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一、引言
在項目投資的全壽命周期中，會出現各種不確定性，而每種不確定性的產生都會對項目產生一定的影響，為了確保項目的最終目標的實現，事先對項目投資中的風險因素進行客觀、合理的評價是十分重要的。在項目執行過程中，識別和評估風險是有效地規避風險的一種管理手段，通過風險識別和評估，項目實施人員可及時了解到風險的種類及重要程度，進而采取相應的措施。我國現在的項目評價體系中，存在著重效率、輕風險的傾向，而效率與風險是一個項目必不可少的兩個方面，一個完整合理的評價體系應該包括項目的效益評價和風險評價兩部分。
目前大多數方法[1]都是設定幾項評價指標進行打分，然后乘以其權重得到加權總分，來評價指標。這種方法受主觀因素影響較大，不具有廣泛的綜合性。其次，就是局限于對風險的定性研究，將其量化進行評價存在很大困難，很難達到理想效果。盡管使用了很多方法，但都不能對各種風險可能進行客觀有效的評價。以往的風險因素分析大都是在風險變量分布規律已知的情況下進行，而實際上要得到變量的分布規律是十分困難的，因此存在一定的不可行性。
本文通過研究以往的評價方法，提出一種新的、更具客觀性與準確性的方法——整合模糊層次分析與灰關聯分析法，對項目投資風險因素進行辨識與分析。傳統層次分析法應用專家經驗知識設置指標體系，用一致性檢驗判斷專家意見的一致性，但是定性的指標描述在一定程度上具有模糊性和不確定性，需要對模糊性的信息進行處理，因而采用模糊AHP方法解決了這個問題。模糊綜合評價最早是由我國學者汪培莊[1]教授提出，現在作為一種模糊數學的具體應用方法，已經被廣泛應用于礦業投資、房地產投資等領域，并得到了很好的拓展。而灰關聯分析法對指標采用等權方式確定關聯度，無法顯示其相對重要性，因此就需要與模糊AHP法整合，以解決該問題。本方法有效地將定性分析與定量分析結合在一起，為解決特定條件下項目投資的多目標風險評估提供了科學、可行的方法。
二、項目投資風險分析模型
1.建立評價指標體系
指標體系的建立需要利用模糊語義變量[3]來描述主觀評價值，模糊語義變量可以解決搜集的信息的不確定性，語義變量的隸屬函數由三角模糊數表述，而定性指標的語義模糊數用一個區間值表述。以三角模糊數建立模糊成對比較矩陣，該矩陣為一模糊正倒值矩陣，要經過一致性檢驗以確定其有效性。
其中:
:專家評定的兩指標重要性對比三角模糊數;
:語義尺度區間值的最小值;
:語義尺度區間值的平均值;
:語義尺度區間值的最大值;
對模糊矩陣的指標值進行解模糊化，目的是找到各級指標的最佳明確值，以便和灰關聯分析法整合，更加準確地分析指標值之間的關系。在此選取一個水平截集，在此截集下對應的區間可以表示為:。對應該水平截集取相應的評估滿意度，利用公式，構造非模糊矩陣。
2.對初始數據進行無量綱化處理
數據的無量綱化處理就是對指標數據的標準化、規范化處理，是通過數學的變換方法消除原始數據單位的影響。可選擇的方法很多，如標準化法、功效系數法、極值法等等，本文選用標準法對數據進行無量綱化處理，即令
3.利用灰關聯分析法確定權重
灰關聯分析法是鄧聚龍于1989年提出的，是指事物之間不確定性關聯，或系統因子與主行為因子之間的不確定性關聯。灰關聯分析是基于行為因子序列的微觀或宏觀幾何接近，以分析和確定因子間的影響程度，或因子對主行為的貢獻測度，而選取的一種分析方法，可以將定性因素轉為定量因素進行量化分析，具有廣泛適用性。而李伯年對灰關聯分析法進行了改進，提出了利用向量余弦確定指標權重，本文所要應用的正是這種改進的灰關聯方法，該方法更簡便易懂，可以為項目投資風險的分析提供更有效的分析方法。
在以上利用模糊AHP法得到的數列中，選取參考數列，即最優序列M和最劣數列N，其中如果是效益型指標M取大，N取小，若是成本型指標則M取小，N取大。
確定各方案與M、N的相對偏差矩陣，即優偏差矩陣，劣偏差矩陣，其中，
計算R的行向量ri與S對應的行向量si的余弦夾角:，將ci歸一化得到指標的權向量,其中。
4.灰關聯度的確定
要求出灰關聯度，首先要確定灰關聯系數矩陣，即優關聯系數矩陣，劣關聯系數矩陣，分別為第j個方案向量xi中第i個指標值xij與參考向量M、N中第i個指標值mi和ni的關聯系數,有公式：
，為分辨系數，一般取0.5;
為參考數列;
因子集任意數列，作為比較數列。
可以利用灰關聯系數矩陣求得方案j的優關聯度，和方案j的劣關聯度，然后對方案排序，綜合各方案的比選結果，分析出最優方案。
三、實例應用研究
目前對項目投入的資金越來越多，技術復雜，運作周期長，因此項目投資所帶來的風險因素層出不窮，并且相互間交叉影響，其中某一環節出現問題，都會對項目造成重大損失。根據投資方對項目所潛在風險的調查研究，分別從技術方案的技術風險C1、財務風險C2、管理風險C3、政府風險C4和環境風險C5這五個方面進行分析，得到以下評價指標矩陣，如表1：
取，對上述矩陣進行解模糊化和無量綱化處理，得到指標矩陣R如下：
其中最優向量,最劣向量，進而得出各方案的相對優、劣偏差矩陣:
得出權重值
。
相應的灰關聯系數矩陣為：
可以得到方案的優關聯度：0.602，0.816，0.473，0.574，0.767；劣關聯度：0.615，0.419，0.722，0.702，0.531。按優關聯度排序為：2>5>1>4>3，按劣關聯度排序：3>4>1>5>2，經過以上分析可知應選擇方案2，項目投資風險最小，收益最大。
四、結論
項目自身的特點決定了其在實施過程中必定會存在各種各樣的風險，對風險的辨識與分析就成為了投資決策過程必不可少的階段，只有在管理者做出投資決策前全面準確地分析可能的風險，了解風險因素對項目投資的影響程度，才能避免造成重大損失，因此，選擇對項目投資風險分析的正確方法就顯得尤為重要。本文從為決策者提供有效分析方法的角度出發，提出了整合的模糊層次分析與灰關聯分析法，避免了決策者主觀因素的影響，更直接有效地對風險進行了分析。
參考文獻：
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從旅游集團特別是一些上市公司的投資行為來分析我國旅游集團的投資行為，可以看出，我國旅游集團所進行的投資方向仍集中在旅游行業，是在原主業的基礎上，通過進行產品價值鏈的管理實行相關旅游產品所涉及的旅游投資，如對會展，景觀房產，旅游景區投資。一些旅游集團還開始了對航空業的投資，如武漢的東星國際旅行社就已經建立了自己的航空公司。隨著投資活動的日趨復雜，投資所存在的潛在風險也日益增多。為實現投資收益最大化，就必須正確認識和分析投資風險，并建立風險管理機制，對風險進行有效的防范和化解。本文就將通過研究投資風險的相關理論，結合我國旅游集團的實際，對加強旅游集團投資的風險價值管理進行初步探討。
2旅游投資的特點
由于旅游資源的公有性、壟斷性和非流通性；資源保護與旅游開發的矛盾性；旅游項目投資的區域依賴性；旅游項目投資的綜合復雜性；旅游產品的生產和消費的同時性使得旅游集團的旅游投資相區別于其他集團的投資項目具有很多獨特的地方：
（1）投入高，回報期長。旅游投資的門檻逐步抬高，不再是低投入的產業，進入性投資的加大，隨著市場競爭的加劇及競爭環境的國際化，也使得旅游投資回收期延長。
（2）旅游產業鏈整合與多產業整合特征：旅游產業鏈的延伸，與城市景觀、房地產、小城鎮、休閑娛樂等等深度結合，產生了一個整體的、互動的結構——“泛旅游產業”。旅游投資，已脫離單一項目時代，投資商進行區域整體投資，力求整合旅游產業鏈，與相關產業相結合，尋求綜合收益的最大化。
3樹立正確的投資理念
（1）重項目規劃和投資評價：對于投資方來說，旅游的投入是一個長線的過程，風險性主要在選項和規劃上。因此，旅游項目投資必須重視項目規劃，以明確的投資評價為前提，以有效的資本運營為保證，極其清晰的把握投資運作的思路。
