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一般而言，企業(yè)海外并購融資風險主要來源于以下幾個方面：(1)并購企業(yè)的資金結構。(2)企業(yè)負債經營過度，財務籌資風險惡化。(3)匯率波動風險。(4)國際稅收風險。第五，目標企業(yè)所在國的政治風險。在一個政治不穩(wěn)定的國家，并購一家企業(yè)的融資風險要比在政治穩(wěn)定的國家高得多。銀行等金融機構要求的利率和風險回報相對要高得多，他們也害怕自己的投資無法收回。
而影響并購企業(yè)的融資財務風險的因素主要可以概括為外部和內部兩個方面。從外部來看，(1)是市場環(huán)境因素。資本市場是企業(yè)并購中迅速獲得大量資金的重要外部平臺，融資方式的多樣化以及融資成本的降低都有賴于資本市場的發(fā)展與成熟。與西方國家相比。我國資本市場不發(fā)達，企業(yè)融資方式有限，企業(yè)融資大多以銀行貸款為主，融資成本不容易通過多種融資槊道降低。而且我國資本市場發(fā)展不成熟，投資銀行等中介機構沒有充分發(fā)揮作用，導致融資程序比較復雜。這也在一定程度上增加了融資的成本與風險。(2)是政策因素。在海外并購活動中，政府扮演了重要角色，對海外并購給與政策或資金上的支持。我國政府積極參與海外并購融資政策的改革，在政府的支持下，銀行貸款成為我國企業(yè)海外并購融資的重要來源，因此，政府貸款利率政策將直接影響企業(yè)融資成本的高低。
從內部來看，首先是融資能力。融資能力包括內源融資、外源融資兩方面。內源融資能力主要取決于該企業(yè)可以獲得的自有資金水平及有關的稅收折舊政策等，一般內源融資資金成本較低。但受企業(yè)自身盈利水平的限制，而且過多的運用內源融資，往往會給企業(yè)帶來較大的流動性風險。外源融資能力主要指債務融資和權益融資等融資方式，取決于外部融資渠道的多寡、企業(yè)的獲利能力、資本結構及市場對企業(yè)的態(tài)度等。其次是融資結構。包括企業(yè)資本中債務資本與股權資本結構。債務資本中包括短期債務與長期債務結構等，企業(yè)融資結構是否合理。是影響融資風險的一個主要因素。當并購后的實際效果達不到預期時，實際經營利潤率小于負債利息率時，就可能產生利息支付風險和按期還本風險。在以股權資本為主的融資結構中，對外發(fā)行新股意味著將企業(yè)的部分控制權轉移給了新股東，如果普通股發(fā)行過多，原股東可能喪失控制權，并購企業(yè)反而面臨被收購的危險，而且當并購后的實際效果達不到預期時，會使股東利益受損。
2海外并購的融資風險控制
合理確定融資結構應遵循資本成本和風險最小化原則。并購融資結構中的自有資本、債務資本和權益資本要保持適當的比例，在選擇融資方式時，企業(yè)在綜合考慮融資成本、企業(yè)風險以及資本結構的基礎上，應該以先內后外。先簡后繁、先快后慢為融資原則。當前，我國企業(yè)的海外并購融資還面臨著重重障礙，企業(yè)在積極開拓國內外多種渠道融資的同時，可以通過融資方式的創(chuàng)新，順利完成海外并購。
(1)與國外企業(yè)結為聯(lián)盟，尋找適合的跨國戰(zhàn)略投資者，共同完成收購。目前，我國企業(yè)的海外并購多是獨立完成，這對企業(yè)的融資能力提出了巨大挑戰(zhàn)，并使企業(yè)承擔很大的財務風險。我國企業(yè)可以與海外企業(yè)合作，在利益上共享。這樣既可以解決部分甚至全部的融資問題，也是企業(yè)戰(zhàn)略管理的需要。這種合作是雙贏的，我國企業(yè)從中可以積累與海外公司合作的經驗，通過結為戰(zhàn)略聯(lián)盟來共同完成并購，實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略性發(fā)展。中國化工集團旗下的藍星集團便于2007年成功引入美國百仕通集團(Black-Stone)作為其戰(zhàn)略投資者，同時百仕通出資6億美元購入藍星集團20％的股份。百仕通對化工領域非常熟悉，了解這一行業(yè)的收購與合資機會，成為在藍星集團的國際化道路上一個重要的支援力量，在今后的海外并購中將發(fā)揮舉足輕重的作用。而且，在引入百仕通后，藍星成為具有一家國際背景的公司，一定程度上還可避免政治風險。(2)利用有形資產進行產權嫁接融資。利用有形資產進行產權嫁接融資是并購企業(yè)將自己擁有的機器設備、廠房、生產線、部門等嫁接于目標企業(yè)，成為目標企業(yè)的一部分，從而獲得相應的股權以實現(xiàn)對目標企業(yè)的控制。2000年5月，法國雷諾汽車公司將其麾下的雷諾工業(yè)車輛公司的所有權全部轉讓給瑞典沃爾沃公司，沃爾沃公司則將其15％的股份增發(fā)轉讓給雷諾汽車公司。此外，雷諾汽車公司還在股市上收購沃爾沃公司5％的股份，使之成為沃爾沃公司第一人股東。雷諾汽車公司的產權嫁接融資利用有形資產作為并購支付手段實現(xiàn)并購，為大型并購融資尤其以小并大的融資提供了成功范例，對我國企業(yè)的海外并購尤其具有借鑒意義。
(3)融資方式的多樣化選擇。銀行貸款是我國企業(yè)融資的重要來源，在企業(yè)的海外并購中，銀行貸款也成為企業(yè)獲得海外并購資金的主要渠道。同時，由于海外并購所需的資金數額巨大，只進行國內銀行貸款往往不能足額籌集到所需資金，我國企業(yè)在進行海外并購融資時，多利用銀團貸款。銀團貸款又稱為辛迪加貸款，是由獲準經營貸款業(yè)務的一家或數家銀行牽頭，多家銀行與非銀行金融機構參加而組成的銀行集團采用同一貸款協(xié)議，按商定的期限和條件向同一借款人提供融資的貸款方式。國際銀團是由不同國家的多家銀行組成的銀行集團。對于貸款銀行來說，銀團貸款的優(yōu)點是分散貸款風險，減少同業(yè)之間的競爭；對于借款人來說，其優(yōu)點是可以籌到獨家銀行所無法提供的數額大、期限長的資金。即一般來說，銀團貸款金額大、期限長，貸款條件較優(yōu)惠，既能保障項目資金的及時到位又能降低建設單位的融資成本，是重大基礎設施或大型工業(yè)項目建設融資的主要方式。
另一種運用比較多的是平行貸款。在不同國家的兩個母公司分別在國內向對方公司在本國境內的子公司提供金額相當的本幣貸款，并承諾在指定到期日，各自歸還所借貨幣。平行貸款是兩個獨立的貸款協(xié)議，分別有法律效力，是分別由一母公司貸款給另一國母公司的子公司，這兩筆貸款分別由其母公司提供保證，效果相同。平行貸款的期限一般為5至10年，大多采用固定利率方式計息，按期每半年或一年互付利息，到期各償還借款金額。如果一方違約，另一方仍須依照合同執(zhí)行，不得自行抵消。因此，為了降低違約風險，另一種與平行貸款非常相似的背對背貸款就產生了。背對背貸款是處在不同國家的兩個企業(yè)之間簽訂的直接貸款協(xié)議。盡管有兩筆貸款，卻只簽訂一個貸款協(xié)議，這樣就解決了平行貸款中的信用風險問題。
構建完善海外并購貸款業(yè)務流程和組織體
(一)規(guī)范業(yè)務流程
目前,國有商業(yè)銀行應加快提升并購貸款的風險管理能力和水平。為企業(yè)海外并購提供貸款之前,首先應對自身并購貸款風險管理能力進行評估,建立健全并購貸款風險管理制度,完善風險管理流程,從并購貸款業(yè)務的受理、風險評估、貸款方法、貸后管理等方面建立一套完善的機制(見圖1)。
在建立健全并購貸款風險管理制度中,銀行應在并購方案和融資方式上提出預警方案,并實施重點跟蹤監(jiān)管;還應建立完善的評估系統(tǒng),選擇好貸款品種;并嚴格執(zhí)行貸款審批制度,強化經營風險責任,規(guī)范審批程序。同時,必須把風險的補償原則落到實處,貫徹風險與收益成正比的原則,使信貸產品的目標收益能夠適當地反映和抵補銀行所承擔的風險程度;要有效防范貸款定價中隱含的市場風險和道德風險,確定合理的貸款定價水平和定價方式。因此,參與企業(yè)并購貸款的國有商業(yè)銀行應加強信用等級評定工作,使信貸風險量化,并進一步做好對并購企業(yè)和目標企業(yè)的盡職調查,重點分析和評估并購后企業(yè)的未來收益及現(xiàn)金流變化,避免向風險過大的項目提供貸款。
同時,銀行應增強在海外并購貸款法律結構設計和談判的話語權,加強與國外律師事務所和會計師事務所等中介機構的合作,實現(xiàn)優(yōu)勢互補,擴大信息來源,提高信息質量和判斷分析能力;改變銀行僅作為資金提供方的被動角色,積極參與交易法律結構的設計和談判,并根據交易結構提出并購貸款結構和擔保法律結構的安排意見;還應關注并研究并購方提出的并購方案或結構以及擔保建議,并從貸款風險控制角度積極提出自己的意見或建議,而不應僅僅關注貸款安排本身。
(二)培育專業(yè)團隊
按照中國銀監(jiān)會的《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》(以下簡稱《指引》)的要求,商業(yè)銀行對于并購貸款在業(yè)務受理、盡職調查、風險評估、合同簽訂、貸款發(fā)放、貸后管理等主要業(yè)務環(huán)節(jié),以及內控體系中加強專業(yè)化的管理與控制。海外并購貸款是一項高度包含投資銀行業(yè)務的資金融通活動,需要國有商業(yè)銀行自己擁有一個很強的投資銀行團隊。我國國有商業(yè)銀行開展海外并購貸款業(yè)務少,沒有規(guī)范的模式和規(guī)則,銀行自身缺乏能夠進行融資并購貸款業(yè)務的專業(yè)性人員,因此,應盡快組織并購貸款盡職調查和風險評估的專門團隊,積極培養(yǎng)具有與其并購貸款業(yè)務規(guī)模和復雜程度相適應的足夠數量的熟悉海外并購相關法律、財務、行業(yè)等知識的專業(yè)人員,他們要對并購企業(yè)的財務報表有著清醒的預期,還要對商業(yè)模式有清醒的判斷,有足夠的前瞻性分析。同時,由于并購成敗很大程度上取決于并購后的整合,銀行應當優(yōu)先選擇有能力從事長遠產業(yè)發(fā)展的企業(yè)與企業(yè)家,并與其建立長期緊密的合作關系。另外,充分利用金融風險管理師資格認證制度,加大對金融風險管理人才的培養(yǎng)力度。
海外并購業(yè)務受理與風險評估
(一)對并購項目的評估
并購貸款通常以所并購的股權或資產作為抵押,以收購項目的利潤作為還本付息的資金來源,因此,國有商業(yè)銀行在受理企業(yè)海外并購貸款業(yè)務的過程中,不僅要考慮并購企業(yè)的信用水平和償債能力,還要對海外被收購企業(yè)的財務狀況進行高層次的分析和把握,了解被并購對象的盈利能力。并購方與目標企業(yè)之間的行業(yè)關聯(lián)問題,直接影響到被并購對象的盈利能力,因此,銀行需要對并購貸款的投向進行行業(yè)干預。
并購貸款應優(yōu)先鼓勵同業(yè)并購行為,這是出于專業(yè)化發(fā)展優(yōu)于多元化發(fā)展的戰(zhàn)略考慮。鑒于我國絕大多數企業(yè)還沒有達到管理大型多元化企業(yè)集團的能力,且世界上也很少有無關多元化的成功并購案例,在確定并購貸款的優(yōu)先支持對象時,要求并購雙方具有一定的行業(yè)關聯(lián)度,即同業(yè)并購或行業(yè)上、下游企業(yè)之間的并購均可。在企業(yè)海外并購的過程中,不必完全局限于同業(yè)的狹窄領域,否則無助于實現(xiàn)企業(yè)的完整產業(yè)鏈,不利于企業(yè)做大做強。同時,國有商業(yè)銀行在受理并購貸款時,應結合當前經濟發(fā)展的實際,確定優(yōu)先支持的行業(yè)領域。根據對國民經濟的拉動力、相關產業(yè)的關聯(lián)度、對經濟結構升級的推動等幾方面因素,優(yōu)先支持能源與基礎設施等戰(zhàn)略行業(yè)中的企業(yè)并購行為。并購方通過并購能夠獲得研發(fā)能力、關鍵技術與工藝、商標、特許權、供應及分銷網絡等戰(zhàn)略性資源以提高其核心競爭能力,國有商業(yè)銀行不去支持財務性的并購活動。
(二)對防范、化解國家風險措施的評估
近幾年的海外擴張中,我國企業(yè)遭遇多次因社會敵意、政權變化、經濟利益和法律沖突等因素導致的國家風險。這既有他國對我國社會制度的不理解、對市場經濟不承認的原因,也有我國企業(yè)對國際慣例、規(guī)則和他國情況缺乏相應的了解等自身原因,國有商業(yè)銀行應該對并購企業(yè)防范、化解國家風險措施進行評估。同時,國有商業(yè)銀行應積極與政府有關部門合作,借鑒1950年和1970年代美國和日本企業(yè)向外擴張,實施國際化戰(zhàn)略過程中政府設立專門保障體系給本國企業(yè)服務的做法,建立為企業(yè)國際化服務的政府保障體系,為我國企業(yè)的海外并購和海外投資提供信息、市場協(xié)調、投資擔保、信貸協(xié)調乃至外交協(xié)助等一系列措施,有力支持本國企業(yè)的全球化運作;此外,應為并購企業(yè)提供國際經營管理的經驗和建議,防止因冒犯當地文化制度和經濟利益而遭到抵制和報復。
貸款決策和指導參與
由于海外并購貸款比傳統(tǒng)的貸款品種風險要高,結構復雜。因此,并購貸款都應根據其特點,設計不同的貸款保證體系,如選擇收購資產的抵押、各主要子公司的股權的抵押、母公司的擔保和安慰函、股東貸款和次級貸款的后償、最低財務比率限制、賬戶的抵押和管理等等條款。在實際操作中,國外商業(yè)銀行決定發(fā)放并購貸款時的做法值得借鑒:一是將并購項目與同行業(yè)的其他并購項目作比較,看該項目的并購定價是否合理,若并購方企業(yè)出價明顯高于行業(yè)平均水平,則銀行對發(fā)放并購貸款應相當謹慎;二是對被并購企業(yè)的歷史經營狀況進行詳盡的審查,并對并購完成后企業(yè)的收益狀況、企業(yè)是否能夠產生足夠的現(xiàn)金流進行全面的評估,以測算并購貸款發(fā)放的風險大小;三是看并購方企業(yè)自有資金比例,即并購杠桿的大小(杠桿收購除外),若并購方企業(yè)并購杠桿比較大,商業(yè)銀行則對發(fā)放并購貸款應慎重。
當然,在貸款決策過程中,必須最大限度的規(guī)避風險,但也要注意保持企業(yè)經營的相對穩(wěn)定和自由,給企業(yè)適當空間發(fā)展業(yè)務。否則,如果貸款條款將企業(yè)的自主性完全剝奪,表面上看保證了貸款資產的安全性,但往往適得其反,在此情況下,即便給予并購企業(yè)多種選擇申請豁免,但如果是銀團貸款,得到多數銀行同意會花費很多時間,從而導致并購企業(yè)失去最佳市場機會,最終危害貸款的安全。
現(xiàn)金支付是我國企業(yè)海外并購中最常見的支付方式和較為穩(wěn)定的支付工具,其并購資金主要來自自有資金、國內銀行貸款、國際銀團貸款,少數企業(yè)通過到國際市場發(fā)行債券融資。單一的融資手段加重了企業(yè)的債務負擔,形成高負債率,企業(yè)再融資成本加大,再加上還本付息,企業(yè)面臨較大的財務壓力。國有商業(yè)銀行在提供貸款支持企業(yè)海外并購的過程中,可以指導并購企業(yè)創(chuàng)新融資支付方式以減緩融資壓力:一是指導并購企業(yè)與國外企業(yè)結為聯(lián)盟,共同收購。目前,我國企業(yè)的海外并購大多是獨立完成的,這對企業(yè)的融資能力提出了巨大考驗,并要承擔很大的財務風險。我國企業(yè)可以與海外企業(yè)在業(yè)務上合作,積累與海外公司從資本到業(yè)務合作方面的經驗,通過結為戰(zhàn)略聯(lián)盟來共同收購。這種聯(lián)盟方式可以分散了并購資金壓力、減少風險。二是利用有形資產進行產權嫁接融資。利用有形資產進行產權嫁接融資是并購公司將自己擁有的機器設備、廠房、生產線、部門等嫁接于(投入)目標公司,成為目標公司的一部分,獲得相應的股權以實現(xiàn)對目標公司的控制。產權嫁接融資利用有形資產作為并購支付手段實現(xiàn)并購,為大型并購融資尤其以小并大的融資提供了新模式,對我國企業(yè)的海外并購尤其具有借鑒意義。
