時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
3 杠桿收購的償債風(fēng)險(xiǎn)
并購方在實(shí)施企業(yè)并購時(shí)，如果其主體資金來源是對外負(fù)債，即并購是在銀行貸款或金融市場借貸的支持下完成的，就將其稱為杠桿收購。杠桿收購的償債風(fēng)險(xiǎn)主要包括：其一，整合后目標(biāo)企業(yè)是否有很高的回報(bào)率。杠桿收購必須實(shí)現(xiàn)很高的回報(bào)率才會(huì)使并購方獲益，假設(shè)并購后目標(biāo)企業(yè)回報(bào)率很低，則會(huì)使并購方蒙受損失。其二，目標(biāo)企業(yè)的買價(jià)支付方式。一次性支付會(huì)導(dǎo)致并購方資金緊張，繼而影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)；分期支付則會(huì)很好的避免這種現(xiàn)象的發(fā)生。
4 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，短期融資能力弱而導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。企業(yè)并購所需的資金可以通過自有資金來完成，也可以通過舉借債務(wù)的方式來完成。企業(yè)通過舉借債務(wù)的方式進(jìn)行并購，則必然會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使得并購后企業(yè)的負(fù)債比率會(huì)有大幅度上升，從而使企業(yè)資產(chǎn)的安全性得不到有力保障。
二、企業(yè)并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避策略
1 改善信息不對稱狀況，采用合適的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估方法
并購企業(yè)在并購前應(yīng)對被并購企業(yè)展開詳盡的審查和評價(jià)，收集詳細(xì)且準(zhǔn)確的信息資料，尤其是應(yīng)取得詳盡真實(shí)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表，以便對被并購企業(yè)的未來收益能力做出準(zhǔn)確的預(yù)期，同時(shí)在整個(gè)并購過程中都應(yīng)該重視盡職調(diào)查，其主要目的是防范并購風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)查與證實(shí)重大信息。除此之外，并購企業(yè)應(yīng)采用合適的價(jià)值評估方法對被并購企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估。采用不同的價(jià)值評估方法對同一被并購企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估可能會(huì)得到不同的結(jié)果，繼而難以判斷被并購企業(yè)的價(jià)值。因此，并購企業(yè)可根據(jù)并購動(dòng)機(jī)、掌握信息資料的充分與否等因素來選定合適的價(jià)值評估方法。企業(yè)價(jià)值的評估方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、市盈率法、賬面價(jià)值法和清算價(jià)值法等，并購企業(yè)也可以綜合運(yùn)用以上方法對被并購企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評估。
2 拓寬融資渠道，保證融資結(jié)構(gòu)合理化
首先，并購企業(yè)應(yīng)合理確定資金支付方式、資金支付時(shí)間以及資金籌措數(shù)量，以期降低融資風(fēng)險(xiǎn)。并購企業(yè)可以安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式相結(jié)合的資金支付方式，既滿足并購雙方的資金需要又能減小融資風(fēng)險(xiǎn)。其次，并購企業(yè)應(yīng)積極開拓不同的融資渠道，以保證融資結(jié)構(gòu)的合理化。政府部門應(yīng)積極研究豐富融資渠道，如完善資本市場和設(shè)立并購基金等，保證企業(yè)融資渠道的多樣化。企業(yè)也應(yīng)該遵循合理融資的基本原則，在保證資本成本最小化的前提下，致力于使債務(wù)資本和股權(quán)資本、短期債務(wù)資本和長期債務(wù)資本保持適當(dāng)比例，同時(shí)并購企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)對債務(wù)資金的組成和還款期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，將企業(yè)未來的現(xiàn)金流入和償還債務(wù)等現(xiàn)金流出按期限進(jìn)行組合，找出企業(yè)未來資金流動(dòng)性的弱點(diǎn)，然后調(diào)整長期債務(wù)和短期債務(wù)的期限、數(shù)額，以達(dá)到合理的融資結(jié)構(gòu)。
3 增強(qiáng)目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性