（2）爭取區域政府的支持：提高產業的綠色GDP已經成為新時代下經濟發展的新思路、新理念。旅游項目能夠提高地區的綠色GDP，調整城鄉產業結構，形成綠色產業鏈，旅游集團可以通過政績策劃，盡量爭取政府的有效支持，爭取的旅游項目開發的最大優惠條件（低價資產收購、稅費減免、申請扶持資金等）。
（3）開展有效的營銷活動：進行有效的營銷活動，提高項目在國際、全國、區域的定位和影響，為融資、招商、資本升值提供巨大的支持。
（4）多方位融資：從滬深股市統計，我國國內上市公司有近千家，但是以旅游為主業的上市公司只30多家，涉足旅游業的上市公司也只有40家。這說明我國的旅游企業的大多還是以資本自籌為主，沒能很好的利用資本市場。更好的利用資本市場進行融資可以有效降低旅游企業融資的風險。旅游集團可以依托收購兼并、政府優惠等方法低價獲取大量資產產生資產大幅升值的市場評價，從而增長現金流量，實現大規模融資。
（5）多產業整合和跨行業投資：泛旅游業具有極大的區域聚集和經濟帶動作用，往往會帶動一個區域的城市化進程，形成游憩區、度假區、會展區、娛樂區、步行街區、購物游憩區、及旅游小城鎮等等，推動區域型旅游房地產和商業房地產發展。另外，為了分散投資風險，還可以適當的進行跨行業投資。以青旅控股為例，目前該公司的主營業務，除了組織、接待國內外人員的出、入境旅游以外，還出資3,000萬元控股了北京尚洋電子技術公司，整體收購青旅控股香港有限公司并且參與證券業，使公司旅游主營業務與其他業務同時拓展，有效的防范了經營和金融風險，提高了資產收益率。
4從財務管理角度做好投資的風險管理
投資風險是指在投資活動中未來實際結果與預期目標出現差異的可能性，是在特定條件下和特定時期內可能出現的各種結果的變動程度。由于對未來的經濟活動的投資的不確定性，投資風險客觀存在。但是，人們總是能夠通過對風險的管理從而降低投資的風險，實現投資利益的最大化，這就是投資所具備的價值所在。在進行一項投資時，風險越大，其預期的收益或虧損也越大，投資如果產生虧損，將會使資本受侵蝕，最嚴重的情況可能導致企業的倒閉。承擔這些風險是為了給集團盈利，問題的關鍵在于，進行投資的主體應在風險與收益之間尋找一個恰當的平衡點。財務管理在投資的中的重要性是不言而喻的。
4.1在旅游集團內建立投資的風險管理指標體系
（1）建立風險度量模型和風險管理模型，研究旅游集團內各種投資及各種風險，將信用風險、市場風險、各種其他風險及包含這些風險的各種資產或資產組合，對各類風險再依據統一的標準進行測量并加總，并依據全部業務的相關性對風險進行控制和管理，利用資產風險度量模型，定量地分析資產組合的風險價值。
（2）確定公司各種旅游投資的風險容忍度，限制由于各種影響因素而導致的市場風險，對某些風險高度集中的投資進行特別處理，將風險限制在公司可接受承受的范圍內。
（3）建立旅游集團投資的約束-激勵機制，在各項投資中，高收益往往伴隨著高風險，如果激勵機制僅僅與經理人管理資產的收益掛鉤，經理人則可能會為了追求高收益而承擔高風險。所以在追求收益的同時，考察經理人管理資產的風險度，限制和防止經理人的過度投機行為。
4.2進行投資風險的制度管理
對于旅游集團的投資風險的財務管理應該是一個系統，對于投資項目來說，它起始于項目的考察論證階段，結束于項目資本變現退出以后，貫穿于風險投資公司從資金——資本化——資金的長循環之中。
（1）投資前期財務評價。
旅游項目投資前的財務評價很重要，它關系到旅游投資項目的價值認定問題，沒有較大價值的項目是不值得投資的，但投資的價值點在何處，它是否真實可靠，這不能僅僅根據項目有沒有產品優勢，有沒有市場來定性判斷，還要做細致的經濟可行性及投資價值的評價。財務評價是其中重要的一部分。缺乏財務評價的經濟可行性是令人懷疑的。在投資決策程序中，其中一個環節就是投資項目的可行性論證由財務部門參與并出具財務審核意見。對投資項目的投資前調查與了解是否充分，對其價值的判斷是否準確，定價是否合理，談判條件是否有利，直接決定了投資后管理的難度，也決定了將來獲利空間的大小，因此，投資前的盡職調查和各種評審就顯得非常重要。財務部門對可行性報告出具財務審核意見,可以從不同的角度分析項目的投資價值，規避投資風險,為領導決策提供參考。
（2）投資企業動態財務管理。
對已投資項目的管理是投資實現增值的必然階段。可以從財務審核與監督的角度出發，專門設計財務管理方面的約定，包括由旅游集團委派財務經理的約定，指定會計師事務所審計的約定，上市的旅游集團還可以有對股東定期公布財務信息的約定等等。這些必要的法律文件從制度上保證了旅游集團對投資項目的管理權和監控權，從而更好地保證了投資的收益權。
4.3投資風險價值管理的過程
投資風險管理的主要步驟有：（1）采用統一的風險識別語言，對投資風險進行界定與識別，建立集團層面的投資風險管理目標及建立完善的風險監督體系；（2）設計風險識別、度量、評估的統一方法；（3）評估投資風險；（4）制定投資風險管理戰略；（5）設計、實施風險管理能力。整合風險管理能力的要素，包括集團戰略政策、集團管理與投資風險管理過程、管理人員、管理報告、管理方法、風險數據等；不斷改進風險戰略、過程與度量方法；（6）匯總多種風險評估方式，與集團經營情況掛鉤，制定、調整集團層面投資風險管理戰略。
5把投資的風險管理從財務管理層面提升到整個集團管理層面
集團層面則意味著全局化、一體化的思想。只有擴大時空范圍對企業投資進行思考時，才能識別它對集團整體運作的影響。所以，從集團層面進行投資風險管理可以將企業的戰略、業務程序、企業資源同集團投資、集團整體目標緊密地結合到一起，從而使風險管理更具有全局性、前瞻性。投資風險管理的出發點是使整個集團的風險、收益、價值達到最優化，而不是某個職能部門或風險管理部門。集團層面的風險管理使投資風險管理與集團戰略、業務計劃得到有機結合，將投資風險管理提高到戰略層次，這種集團層面的投資風險管理具有以下作用：（1）集團項目投資過程得到控制的同時，風險也得到了有效的管理。同時提高了對風險的注意程度與敏感程度，使集團更為集中地監控風險；（2）在確切了解集團所處內外部環境的基礎上判斷最佳的投資機會；（3）對投資風險有全盤的、集團層面的了解，有利于優化集團的風險結構，優化集團的資源配置；（4）設計集團范圍內的信息溝通，收集、綜合分析內外部數據的方式，為集團提供可靠、及時的投資風險管理信息；（5）事先建立一套有效的控制制度，幫助集團業務部門實現業績目標，控制風險。（6）公集團不應該只是片面的強調短期的投資效益對公司的盈利能力的正面影響，發而應該從長遠出發，全面的提高公司的治理結構以及長遠發展規劃的盈利性。
參考文獻
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（一）風險識別的基本方法
現在使用的風險識別方法，可以分為宏觀領域中的決策分析（可行性分析、投入產出分析等）和微觀領域的具體分析（資產負債分析、損失清單分析等）。本文僅介紹以下幾種主要方法：
生產流程分析法，又稱流程圖法。該種方法強調根據不同的流程，對每一階段和環節，逐個進行調查分析，找出風險存在的原因：從中發現潛在風險的威脅，分析風險發生后可能造成的損失和對全部生產過程造成的影響。
風險專家調查列舉法。由風險管理人員將該企業、單位可能面臨的風險逐一列出，并根據不同的標準進行分類。
資產財務狀況分析法，即按照企業的資產負債表及損益表、財產目錄等的財務資料，風險管理人員經過實際的調查研究，分析企業財務狀況，發現其潛在風險。
投入產出分析法，即指運用投入產出表，發現投入與產出不平衡的原因及其后果，從而進行潛在風險識別，該方法主要用于微觀領域，用來分析企業各部門之間的平衡關系。
背景分析法，是國外風險分析中的一種方法。