貸后管理與風險控制
(一)通過股權參與加強項目監(jiān)管
在企業(yè)海外并購中,國有商業(yè)銀行在提供大量資金的同時,應當對信貸資產保持控制影響力,對企業(yè)的運作履行一定的監(jiān)管職能,監(jiān)督與指導企業(yè)的貸款運用和資產運作,以防范風險。為了保障債務安全,銀行還可能通過股權參與的形式,對并購后公司日常經營管理進行監(jiān)督,對并購實施持續(xù)的影響。
(二)企業(yè)并購后的整合
兩種企業(yè)文化的融合尚且不易,海外并購中兩種國家民族理念和傳統(tǒng)文化的整合更為困難。企業(yè)文化能否成功融合是我國企業(yè)海外并購成敗與否的關鍵因素之一,如果沒有企業(yè)內部兩種不同文化碰撞和融合的積極應對之策,并購就很難擺脫失敗的命運,這大大提高了銀行提供海外并購貸款的成本和風險。因此,并購完成后企業(yè)文化差異化的解決方案和風險化解措施是國有商業(yè)銀行貸后管理的應有之義。
同時,銀行應建議企業(yè)重視提升管理層的經營理念和能力。一個企業(yè)從國內企業(yè)發(fā)展為國際性企業(yè),對管理層的素質和能力要求必然提高,實現(xiàn)海外并購的我國企業(yè),往往會“水土不服”。因此,管理者如果不能適應國際競爭環(huán)境并適時調整戰(zhàn)略,挖掘企業(yè)自身優(yōu)勢,必然導致經營失敗。同時,海外并購往往是媒體的焦點,并購中的問題很可能被媒體評論曝光乃至放大,企業(yè)管理層也常常需要面臨媒體或資本市場的疑問。因此,國有商業(yè)銀行應促進管理層提升經營管理能力和素質,適應國際慣例和法律市場環(huán)境的變化,提高市場應變能力和危機攻關能力。
(三)風險分散、抑制和規(guī)避
在貸款出現(xiàn)風險征兆至風險損失實際發(fā)生之前,可根據預先獲得的警報信號,采取有力措施抑制和規(guī)避風險的惡化。根據貸后跟蹤調查制度,銀行應定期了解并購后企業(yè)經營情況,掌握還款計劃執(zhí)行情況,當出現(xiàn)風險征兆時,提前收回或部分收回貸款,追加擔保方、追加資產抵押。同時,銀行還可以與并購企業(yè)協(xié)商,將有相當風險的貸款轉移或置換給與原并購企業(yè)相關的新借款方,起到降低貸款風險的目的,但轉移風險的同時,要關注和防范新的借款方可能產生的貸款風險。針對并購完成后企業(yè)不能履行還款協(xié)議的任何情況,銀行應立即找出原因。在確定貸款本息不能收回時,應立即判明原因,制定催收計劃,堅決、策略地進行清收;當催收均無效時,在有效追索期內立即采取法律行動,適時接管、占有抵押物,并通過拍賣抵押物,以此收益彌補銀行呆、壞賬損失,但海外并購的特殊性會直接影響抵押物的有效性及變現(xiàn)能力。
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處于成長期的企業(yè)具有較強的活力，但是其自身的整體實力存在一定的不足，難以與國際成熟期企業(yè)相抗衡。隨著國際市場的不斷開放，我國很多企業(yè)紛紛在國際市場中進行各種并購行為，以此實現(xiàn)企業(yè)更好地發(fā)展。但是，成長期企業(yè)在實施并購的過程中面臨著諸多誤區(qū)，企業(yè)自身實力有限，在并購過程中存在著盲目性，同時還缺乏對國際資本市場的深入了解，難以有效化解并購帶來的風險，因此面臨著較大的并購風險，所以必須要從現(xiàn)階段我國成長期企業(yè)海外并購誤區(qū)著手，對其風險進行深入研究，以便于企業(yè)實施更有效的海外并購，實現(xiàn)企業(yè)的健康長期發(fā)展。
1.我國成長期企業(yè)海外并購的主要誤區(qū)
1.1 企業(yè)實力有限，存在并購盲目性
我國成長期企業(yè)一般規(guī)模較小，其資金來源相對有限，在國際市場中實施并購的過程中顯得實力不足，同時由于成長期企業(yè)的主要目的是擴大自身規(guī)模，賺取更多的利潤，因此其在海外并購的過程中存在一定的盲目性，這使得成長期企業(yè)在國際市場發(fā)展過程中難免會遇到很多挫折，這是其重要的誤區(qū)之一。事實表明，成長期實施的海外并購遠遠不及成熟期企業(yè)成功的概率大，企業(yè)自身實力有限，在并購之后的各項管理過程中必然會面臨很大的挑戰(zhàn)，不僅使得并購失敗還會降低自身的發(fā)展實力，最終不利于成長期企業(yè)自身的發(fā)展。
1.2 缺乏對國際資本的深入了解
人民幣匯率升值等一系列事件表明，國際資本市場的變動對成長期企業(yè)海外并購的影響較大，國際資本市場受到諸多因素的影響，其具有多邊性和不可預測性，因此成長期企業(yè)在實施海外并購之前必須要對國際資本市場有著清晰的認識和了解，但是目前我國成長期企業(yè)在海外并購的過程中很難做到對國際資本市場的深入了解和分析，因此其實施的海外并購行為往往因為資本市場的變動而走向失敗，還使得自身面臨很大的風險損失。
1.3 難以有效預測和化解并購風險
任何企業(yè)在實施并購的過程中都會面臨一定的風險，對成長期企業(yè)而言，其發(fā)展勢頭較猛，更容易忽視潛在的風險因素，如國外相關法律、法規(guī)及并購后企業(yè)的整合等都是不容忽視的重大問題。但是，通過分析和研究之后，企業(yè)并購風險能夠被較為有效的預測。我國成長期企業(yè)由于過于重視自身的發(fā)展，難以對其目前的并購行為進行有效的風險防范和管理，使其在實施并購的過程中難以有效預測潛在的各種風險因素，因此使得企業(yè)并購風險有不斷加大的趨勢，這將在很大程度上影響著我國成長期企業(yè)海外并購的成功率，也對其自身的發(fā)展帶來諸多的不利影響。
2.成長期企業(yè)海外并購應采取的風險管理措施
2.1 增強企業(yè)自身實力，謹慎實施并購行為
對成長期企業(yè)而言，增強自身發(fā)展實力，實施謹慎性的海外并購是其必然之路。一方面，要增強自身的品牌、文化、人力資源管理等方面的建設，確保企業(yè)可用資本的流動性，保證企業(yè)能夠順利實現(xiàn)健康發(fā)展，為其發(fā)展掃除障礙，以此增強企業(yè)的競爭實力。另一方面，要在國際市場中對所在的行業(yè)進行有效的分析，對并購目標企業(yè)進行嚴格的分析，對未來的預期收入進行分析，同時有效評估未來可能面臨的風險，以此來決定是否實施并購行為。因此，增強企業(yè)自身實力并實施謹慎性的并購行為是我國成長期企業(yè)海外并購應該采取的重要措施之一。
2.2 強化對國際資本市場的認識和了解
國際資本市場瞬息萬變，如果能對其有清晰的認識和了解，也能夠有效把握國際資本市場的變動規(guī)律，因此我國成長期企業(yè)必須要在并購的過程中注意國際資本市場的變動，及時獲取國際資本市場的相關信息，根據國際資本市場的變動來實施相關的并購行為。如果國際資本市場的變動不利于企業(yè)并購，則必須要等待有利的時機以規(guī)避潛在的風險。
2.3 建立完善的并購風險預警及管理機制
成長期企業(yè)在實施海外并購的過程中，面臨的不確定性因素較多，因此必須要建立完善的風險預警機制，對潛在的并購風險進行分析，及時發(fā)現(xiàn)風險因素，并對其進行有效控制。同時，要加快企業(yè)內控機制的建設，對風險識別和控制人才進行培養(yǎng)和引進。只有建立完善的并購風險預警及管理機制才能使得我國成長期企業(yè)能夠在復雜的國際市場環(huán)境中實施正確的并購行為，以保證企業(yè)的健康長期發(fā)展。
3.總結
海外并購是成長期企業(yè)實現(xiàn)自身發(fā)展的重要途徑之一，但是由于企業(yè)所處的環(huán)境不同，我國很多成長期企業(yè)在實施并購的過程中未能有效把握相關風險，因此會面臨很大的損失。所以，必須不斷增強企業(yè)自身實力，實施謹慎的并購行為，同時不斷強化對國際資本市場的認識和了解以便規(guī)避資本市場變動帶來的風險，最后建立完善的風險預警及管理機制，強化自身的風險管理能力。從目前我國成長期企業(yè)的海外并購來看，仍然處于探索階段，未來面臨的風險將不斷加大，因此，實施有效的海外并購是我國成長期企業(yè)在海外并購過程中必須采取的重要措施。
參考文獻：
一、 引言
近幾年，隨著中國經濟的不斷發(fā)展和政府走出去戰(zhàn)略的提出，中國企業(yè)開始紛紛踏上海外經營的道路，在中國企業(yè)推進海外并購的過程中，高速化與規(guī)模化的企業(yè)經營模式并沒有換來效率化與效果化經營成果。面對著經濟全球化、一體化的日益加劇，全球的產業(yè)結構在不斷的重組升級并且發(fā)生著戰(zhàn)略轉移，通過海外并購的行為可以高效的進入他國市場，獲得資源，降低行業(yè)進入壁壘，使公司快速的實現(xiàn)規(guī)模性成長。目前，國內外學者對影響海外并購績效的研究領域中的一個共識是作為一種具有職權配置功能的制度安排。股權結構作為現(xiàn)代公司治理結構的基礎，決定了公司治理各利益主體的行為取向。本文從公司治理的角度探討了股權結構對公司海外并購的影響。
二、 理論分析與文獻綜述
1. 股權結構理論與涵義。股權結構是公司治理機制的重要組成元素，其核心內容包括股權集中度、股權性質及公司高管持股等。股權結構一般包含兩個方面的關系：一是投資比例關系，屬于量化的范疇，用股權集中程度來衡量；二是權力關系，體現(xiàn)了不同背景的股東對企業(yè)剩余索取權和剩余控制權的支配程度。Jensen和Mecling（1976）在公司治理的視角首次對股權結構與公司績效之間關系做了最早的研究，認為內部股東比例會對公司價值產生很大影響。之后，國內外學者繼續(xù)在這一視角進行了大量探討。
（1）股權集中度與公司績效。股權集中度是公司所有股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來的股權集中還是分散的數量化指標。在股權集中度方面，從小股東“搭便車”角度出發(fā)，Grossman和Hart（1980）認為過于分散的股權結構，不利于股東對經營者進行監(jiān)督。Fama和Jensen（1983）認為，一旦股權集中度過高，市場流動性就會下降，將增加投資者的預期回報率，從而造成公司績效的下降。Sheifer和Vishny（1986）認為股權集中型公司的盈利能力和市場表現(xiàn)比股權分散型公司更好的。Claessens（1997）以及Pedersen和Thomsen（1999）通過實證研究都得出股權集中度與公司績效存在顯著的正相關關系的結論。然而，也有學者研究認為股權集中對公司績效并沒有顯著的影響。La Porta（1999）的研究結論認為股權分散型公司的績效要優(yōu)于股權集中型公司。同時，Demsetz和Lehn（1985）采用凈資產回報率對股權集中度進行回歸，發(fā)現(xiàn)股權集中度與公司績效之間不存在顯著的相關性。Mehran（1995）的研究也得到了類似的結論，認為股權集中度與公司績效不存在顯著的相關關系。
（2）股東性質與公司績效。目前在機構投資者與公司價值的研究方面，Sheng-Syan Chen和Kim Wai Ho認為外部機構持股比例顯著影響公司價值。Makhija和Spiro以完成私有化的捷克公司為研究樣本發(fā)現(xiàn)，公司的股票價值隨外部機構持股比例的提高而增大。國內學者陳小悅和徐曉東（2001）研究表明國有股比例與盈利能力之間存在著某種負相關關系。孫永祥（2001）發(fā)現(xiàn)國有控股公司的價值要低于民營公司。佘靜懷、胡潔（2007）發(fā)現(xiàn)國有股比例與公司價值存在顯著的倒U型關系。
（3）公司高管持股與公司績效。公司高管持股是伴隨新制度經濟學和公司治理研究的發(fā)展而產生的一種公司治理制度安排。其核心思想就是管理者擁有部分所有權，享有部分剩余控制權和剩余索取權來達到激勵和約束高層管理者的目的。Shleifer A.和VishnyR.（1988）研究指出：公司高管持股比例在0-5%時，公司價值與管理者持股比例正相關；在5%～25%時，兩者呈負相關關系；25%以上時，又呈正相關關系。McConnell和Servaes（1990）、Myeong-Hyeon和Cho（1998）在不同的高管持股比例分隔的區(qū)間段也得出過相似的結論。然而也有不同的研究結果，國內學者王芳芳（2011）通過對中部地區(qū)6個省市的158家上市公司進行股權結構和公司價值關系的實證檢驗表明，高層管理人員持股比例與公司價值成正相關關系。
基于對上述研究的梳理，考慮到我國具體的體制環(huán)境，本文擬用股權集中度、股權性質和公司高管持股三個維度來表征股權結構特征。
2. 海外并購行為及其績效研究。目前關于海外并購績效的研究主要集中在海外并購行為后企業(yè)的績效表現(xiàn)和影響海外并購績效的因素兩個方面。
（1）海外并購績效表現(xiàn)。關于海外并購后的績效表現(xiàn)的研究目前尚未有統(tǒng)一的結論。Langtieg（1986）的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購重組后的績效沒有顯著提高，甚至有所下降。李東富（2005）進行海外并購的中國企業(yè)的績效指數呈V字走勢。而另一些學者則得出了相反的結論。王謙（2006）通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，實施海外并購的企業(yè)在第二年與同行業(yè)的控制樣本在盈利能力和成長性指標比較中顯著占優(yōu)。
（2）影響海外并購績效的因素。目前，關于海外并購績效影響因素的研究國，主要產業(yè)特點、組織因素、股權結構、并購類型、支付方式、文化沖突等幾個方面展開的。
在產業(yè)特點方面，產業(yè)的市場結構、盈利能力和生命周期在某種程度上會對海外并購績效產生影響。范從來、袁靜（2002）的相關研究指出，行業(yè)的生命周期會對海外并購績效產生顯著影響。在組織因素方面，企業(yè)的并購經驗、組織規(guī)模、管理模式、價值觀等內部組織因素對海外并購績效的影響。Lubatkin（1982）發(fā)現(xiàn)并購經驗與并購績效存在微弱正相關的結論。Kang（2004）的研究發(fā)現(xiàn)被并購方的組織規(guī)模越大，并購企業(yè)的超常收益也會越大。不同的支付方式會影響并購主體公司和目標公司的績效表現(xiàn)，并且現(xiàn)金交易的并購支付方式能產生更高的績效匯報。謝軍（2003）從資本結構角度研究，認為中國企業(yè)在海外并購過程中杠桿收購方式和債券支付方式有利于并購績效提升。文化差異被認為是中國企業(yè)海外并購失敗的一個重要原因。Barkema（1996）以荷蘭企業(yè)的海外并購案例為樣本的研究表明，文化沖突對海外并購績效有微弱的負影響。宋耘（2003）研究發(fā)現(xiàn)文化沖突影響并購績效。閻大穎（2009）認為目標公司的文化距離越小，海外并購績效越好。