分解分析法，指將一復雜的事物分解為多個比較簡單的事物，將大系統分解為具體的組成要素，從中分析可能存在的風險及潛在損失的威脅。
失誤樹分析法，是以圖解表示來調查損失發生前種種失誤事件的情況，或對各種引起事故的原因進行分解分析，具體判斷哪些失誤最可能導致損失風險發生。
（二）風險衡量的基本方法
對于投資風險大小的衡量，需要使用統計學方法加以計算和衡量，即用一組較小的樣本觀察值，對一組較大的未知觀察值進行理論預測。運用概率估計風險，不僅表現在單純的概率概念中，而且表現在概率的分布之中。通過概率分布，可以獲得某一事件發生及其后果的概率，并推斷事件結果范圍，有助于更好地選擇風險管理技術和手段，從而得到最佳的風險控制效果。利用數學方法進行風險的衡量，一般要經過以下內容的測量：損失的可能性，巨額損失的發生概率，損失額。概率分布主要包括二項分布、泊松分布和正態分布幾種形式。
投資風險的測算方法
本文主要研究項目投資，進而采取不同的測算方法。
概率：在經濟活動中，某一事件在相同條件下可能發生也可能不發生，這類事件稱為隨機事件。概率就是用來表示隨機事件發生可能性大小的數值，通常把必然發生的事件的概率定為1，把不可能發生的事件的概率定為0，而一般隨機事件的概率是介于0與1之間的一個數。概率越大就表示該事件發生的可能性越大。
預期值。隨機變量的各個取值，以相應的概率為權數的加權平均數叫作隨機變量的預期值，它反映隨機變量取值的平均化。報酬率的預期值公式：K=Σ（Pi•Ki），其中：Pi為第i種結果出現的概率，Ki為第i種結果出現后的預期報酬率，N為所有可能結果的數目。
離散程度。表示隨機變量離散程度的量數包括平均差、方差、標準差和全距等，最常用的是方差和標準差。
方差是用來表示隨機變量與期望值之間離散程度的一個量。方差（σ2）=Σ（Ki-K）2×Pi。標準差也叫均方差，是方差的平方根。
標準離差率。標準差雖能表明風險大小，但不能用于比較不同方案的風險程度。因為在標準差值相同的情況下，由于期望值不同，風險程度也不同。為了解決這個困難，引入了標準離差率也叫變異系數的概念。
標準離差率是指標準差對期望值的比例，計算如下：
標準離差率=標準差值/期望值*100%
目前我國風險投資尚處于起步階段，借鑒國外風險投資發展的經驗和教訓，針對我國現實的社會和經濟狀況，建立一個較為完善的風險投資環境與風險投資體系，才能推動我國風險投資業健康快速的發展。本文從制度結構、金融體系和法制狀況等角度出發，通過對美國和德國風險投資的比較分析，從中得到一些對我國風險投資發展的有益啟示。
一、風險資本來源分析
美國的風險投資基金主要來源于養老基金（包括公共退休基金和公司退休基金），而在德國的風險資本來源中，銀行是最重要的資金提供者。如表1所示，以2002年美國和德國的風險資本來源為例，在美國，有40%的風險資本來自于養老基金，而在德國這一比例只有0.5%。德國有62%的風險資本來自于金融機構，而美國金融機構所提供的風險資本只有10%。由于稅制方面的原因，德國的養老基金一般都掌握在企業家手中，而且企業和政府的養老基金契約均是短期的，因此養老基金基本上不涉足風險投資領域。美國以養老基金為主的機構投資者，不但大大增加了風險資金的數量，而且使資本供給具有獨立性。相對獨立的風險資本來源使得風險資本家具有較大的經營自，能以最有效的方式獲取投資收益。在德國，銀行等金融機構的投資額約占風險資本總額的一半左右，風險投資參與者比較單一，缺乏多層次的風險投資體系，發展不夠全面，難以滿足不同風險企業多層次、多元化的資金需求和服務需求。
由于我國資本市場的嚴重缺陷，目前政府財政撥款依然是我國風險投資發展的主要資金來源。美國政府在風險投資發展之初，也曾對風險投資予以資金支持。1958年美國國會通過了小企業投資法案，并在此基礎上建立了小企業投資公司。小企業投資公司可以向美國政府的“小企業管理署”貸款到相當于自身資產3倍的款項。政府的資助和積極參與極大地鼓舞和推動了美國風險投資的發展。但我們需注意到，政府在發展風險投資中應該主要發揮引導和監控作用，而不宜成為風險投資的主體。否則容易導致投資效率不高和道德風險，并且削弱民間資本進入風險投資領域的積極性。隨著風險投資的不斷發展，個人投資者和機構投資者應該逐漸占據主導地位，政府資本在風險投資進入良性運作后應逐漸縮小其所占的比例，主要任務是為風險投資創造一個適宜的環境并建立健全相關的制度體系。我國發展風險投資，一定要調動各方面的積極因素，充分發揮個人、企業、機構投資者、銀行和政府在風險投資中的潛力和作用，形成多元化的風險資本來源和多層次的風險投資體系。
二、風險投資的組織形式分析
在國外，風險投資機構的組織形式主要有3種類型：公司制、有限合伙制和信托制。
美國風險投資業的高度發達在很大程度上得益于有限合伙制的迅速發展。在這一組織形式的風險投資機構中，存在有限合伙人和普通合伙人兩類合伙人。通常，有限合伙人以99%的出資比例為限承擔有限責任，普通合伙人以1%的出資比例承擔無限連帶責任。依據美國法律，有限合伙制企業無需交納企業所得稅，只要交納個人所得稅，這大大降低了經營成本。以養老基金和慈善機構等為主體的機構投資者作為有限合伙人不用交納資本所得稅，從而避免了雙重征稅。這一組織形式不僅迎合了美國的稅收政策和法律政策，而且通過資本的紐帶將風險資本家和風險投資家連接在一起，風險共擔，利益共享，提高了激勵力度，降低了成本，將激勵機制與約束機制完美地結合在一起。
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數據來源：湯姆遜經濟委員會、EVCA2004年報。
德國的風險投資機構多是作為大銀行和大證券公司的附屬機構而存在。長期以來，德國推出的扶持創業企業和中小企業政策始終以擴大銀行信貸額度、改善信貸條件和提高信貸發放率為著眼點，養成了企業對銀行信貸的依賴心理。德國政府的風險投資促進計劃等，均是針對銀行等金融機構從事風險貸款制定的貼息和擔保計劃，其目的是鼓勵金融機構進行風險投資。加之德國一貫穩健保守的經營理念，使有限合伙制和私人投資方式在德國缺乏生存環境，導致金融機構附屬的風險投資公司成為主要的組織形式。這種類型的組織形式在促進非自有資本投資市場發展的同時，影響了個人投資市場的發育，抑制了企業對真正意義上自有資本的需求。
目前，我國風險投資機構的主要形式是公司制。在公司制的組織形式下，所有權與控制權相對分離，使得委托問題十分突出，影響了對實際運作管理團隊的激勵和約束，雖然有限合伙制被公認為是最有利于風險投資發展的組織形式，在美國也運作得非常成功，但其與特定的制度、法律和經濟背景密切相關。從中國現有的法律框架和現實的市場環境來看，現在并不適宜采取有限合伙制。首先，受現行《公司法》的約束，我國還不具備實行有限合伙制的制度保障。其次，我國尚未形成有限合伙人和普通合伙人的專業群體。所以，針對我國現實的經濟法律環境，應該探索一種在我國既有效又可行的風險投資機構組織形式。我國的一些風險投資實踐者們，在這一方面已經做出了有益的嘗試。例如，2000年江蘇高新風險投資公司借鑒國內外風險投資成功的管理模式，在其組織上實現了兩個分離。一個是基金和公司分離，另一個就是投資與管理分離。風險投資基金有一個專門的基金管委會，高新公司是一個獨立注冊的公司，相當于一個托管機構，有自己獨立的董事會。這種組織安排解決了公司制下資本全額實繳后給人造成的經營壓力，在某種程度上模擬了有限合伙制對一般合伙人的激勵和約束方面的合理性。
三、風險投資退出分析
風險投資的退出機制是風險投資的關鍵和核心，它既是過去風險投資行為的終點，又是新風險投資行為的起點，只有完成了有效的退出才能實現風險投資的最終目的。由于金融體系和資本市場發達程度的差異，美國和德國在風險投資退出方式的選擇上各有所側重。風險投資的主要退出方式包括上市、股權轉讓、并購、回購和清算。
美國的資本市場體系相當發達，擁有主板市場、二板市場、NASDAQ市場和地方性證券市場4個層次。特別是NASDAQ市場，為美國的風險投資提供了良好的退出通道，促進了大批高科技企業的成長和發展。微軟、英特爾、雅虎等一些世界聞名的高科技企業最初都是借助其發展起來的。德國的資本市場遠不如美國發達，德國的二板市場是在效仿美國NASDAQ市場的基礎上于1979年3月10日設立的，稱之為新市場。在設立之初，新市場對上市公司條件、交易規則和信息披露等方面做出了適宜風險投資發展的規定，這一金融制度變革給德國風險資本的退出創造了一個有效的渠道。
自NASDAQ市場建立后，美國的風險資本大部分都是通過IPO方式退出的，這也是能給風險投資家和投資企業帶來最高回報率的一種退出方式。但從圖1可以看出，2001年開始，美國風險投資以IPO退出的數量急劇下降。2000年，以IPO退出的項目數有262個，2001年猛跌到41個，到2003年只有29個項目以IPO方式退出。近年來，美國風險投資以兼并收購方式(M&A)退出的數量占風險投資退出數的比例越來越高。在2000年以前，德國的風險投資也較傾向于股票市場尤其是“新市場”來實現退出。但隨著網絡經濟泡沫的出現和破滅，IPO這個曾經是最重要最有利的退出渠道近年來在德國成了不可接受的選擇。如表2所示：根據歐洲風險投資協會的最新統計數據，2002年德國沒有一個風險投資項目通過IPO退出，2003年通過IPO退出的項目也僅有一個。在德國的全能銀行體系下，銀行可以持有工商企業的股票。因此銀行和企業的關系密切而穩定，對于公司控股權的轉讓較少通過證券市場進行。由于缺乏通常的股權轉讓渠道，清算成了近年來德國風險資本退出的主流，影響了德國風險投資的發展。而美國的大股東多為機構投資者，在持股公司業績不好時，機構投資者一般不直接干預公司運轉，而是改變自己的股票組合，在證券市場賣出該公司的股票，使得公司接管與兼并事件頻頻發生。
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資料來源：EVCA2004年報
在風險投資的退出機制建設上，由于我國資本市場的單一性和股權分置的特殊性使得處于成熟前期的由風險資本支持的創業企業難以通過上市實現退出。加之我國二板市場尚為建立，主板市場上市門檻又過高，所以IPO雖然是風險企業最滿意的選擇，但在我國卻未必是最主要和最現實的選擇。從美國NASDAQ的上市企業看，即使是IPO成功的企業，股價大部分也只能維持在發行價格，而且每年被摘牌退市的企業也為數不少。2004年5月17日，深圳證券交易所中小企業板終于破殼而出，但它依然保留了股權分置的制度缺陷和較高的上市條件，因此并未給風險投資的退出帶來根本性改善。從目前的運行情況來看，它的象征意義要大于實質意義。美國的經驗也說明，風險投資的發展并非一定受制于創業板的建立。美國的風險投資始于1946年，但NASDAQ市場卻誕生于1971年。結合我國的具體條件，在實現風險資本退出時，我們可以針對不同的情況采取不同的退出策略。以政府資金為主的風險企業可以采取回購方式退出，以利于明晰企業產權，當企業發展規模較大，股權回購有困難時，可以考慮多種退出方式并用，以增加退出的可能性。我國已在北京、上海、天津、西安等地成立了產權交易所，可充分利用產權市場交易時間短、費用低、資源利用充分的特點來實現退出。
四、風險投資的政策環境分析
風險投資作為一種新型的金融工具，對政策環境具有很高的要求。政策環境的健全與否是風險投資公司在確定投資時考慮的一個主要因素，對風險投資起著至關重要的作用。風險投資發達國家的經驗證明，要使風險投資獲得大力發展，政府必須要有一系列相應的政策引導和支持，要有對應的法律體系和資本市場體系與之相配套。
完善的政策環境是美國風險投資快速發展的重要因素。政府資本的有力引導、放寬風險資本的來源、鼓勵投資的稅收優惠政策、寬松的法律法規環境以及發達的資本市場體系無不體現了政策支持在美國風險投資發展的各個階段所發揮的促進和推動作用。1958年美國頒布實施《中小企業投資法》，并據此建立了小企業投資公司(SBIC)，確立了風險投資基金的合法主體地位。在風險投資的稅收方面，美國政府通過了一系列的“計劃和法規”，如1982年美國國會通過《小企業發展法》，維持了將近20年的低所得稅。美國采取對風險投資額的60%免除征稅，其余的40%減半征收所得稅的措施，使得風險投資的稅率從49%下降到20%。政策環境的改造和完善不僅為風險投資提供了制度保障而且有利于風險投資行業的規范。
與美國一樣，德國十分重視對中小企業創新和風險投資的支持，通過高技術小企業風險投資計劃(BTU)以股權投資方式，通過歐洲振興創新計劃(ERP)以政府貸款形式為中小企業提供資金支持。90年代中期以來，德國聯邦政府十分重視改善風險投資的外部政策環境，發表了一系列的研究報告，并采取了修改完善法規和實施稅收優惠等一系列措施。與美國相比，德國在政策環境改善方面，政府對風險投資的干預更加直接，多是采用銀行管理政府科技貸款的模式。由政府和銀行共同承擔風險，以低息貸款等方式來改善風險投資的政策環境。這種方式十分強調政府計劃在經濟政策和市場行為中的重要作用，不利于調動民間投資者的參與。
我國自20世紀80年代中期引入風險投資以來，為了從政策環境上為其提供良好的實現基礎，曾先后出臺過一系列促進風險投資發展的政策法規。但從風險投資業界的反映來看，相對于我國風險投資發展的客觀需要而言，政策環境的改善力度還是不足。我國在制定《公司法》、《企業合伙法》、《專利法》時尚未考慮到風險投資信息高度不對稱性和收入非線性的特點，現有的政策法律體系極大地抑制了我國風險投資機制的創新。在我國的現行稅制下，風險投資和普通投資一樣需要交納各種稅收，雙重征稅問題非常突出。
通過對美國和德國風險投資政策環境的分析，我們可以發現：兩國政府都十分重視為風險投資的發展營造一個良好的政策環境。在對風險投資的扶持中，兩國都制定了一些法律來保證風險投資的健康發展。如美國制定了《中小企業投資法》和《小企業發展法》等法案；德國也制定了《德國金融市場促進法》和《簡化接受資本法》等法案。在投資環境的改善方面，兩國政府也采取了類似的措施，如提供稅收優惠、提供財政支持、大力支持中小企業的創新和風險投資等等。借鑒他們的發展經驗，我們應該盡快彌補和完善原有政策環境的缺陷，建立規范風險投資運營機制的法律環境，有效發揮稅收的杠桿作用，采用專門針對風險投資企業的稅收優惠政策并完善知識產權保護制度，以促進我國風險投資更好地發展。
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首先,指出了教育是一項具有風險性的投資。被西方經濟學家譽為“人力資本之父”的西奧多·W.舒爾茨在1961年《高等教育的成就》一文中,指出了由于個人在評價其先天稟賦時所面對的不確定性所導致的教育投資的風險本質,他說:“在高等教育領域中的每項投資,不論采取何種形式,都是超前的、長期的、對未來承擔義務的,因此都被某種風險和不確定性所困擾。”而對人力資本理論作出杰出貢獻的另一位美國經濟學家加里·S.貝克爾(1975)也在其《人力資本》一書中指出:“以上的討論正好說明了,高等教育上的投資經受著相當大的風險,而且很明顯這種投資是相當不易改變的。”舒爾茨還指出了人力資本投資與物質資本投資一樣都具有收益不確定即存在風險的特點:“教育投資的這些收益的確難以確定,但是這種不確定性也并非是它所獨有的特點,因為其它方面的投資之收益也很容易具有不確定性。”