三、 研究假設
1. 股權集中度對公司海外并購行為績效的影響。基于委托理論、利益相關者理論和資源基礎理論，控股股東由于追求自身利益最大化，并且我國上市公司內外部治理機制以及對中小投資者保護措施尚不完善，因此控股股東通過海外并購謀求控制權，侵占小股東利益。所以股權集中度越高，控股股東的侵占效應就越明顯，也就越不利于我國企業(yè)的海外并購的實施過程和結果，體現(xiàn)在績效表現(xiàn)越差。故本文提出了第一個假設：
H1：股權集中度與海外并購的績效負相關。
2. 股權性質對公司海外并購行為績效的影響。目前組成我國股票市場的股權成分主要有國家股、法人股和個人股等，故本文將上市公司按照第一大股東屬性分為國有股公司和非國有股公司。從資源基礎理論出發(fā)，國有股公司在資源獲取和尋求制度保障等方面優(yōu)勢明顯高于非國有股公司。陳志軍、薛光紅（2010）認為國有股公司可以優(yōu)先獲得許多由政府政策主導和分配的重要戰(zhàn)略資源。因此，基于資源基礎論，因此本文提出以下假設：
H2：控股股東為國有性質會能提高公司海外并購績效。
3. 公司高管持股對公司海外并購行為績效的影響。公司的管理者作為人在海外并購過程中享有控制權，由于信息優(yōu)勢可以產生逆向旋轉及道德風險等相關問題。委托理論和利益相關者理論認為，公司高管成為股東可以規(guī)避這些風險，公司高管持股概念和相關研究應運而生。公司高管持股作為所有者對公司高層經營者的一種長期激勵的股權制度設計，在理論上會從兩個方面對公司績效產生影響：一方面相對于外部人，管理層的信息優(yōu)勢加上擁有較高的經營管理技巧，會使公司高管持股產生潛在的效益，優(yōu)化公司治理機制和提升公司績效；另一方面由于管理層和股東的目標差異，可能會造成管理層為追求自身利益而無視股東利益。
雖然目前我國上市公司高管持股數量和比例普遍偏低。魏剛（2000）研究指出管理人員的持股比例難以使得管理層去代表股東行使監(jiān)督控制職能，公司高管持股制度也難以發(fā)揮足其預期的約束和激勵作用。海外并購的高風險極使管理層在海外并購決策過程中會對收益與成本進行權衡，而侵占公司股東利益要高于海外并購所帶來的績效提升的利益，由于管理層持股較低，就會導致在公司海外并購行為中過程，選擇管理價值最大化而不是股東價值最大化。故本文假設：
H3：公司高管持股對公司海外并購起到抑制的作用。
四、 研究設計
1. 樣本選擇與數據來源。本文選取2007年～2010年間共4年的A股上市公司作為初始研究樣本，為了保證數據的準確性和完整性，我們剔除了標的出讓方是海外公司和ST公司。此外，考慮到會計準則的不同，還剔除銀行、證券等金融行業(yè)的樣本。最終得到一個包含76家上市公司的樣本。關于財務指標數據來自wind并購重組數據庫，股權結構數據來自CCER上市公司治理結構數據庫，缺失的數據，通過上市公司信息披露網站等公開資料補充。
2. 變量定義與說明。本文具體選取的各變量的定義如下：
（1）被解釋變量。海外并購績效（ΔROE）：并購后一年與并購前一年ROE之差；
（2）解釋變量股權集中度（CR_5）：前五大股東持股比例之和；股權性質（Share）：虛擬變量，1為國有股，0為非國有股；公司高管持股（MO）：虛擬變量，1為管理層持股，0為管理層不持股；
（3）控制變量。公司規(guī)模（Size）、資產負債率（Lev）、時間虛擬變量（Year）；
3. 模型構建。為檢驗本文所提出的三個假設，特構建了三個模型。
模型（1）為檢驗假設1的模型：
ΔROE=β0+β1CR_5+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6 Year3+ε（1）
模型（2）為檢驗假設2的模型：
ΔROE=β0+β1Share+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6 Year3+ε（2）
模型（3）為檢驗的模型：
ΔROE=β0+β1MO+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6Year3+ε（3）
五、 實證結果分析
本文通過線性回歸的方法分別對模型（1）、模型（2）、模型（3）進行檢驗：
模型（1）的調整R方為0.288，擬合效果較為理想；D-W檢驗值為1.902，說明方程基本不存在自相關；變量的方差膨脹因子（VIF）都遠遠小于10，可以認為不存在多重共線性問題；整體F檢驗顯著。因此假設1整體檢驗效果良好，可以進行回歸分析。股權集中度（CR_5）的系數為負（-0.229），并且通過了5%的顯著性檢驗，假設1通過驗證，即股權集中度與中國企業(yè)海外并購績效負相關。
模型（2）、模型（3）的調整R方、D-W檢驗值、VIF、F檢驗都較為理想，模型（2）股權性質（Share）的系數為負（-9.177），并且通過了5%的顯著性檢驗，表明國有性質的控股股東國會抑制中國企業(yè)海外并購績效。模型（3）公司高管持股（MO）的系數為負（-5.152），并且通過了5%的顯著性檢驗，假設3通過驗證，即公司高管持股會抑制中國企業(yè)海外并購績效。
六、 結論與啟示
自2007年，中國公司的海外并購的進程高速增長，但大多數的并購行為并未帶來預期的績效收益。因此，中國企業(yè)應該實踐考慮的不僅僅是如何進行更多的海外并購，還應考慮如何提高海外并購的績效。本文，通過邏輯推導和實證檢驗所得結論以期對中國企業(yè)的海外并購實踐活動發(fā)揮有效的理論指導作用。
基于公司治理角度的企業(yè)具體運營層面，首先優(yōu)化上市公司股權結構，保護中小股東利益是提高公司海外并購的有效手段，現(xiàn)有的股權結構和制度安排往往缺乏有效的內部監(jiān)督，導致大股東最大化享有的權利卻沒有承擔相應義務，侵害中小股東的利益，通過完善公司信息披露制度、引入累積投票制和獨立非執(zhí)行董事制度等手段來保障中小股東利益，優(yōu)化現(xiàn)有的股權分布結構，建立權責對等的股權結構，最終提高企業(yè)跨國并購績效；其次，適當減持國有股，培育職業(yè)經理人市場，深化股權分置改革，適當減持國有股股份比重，轉變企業(yè)運行機制，培育健康的職業(yè)經理人市場，提升國有企業(yè)跨國并購績效；此外，適當調整公司高管持股比例，建立有效的監(jiān)督機制，保障海外并購戰(zhàn)略的實施，提升企業(yè)跨國并購績效。
此外，在宏觀制度建設層面，完善有效的法律法規(guī)為中國企業(yè)的海外并購提供法律依據，強化政府服務職能，建設合理的制度環(huán)境，為我國企業(yè)海外并購筑起的堅實的后盾，通過經濟領域的外交手段，加強各國間的合作，創(chuàng)造良好的國際經濟環(huán)境，樹立高校負責的國家形象，是我國企業(yè)開展海外并購的切實保障。
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1．引言
2009年以來，在全球跨境并購規(guī)模同比下降35％的情況下，我國企業(yè)的海外收購總額同比增~1J40％，涉及金額達到218億美元，僅次于德國，居世界第二位。由于全球金融危機的影響，以前遙不可及的并購目標突然間變得觸手可及，所以自2月份以來，我國企業(yè)的大規(guī)模海外并購案風起云涌。然而，根據一些機構的研究表明，近年來，我國企業(yè)海外并購成功的案例并不多，至少有70％是失敗的，2008年的海外并購損失高達20004L元。我國企業(yè)在海外并購中，存在著許多不足，其中一個重要方面就是缺乏并購后的整合能力。上汽集團海外并購“完敗雙龍”就是一個例證。一場混雜了市場沖突、勞資糾紛、跨國企業(yè)文化沖突、技術之爭以及中國企業(yè)發(fā)展道路抉擇的大并購，在經歷了4年多的“糾纏”之后，造成兩敗俱傷，帶來巨大損失。所以企業(yè)跨國并購之后的整合對于企業(yè)實現(xiàn)并購戰(zhàn)略目標，創(chuàng)造價值是至關重要的。
2．上汽收購雙龍對我國企業(yè)跨國并購整合的啟示
并購后的整合是指企業(yè)并購之后進行的戰(zhàn)略、組織結構、人力資源、財務、經營管理和企業(yè)文化等企業(yè)要素的整體系統(tǒng)性調整，以最大限度的在并購的基礎上實現(xiàn)各種資源的科學合理的配置，謀求公司價值創(chuàng)造和業(yè)績增長。
2．1建立信任是雙方進行合作的首要條件
企業(yè)在準備并購之初，應該對被并購企業(yè)進行人力資源的調查，了解企業(yè)的文化，員工的思想，為未來的整合工作提供決策依據。上汽并購雙龍之后，雙龍員工擔心上汽實現(xiàn)產業(yè)鏈升級后，便會拋棄雙龍，所以一直存在強烈的不安全感。致使上汽對雙龍的任何裁員計劃反應強烈，以至對上汽完全喪失信任感。進而，上汽采取的任何措施都難以得到實行。所以在并購初期，被并購方對并購方的信任是很重要的。通過績效與薪酬管理，讓被并購方的員工感到自身并沒有受到負面影響，這是獲得信任的正式途徑之一。
2．2加強企業(yè)并購后的文化整合能力
并購企業(yè)與被并購企業(yè)有著不同的文化背景，長期以來形成的價值觀念、管理制度、經營方式各不相同，要將他們融合起來是一項艱巨而復雜的任務。并購企業(yè)要研究被并購企業(yè)的歷史，吸收先進企業(yè)文化，協(xié)商建立一種新的適應企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的共同的企業(yè)文化。
上汽在收購后一年就換帥，免去理事長、社長蘇鎮(zhèn)珀所有職務，由崔馨鐸任社長，引起當時雙龍工會對人事調整的擔憂。在上汽與雙龍的商業(yè)文化還未能獲得有效融合而且沒有實際控制被收購企業(yè)的管理權的時候，上汽這種做法在一定程度上是缺乏考慮的，破壞了雙方的信任。上汽應該在接近和了解雙龍的企業(yè)文化，逐步適應之后，調整高管層和組織結構。除此之外，在國內上汽不會面對工會的壓力，而在雙龍上汽卻面臨工會方面的強大壓力，公司必須在保持各方利益基本平衡的狀態(tài)下去創(chuàng)造價值，并進一步通過創(chuàng)造更大的價值而保持各方利益更好的平衡。尤其，雙龍是比上汽國際化和全球化程度都高很多的企業(yè)，在并購之后的整合過程中，上汽在公司治理戰(zhàn)略和運營戰(zhàn)略上都要有長遠的考慮，不能過于急躁。
2．3我國企業(yè)技術、核心競爭能力的提高
上汽收購雙龍之后的整合過程中，不斷面臨來自工會和其他利益相關者的各方面的壓力，其中一個重要原因就是我國企業(yè)缺乏國際核心競爭能力和關鍵核心技術。綜合評估技術、市場和管理等因素，雙龍的國際地位要高于上汽，雙龍的員工和管理層很難從心里敬服和認可上汽的管理層，工人及管理層擔心，上汽僅僅將其當做實現(xiàn)自身在產業(yè)鏈上升級的一枚棋子，一旦利用完價值便會拋棄。在這種隔閡下，雙龍一直帶著有色眼鏡看待上汽的各種舉動，難以真正接受各種整合行為。所以，我國企業(yè)要考慮如何借助并購，改造和提升自我，創(chuàng)造屬于自己的核心技術，提高核心競爭能力，盡快縮小與對方的差距。只有這樣才能加大并購成功的籌碼，達到并購的真正目的。
【關鍵詞】
資源類企業(yè)；海外并購
1 我國資源類企業(yè)的現(xiàn)狀及其海外并購的動因
1.1 資源類企業(yè)的概念及界定
所謂的資源類企業(yè)即是通過占有自然資源，以自然資源開發(fā)為主，輔以后續(xù)加工，盡可能利用區(qū)域內存在的自然條件，依靠資源的消耗實現(xiàn)成長的企業(yè)。本文界定的資源類企業(yè)主要包括石油化工、煤炭、電力、水力、礦山等企業(yè)。
1.2 并購的概念
并購（Mergers and Acquisitions， M&A）包括兼并和收購兩層含義、兩種方式。國際上習慣將兼并和收購合在一起使用，統(tǒng)稱為M&A，在我國稱為并購。即企業(yè)之間的兼并與收購行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價有償基礎上，以一定的經濟方式取得其他法人產權的行為，是企業(yè)進行資本運作和經營的一種主要形式。
1.3 我國資源類企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀
第一，煤炭企業(yè)眾多，產能分散，技術裝備落后，結構性矛盾突出，發(fā)展后勁不足。同時中小煤礦散、亂、差，而且安全設施不夠完善，導致安全事故頻發(fā)。
第二，石油石化在國民經濟中地位重大。石油石化行業(yè)是國民經濟的基礎性和支柱性產業(yè)，主要經濟指標在國民經濟中占有重要位置。其中，石油和化學工業(yè)企業(yè)完成工業(yè)總產值所占全國工業(yè)的比重近幾年來都維持在13%以上。石化產品市場需求旺盛，與相關產業(yè)如農業(yè)、建材、汽車、電子電器、輕紡、國防軍工等產業(yè)關聯(lián)性強，相互推動發(fā)展空間大。
第三，鋼鐵行業(yè)是國民經濟的重要支柱產業(yè)，涉及面廣、產業(yè)關聯(lián)度高，在經濟建設、社會發(fā)展、財政稅收、國防建設以及穩(wěn)定就業(yè)等方面發(fā)揮著重要的作用。
我國是鋼鐵生產和消費大國，粗鋼產量連續(xù)14年居世界第一。進入21世紀以來，我國鋼鐵產業(yè)快速發(fā)展，粗鋼產量年均增長超過20%。鋼鐵產品基本滿足國內需要，部分關鍵品種達到國際先進水平。鋼鐵產業(yè)有力支撐和帶動了相關產業(yè)的發(fā)展，促進了社會的就業(yè)，對保障國民經濟又好又快發(fā)展做出了重要貢獻。
鋼鐵行業(yè)長期粗放發(fā)展積累的矛盾日益突出。一是盲目投資嚴重，產品總量過剩。二是創(chuàng)新能力不強，先進生產技術、高端產品研發(fā)和應用還主要依靠引進，一些高檔關鍵品種鋼材仍需大量進口，消費結構處于中低檔水平。三是產業(yè)布局不合理，大部分鋼鐵企業(yè)分布在內陸地區(qū)的大中型城市，受到環(huán)境容量、水資源、運輸條件、能源供應等因素的嚴重制約。四是產業(yè)集中度低，粗鋼生產企業(yè)平均規(guī)模不足100萬噸，排名前5位的企業(yè)鋼產量僅占全國總量的28.5%。五是資源控制力弱，國內鐵礦資源稟賦低，自給率不足50%。六是流通秩序混亂。鋼鐵產品經銷商超過15萬家，投機經營傾向較重。
1.4 有色金屬是應用廣泛的重要原材料，航空、航天、汽車、機械制造、電力、通信、建筑、家電等絕大部分行業(yè)都以有色金屬材料為生產基礎
隨著現(xiàn)代化工、農業(yè)和科學技術的突飛猛進，有色金屬在人類發(fā)展中的地位愈來愈重要。有色金屬材料占工業(yè)材料的60%，農業(yè)材料的50%，高科技材料的70%以上。
改革開放以來，我國有色金屬工業(yè)實現(xiàn)了持續(xù)穩(wěn)定快速的發(fā)展，取得了輝煌的成就，但是，有色金屬工業(yè)在發(fā)展中也存在不少問題。尤其是2008年下半年以來，隨著國際金融危機對實體經濟的影響不斷加深，我國有色金屬產業(yè)受到較大的沖擊，產品價格大幅下跌，產量不斷下降，國內消費疲軟，企業(yè)流動資金緊張，行業(yè)全部虧損，產業(yè)平穩(wěn)發(fā)展面臨嚴峻挑戰(zhàn)。同時，我國有色金屬產業(yè)存在的深層次矛盾仍很突出。
1.5 資源類企業(yè)海外并購的動因
基于以上對于我國資源類企業(yè)的現(xiàn)狀分析，海外并購的動因主要是幾點：其一，獲取資源的需要。其二，企業(yè)提升國際競爭力的驅動。其三，企業(yè)調整產業(yè)結構的推動力。
2 資源類企業(yè)海外并購的政府行為：
2.1 構建我國企業(yè)海外并購的法律體系。
要盡快制定和完善我國企業(yè)海外并購的法律規(guī)范，對海外并購中涉及的審批程序、外匯管制、資金融通、保險支持、稅收政策等予以明確規(guī)定，實現(xiàn)跨國并購管理的法制化、規(guī)范化。
2.2 強化對海外并購的宏觀協(xié)調和指導。
其一，建立統(tǒng)一管理本國企業(yè)海外投資的政府機構，可以從商務部、發(fā)改委、財政部、外匯管理局、中國人民銀行、國有資產管理局等機構挑出部分人，再挑選部分精通海外投資、貿易和法律的專家組成海外投資管理委員會，宏觀上對我國各行業(yè)的海外投資進行統(tǒng)一協(xié)調和規(guī)制，制定我國海外投資的行業(yè)政策，投資國別政策和鼓勵扶持政策，提供海外投資的信息情報和咨詢服務，統(tǒng)一審批海外投資企業(yè)，管理海外投資事務，起草海外投資法律，制定相關法規(guī)。
其二，制定和中國企業(yè)海外并購的產業(yè)和區(qū)位指導目錄。為了解決我國企業(yè)海外投資的盲目性和效率差的問題，必須對我國企業(yè)的對外并購進行政府的宏觀指導。
其三，建立海外并購信息情報及咨詢服務機構。我國政府應該加強指導中國企業(yè)走出去并購外國企業(yè)的信息采集工作。可以建立類似于美國的中國企業(yè)海外投資公司或是類似于日本和韓國的海外投資研究院所，獲取各國有關外國投資的法律、法規(guī)及其變動的最新信息、投資機會等信息，向國內投資者提供服務。
2.3 提供財政金融方面的支持。
一是完善國際稅收制度，中國政府應與更多的對外直接投資的東道國簽訂避免雙重征稅的投資協(xié)議，以維護我國對外并購者在國民待遇和最惠國待遇以及投資安全、資本撤出與利潤匯回、解決爭端機制等問題上的利益。
二是按照慣例建立和完善海外投資保證制度。海外投資保證制度是指資本輸出國政府對本國海外投資者在國外可能遇到的政治風險，提供保證或保險。如果承擔的政治風險發(fā)生，導致投資者遭受損失，則先由國內保險機構補償其損失，然后再由該保險機構向東道國追償的一種法律制度。
三是國家有關部門需要采取有效的金融扶持政策，賦予海外投資企業(yè)的對外融資權和有擔保限制的國內融資權。一要鼓勵和引導國內銀行向海外投資企業(yè)提供優(yōu)惠貸款，允許國內銀行在有充分把握的情況下，為海外并購企業(yè)提供貸款擔保。二要努力拓寬國際融資渠道，幫助海外并購企業(yè)在國際金融市場上籌措資金，向東道國或第三國銀行借貸資金。三要參照一些發(fā)達國家的做法，設立專門的海外投資銀行，為海外并購提供資金服務。也可以由國家設立特別基金以資助其海外并購者。尤其對發(fā)展中國家的一些戰(zhàn)略性投資和對發(fā)達國家的以獲取重大技術突破為目標的海外并購更是需要資金的國家支持。
3 資源類企業(yè)海外并購的企業(yè)行為：
3.1 把握并購時機
從企業(yè)自身來講，首先企業(yè)應當明確參與海外并購的動機是什么，是出于市場因素、技術因素還是資源因素？如果某因素已經成為或將要成為制約企業(yè)發(fā)展的瓶頸，并且國內現(xiàn)有資源難以滿足自身的需呀，可適當考慮海外并購。其次，企業(yè)自身的實力是否允許參與海外并購，除資金實力外，還包括與目標企業(yè)博弈的能力。這要求并購企業(yè)充分了解海外并購市場上多方面的供求信息，結合并購成本、整合難度、東道國文化和法律政策等因素選擇目標企業(yè)，同時，國內企業(yè)對并購的難度要有一個充足的預期，在選擇專業(yè)機構評估目標企業(yè)價值和涉及外國有關法律問題時，一定要采取謹慎的態(tài)度，避免由此造成的損失和爭端。
從外部環(huán)境來看，經濟形勢和國家政策是企業(yè)必須考慮的問題，如在當前人民幣升值和金融危機的大環(huán)境下，為了實現(xiàn)本國外匯儲備的保值增值并借此機會壯大國內實體經濟，國家會相應采取一些優(yōu)惠政策和措施，政府鼓勵有實力的大企業(yè)參與海外并購。同時，企業(yè)還應當關注自己所在行業(yè)的發(fā)展狀況和國家對行業(yè)的支持情況。
3.2 科學制定海外并購的戰(zhàn)略規(guī)劃，加強并購前的調查論證工作
從戰(zhàn)略上看，并不是任何企業(yè)都適合進行海外并購。對于國內資本結構比較健康、主營業(yè)務收入比較穩(wěn)定，且在本行業(yè)內具備比較明顯的競爭優(yōu)勢的企業(yè)，其進行海外并購成功的可能性較大。另外，在實施海外并購之前是否具有國際化視野、對收購標的所在地的經濟法律環(huán)境的了解程度都將決定并購的風險甚至成敗。此外，高超的戰(zhàn)略規(guī)劃與管理能力、重組整合的先進理念和出色的技巧都是進行成功的海外并購所具備的。
3.3 提高整合能力
成功的并購可以使企業(yè)產生諸多的良性效應。而整合過程的成敗直接決定了企業(yè)未來的命運。因此，海外并購的企業(yè)整合要注意兩方面：一是優(yōu)勢資源的吸收、再造；二是新公司在制造、管理、技術、文化等方面的融合過程。
并購的企業(yè)經營業(yè)績直接體現(xiàn)出并購的效果，為使國內企業(yè)實現(xiàn)海外并購的初衷，首先要迅速吸收被并購企業(yè)的優(yōu)勢資源，在形成鞏固本企業(yè)的核心競爭力之后，充分利用核心資源打造自身的產品或服務，以保證市場和客戶的延續(xù)，使企業(yè)的經營和管理產生協(xié)同效應。
3.4 積極推進并購整合過程
并購交易成功并不意味著并購本身的成功，并購后如不能對兩個企業(yè)間的文化與管理制度、資源與能力及時協(xié)調，原本盈利的企業(yè)也要為此付出巨額代價。因此，一是做好并購前的準備工作。企業(yè)在并購前應對雙方的文化、戰(zhàn)略和財務等方面做全面的審慎調查，尤其是文化方面是否能相互融合，文化包括國家文化和企業(yè)文化之間的差異，這些因素會影響整合后企業(yè)的價值實現(xiàn)。二是必須為并購整合制定詳細的整合計劃。企業(yè)必須認真開發(fā)和準備一項完善的整合計劃，確定具體的目標、工作方案、時間表和里程碑，包括明晰的整合工作范圍、涉及單位和人員及層面，以及相應所必須具備的溝通計劃。三是加強海外并購的文化整合。研究表明，成功的并購整合式通過各種手段讓雙方員工接受這次并購，并能相互了解、彼此信任，形成對未來目標的共識。這就要求企業(yè)應將文化整合置于首位，特別是要培養(yǎng)雙方經理人能接受不同思維方式，使雙方能在未來企業(yè)的價值、管理模式、制度等方面達成共識。
3.5 樹立風險防范意識
成功收購目標公司并不意味著大功告成，換句話說，在并購之后企業(yè)會面臨或多或少的風險，這些風險來自于政治、經濟、法律、外交等方方面面，一旦企業(yè)反應遲緩或稍有疏忽就會帶來致命的傷害。因此，企業(yè)要樹立一種危機感，時刻保持對核心財務指標以及公司績效、員工績效的敏感性，對期間發(fā)生的微小波動予以關注，對較明顯的變化搞清楚原因并及時采取措施給予糾正。
【參考文獻】
[1]楊安華：《中國上市公司并購價值效應分析》，四川大學博士學位論文，2006年。
[2]王民治：《我國上市公司并購方式效應分析》，《經濟問題探索 》2005年第 12期。
[3]李志剛，陳守東，劉志強：《我國上市公司并購績效分析》，《稅務與經濟》2008年第9期。
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[5]李榮融，《并購重組—企業(yè)發(fā)展的必由之路》，財經出版社2004年版。
盡管西方的企業(yè)并購動因理論在一定程度上能夠解釋我國的部分并購活動，但我國的并購動機仍有自己的特色。上文指出，企業(yè)并購活動在我國起步晚，顯然相應的理論研究也不夠成熟，未形成自己的理論體系（這也是本文摘要中只對中國特色并購“動因”進行綜述而未加“理論”二字的原因）。以下部分將是對中國學者認為能較好解釋中國企業(yè)并購活動的西方并購動因理論和中國特色并購動因，分中國企業(yè)國內并購動因和海外并購動因進行的綜述。
1.中國企業(yè)國內并購動因
由于我國正處于轉型轉軌的特殊時期，因而我國上市公司的并購動因也呈現(xiàn)出多樣化和特殊性，通過閱讀學者們的相關研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司國內并購行為存在很多異于西方并購理論所解釋的方面。
1.1政府干預動機
洪道麟、劉力等（2006）通過分析多元化并購也指出，我國上市公司大部分是國有控股企業(yè),它們與地方政府具有千絲萬縷、錯綜復雜的關系。一方面，上市公司的發(fā)展離不開地方政府的鼎力支持，如資金籌集、稅收返還以及政策引導等各種優(yōu)惠；另一方面,上市公司有時會因為政府關聯(lián)而背負一些額外的義務。賈良定等（2005)的調查顯示國內企業(yè)在進行多元化選擇時會考慮政府政策。
1.2狂妄假說理論
熊德華（2006）以1999—2003年間我國證券市場上的并購事件為樣本,從并購角度考察我國上市公司的多元化并購戰(zhàn)略與企業(yè)長期績效之間的關系表明，狂妄假說和自由現(xiàn)金流假說可以較好地解釋我國企業(yè)的并購類型選擇動機。績效越好，實力越強，管理層就越容易受到狂妄情緒的影響，這些企業(yè)也越容易選擇實行多元化并購。
1.3借殼上市動因
范磊（2004）、陳傳剛（2007）在各自的研究中都指出，有的中國企業(yè)并購動機受到資本市場的限制，借殼或買殼上市成為他們的主要動機。陳靜（2008）認為，由于我國公司上市實行嚴格的審批制度，所以上市公司資格的稀缺性；同時嚴格的上市標準使得一些民營企業(yè)被拒之門外，所以民營企業(yè)往往以上市公司作為并購目標，通過控制上市公司，從而達到本企業(yè)上市融資的目的。
2.中國企業(yè)海外并購動因
由于我國企業(yè)的跨國并購實踐起步較晚，加入WTO后才開始蓬勃發(fā)展，參與時間比較短，參與程度較低，關于我國企業(yè)跨國并購理論和實踐問題的研究不多，沒有形成統(tǒng)一的體系。但可以有以下幾點概括。
2.1獲得優(yōu)質資產及品牌,搶占國際市場
黨偉、朱瑩（2010）指出，中國企業(yè)并購外國已有的知名品牌，借助該品牌在當地的知名度、營銷網絡等資源進入該國市場，是中國企業(yè)搶占國際市場的一條捷徑。對于增長己進入瓶頸時期的中國制造業(yè)企業(yè)來說，通過跨國并購，既可以依靠目標企業(yè)的品牌效應增強在國內市場的競爭力，還可以利用目標企業(yè)原有的穩(wěn)定、系統(tǒng)的銷售渠道開辟跨國市場，迅速在當地市場占有一席之地，提高在國際市場上的占有率。
2.2獲得經濟發(fā)展所需要的自然資源
薛求知（2004）將鄧寧的國際生產折衷理論與我國企業(yè)跨國并購的具體實踐相結合，對我國企業(yè)的跨國并購動因進行理論分析，把我國企業(yè)跨國并購的動因分為四類。在市場尋求型中指出，中國企業(yè)海外并購獲取技術的動機日益清晰，與20世紀七、八十年代日本企業(yè)、90年代韓國企業(yè)的海外擴張動機不謀而合。
2.3政府的鼓勵政策
我國相當部分跨國并購并不是純粹的企業(yè)行為,政府的鼓勵政策對其從宏觀上加以引導、協(xié)調、監(jiān)督、管理和扶持,使其能順利、平穩(wěn)、持續(xù)地發(fā)展。政府出臺了一系列經濟政策來引導企業(yè)跨國并購。王習農（2004）認為，政府政策的改變特別是向有利于吸引外資的政策轉變，能使更多國家的企業(yè)并購進入，跨國并購對一國政治經濟穩(wěn)定性的敏感性較為突出，目標公司所在國政府更迭的頻率、權力交接秩序、政府政策的穩(wěn)定性、工會力量的強弱、勞動力價格水平以及勞動生產率水平等因素，都會在相當程度上影響跨國并購行為。
三、結論
企業(yè)的并購動因是多種多樣，復雜多變的。本文通過對中西并購動因（理論）的簡單述評，可以看出，盡管以上西方的企業(yè)并購動因能夠解釋我國部分并購活動，但我國的企業(yè)并購動機仍存在自己的特色。特別是中國企業(yè)的并購行為似乎始終有政府的影子，對此作者將在接下來的學習中對其進行實證研究。我們只有將各種動因之間、中西并購動因加以結合考慮，才能對我國企業(yè)的并購行為得到正確、深刻的認識，為我們研究企業(yè)并購效應和其它相關問題開個好頭。
參考文獻：
［1］洪道麟,劉力,熊德華.多元化并購、企業(yè)長期績效損失及其選擇動因,經濟科學,2006年第5期
［2］陳傳剛,企業(yè)并購動因理論綜述,北方經濟,2007年第4期
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［4］朱瑩.中國企業(yè)跨國并購的動因、問題及對策研究【D】.中國優(yōu)秀碩士學位論文全文數據庫，2010年12月
海外并購的經濟后果，一直是國內外金融經濟學研究的熱點問題。國內外學者通常采取事件研究法和會計研究法。事件研究法側重于對短期績效的考察，檢驗并購是否會為股東帶來超常收益（Jensen&Ruback，1983；Healy，Palep&Ruback，1992；Renneboog 2001；
Rene，2005；Madura，2007）；會計研究法則主要以會計指標作為評價指標，考察并購事件對企業(yè)經營業(yè)績的影響（李梅，2010）。國外大部分學者的研究表明，跨國并購能為收購方創(chuàng)造價值、增加財富。Santos，Errunza and Miller（2008）研究了1990~2000年間美國企業(yè)跨國并購中的財富效應，認為跨國并購不會導致價值損毀；Pyykkt（2009）研究表明，以科技為導向的跨國并購所帶來的協(xié)同作用能增加收購方的股票市場的價值；Halt和Kiymaz（2009）研究表明，收購方在跨國收購公告期間會獲得正的財富回報，同時收購方的財富增加會因國外目標公司的行業(yè)分類和地理位置的不同而有區(qū)別，收購發(fā)達國家的公司會獲得較高的財富效應，且財富回報與GNP增長率顯著相關（王剛，張金鑫；2010）。國內學者劉平（2003）對國外企業(yè)并購績效理論、實證檢驗結果和研究方法進行了述評，認為現(xiàn)有的實證檢驗結果大體上支持了理論研究，但在企業(yè)獲取超額收益這一問題上，仍存在分歧。李梅對中國上市公司海外并購進行了實證研究，認為海外并購事件存在一定的公告效應，但市場并不看好中國企業(yè)走出國門，中國上市公司的海外并購給股東帶來了顯著的財富損失。