其次,指出了人力資本投資風險的來源。1964年,舒爾茨在《教育的經濟價值》一書中討論教育費用時指出了人力資本投資風險的三個來源:對自身才能的不確定、就業的不確定和資本市場的不確定。他說:“學生一般只曉得自己在上學,而不知自己的學習才能如何,學生對知識技能的投資能在四十年或更長的一段時期為他們服務,這筆動產的價值就一個人整個一生來說還是未定之數;他們很難知道在不久的將來是否會有就業機會,也就是說,很難肯定當他們一完成學校教育即有職業和收入……即使學生確信他們具有必要的才能,相信將來收入可以保證他們在更多的學校進行投資,他們又會發現,把資金貸給學生的資本市場很不完善。特別在貸金既包括學費又包括學生放棄的收入情況下,這種資本市場就更顯得糟糕。”
貝克爾也指出:“人力資本的實際收益圍繞著預期收益變動,這是因為某些因素的不確定性。壽命的長短總是不確定的,這是決定收益的一個重要因素。人們也不能確定他們的能力,特別是對進行了大量投資的年輕人來說更是如此。此外,一個年齡與能力既定的人的收益也是不確定的,因為還有許多無法預料的事情。”貝克爾還指出,信息的缺乏是導致存在教育投資風險的重要原因,他說:“增加了預期高等教育收益的困難的一個重要因素是,這種收入要在非常長的時期內才能收回來。較長的報酬支付期增加了風險,它與收益之間的低聯系一起降低了投資時得到的信息的價值。”“得到一筆人力資本投資的收益要很長時間,這就減少了可獲得的知識,因為在能得到收益的條件下才要求獲得知識,而且投資與收益之間的平均時期越長,所能得到的這種知識就越少。”
此外,還指出了在風險下人力資本投資的收益。加里·S.貝克爾(1976)批評了當時流行的把教育投資當作安全資產的觀點[見Glick&Miller(1956),Morgan&David],指出:“從教育中所獲得的收益應該與具有同樣大的風險和不可轉移特征的投資中所獲得的收益相當。”
他們并沒有完整系統地論述人力資本投資風險,只是作為經濟學家,他們的敏銳直覺使他們意識到了在人力資本投資中的風險問題。因此,其缺陷是明顯的:其一,對影響人力資本投資風險的諸因素缺乏具體化、數量化分析,內容顯得較為單薄;其二,雖然已經指出了風險影響人力資本投資,但對其影響人力資本投資的內在機理的認識卻顯得不夠;其三,這時的人力資本投資理論是在收益完全可以預測的假設下發展起來的,并沒有建立一個把風險內生化的人力資本投資模型。
二、西方人力資本投資風險問題研究的深入
從20世紀70年代中期起,有關學者發表了一系列的關于人力資本投資風險的論文,大大拓展了前人的研究。他們通過把人力資本投資中的不確定性予以內生化,從而使對人力資本投資風險的研究從簡單的感性認識階段發展到了理性認識階段,同時也克服了前人研究的一些缺陷。這一時期,對人力資本投資風險理論作出貢獻的主要有賴武海瑞和韋斯、斯諾、羅納德·瓦閏和約瑟夫·威廉姆斯(A.Snow、RonaldS.Warren、JosephP.Williams)等。他們主要研究了人力資本投資風險的起源、風險對人力資本投資的影響和如何化解人力資本投資風險。
1.賴武海瑞和韋斯對人力資本投資風險理論的開創性貢獻
1974年,賴武海瑞和韋斯(D.Levhari&Y.Weiss)在《美國經濟評論》上發表了《風險對人力資本投資的影響》一文。在這篇文章中,賴武海瑞和韋斯以期望效用理論為基礎建立了一個把風險內生化的兩時期人力資本投資模型,在其中討論了風險對人力資本投資水平的影響。
賴武海瑞和韋斯假設只有兩個時期:當前和未來。個人計劃包括人力資本與物質資本的投資規模決策。我們認為人力資本投資是時間消費型的(比如,教育),而且0<λ<1是第一期花在人力資本投資上的時間比例;第一期花費在工作上的時間比例是1-λ。效用僅僅依賴于當前和未來的消費;因此,在下一階段(未來)的人力資本投資完全說是外生的。
賴武海瑞和韋斯(1974)通過這個兩時期模型,他們得出了人力資本的期望邊際收益率高于物質資本的期望邊際收益率,從而證明了人力資本投資具有更大的風險。賴武海瑞和韋斯(1974)研究還指出,在存在風險下最優時物質資本和人力資本的期望邊際收益率一定相等。
此外,賴武海瑞和韋斯(1974)還考察了初始財富增加、市場利率上升、風險增加對人力資本投資的影響。在遞減的絕對風險厭惡和遞增風險的假設下,賴武海瑞和韋斯(1974)的研究表明,初始財富的增加會鼓勵人力資本投資;當個體在投資期間是一個凈借貸者時,利率的上升會導致人力資本投資的下降;當他是一個凈儲蓄者時,利率的上升會導致正好相反的收入效應和替代效應,其結果是不確定的;而當風險從零上升到一個正的水平時,人力資本投資將會減少。
而對于如何化解人力資本投資風險,賴武海瑞和韋斯(1974)在其開創性的文章中指出:“為了分散他的人力資本,個體必須獲得通用性教育,并且放棄專業化的好處。”
2.威廉姆斯、斯諾等人對賴武海瑞—韋斯模型的進一步發展
威廉姆斯(1978)考察了在風險人力資本投資與可出售的資產投資之間的聯系,指出他們都具有風險收益的特點。他也發現不確定性增加會導致教育投資的減少。威廉姆斯(1979)的另一項研究表明:在一個人力資本形成的連續時間模型中,不確定性會導致同樣的結果。在這篇文章中,威廉姆斯(1979)考察了當一個人面對幾種影響未來收入的不確定性的來源時,勞動、閑暇和教育投資在生命周期中的最優時間分配問題。然而按照其他的研究,比如,考德(1986)指出,不確定性對教育需求的影響不可能明確地予以確定,而是依賴其在收入函數中引入的方式。威廉姆斯(1978、1979)還指出,應該利用資產組合投資來分散人力資本投資風險。
1990年斯諾和瓦閏發表了《不確定下的人力資本投資與勞動供給》。在文章中,他們通過把勞動供給作為一個選擇變量從而擴展了賴武海瑞-韋斯(1974)模型。他們指出,不確定性會使人們增加相對于未來的現階段的勞動供給。他們的研究還表明,如果這種投資是一種次要的活動,且個體表現出遞減的絕對風險厭惡偏好,那么,作為對收益風險增大的反應,人力資本投資會下降。然而,如果投資是正常的,那么,風險增大的影響是不確定的。在一定的假設下,斯諾、瓦閏和賴武海瑞、韋斯的分析得出了相似的結論。比如,不確定性增加對教育投資具有消極的影響。
約瑟夫·阿爾托內(JosephG.Altonji,1991)、韋森特·豪根和吉恩·沃克(VincentHogan&JanWalker,2001)研究了不確定下的教育選擇問題。約瑟夫·阿爾托內(1991)建立了一個簡單的兩時期模型,考察了能力、教育偏好、高校課程、家庭背景等對教育投資決策及收益的影響。在把教育作為一種選擇和個體一旦離開學校就無法返回的假設下,韋森特·豪根和吉恩·沃克(2001)應用選擇理論的技術研究了教育收益不確定時的教育決策問題,指出風險的增大將導致個體推遲離開學校,即個體將更多地投資于人力資本。
3.西方人力資本投資風險研究的最新進展
20世紀90年代以來,西方對人力資本投資風險的研究有了進一步的發展。
亞歷山大·瑞勒斯(AlexandraRillaers,1998)在前人工作(Michel,1993;delaCroix,1996)的基礎上提出一個交疊世代模型用以說明不確定性在個人教育投資決策和長期經濟增長模式中的作用。在這個模型中,人力資本積累通過一個在物質資本中規模收益不變的技術解釋了內生增長。亞歷山大·瑞勒斯在個體水平上把不確定性納入到人力資本積累函數中:個體決定教育努力的水平但并不知道它的事后收益。假設每個個體在人力資本形成中擁有不同的利用教育努力的能力。而且這種能力事前無法觀察到,將在個體決定他的教育努力后反映出來。結果,同樣的教育水平并不一定會提供給每個個體以同樣的人力資本水平。
亞歷山大·瑞勒斯研究后也發現,不確定性對個人教育努力和經濟增長具有消極影響。然而,在一般均衡框架內,亞歷山大·瑞勒斯的研究進一步推進了斯諾和瓦閏(1990)的研究,指出一個面對嚴重不確定性而又無法予以保險的個體會減少其在教育上的投資。起初,經濟會把更多的資源投入到物質資本積累而使人力資本變得相對稀缺。這種開始的消極反映部分會由價格和資源稀缺的影響所彌補。一方面,工資上升利率下降,從而提供給個體在下一階段以更多地投資于人力資本的激勵;另一方面,物質資本積累將創造新的來源來提高儲蓄,降低利率。結果會使得人力資本投資增加,直至回復到原來的水平。但是,當不確定性進一步增加時,教育投資又會趨于下降。