從上述文獻可以發(fā)現(xiàn)：國外研究海外并購績效的文獻比較豐富，大部分學者認為跨國并購能為收購方創(chuàng)造價值增加財富。由于我國企業(yè)海外并購起步較晚，研究國內企業(yè)海外并購的樣本較少，特別是研究金融危機背景下我國企業(yè)海外收購資源的文獻更少，并且海外收購能否帶來財富效應尚無一致結論。筆者認為，從戰(zhàn)略層面看，我國企業(yè)海外并購搶占資源有利于國內企業(yè)建立完整的產業(yè)鏈，從而降低成本，保證原材料供應，并取得行業(yè)內的話語權；從經濟后果看，成功的企業(yè)戰(zhàn)略并購能產生多方面的協(xié)同效應與規(guī)模效應，國有企業(yè)海外戰(zhàn)略并購能產生正的經濟后果，特別是在此次金融危機中通過海外并購獲取資源儲備的企業(yè)，在危機過后一定能享受豐厚的回報。筆者通過研究中金嶺南成功并購澳洲上市公司PEM這個案例來驗證這一觀點，并通過此案例梳理、總結也一些海外并購獲取資源的成功經驗，以便為我國企業(yè)“走出去”進行股權收購提供有益借鑒。
二、中金嶺南海外并購案例分析
（一）并購過程 2009年2月，澳大利亞PERILYA LIMITED（簡稱“PEM公司”）股東大會通過中金嶺南公司收購PEM公司50.1％的股權的方案，PEM公司將以定向增發(fā)的方式向中金嶺南公司出售約1.98億股的股份。中金嶺南公司通過其在香港設立的全資子公司，以每股0.23澳元的價格，認購PEM公司定向配售的約1.98億股可流通普通股股票，總投資約合人民幣2億元。同年年底中金嶺南公司通過配股將控股比例增加至52%。此舉宣告中金嶺南公司成功收購海外優(yōu)質礦山資源，并一舉成為中國國有企業(yè)首家絕對控股收購發(fā)達國家資源的企業(yè)。因全球金融危機的爆發(fā)使國際大宗商品價格急劇下跌，導致全球相當多鉛鋅礦山生產處于虧損狀態(tài)。PEM主要從事基本金屬的勘探和鉛鋅開采業(yè)務，由于金融危機2008年面臨著巨額虧損和現(xiàn)金流問題，其股票價格大幅下挫，甚至低于其每股凈資產。中金嶺南公司抓住機遇，成功對PEM實施絕對控股并購，對于中國企業(yè)拓展海外資源開發(fā)模式具有開創(chuàng)性意義，對鼓舞中國企業(yè)開展海外并購將產生積極的影響。
（二）并購動機 主要考慮以下方面：
（1）推進國際化經營戰(zhàn)略。中金嶺南是以鉛鋅生產為主業(yè)的資源型上市公司，通過多年對國內鉛鋅資源的考察，中金嶺南認為目前在國內尋求儲量大、品位高的鉛鋅礦的開發(fā)或合作開發(fā)的可能性較小，必須走國際化經營的道路。收購PEM公司，能掌控大儲量、高品位的資源，有利于發(fā)揮中金嶺南鉛鋅采選的技術優(yōu)勢，有利于推進中金嶺南的國際化經營戰(zhàn)略。
（2）掌控國外資源，緩解國內礦產資源供應不足的困境。由于鉛鋅金屬消費需求快速增長，我國礦山生產和二次資源的利用量已不能滿足國內市場的需求，每年需要從國外進口大量鋅精礦和鉛精礦。通過投資控股PEM公司，中金嶺南將掌握國外鉛鋅礦產資源儲量約323萬噸，部分填補我國經濟快速發(fā)展對鉛鋅資源的巨大需求，符合我國政府鼓勵資源型企業(yè)走出國門，面向世界的產業(yè)政策。
（3）獲得良好回報。國際鉛鋅市場價格具有周期性波動的特點。2007年，LME鋅價高達4200美元/噸，鉛價最高達3000美元/噸。受金融海嘯的影響，國際市場鉛、鋅價分別下跌至1095美元/噸和1167美元/噸，全球大多數鉛鋅精礦生產企業(yè)處于虧損狀態(tài)。在此背景下，PEM股票價格大幅下挫，甚至低于其每股凈資產。中金嶺南認為，鉛鋅金屬是各國國民經濟發(fā)展所需的基本有色金屬。目前市場價格應屬金融海嘯所導致的非理性下跌，隨著國際金融市場的逐步恢復，市場基本供需調節(jié)功能將促使鉛鋅價格恢復至理性水平。同時，目前遠低于生產成本的金屬市場價格，使PEM公司的股價遠低于其應有的水平，為中金嶺南低成本控股PEM公司提供了良好的機會。雖然該項投資在短期內不能取得投資收益，但隨著全球經濟復蘇，上述投資必將取得良好的投資回報。
（4）PEM公司財務信息公開透明，會計核算謹慎穩(wěn)健。作為澳大利亞公開上市的公司，PEM公司的財務信息按規(guī)范程序對外披露，可信度高，透明度好。同時，中金嶺南在開展盡職調查時發(fā)現(xiàn)，PEM公司已根據市場情況在2008會計年度大幅計提了無形資產及固定資產減值，歷史遺留問題少，充分反映了其謹慎、穩(wěn)健的會計核算政策，也大大增強了中金嶺南入股該公司后抵御市場風險的能力。
三、中金嶺南海外并購的經濟后果：資本市場的證據
（一）分析方法本文擬采用事件研究法分析中金嶺南并購PEM
公告前后股東短期財富變動情況，考察合并公告日（2009年2月5日）前后交易日股票價格的市場反應。以超額收益率AR的變化及累計超額收益率CAR作為驗證公司股東財富變動的重要指標，進而分析并購事件的發(fā)生對中金嶺南股東短期財富效應帶來的影響和變化。為了檢驗中金嶺南并購PEM是否存在財富效應，對于超額收益AR和累積超額收益CAR的符號進行顯著性檢驗，如果AR和CAR顯著為正，說明中金嶺南并購PEM的公告增加了股東財富，否則說明此次公告并購沒有增加股東財富，不存在財富效應。
（二）中金嶺南超額收益率分析 圖1顯示了中金嶺南海外并購公告的市場反應，中金嶺南（000060）在［12/16/2008，3/19/2009］期間的超額收益率均值為0.918%，累計超額收益率為55.1%。中金嶺南超額收益率AR和累計超額收益率CAR均為正，這說明中金嶺南在此期間跑贏深圳成指的整體收益水平，中金嶺南并購PEM的公告增加了股東財富，存在財富效應。可以判斷，投資者對于這起并購交易的前景持有樂觀的預期。
四、中金嶺南海外并購的經濟后果：財務與非財務指標證據
（一）財務指標在短期內并未充分顯現(xiàn)并購的財富效應 本文選擇2005～2009年5年財務指標的數據進行實證檢驗，以便進一步分析中金嶺南在收購PEM公司后2009年度財務指標與這5年平均數相比短期內是否有顯著提高，從財務上判斷此次對PEM的收購是否使財務指標得到顯著改善。為對比分析中金嶺南并購財富效應，主要從四個維度進行考察分析，即獲利能力、發(fā)展能力、償債能力、營運能力。
（1）盈利能力并未得到明顯改善。從圖2中金嶺南最近五年的盈利能力指標反映的情況看，中金嶺南公司盈利能力經歷了一個快速上升后快速下降又緩慢上升的過程，其主要原因在于2008年受到金融危機的影響，公司的營業(yè)收入驟然下降，但其營業(yè)成本卻未見明顯下調，致使各項盈利指標在2008年降至最低點。2009年開始緩慢上升，但與5年平均數仍有較大差距，這說明中金嶺南公司2009年的海外收購并沒有使盈利指標得到明顯改善。
（2）成長能力指標處于良好水平。從表1可知，2009年的資本積累率比2008年增長近20%，表明2009年資本積累增多，企業(yè)資本保全性增強，應付風險、持續(xù)發(fā)展的能力提升。2009年總資產增長率比2008年增長了45.59%，表明中金嶺南在這段時期內資產經營規(guī)模擴張的速度加快，2005年至2009年的資本保值增值率都大于100％，說明企業(yè)有經濟效益，資本在原有基礎上實現(xiàn)了增值，利潤總額增長率和營業(yè)收入增長率除了2008年受金融危機的影響為負增長外，其他年份都是正增長。因此，從成長能力指標來看，中金嶺南公司的海外并購已初見成效，受金融危機的影響逐漸降低，經營規(guī)模不斷擴大，各指標在行業(yè)水平處于良好水平，具有一定的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
（3）財務風險進一步擴大。從圖3中可知，中金嶺南的海外并購已影響到2009年的償債能力指標，各項償債能力指標在2009年都發(fā)生較大幅度的變化，流動比率等短期償債能力指標總體呈下降趨勢，資產負債率等長期償債能力指標呈上升趨勢，海外并購導致財務風險增加。
（4）營運能力指標呈現(xiàn)下降趨勢。從圖4可知，2005年到2008年中金嶺南公司的應收賬款周轉能力指標呈上升趨勢，但在2009年下降趨勢非常明顯；2005年～2009年存貨周轉率和流動資產周轉率基本持平，沒有較大的變化；應付賬款周轉率從2005年～2007年呈上升趨勢，但是從2007年～2009年不斷呈下降趨勢。總體看，2009年度中金嶺南各項周轉率指標都不同程度有所下降，說明海外收購在短期內并沒有使營運能力得到提升。
從上述財務指標的變化趨勢來看，中金嶺南公司并購PEM公司使得中金嶺南公司財務風險加大，營運能力呈下降趨勢，但公司的盈利能力已開始緩慢上升，預計公司成長前景良好。總體上看，并購的短期財富效應不顯著。
（二）整合效果明顯，發(fā)展前景好 首先，PEM公司經營業(yè)績明顯改善。PEM在2008年度（2007年7月1日～2008年6月30日）虧損1.4億澳元，正常經營生產已難以維持。中金嶺南公司控股PEM公司后，即在2009年2月1日至6月30日的會計期間，PEM公司成功實現(xiàn)扭虧為盈，稅后凈利潤超過200萬澳元；2009年6月30日至12月31日，稅后凈利潤超過2850萬澳元，經營業(yè)績得到明顯改善。同時，隨著經營業(yè)績的改善，PEM公司的股票價格開始大幅回升，股票價格最高升至0.55澳元。按最近一月的平均價格0.49澳元計算，比中金嶺南公司賬面投資成本（0.23澳元）升值113%。2009年底實施配股后，PEM公司的盈利能力和發(fā)展?jié)摿M一步增強。2010年凈利潤7420萬澳元，增長超過100%，其股票價格最高升至0.75澳元。中金嶺南公司也將從PEM公司獲取更多的投資收益，2010年中金嶺南凈利潤7.07億元，比2009年增長70.68%，其中超過1.4億元凈利潤是由PEM公司貢獻的。
其次，中金嶺南的國際化經營戰(zhàn)略已初步實現(xiàn)。PEM公司擁有的鉛、鋅、銀、銅、金等資源儲量豐富，在澳大利亞擁有超過6000平方公里的探礦權，資源潛力十分巨大。中金嶺南控股PEM公司，可使中金嶺南公司掌控320萬噸的鉛鋅礦資源和其他探礦權，提高了對國際資源的控制力，有利于發(fā)揮公司鉛鋅采選的技術優(yōu)勢，有利于推進公司的國際化經營管理水平，有利于提升公司盈利能力及可持續(xù)發(fā)展能力。
中金嶺南公司利用控股子公司PEM作用海外資源收購平臺，打開海外資源開發(fā)的大門，不斷加強海外開發(fā)力度，進一步提高在國際礦業(yè)的影響力，向更具競爭力的國際化一流企業(yè)邁進。2010年1月，PEM公司完成對加拿大全球星礦業(yè)公司100%股權收購。通過此次收購，中金嶺南公司新增的資源量包括79萬噸銅、43噸金，178噸銀、9.3萬噸鎳、8萬噸氧化鋰。產品多元化發(fā)展格局避免了經營單一品種的潛在風險，盈利增長點更加廣泛，使公司無論在國內還是海外都具備相當的競爭力。
五、結論與建議
（一）結論分析 通過對金融危機背景下中金嶺南并購PEM公司經濟后果的分析，可以得出以下結論：第一，中金嶺南并購PEM的公告增加了股東財富，存在財富效應。可以判斷，投資者對于這起并購交易的前景持有樂觀的預期。第二，財務指標在短期內并未充分顯現(xiàn)并購的財富效應，海外收購在短期內并未顯著改善中金嶺南的業(yè)績指標，但成長能力指標已顯示公司的發(fā)展?jié)摿Α５谌薪饚X南并購PEM整合效果顯著，屬于戰(zhàn)略性收購，這主要體現(xiàn)在PEM公司經營業(yè)績的改善和中金嶺南國際化經營戰(zhàn)略的實現(xiàn)。筆者認為，中金嶺南并購PEM公司實現(xiàn)了其戰(zhàn)略目標，屬于戰(zhàn)略性并購，從較長的一段時間看，并購能夠真正增加公司價值，具有財富效應。
（二）經驗及建議 通過研究中金嶺南并購澳洲上市公司PEM這個案例，可以梳理出一些海外收購獲取資源的成功經驗，為我國更多的企業(yè)“走出去”提供有益借鑒。
（1）確定交易動因、明確戰(zhàn)略并購目的。戰(zhàn)略是決定海外資源類并購項目成功與否的首要問題。清晰、明確的發(fā)展戰(zhàn)略告訴決策者為什么實施海外并購、如何選擇合適的并購目標以及如何確定最合適的并購方案。金融危機下如何把美元資產轉為資源資產成為國家的積極政策導向，在此政策環(huán)境下，并購應該以雙方各自的核心競爭優(yōu)勢為基礎，考慮企業(yè)國際化經營發(fā)展戰(zhàn)略需要。中金嶺南收購PEM公司體現(xiàn)了公司在鉛鋅領域專業(yè)化的深化和經營海外資源的需求，通過收購強化了企業(yè)核心競爭力，取得了良好的財富效應。
（2）做好并購前的準備工作。謹慎選擇并購對象，認真進行估值，并確保交易結構合理。要想并購海外企業(yè)，首先要掌握國際慣例，熟悉當地政策，特別應該了解和研究目標企業(yè)所在國的法律制度和文化環(huán)境，對并購對象進行詳細的調查，不僅關注資源以及相關的資產，還應該關注目標企業(yè)自身的技術、管理結構、業(yè)務模式、財務狀況等方面。有色金屬行業(yè)涉及到國家資源能源安全問題，對于這類行業(yè)企業(yè)的并購，還應該了解并購對象所在國的政治制度，重視與當地政府保持良好關系，在取得當地政府許可后，應就并購模式進行合理選擇。
（3）并購過程中坦誠溝通、滿足各方利益相關人訴求。中國的國有企業(yè)受到了來自外國監(jiān)管機構的限制，主要出于政治上的考量或者僅是出于對本地就業(yè)和企業(yè)的保護。海外并購過程要和利益相關人及時、坦誠溝通。并購主體和并購目標在不同政治、社會、經濟環(huán)境中，涉及到諸多利益相關人，、合作共贏。特別是國外公司把中國企業(yè)看成是政府的延伸，對國有企業(yè)的決策機制、收購后的發(fā)展戰(zhàn)略存在疑慮。因此，在并購過程中，要顯示公司商業(yè)運作和決策的獨立性，強化產業(yè)資本對目標公司長期發(fā)展的關切，實現(xiàn)雙方長期共贏。
（4）高度重視并購后的各項整合工作。并購后整合的內容包括戰(zhàn)略整合、管理整合、資產業(yè)務整合、財務整合和企業(yè)理念整合文化等，只有整合管理得當，企業(yè)才能系統(tǒng)性的提升自身價值和經營管理能力。整合可以在聘請專業(yè)化、國際化的管理團隊或保持原有經營團隊穩(wěn)定的基礎上進行。中國企業(yè)在收購海外企業(yè)整合管理人員過程中，尤其要關注該國勞動法和法律框架，保持管理團隊的穩(wěn)定。中金嶺南公司收購PEM公司，除了派出3名董事外，管理團隊仍然保留PEM公司原有人員，保證了整合工作有序進行。
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中國并購報告顯示，中國海外并購勢頭發(fā)展迅猛，然而由于中國企業(yè)海外運營經驗缺乏，尤其缺乏并購后的整合能力，海外并購的步伐并不順利。麥肯錫的統(tǒng)計數據顯示，過去20年中全球大型的企業(yè)兼并案中，真正能取得預期效果的比例不到50%，而中國海外收購不成功比例更高。如何借鑒美國與日韓企業(yè)的發(fā)展經驗，通過跨國并購來獲取先進技術，跟隨市場的變化實施與自己的核心能力有效結合的同心圓多元化，并同時進行價值鏈的補全，是實現(xiàn)中國企業(yè)提升核心競爭力和跨越式發(fā)展的有效途徑。因此，要從核心競爭力的角度進行分析，對中國企業(yè)的海外技術并購和價值鏈補全提出有意義的建議。
一、中國企業(yè)海外技術并購與價值鏈補償問題
（一）中國企業(yè)的海外技術并購存在的問題技術并購，是指擁有雄厚實力的技術型大企業(yè)，以加強自身能力基礎、技術多樣化、鞏固市場地位、提高競爭力、進入新產業(yè)為動機而并購擁有獨特技術中小企業(yè)的企業(yè)經濟行為，其中，以獲取技術能力為主要動機。中國企業(yè)由于缺乏西方跨國公司的壟斷優(yōu)勢，如發(fā)達技術、強大品牌、先進管理和暢通的營銷渠道等，尤其是核心技術，因此，在國外市場被消費者當作低端品牌。“低端混戰(zhàn)”是位于產業(yè)鏈低端的真實寫照，“高端失守”其根源在于缺乏核心技術和自主品牌。因此，以獲取先進技術等知識產權為主要目標，在自身專長領域開展跨國并購，縮短海外市場與高端產品開發(fā)周期，以期獲得持久的競爭優(yōu)勢，中國企業(yè)紛紛嘗試實行技術并購。南汽并購英國的羅孚汽車就是為獲得汽車生產的先進技術，并購后卻發(fā)現(xiàn)購買的只是資產，被收購企業(yè)的關鍵技術已經被其他企業(yè)提前購買或被原提供方收回。TCL并購德國施耐德、購買法國湯姆遜、阿爾卡特品牌就是為了獲得技術優(yōu)勢和進入歐美市場，并購后卻發(fā)現(xiàn)并非先進技術。聯(lián)想并購美國IBM 的PC部也是為了獲得技術優(yōu)勢和提高品牌知名度以占據歐美的高端市場，但并未獲得技術的獨占權，并購后面臨優(yōu)秀員工流失，能否將轉移技術很快地在本國產業(yè)中消化、吸收、擴散并不斷加以提升，強化自主品牌優(yōu)勢等問題。
（1）戰(zhàn)略性并購目標公司定位、估值失誤。南汽、TCL、聯(lián)想海外并購的共同特征是，在西方國家技術封鎖的條件下，收購的是西方國家的低技術但有較高品牌知名度的目標，初衷是通過對方的技術、品牌、渠道，借船出海，實現(xiàn)國際化的夢想，但沒能掌握充分的資料對目標公司進行較為準確的估值，對并購困難估計不足。如這些企業(yè)所并購的跨國公司的業(yè)務與品牌，都是跨國公司的“非核心業(yè)務”、已經沒有壟斷競爭優(yōu)勢的衰退技術和業(yè)務，不再具有良好的盈利能力和成長潛力。中國企業(yè)買的大多是這些跨國公司的“過去”而不是未來，而企業(yè)的價值是由未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值決定的。即使并購的知名大跨國公司的虧損業(yè)務中，仍有相對于中國企業(yè)來說較為先進的技術，中國的并購企業(yè)顯然缺乏長期打算和系統(tǒng)規(guī)劃，對被并購企業(yè)的技術評估、轉讓、整合、技術能力的培育沒有清楚的認識和規(guī)劃，或在合同中沒有對技術轉讓及技術能力的培育等相關問題做明確地規(guī)定，沒能對這些轉移技術消化、吸收、擴散并不斷加以提升，強化自主品牌優(yōu)勢；要進行大規(guī)模的國際化，自然需要大量海外專業(yè)人才，可是不論是TCL還是聯(lián)想，人才主要從事本土業(yè)務。李東生（2006）認為，難以從東道國招聘到優(yōu)秀人才是造成海外并購困境的原因；柳傳志也認為離國際化的人才要求還有很大的距離。在重整破產企業(yè)過程中，中國企業(yè)由于缺乏技術、市場、管理、人才等壟斷競爭優(yōu)勢，重整乏力。中國企業(yè)并購知名大跨國公司過程中，由于被并購知名大跨國公司的規(guī)模一般比中國企業(yè)大，造成了“蛇吞象”的并購現(xiàn)象。究其原因，巨大企業(yè)所剝離的衰退業(yè)務是即將淘汰的技術，未來的盈利能力和成長潛力不佳，且不能將轉移技術很快地在當地產業(yè)中消化、吸收、擴散并不斷加以提升自主品牌和自主知識產權，企業(yè)運營風險遞增，價值遞減；巨大企業(yè)歷史悠久，文化整合困難，并購后面臨優(yōu)秀員工流失；巨大企業(yè)一般是實現(xiàn)兩權分離的現(xiàn)代化企業(yè)，有效的公司治理限制了大股東的權力，如在產品銷售、定價以及戰(zhàn)略合作等方面，不一定能按大股東的意圖行事；資本主義國家的巨大企業(yè)非常社會主義化，員工權益受到很好保護，政府對并購或整合很可能進行干預。跨國公司在中國市場都選擇了相對比自己小、發(fā)展?jié)摿^大、技術較先進的龍頭企業(yè)為自己的目標企業(yè)，并利用自己的先進技術等壟斷競爭優(yōu)勢成功的開拓了中國市場。由于我國尚沒有國家級權威的海外投資服務機構，對海外并購的方向、重點、規(guī)模行業(yè)結構及戰(zhàn)略等提供及時的信息及服務，致使我國企業(yè)在海外并購的過程中缺少全局觀。
（2）對跨國并購的風險及整合的難度評估不足。對并購之前，對并購目標國的政治和法律風險評估不足。如聯(lián)想收購IBM 個人電腦業(yè)務時，美國國土安全部、國防部、國務院、司法部、商務部等十多個部門參加的外國投資委員會對并購案展開了為期45 天的廣泛安全審查。此次安全審查帶來的麻煩完全在聯(lián)想預料之外，差點導致聯(lián)想整個并購計劃的失敗。對并購后的文化整合難度估計不足，不能對目標公司關鍵人員、營銷渠道、先進的研發(fā)技術和管理經驗進行有效整合，以獲得壟斷競爭優(yōu)勢，而現(xiàn)代企業(yè)的優(yōu)秀人才是企業(yè)最重要、最寶貴的資源，尤其是一些關鍵的管理人員、技術人員、銷售人員和熟練工人。以明基對西門子人員的整合失敗為例，并購后，中國地區(qū)150多人的西門子銷售隊伍被拋棄，700 多名研發(fā)人員要集體離職，西門子手機的全球市場份額已經由2004 年的7.2% 下降到2005年的3.5%。目標企業(yè)關鍵人員的流失，致使企業(yè)很難迅速招聘到合適的員工，而這些關鍵員工加盟到競爭對手陣營，又會增強競爭對手的實力。中國企業(yè)海外并購中，如何留住關鍵人才，獲得壟斷競爭優(yōu)勢是并購成功的關鍵。
（3）并購支付能力不足。對于能支持產業(yè)發(fā)展和升級的并購，在金融危機期間進行，不但能夠以較低的價格拿到優(yōu)質資產，而且可以通過并購掌握國外先進研發(fā)技術和管理經驗。但除了大型國企之外，中國大多數企業(yè)的資金規(guī)模并不雄厚，而國外的被并購企業(yè)的規(guī)模較大，導致并購企業(yè)沒有能力并購，整合過程中資金鏈斷裂的風險是巨大的。特別是隨著并購金額越來越大，風險愈加凸顯。巨額資金的撥付容易抽空并購企業(yè)自有的流動資金，形成高負債率，加大了資金鏈的風險。如果不能及時從并購中獲益，很可能導致資金鏈斷裂，從而造成整個企業(yè)運營的癱瘓。2001 年，華立通信收購了飛利浦位于美國的CDMA 項目，但由于華立通信沒有預料到并購后需要投入巨額的資金，且短期內難以盈利，導致預估華立通信有超過6 億元人民幣以上的虧損。這使得不堪CDMA 項目之重負的華立通信不得不轉向TD2SCDMA 技術市場，在高通技術的市場空隙里尋找生存空間。另外，國家現(xiàn)行對外投資項目的審批制度仍較為僵硬，決策審批仍較遲緩；現(xiàn)行金融信貸體制對企業(yè)籌資等方面的限制與約束仍較多，不利于企業(yè)敏捷地捕捉跨國并購的良好機遇，企業(yè)很難發(fā)揮國內力量對境外項目提供強有力支持，從而失去一些難得的跨國發(fā)展機會。
（二）中國企業(yè)價值鏈補償并購存在問題 中國企業(yè)由于缺乏某些核心技術、核心知識或關鍵資源導致產業(yè)鏈斷裂，無法形成完整的產業(yè)鏈，而價值鏈斷裂的地方正是企業(yè)價值鏈的“戰(zhàn)略環(huán)節(jié)”，它是價值鏈大部分價值創(chuàng)造的來源，因此，需要對這部分斷裂的價值鏈進行補全，以培育企業(yè)持久的競爭優(yōu)勢。比如，大飛機發(fā)動機是大飛機項目的戰(zhàn)略環(huán)節(jié)，被稱之為工業(yè)之花，是一個國家工業(yè)整體水平的標志。做個比喻，整個國家的第二產業(yè)（從冶金到制造到加工、設計）是一個金字塔，飛機發(fā)動機就是這個金字塔的塔尖，它涉及到了基本上所有的工業(yè)和技術項目，并且要用到這些領域的最高技術成就。而中國大飛機發(fā)動機全部依靠進口，有時想買都買不到，為國家安全和經濟獨立，必須對這部分斷裂的價值鏈進行補全，但我們必須認識到其中存在的問題。
（1）中國企業(yè)的價值鏈補全并購遭到“封殺”。現(xiàn)代企業(yè)的競爭是價值鏈之間的競爭。發(fā)達國家的企業(yè)利用其壟斷競爭優(yōu)勢，占據價值鏈中的核心技術、核心知識和關鍵資源，獲得超額利潤，并對發(fā)展中國家進行技術封鎖。如，大飛機制造業(yè)是國家安全和經濟獨立的重要保證，是國家保持軍事威懾能力和國際影響力的關鍵戰(zhàn)略技術。因此，任何一個國家僅出于安全原因，都不可能把大飛機制造的核心技術便宜賣給或輕易轉移給別的國家。中國啟動大飛機項目，必然打破原來波音和空中客車兩大寡頭瓜分世界市場的格局，國際寡頭必然會采取策略阻礙或延緩“三足鼎立”局面的形成。因此，波音和空中客車對中國必然會采取更嚴格的技術封鎖，或者是用一些已經落后的技術與中國合作，嚴格“封殺”可提升中國制造航空發(fā)動機技術的價值鏈補全并購。
（2）中國企業(yè)自主創(chuàng)新道路艱難。對于企業(yè)來說，自主創(chuàng)新投入大、周期長，具有很大風險。有資料表明，研發(fā)一種新藥需要5億美元，研發(fā)新一代記憶芯片至少需要10億美元，而一種新車型的研制費用將高達20億美元，研發(fā)500座A330型飛機則需要投入80到100億美元；同時，世界上的科技研發(fā)投入，最后也只有不到10%才能真正轉化成有商業(yè)價值的新產品。因此，以高投入和高風險為特征的自主創(chuàng)新活動如果沒有國家的支持，作為發(fā)展中國家的企業(yè)來說，很難承受如此重負。如雖然中國航空工業(yè)在發(fā)動機技術領域已經取得了相當大的進展，但是中國制造的發(fā)動機短期內還難以通過適航審查，因而很難進入實際運用階段，這也是導致1985年運10項目被迫下馬的主要原因之一。但這涉及到技術能力培育的問題，不應作為中國放棄自主研發(fā)的理由。經驗告訴我們，核心技術是買不來的，也不是通過國際合作可以輕易學習得到的，單靠模仿也是無法維持競爭力的。放棄自主研發(fā)去依賴外國技術，中國的大飛機研制就會始終受制于人。如運10下馬后的20多年，中國民用航空工業(yè)發(fā)展狀況是，項目的座級越來越小（運10是187座，麥道82是147座，麥道90是150座，AEl00是100座），但代價卻越來越高（運10實際投資5.4億，麥道82項目盈虧持平，麥道90血本無歸，AEl00預算100億）。因此，要把自主設計作為中國發(fā)展核心、關鍵技術的根本戰(zhàn)略性途徑。但西方發(fā)達國家在技術上具有絕對的競爭優(yōu)勢，擁有世界上90%以上的專利，而中國的技術創(chuàng)新尚處于起步階段，中國企業(yè)自主創(chuàng)新道路艱難而任重道遠。
二、中國企業(yè)海外技術并購和價值鏈補償的對策
（一）掌握核心技術，完善企業(yè)自主研發(fā)的產品平臺和機制核心技術是需要原始創(chuàng)新的技術，是只有少數廠商擁有的壟斷性技術，因為其研發(fā)的投資額大、時間長、風險高，不是大多數廠商所能夠承擔的，況且壟斷廠商嚴格限制核心技術的外溢。因此，這些最關鍵的技術不得不在政府協(xié)作下通過自主研發(fā)來獲取，不斷完善中國企業(yè)自主研發(fā)的產品平臺和機制，進行價值鏈補全。所有成功實現(xiàn)趕超國家的歷史經驗證明，技術能力的發(fā)展要依靠高強度的技術學習、富于進取精神的企業(yè)戰(zhàn)略與堅定不移的國家意志，而提高與增強技術能力是經濟發(fā)展、政治獨立以及國家安全的根本保證。對于自主創(chuàng)新國家戰(zhàn)略目標的實質不僅僅是開發(fā)出產品，而應該是以國家重大專項的形式動員全國的力量，建立起核心技術能力賴以生成、發(fā)展與提高的產品開發(fā)平臺，并以競爭性企業(yè)的組織形式，通過持續(xù)的產品開發(fā)與技術進步實現(xiàn)產業(yè)化。最后在高附加值、高技術的工業(yè)領域形成與美國、歐洲的鼎足之勢，實現(xiàn)國家的長期戰(zhàn)略目標，促進中國的工業(yè)發(fā)展從依賴外國技術轉向自主創(chuàng)新、從陷入低端經濟活動到奮起向高端領域爬升，推動經濟增長方式的轉變。而對于一般技術，因為擁有這類技術的廠商與完全競爭市場的產品一樣多，所以可以在全球各個角落購買。
（二）通過技術并購及國際合作掌握輔助技術介于核心技術與一般技術之間的輔助技術具有一定的難度和專用性，有與壟斷競爭市場的產品相似的特征，因此，這類技術中國企業(yè)可通過已有資源進行集成創(chuàng)新，或在技術并購中引進消化吸收的基礎上進行再創(chuàng)新。中國企業(yè)還應抓住機會進行國際合作，國際合作不但可以利用全球最低廉的勞動力和資源，而且可以利用全球最好的技術、最好的制造工藝和最好的人才。此外，國際合作還可以降低研制費用，加快研制進程。中國企業(yè)的海外技術并購中應戰(zhàn)略性地選擇目標公司，首選并購目標是資金鏈斷裂而待破產的并具有先進技術與忠實客戶的國外中小型科技研發(fā)型企業(yè)和有可能成為未來技術發(fā)展方向而目前看來屬于奇思怪想的中小科技企業(yè)，以及隨著勞動力成本上升而失去競爭優(yōu)勢的傳統(tǒng)產業(yè)的企業(yè)，它們急于出售自己包括擁有較先進核心技術的企業(yè)，如具有優(yōu)質資源、長期合作、技術先進但因金融危機陷入困境的國外企業(yè)。美國眾多跨國公司的壯大成長多通過技術并購，這在思科公司身上表現(xiàn)猶為突出，在短短的15年內通過收購71家企業(yè)而迅速成長為紐約證券市場上市值第三的大企業(yè)，其收購的原則是擁有最新技術、離推出新產品還有一年左右時間的小企業(yè)。同樣，韓日企業(yè)在其技術起步初期，也通過收購發(fā)達國家的中小企業(yè)，獲取外部技術，并以此消化吸收再創(chuàng)新，最終達到擁有自主研究開發(fā)的能力。并且，外資并購中國企業(yè)，也主要選擇行業(yè)的龍頭企業(yè)，要求目標企業(yè)具有一定的核心技術和發(fā)展?jié)摿ΓㄤN售利潤率與市場占有率高）。中國企業(yè)應完善技術并購和價值鏈優(yōu)化的互動機制。技術并購對提升核心競爭力、優(yōu)化價值鏈的作用，可表現(xiàn)為技術并購與價值鏈之間互動的良性循環(huán)。技術并購后，盡快將轉移技術在當地產業(yè)中消化、吸收、擴散并不斷加以提升，促進價值鏈的優(yōu)化和核心競爭力的提升，并誘發(fā)新一輪技術并購，從而建立技術并購信息的反饋機制，使技術并購與價值鏈有效融合。技術并購價值鏈的互動機制可描述為：價值鏈的某些特征誘發(fā)技術并購——技術并購促使價值鏈的優(yōu)化——價值鏈的優(yōu)化提高集群效應、經濟效益和核心競爭力——并購后價值鏈的某些特征誘發(fā)新的技術并購。當并購技術成為影響各種成本驅動因素或是價值活動獨特性的驅動因素，那么它應獨立于其它驅動因素而作政策選擇，促進企業(yè)找到更好的并購技術來完成經營活動，從而培育出核心競爭力。并購中要積累國際資本市場的運作經驗，注意并購規(guī)模和凈現(xiàn)金流的變動及回收狀況，合理進行籌資規(guī)劃，防止資金鏈斷裂導致并購的失敗，甚至企業(yè)破產。