亞歷山大·瑞勒斯(1998)還從政府的角度提出了減少不確定性的政策建議:首先,幫助個人準確評價自己的能力,從而減少不確定性;其次,提供最低收入保障,如失業保障或基本收入保障;最后,通過提供補助金或獎學金來減少個人教育的成本以吸引個人投資于教育從而刺激經濟增長。
肯尼斯·扎德(1997)指出,人力資本投資不像資產組合投資。人力資本投資的風險經常是個性化的,而且人力資本是一種不具有流動性的資產。金融投資與人力資本投資的一個主要區別是:作為對新情況和不斷變化的目標的反應,一個人可以改變金融投資,而教育和培訓一旦進行則很難改變。而且還由于,第一,人力資本投資的總體風險與投資的規模不成比例,而且個人無法使其人力資本投資多樣化。例如,一個人不能部分投資于中學教育,部分投資于高等教育。第二,人力資本投資常常帶來個性化的不變的風險。所以,肯尼斯·扎德指出,我們不能應用來自金融方面的最簡單的論述,他建立了一個人力資本資產價格模型(HCAPM),把非線性假設、勞動供給、風險金融資產等納入到模型之中,闡述了最優人力資本投資水平。肯尼斯·扎德(1997)也指出,應該利用資產組合投資來分散人力資本投資風險。
戴恩·安德博格、弗瑞錐克·安德森(DanAnderberg,FredrikAndersson,2000)研究了人力資本投資對收入風險的反作用。按照傳統的觀點(如明塞爾,1974),教育似乎是與上升的收入波動相聯系的。然而,他們指出,得出收入波動的結論似乎是與所考察的時間單位相關的,因為一個人的收入可能會隨時間而變化。
他們研究證明,教育可以幫助一個人避免低收入或低報酬的工作。有許多證據支持教育在幫助人們避免低收入落入陷阱中起著關鍵作用。比如,受過良好教育的人很少會失業,因此,教育可以降低失業風險;此外,教育還可以幫助人們降低職業傷害風險。
三、西方人力資本投資風險研究文獻的評論
西方學者研究人力資本投資風險的總體思路是:以期望效用理論為基礎、求人力資本投資主體風險與給定偏好的約束下預期收益最大化。
具體來說,在研究方法上首先是建立了局部均衡的分析框架(Levhari和Weiss(1974)等),即人力資本投資供求均衡,到20世紀90年代逐漸建立起一般均衡的分析框架(亞歷山大·瑞勒斯(1998)等),人力資本投資與物質資本投資供求均衡。
在一個局部均衡的分析框架內,賴武海瑞和韋斯(Levhari&Weiss,1974)在假設存在一項無風險的金融資產與人力資本投資時,最優人力資本投資水平的確定。而威廉姆斯(1978)則考察了具有一種風險資產與人力資本資產時人力資本投資水平的決定;而在一般均衡的框架內,肯尼斯·扎德(1997)運用資產組合理論建立了一個人力資本資產價格模型(HCAPM)來說明了當具有兩種風險金融資產與人力資本時最優人力資本投資水平的決定;亞歷山大·瑞勒斯(1998)在前人工作(Michel,1993;delaCroix,1996)的基礎上,提出一個交疊世代模型用以說明不確定性在個人教育投資決策和長期經濟增長模式中的作用。
西方人力資本投資風險理論經過幾十年的發展取得了巨大成就,初步建立了一個理論分析框架。但在肯定人力資本投資風險理論研究已經取得了巨大成就的同時,我們也必須指出,西方人力資本投資風險理論中一個很大的局限是:它是建立在期望效用理論基礎之上的,即分析是以個體預期收益最大化為目的,而現實中的個體投資決策考慮的主要不是預期收益的大小而是實際收益與預期收益之間的差距,這就是涉及到行為經濟學的理論,但我們在西方現有的人力資本投資風險研究中尚未看到有行為經濟學的影子;而且雖然西方在闡述人力資本投資風險的原因時提到了信息不完全,但是分析的還遠遠不夠;此外,與對物質資本投資風險的研究相比,人力資本投資風險的研究仍較薄弱,還缺乏動態分析。
為推進對人力資本投資風險問題的研究,我們應該借鑒物質資本投資風險理論特別是金融投資風險理論的研究方法與研究成果。因為目前金融投資風險的研究已趨于成熟,形成了一套較為完善的研究理論、研究方法。在研究方法上,還應積極引入新的經濟學分析工具如行為經濟學、信息經濟學、契約理論;在研究內容上要繼續深化和擴展,加強對人力資本投資風險生成機制的研究,以此來推進人力資本投資風險問題研究的深入。
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(一)政策法規不夠完善。風險投資有別于一般投資行為和金融運作機制,其對象是高新技術產業。高新技術產業的特點是以知識為核心，在完成技術開發后可以實現極低成本的無限復制。國外相關法律對風險投資的有關問題一般都作了專門性規定，如美國成立有專門的小企業管理局，并在《1940年投資公司法》基礎上制定了專門的《小企業投資法案》，有力地規范和推動了小企業的發展。而在中國，風險投資始終缺少相關的法律作保障，風險投資法律環境并不完善，尤其是知識產權、公司制度、合伙方式等。對知識產權保護不夠，使風險投資不敢涉足較大的中、前期項目投資，影響了風險投資公司對技術價值的肯定，也限制了進行企業無形資產運作的空間。我國現有經濟法律法規中有許多地方與風險投資運作規則相沖突，需要進一步修改法律體系以適應風險投資事業的發展。目前，《公司法》的修改草案中，取消公司投資限制，新增一人有限責任公司，可用知識產權、股權等無形資產出資和股票上市門檻降低等新條例的頒布都將對中國的風險投資事業產生積極影響。
（二）風險投資的運作機制和退出機制不健全。(1)評價機制需完善。目前，我國風險投資項目評價體系帶有濃厚的人為色彩，缺乏嚴肅性、科學性。雖然風險投資公司仍可以找到項目，但蘊含的風險很大。這些公司如果不在體制和運作機制等方面大膽改革，不能逐步轉變到政府引導、企業主體投資、運行市場化方面來，風險投資資金將不能有效地投入高科技產業，或風險投資企業不能持續健康發展，從而不能帶動高新技術產業持續穩定發展。(2)退出機制需完善。風險投資的目的不是長期地占有或控制被投資企業的股份，而是在投資成功后，通過出售股份或轉讓股權，取得高額投資回報。這在客觀上要求有一個順暢的退出通道，這也正是風險投資不同于實業投資的本質特點。風險投資資金應在資本市場上越滾越大，只能進不能出的風險投資市場只能是死路一條。目前風險投資退出有上市、回購、并購、清算等幾種方式。以上方式在法律保障和可行性方面均存在問題，風險投資很難適時退出。風險投資的發展需要有一個健全的股票市場和產權交易市場。應該完善國內深、滬兩市主板市場，加快發展適宜高新技術風險企業股票發行和交易的第二股票市場，使高新技術風險企業能自由地轉讓產權，保障風險資本的套現和退出，加快風險投資的發展。
（三）缺少風險投資專業人才。美國著名技術創新理論家考茨麥斯基認為：風險投資業的發展一刻也離不開風險投資家，風險投資家不僅要具有極強的風險意識和獲取風險收益的耐心，更需要有高瞻遠矚的投資眼光，能夠慧眼識珠選取好的項目進行投資，且還能夠對風險企業的經營活動提供指導和咨詢，推薦人才甚至參與企業管理。根據美國硅谷的經驗，風險投資家應是既懂企業管理、又懂工程技術，并具有金融投資經驗的綜合性人才，風險投資公司應是這類人才的聚合體。我國目前顯然缺乏這樣的高素質人才，現行的教育體制和人事管理體制也不適應培養高素質的風險投資人才的需要。同時，與風險投資相關的中介機構，如會計師事務所、律師事務所、科技項目評估機構、技術經紀機構、投資顧問機構等缺乏足夠的職業約束機制和理念，甚至出具虛假報告。這使風險投資公司在選擇高新技術項目進行風險投資更艱難。