（三）加強創(chuàng)新人才隊伍建設無論進行跨國技術并購，還是加強對核心技術和輔助技術的自主研發(fā)，應加強創(chuàng)新人才隊伍建設。因此，需要整合、留住被并購企業(yè)的海外優(yōu)秀人才或向全球招募優(yōu)秀人才，并使本國優(yōu)秀人才從并購中學習到技術，建立國際性人才團隊。被并購海外企業(yè)的優(yōu)勢所在，是其公司內部的各類優(yōu)秀人才，包括研發(fā)人才、管理團隊和營銷團隊等。并購過程中，應對每個人對公司的業(yè)績的貢獻做個評價，以作為決定他們的去留的依據，尤其是，跨國技術并購作為先進技術獲取的模式，穩(wěn)定和留住研發(fā)人才等于擁有了研發(fā)新技術的能力。高水平的科技人才和富有創(chuàng)新精神的企業(yè)家是技術創(chuàng)新以及企業(yè)發(fā)展的生命力所在，決定著企業(yè)技術創(chuàng)新能力；要大力提倡科技人才到企業(yè)就業(yè)或自行創(chuàng)業(yè)，鼓勵企業(yè)探索以期權、股權、虛擬股票等激勵方式吸引科學家和工程師到企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，不斷壯大技術創(chuàng)新隊伍；廣泛開展職工技術協(xié)作和技術交流，組織能工巧匠進行技術攻關，促進職工科技成果及時轉化，并加大知識產權的保護力度，激勵企業(yè)創(chuàng)造、應用和保護知識產權；加強考核激勵增強企業(yè)技術創(chuàng)新的內在動力。通過研究制定科學合理的評價規(guī)則和標準，把技術創(chuàng)新能力作為國有企業(yè)考核的重要指標，把技術要素參與分配作為企業(yè)產權制度改革的重要內容，促進科技獎勵對企業(yè)技術創(chuàng)新的激勵和引導作用。企業(yè)應合理利用“ 股票期權” 、“技術入股”、“虛擬股票”、“延期獎金與或有報酬”、“獎勵知識和技能”等各種形式留用各種優(yōu)秀人才。
三、結語
從歷史經驗看，企業(yè)并購是企業(yè)形成核心競爭力的有效途徑之一，可以在較短時間內獲得較先進的技術和知識。但在并購活動中，企業(yè)應把戰(zhàn)略目標定位于先進技術和核心知識的獲取，以及如何盡快將轉移技術在本國產業(yè)中消化、吸收、擴散并不斷加以提升，強化自主品牌優(yōu)勢和自主知識產權，培養(yǎng)和發(fā)展核心競爭力，而不是定位于資產或企業(yè)，或過于追求短期的財務利益。同時，也應清楚認識到某些核心的、關鍵技術不可能通過并購，只能通過自主開發(fā)來獲取。這些核心的、關鍵技術是國家安全和經濟獨立的重要保證，任何一個國家僅出于安全原因，都不可能把這些核心的、關鍵技術便宜賣給或輕易轉移給別的國家。因此，必須依靠自主開發(fā)對這部分斷裂的價值鏈進行補全。而對于具有一定的難度和專用性的輔助技術可以采用國際合作共同研發(fā)或自主研發(fā)。企業(yè)自主開發(fā)并不意味不能利用國際技術資源，甚至不反對購買外國的專利技術和零部件。但利用外來技術的必要條件是對自己的產品擁有知識產權，只有這樣才能掌握高端技術能力，掌握技術進步的制高點，成為各種資源的集大成者，培育企業(yè)的核心競爭力。
*本文系教育部人文社會科學項目“價值增值理論研究”（項目編號：09YJCZH095）的階段性成果
參考文獻：
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近年來，我國資源類企業(yè)海外并購區(qū)域更多地選擇了澳大利亞。澳大利亞礦產資源豐富，法律條文健全，這也是吸引我國企業(yè)跨國并購時選擇澳大利亞的重要原因。改革開放30年來，民營企業(yè)在我國正不斷地崛起，發(fā)展壯大。民營企業(yè)正成為我國企業(yè)海外并購的新生力量，為我國企業(yè)海外并購注入了新的生機和活力。
1.我國某民營企業(yè)在澳大利亞并購銅礦案例導入
我國某民營企業(yè)于2011年初看中澳大利亞某銅礦，準備對其實施并購，目前并購尚未最終完成。現(xiàn)將其投資并購歷程進行剖析。
1.1并購模式選擇
澳大利亞的投資并購模式非常成熟和發(fā)達。該民營企業(yè)在并購澳大利亞銅礦時，選擇了同時投資上市公司（殼公司）和項目公司（實體公司）的模式。在澳大利亞本土設立一個上市公司（空殼公司），但該公司既沒有營業(yè)，也沒有業(yè)務和業(yè)績，因為還處在勘探階段，股票價格也很低，低至每股1、2角，散戶很少，基本上是機構投資者。上市公司下面設立一個全資子公司，是真正的實體企業(yè)，探礦許可證由它去申請（澳大利亞政策比較靈活，母公司也可以聯(lián)合進行申請）。投資者一般在選擇投資上市公司時，同時也會投資項目公司，這樣便能在兩個公司都獲得收益。一個是股票的價值，即：股價的波動（資本收益），另一個是礦產的收益。該民營企業(yè)采用了資本運作加上實體產業(yè)結合的方式進行投資。由于上市公司沒有屬于自身的實質業(yè)務，其業(yè)務就是營運項目公司，上市公司的所有投資便注入了項目公司。
該民營企業(yè)在并購澳大利亞銅礦時，先簽訂了投資并購協(xié)議，即框架協(xié)議，然后再去做凈值調查。按照澳大利亞外國投資審查委員會的規(guī)定，國外公司并購澳大利亞上市公司，其股份不能超過20%。但也有特別規(guī)定，即：經過股東大會同意和證券交易所認可，并經其備案后，可以超過20%。所以，該民營企業(yè)在最初進行并購時，股份僅占到19.9%。但該民營企業(yè)最終希望持有33%的股份，剩下的13%的股份將通過期權授予的形式，在股票市場上進行購買，但每年購買限額不能超過6%，即：剩下的13%的股份將分成3年，通過期權的方式逐年購買。
在澳大利亞進行礦產資源開發(fā)的程序非常規(guī)范，探礦經理首先要做可行性研究報告，然后根據當時市場上的金屬價格，得出是否可行的結論。可行性研究報告分為初步的可行性報告、中間的可行性報告和最終形成的銀行可行性報告。銀行可行性報告包括經濟可行性和環(huán)境保護可行性（環(huán)評），銀行將根據銀行可行性報告進行資金支持。此外，在這方面做假的可能性不大。
投資并購前需要做銀行可行性研究報告。前期僅投入幾百萬元到上市公司，如果可行，再投項目公司；如果不可行，就不投項目公司，這樣損失的只是公司買股票的這部分投資。但如果一開始就投資項目公司，就將白白損失幾千萬元。目前，前期已經投入了2300萬澳元。同時，可行性研究還有很多工作要做，主要是做技術上和經濟上的可行性報告。由專人來做，對樣本框進行分析，進行投入產出分析等。還有一個非常重要的就是環(huán)評報告，需花經費去做環(huán)評報告。
跨國投資并購，都有一個先決條件，就是政府審批。目前，澳大利亞政府審批已經做完。公司正在進行內部審批流程，提前一個月發(fā)通知，召開股東大會，需股東大會同意。國內審批需要經過發(fā)改委審批、商務局或商務廳審批、外管局審批等程序。目前還未做完。
1.2并購后公司治理結構安排
現(xiàn)有公司有3名董事，打算交割后派一名中國董事；再等投資項目公司銀行出了保函之后再派一名董事。“控制”按有沒有董事席位來算。
2.澳大利亞對外資并購的規(guī)制
不管是國內并購還是海外并購，都涉及到東道國的法律法規(guī)及并購審批問題。澳大利亞是英美法系，意思自治很明顯。它把專門的外資并購立法與特別法相結合，形成一套完整的外資并購法律體系。
2.1澳大利亞外國并購法的相關規(guī)定
澳大利亞規(guī)制外資并購行為的專門立法是1975年生效的《外國并購法》（The Foreign Acquisitions and Takeovers Act 1975），該法規(guī)定：外資并購需要澳大利亞政府批準。由澳大利亞聯(lián)邦財政部負責實施《外國并購法》，并成立一個外國投資審查委員會為其機構，財政部審查跨國并購申請并向財政部提出有關咨詢和建議，但最后批準權屬于聯(lián)邦財政部；對跨國并購超過5000萬澳元的交易，并購雙方必須提交有關公司名稱、主要營業(yè)場所地址、公司主要經營活動、主要附屬機構和分支機構、最近一年的財務信息、最終并購公司的國籍等材料。
但在特殊的行業(yè)，澳大利亞的法律對于外資并購做出了特別的限制，有關這些特別限制體現(xiàn)在一系列的特別法之中。如：澳大利亞對包括石油、天然氣開發(fā)、鈾礦及其它礦物的生產開發(fā)，規(guī)定了股權限制；對于與鈾礦有關的項目，不僅要經政府審批，而且澳大利亞資本要控有75%的股權及控制權；對于與鈾礦無關的其它自然資源項目，澳大利亞本國資本必須參股50%，并在董事會享有50%的表決控制權。
2.2澳大利亞反壟斷法律法規(guī)中的收購審查制度
澳大利亞仿效美國反壟斷法，于1974年制定了《商業(yè)行為法》。該法集反壟斷法、反不正當競爭法、消費者權益保護法于一身，形成了澳大利亞特有的競爭法模式。按照該法及澳大利亞行業(yè)改革和監(jiān)管的法律規(guī)定，外國公司收購澳大利亞公司，根據不同的產業(yè)，要遵循不同的規(guī)定。對于一般產業(yè)，如果收購澳大利亞目標公司的總資產超過500萬澳元或其附屬公司的資產價值超過2000萬澳元，則要事先申請。
澳大利亞在跨國收購審查中采納了綜合審查標準——公共利益或凈利益。這種公共利益或凈利益的審查標準最主要的是：是否有利于在相關市場提高競爭和在經濟方面提高效率和進步。
根據該法及澳大利亞的外國投資并購的一些政策，澳政府對中國投資并購持審慎態(tài)度。審查類似備案，律師都是按照操作規(guī)定來做，一般按照20%的規(guī)定來做，主要是把合資企業(yè)摘要（核心條款）拿出來做一個申請報告，提交上去，一般都會批準。
2.3澳大利亞公司法等交易法律規(guī)范
對外國公司收購活動進行市場監(jiān)管的交易法律規(guī)范主要涉及《澳大利亞公司法》（2001年修訂）、公司條例及證交所的一些規(guī)定。并購時涉及公司治理，如董事任職的規(guī)定、證券交易所的規(guī)定。對上市公司收購活動進行直接監(jiān)管的規(guī)范，包括公開信息披露制度、公開要約收購制度、協(xié)議收購制度等。
2.4澳大利亞環(huán)境保護法的相關規(guī)制
環(huán)境保護日益為國際社會所關注，紛紛立法予以規(guī)范，各國大都規(guī)定有毒物、廢棄物及其他危險物質設置于環(huán)境中造成的污染責任由污染源投放者負擔。并購澳大利亞礦產資源需要環(huán)境部的環(huán)評報告。有了這些環(huán)評報告，才會發(fā)給采礦許可。
2.5澳大利亞勞工法的相關規(guī)制
澳大利亞人力成本特別高，我國該民營企業(yè)想派礦產工人進駐，但澳大利亞不允許中國派普通工人過去，且要求中國公民雅思成績達到6分。但可以派管理層，如勘探主管，但不是批量的，也就1-2人，而且不是工作簽證，只是臨時簽證。因此，只能使用當地的工人，人力成本特別高。
2.6澳大利亞土著文化
即相當于從我國的文物局角度來考察。如：開采的礦是一百年前或二百年前的金礦遺址。能不能在那附近開采，需要多少安全距離？必須符合當地的規(guī)定，否則就開采不了。
2.7澳大利亞土地法的規(guī)定
澳大利亞土地是私有的，要與土地所有人達成協(xié)議，可買可租。簽訂采礦租約。承諾出產以后，給土地所有權人多少租金；此外，還有采礦區(qū)域必須有安全距離的要求，因為涉及噪聲污染和粉塵污染等。
3.我國民營企業(yè)并購澳大利亞礦產資源的啟示
從對我國某民營企業(yè)在澳大利亞并購銅礦案例的分析，及對澳大利亞外資并購立法狀況的研究，可以看出澳大利亞有關外資并購的規(guī)制形成了一套完整的法律體系。
在立法理念上，內外有別。澳大利亞對國內收購和跨國收購分別制定了兩套不同的法律和審查部門。有關國內的收購審查由競爭管理當局負責，適用國內的競爭法律，而對跨國收購的審查則由外資管理部門負責，適用外資管理的法律。在立法模式上，采用了專門立法和特別法相結合的方式。在重點規(guī)制方面，一是保護某些涉及國家安全和經濟命脈的領域，二是反對并購可能導致的壟斷行為，進行反壟斷收購審查。在體現(xiàn)執(zhí)法力度方面，設立了專門的機構——澳大利亞外國投資審查委員會進行審查。
通過對澳大利亞有關外資并購法律法規(guī)的剖析，對我國企業(yè)并購澳大利亞礦產資源的建議是：
3.1了解澳大利亞外國并購法等相關立法規(guī)定
了解澳大利亞外資并購法等有關外資并購的行業(yè)準入規(guī)定，包括了解澳大利亞對外資開放的領域；限制外資進入的行業(yè)；以及禁止外資進入的行業(yè)，以免遭受反壟斷收購審查。
了解澳大利亞公司法等有關市場交易的相關法律法規(guī)，外資并購的股權比例或資產比例。澳大利亞對于限制外資進入的行業(yè)，明確規(guī)定了外資的持股比例。在對外資開放的領域內，對外資的投資比例做出了明確的規(guī)定。
3.2合理采用投資并購交易結構
我國國內企業(yè)在澳大利亞投資并購時，有的直接進入項目公司，風險相當大，有可能投資并購幾千萬都成了泡沫。
因此，應該合理采用交易結構。通過對我國某民營企業(yè)在澳大利亞并購銅礦案例的分析，筆者以為：不能單純投資項目公司，如果直接投資礦產，風險太大。如果投一部分在母公司上，則風險相對降低，因為股價是變動的，可能有損失，但可以用腳投票，拋售股票。
3.3遵守澳大利亞環(huán)境保護法、勞工法等法律法規(guī)，注重土著文化
發(fā)達國家如澳大利亞等國都非常重視環(huán)境保護和勞動者權益保護。因此，我國國內企業(yè)在進行跨國收購時，應遵守東道國環(huán)境保護法、勞工法等相關法律法規(guī)，注重土著文化。在并購澳大利亞礦產資源時，我國國內企業(yè)應作一個徹底的事前環(huán)境評估審核。尤其是收購目標為一個生產型企業(yè)時，更須注意此程序，以便作為日后主張免責的證據。
基金項目：北京市屬高等學校人才強教深化計劃“中青年骨干人才培養(yǎng)計劃”：“我國企業(yè)海外并購及東道國法律規(guī)制研究”項目，項目號：PHR201108304。
參考文獻：
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[2]蔣晉輝.《論我國外資并購法律體系的構建》,西南政法大學碩士學位論文,2007年4月.
中圖分類號：f240
文獻標識碼：a
文章編號：1004-4914（2013）05-066-03
一、引言
到底是誰擁有公司？這個是一個看起來很容易回答的問題。然而，當我們縱覽商業(yè)歷史的發(fā)展，很多事例展現(xiàn)出來的內容卻告訴我們回答上述問題決非易事。在過去的幾十年中，跟上述問題緊密聯(lián)系的研究議題——公司治理成為熱點問題。公司治理問題存在商業(yè)活動中的方方面面：在美國，當安然公司和世界通訊公司因財務欺詐而轟然倒下后，2006年出臺的《薩班斯—奧克斯利法案》以非常嚴厲的方式要求在美國上市的公司建立完整的內部控制制度，從而到達更好地保護投資者的利益；在法國，一家法國公司rhone-poulenc在1999年與一家德國公司hoechst合并而成立一家新的公司——aventis公司。來自不同商業(yè)背景的兩家公司的合并不得不迫使這兩家公司要同時在把兩種不同的公司治理模式進行有效的融合（bris，a.和cabolis，c.，2007）；在中國，中國a股的上市公司內部存在流通股和非流通股兩種不同性質的股票。針對上市公司的社會流通股和非流通股存在的同股不同權和同股不同利的弊端，始于2005年的股權分置改革使得流通股股東在資本市場獲得補償，非流通股得以逐步在資本市場進行交易（yang，chi和young，2011）。顯而易見，無論發(fā)達國家和發(fā)展中國家在會計規(guī)則的制定，企業(yè)并購以及公司財務結構等問題中，公司治理都緊緊地與它們相聯(lián)系。
什么是公司治理？簡言之，公司治理是保護投資者擁有對投資收益的法律索償權的措施和規(guī)則。很多發(fā)達國家，比如：英國，美國和德國的公司大都都建立了非常完善的公司治理體系；相比較而言，我國的很多公司目前還沒有完善的公司治理體系，不時會出現(xiàn)損害投資者利益的事情。令人感興趣的是，我國企業(yè)完成海外并購后，對這兩家公司的公司治理有什么影響呢？進一步說，這種跨境并購是否能給兩家公司都帶來財富效應呢？
二、理論綜述
自從modigliani和miller（1958）在公司財務理論上作出杰出貢獻后，公司治理的問題被學者們不斷地深入研究，包括：jensen和meckling（1976），hart（1995），la porta和lopez-de-silanes和shleifer和vishny（以后簡稱llsv，1997，1998，2000）。
modigliani和miller（1958）認為債務和股份成為公司財務資金的來源，從而使得公司能夠從事生產和投資有利潤的項目。來源于投資收益的現(xiàn)金流將分配給債權人和股東。modigliani 和miller解釋了公司資本結構和融資成本以及公司價值之間的關系。然而，jensen和meckling（1976）相信給予債權人和股東的現(xiàn)金回報與債務和股權的相關合同權（contractual right）有關。hart（1995）支持這樣的觀點：公司擁有要求董事會分配股利的權利，就像債權人擁有重新處置抵押財產而補償債務人沒有償還的債務的權利。顯然，這個法律問題與公司治理相關。la porta和lopez-de-silanes以及shleifer和vishny在公司財務理論發(fā)展上的貢獻更是具有里程碑的性質。llsv（1997）認為投資者的保護水平與資本市場的發(fā)展有關。經過檢驗49個國家的公司數據，llsv發(fā)現(xiàn)對投資者保護比較弱的國家往往伴隨著市場規(guī)模較小而且資本市場也比較弱。進而，llsv（1997）分析了不同國家投資者的權利、法律規(guī)章、法律的實施和所有權等。他們相信這些要素是公司治理的主要因素。llsv的研究結果是：在普通法體系國家通常有最強的法律層面上的投資者保護；類似于法國民法體系的國家在法律層面上的投資者保護表現(xiàn)最弱；而德國和斯堪的納維亞民法體系的國家在法律層面上的投資者保護的表現(xiàn)，介于前兩者中間。llsv（2000）認為理解公司治理的有效方法是從法律層面上的投資者保護角度，而不是從傳統(tǒng)的資本結構：債務和股權的資本來源角度。他們闡述：強的投資者保護可以是財產權保護的特別重要的表現(xiàn)，而這些與有效的公司治理緊密相關。
從邏輯上，很容易提出另外一個問題是：公司治理的路徑是什么？gilson（2000）相信在公司層面上的公司治理合約式的趨同（contrac
tual convergence）比國家層面上的公司治理法律規(guī)章的趨同更現(xiàn)實和更可能。公司層面上的公司治理合約式的趨同可以分為以下幾個類型：跨境上市，設新公司和跨境兼并與收購。其中跨境并購提供給我們一個觀察并購對公司治理影響的非常好的機會。并購對公司治理的影響效果主要有兩個方面：正向的影響效果和負向的影響效果（martynova和renneboog，2008）。
伴隨著中國的改革開放，很多跨國公司直接收購中國的公司，以此來擴張市場、保證原材料供給，從而配合其全球發(fā)展戰(zhàn)略。比如：雀巢在過去十多年中，收購了很多中國食品和飲料公司，以此來擴大市場份額。最近幾年，由于金融危機，國際上很多著名跨國公司的資產處于估值低價位，一些中國企業(yè)也正實施“走出去”的發(fā)展戰(zhàn)略，這些無疑為中國和海外跨國公司之間產生更多的“聯(lián)姻”創(chuàng)造了條件。同時海外兼并與收購也為中國企業(yè)盡快縮短與發(fā)達國家企業(yè)在技術、管理方法和品牌建設上的差距提供了機遇。比如2010年，中國吉利汽車公司收購歐洲著名的沃爾沃汽車公司。這些源于不同經營理念，有著不同公司治理結構的公司，是否能最終獲得1+1大于2的財務效應呢？本文主要圍繞公司跨境兼并與收購對于公司治理的影響進行研究。目前公司跨境并購對于公司治理的影響的相關研究主要包括：bris，brisley和cabolis（2008）通過對投資者保護改變的大樣本研究，發(fā)現(xiàn)證據：由于跨境并購而發(fā)生的公司治理的改變能夠提高該行業(yè)的托賓（tobin）q值。starks，l.t.和wei，k.d.（2004）認為經過分析美國目標公司的一系列跨境并購的案例后，得出結論：公司治理的差異影響公司的價值。
三、研究目的
針對上述總結的研究成果可以發(fā)現(xiàn)，很多結論都是建立在分析發(fā)達國家之間的跨境兼并與收購基礎之上的，而本文主要分析我國和發(fā)達國家之間的跨境兼并與收購對公司治理的影響。
1.檢驗我國和發(fā)達國家之間的跨境并購是否產生正向的影響效果或負向的影響效果。比如，過去的幾十年間，我國企業(yè)發(fā)生了很多與海外發(fā)達國家企業(yè)之間的兼并與收購。以后也一定會出現(xiàn)更多的類似兼并與收購。對公司治理的正向的影響效果或負向的影響效果是否存在呢？這些兼并與收購是否會使得原本對投資者保護比較弱的公司從而改進公司治理的標準呢？這種兼并與收購是否最終對于雙方都是雙贏的結果呢？這種兼并與收購是否會提升公司的業(yè)績和價值呢？
2.發(fā)現(xiàn)一些通過跨境兼并與收購從而完善公司治理機制的成功案例。發(fā)達國際的跨國公司為了獲取更廉價和更穩(wěn)定的原材料供給，為了擁有更大的市場空間，往往通過并購發(fā)展中國家的相關企業(yè)來實現(xiàn)。同時，發(fā)展中國家的公司為了獲取更好的先進技術和管理方法，為了開拓國際市場，也往往需要和發(fā)達國家的跨國公司合作。這些成功的案例最終能帶來什么啟示呢？
3.本文重點是通過規(guī)范分析的方法，分析我國上市企業(yè)和海外跨國企業(yè)之間的跨境兼并與收購，尋找哪些因素會決定公司的公司治理，這些因素是如何影響公司治理標準改變的。goergen和renneboog（2008）指出（少數）股東權利的保護、債權人的權利、會計準則和法律的實施對公司治理的標準有影響。本文要檢驗這些因素是否在發(fā)達國家與以中國為代表的新興市場國家間的跨境兼并與收購中存在。值得注意的是，我國與發(fā)達國家在經濟結構和發(fā)展階段、政治體制、文化以及市場成熟程度等方面都有很大差異。
四、中國企業(yè)海外并購中的治理風險
目前海外存在大量的投資機會，而且這些投資項目的估值比較低。加之，我國政府也積極鼓勵企業(yè)走出去。在這樣大的背景下，很多央企和民企出于自身發(fā)展戰(zhàn)略的考慮，為抓住這百年難遇的海外“抄底”機會而躍躍欲試。張碧薇（2011）調查發(fā)現(xiàn)，由美國次貸危機引起的全球性金融危機爆發(fā)之前，我國企業(yè)海外并購數目在2000年是9起，而從2007年至2010年，每年我國企業(yè)海外并購的數目至少70起。主要并購的領域是資源、能源以及工業(yè)技術密集型行業(yè)。
中國企業(yè)在海外并購過程中，面臨的挑戰(zhàn)絕不僅僅是收購的價格。海外并購成功與否還取決于其他很多要素。對收購企業(yè)來說，海外并購是否符合收購企業(yè)的國際戰(zhàn)略的總體規(guī)劃？是否有國際化視野的人才儲備？被兼并企業(yè)所在國政府是否批準與支持？被兼并企業(yè)的文化與管理是否能與收購企業(yè)的文化與管理相融合？更為重要的是，收購企業(yè)與被兼并企業(yè)是否
公司治理上相融合？
吉利公司是在國際化中走在前列的中國民營汽車企業(yè)。2010年，吉利公司與美國福特汽車公司正式簽署協(xié)議：吉利收購福特汽車旗下的沃爾沃汽車公司100%股權。實際上，這并不是吉利公司第一次在國際控制權市場的出手。早在2006年，吉利購買英國錳銅公司股份，并在中國設立合資公司。2009年吉利成功收購澳大利亞自動變速器公司（dsi）。基于中國本土發(fā)展起來的吉利公司會如何與西方企業(yè)在公司治理上相融合，并獲得正向的影響效果呢？
1.保留被兼并企業(yè)良好的治理模式。盡管吉利獲得100%沃爾沃汽車的股權，吉利并沒有對沃爾沃的管理方式進行劇烈的調整。吉利將保持沃爾沃相當大的經營獨立性。“吉利是吉利，沃爾沃是沃爾沃”{1}的戰(zhàn)略最能詮釋這兩家治理模式迥異的企業(yè)，在平等的基礎上，采取廣泛交流、互相尊重、逐步融合的公司治理趨同的方式。
吉利與沃爾沃成立對話合作委員會，通過該對話機制，使得雙方在新產品研發(fā)、技術應用、品牌維護和人才培養(yǎng)等方面達成共識。該委員會中，雙方各自指派4名委員，主席為李書福。每年召開2次會議。
相比之下，其他一些企業(yè)在“走出去”過程中，采取的治理模式仍然偏重于對大股東利益的過度保護，而忽視眾多小股東利益的保護。吉利公司在支持沃爾沃重回其原來輝煌業(yè)績的同時，也逐步完成自己國際化發(fā)展戰(zhàn)略、提高研發(fā)水平、技術升級以及塑造品牌形象等目的。這樣使得收購獲得了雙贏的結局。
2.重視被兼并企業(yè)所在國特定的法律與文化。吉利收購的沃爾沃汽車公司源于保護雇員利益非常強的瑞典。吉利能夠收購沃爾沃成功，離不開沃爾沃汽車公司工會的最終支持。中國企業(yè)走出去，往往忽略了當地特定的社會文化背景。我國的很多企業(yè)對中國的國情很熟悉，但對西方強大工會的力量估計不足。上汽在收購韓國雙龍汽車并最終獲得最大股東后，由于韓國工會力量非常強大，造成生產成本過高并且罷工不斷。由于雙龍申請破產，上汽收購雙龍最后以失敗告終。
3.穩(wěn)健的發(fā)展路徑。從吉利海外收購的路徑來看，吉利在實施國際化戰(zhàn)略中穩(wěn)扎穩(wěn)打，能在抓住機遇過程中同時兼顧風險。吉利先部分參股英國錳銅汽車公司，從而有機會深入了解西方企業(yè)的治理模式和管理方法。這是一種可進可退的策略，如果合作不成功，不會造成太大的損失；如果成功，還可以進一步增加收購力度。2013年初，吉利確認參與進一步收購英國錳銅汽車公司股份，使得吉利占有錳銅汽車80%的股份{2}。公司治理理論認為，各國企業(yè)的公司治理的內外部環(huán)境差異很大，公司治理的趨同不可能一蹴而就。吉利在與西方企業(yè)合作過程中，逐步學會了更符合國際化規(guī)則的經營理念。
五、公司治理對業(yè)績的影響
良好的公司治理能保護投資者的利益并平衡公司的各種利益主體。公司治理涉及建立完善的內部控制體系，設立能代表股東利益的董事會，擁有充分的信息披露機制和保持有效的管理層決策機制。李維安和唐躍軍（2006）通過實證研究發(fā)現(xiàn)上市公司的治理水平對公司的盈利水平、營運效率、股本增長能力以及財務安全性等有顯著的正相關。 盡管提升公司治理水平有很多方式，但是運用海外并購的方式無疑可以成為很有效的發(fā)展路徑。吉利公司通過一系列的海外收購，逐步改進自己企業(yè)的公司治理水平，使得公司在決策制定和決策實施中更科學、更有效，從而獲得資本市場投資人的青睞。
六、總結
盡管各國的文化、法律、經濟和政治等相差很大，但伴隨全球化的發(fā)展，跨國公司在公司治理方面正在通過各種路徑相互融合、相互借鑒。公司治理的趨同也是未來發(fā)展的趨勢，完善的公司治理可以使得股東利益最大化。企業(yè)通過海外并購可以在學習先進技術和生產方式的同時，提升自身的公司治理水平。
注釋：
{1}2010年3月，吉利并購沃爾沃后的媒體見面會上，吉利控股集團董事長李書福接受媒體采訪，李書福提出上述觀點.京華時報，2010.3.31
{2}浙江日報2013年1月24日訊
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