（四）資金來源有限、資本結構單一。目前我國風險資本主要來源于財政科技撥款和銀行科技開發貸款。由于國家財力有限，撥款在財政支出中的比例逐步下降，銀行為防范風險也始終在控制科技開發貨款規模，風險資本增長緩慢。雖然在全國技術創新大會的推動下，各地投入大量資金建立了一批以政府為主要出資人的風險投資基金或公司，一定程度上緩解了高新技術產業發展的資金短缺問題，但從總體上看資金缺口仍很大，遠不能滿足我國高新技術產業發展的需要；另外，風險投資公司的資金來源大多有政府背景，限制了風險投資的資金規模，同時也不能有效分散風險。二、完善和發展我國風險投資的對策
（一）完善風險投資運作和退出機制。風險資本由職業風險投資人從社會募集而來，風險資本的退出機制是風險投資成功的基本保障。投資者之所以從事風險投資活動，最重要動因是成功的風險投資活動能帶來高回報。為實現這種高收益，風險投資活動需要可靠的運作和退出機制，如公開上市、企業兼并、出售和清算，為風險資本安全退出、實現價值提供保證。如果沒有可行的方案，投資者不會向風險企業投資，風險投資活動也將因難以籌集到社會資本而無法運行，投入－退出－再投入的風險資本有效循環就無從建立。
（二）發揮政府對風險投資的扶持作用。風險投資在我國尚屬新生事物，各方面條件尚不成熟，因此需要政府的大力扶持。（1）法律保障。高新技術風險投資的健康發展必須受法律的保護、制約和引導，而目前我國還存在知識產權法不完善、執法力度不夠，缺乏與發展風險投資相適應的中小企業管理法規等問題。必須盡快制定和完善相關法律，通過立法確定投資的優先發展領域，明確規定鼓勵、允許、限制、禁止的投資方向，對投資予以引導和調控。同時還要修改《公司法》中與風險投資相抵觸的內容。對某些暫時不便立法或不需立法的事項可用法規或暫行辦法進行規范，如制定建立風險投資基金、對風險投資公司及風險企業進行工商登記注冊的法規，小型高科技企業在公司運作體系中的資本出資方式、出資額、對外投資限制、稅收、法人股處置方面的暫行規定等。（2）信用擔保。由于高科技風險投資風險大，許多國家為保護風險投資人的利益，形成了一整套完整的信用擔保體系。歐洲和日本的信用擔保機構基本上由政府設立，一般不以盈利為目的，主要目的是配合政府的產業規劃和高科技發展規劃。擔保的風險項目大多集中于本國或本地區有發展潛力的高科技項目。各國政府還設立信用擔保基金，對銀行向高新技術中小企業的貸款提供一定比例的擔保，鼓勵銀行向風險性大的高技術項目提供先期貸款。我國可以考慮由政府出資、銀行參與，成立專業性信用擔保機構；對較大型的風險投資項目，實行多家擔保機構聯保，以分散風險。（3）稅收優惠。80年代后，美國政府為促進高科技風險投資，進行了稅制改革。風險投資額的60%免征所得稅，其余的40%減半征收所得稅，使風險投資稅率由49%下降到20%，有力地推動了美國風險投資的發展。我國現行的稅收優惠政策對風險投資的促進作用不明顯，應加大稅收優惠力度，如適當減免風險投資收益的所得稅，對尚未實現的資本收益免稅，對其投資損失實行一定的稅收抵補，進一步改革增值稅計征辦法，允許高新技術企業按技術開發費、新產品轉讓費等的一定比例計算進項稅額進行增值稅抵扣，提高其投資回報率。
2風險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風險投資的發展歷程來看，目前，風險投資的變現回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風險企業改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行，從而實現投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協助創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。許多國家和地區都設立了二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。風險投資企業發行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創業家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發達的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創業神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優點，它不僅為風險投資者和創業者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數的風險企業會選擇在企業發展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業正處于發展擴張的階段，如果僅依靠企業自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經營透明度的不斷提高使得企業自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規模較小的公司采用。同時，創業者和風險投資者需要承擔企業能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規定創始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創業投資不能在股份上市的同時變現，無疑增加了投資風險。
在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創業板過渡的中國中小企業板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區的創業板市場，實現風險投資的退出。實際上，我國目前已有數家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（NASDAQ）的大門再次向中國企業敞開。2004年通過發行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網絡、掌上靈通、51job等十幾個企業海外上市為其身后的創投機構實現獲利退出創造了條件。
2.2股份回購
如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險，已經成長為一個有發展潛力的中型企業后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創業者回購風險投資者的股份和風險企業回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權的形式來實現的，是在引入風險投資簽訂投資協議時，由創業家或風險企業給予風險投資家一項選擇權，他可以在今后某一時間要求創業家或風險企業按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權的形式來實現的，即是給予創業家或風險企業一項選擇權，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權回購時到底是采用買股期權或是賣股股權來進行，這主要看風險企業對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權；如果是風險企業急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權。絕大多數股權回購是采用賣股期權進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業從風險投資家手中回購股權的方式發展得很快。在美國，從企業數目來看，風險企業回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現實選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。風險企業被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業來說，賣斷產權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產品進行規模生產的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。據不完全統計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業應該選擇在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業調查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權轉讓為主。通過對風險投資退出項目的調查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權轉讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業發展現狀調查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統計結果顯示，調查范圍的風險投資機構近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內企業收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內風險資本退出的主渠道。
股權并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現其風險資本的退出。
2.4破產清算
破產清算是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據統計，美國由創業資本所支持的企業，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創業企業可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優劣:發行股票上市是投資回報率最高的方式，風險企業被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障，而破產清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風險投資的退出活動還不是十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結經驗教訓去發展去完善。同時，風險投資機構在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標，結合中國的實際法律和監管環境，在專業機構的幫助下設計并執行相應的退出方案。
摘要：風險投資的退出機制是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環節。風險投資的退出機制是否完善有效，退出方式的選擇是否適當，是決定風險投資能否獲得成功的關鍵所在。就風險投資幾種主要的退出方式進行了相關的分析與比較。
關鍵詞：風險投資退出方式退出機制
參考文獻
1邱艷.風險投資退出機制研究[J].華東師范大學學報，2005（7）
2劉曼紅.風險投資:創新與金融[M].北京:中國人民大學出版社，1998
3魏夢雪.風險投資退出方式的比較[J].內蒙古科技與經濟，2006(03)
4王琳琳.我國創業投資退出機制的國際借鑒及其現實選擇[J]北方經貿，2006(01)
退出機制正是風險投資變現的機制，是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續性和穩定性。沒有退出機制，風險投資就難以發展；退出機制不健全，風險投資的發展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環節，風險投資的成功與否體現在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發展具有重要意義。
2風險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風險投資的發展歷程來看，目前，風險投資的變現回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風險企業改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行，從而實現投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協助創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。許多國家和地區都設立了二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。風險投資企業發行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創業家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發達的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創業神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優點，它不僅為風險投資者和創業者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數的風險企業會選擇在企業發展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業正處于發展擴張的階段，如果僅依靠企業自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經營透明度的不斷提高使得企業自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規模較小的公司采用。同時，創業者和風險投資者需要承擔企業能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規定創始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創業投資不能在股份上市的同時變現，無疑增加了投資風險。
在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創業板過渡的中國中小企業板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區的創業板市場，實現風險投資的退出。實際上，我國目前已有數家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（NASDAQ）的大門再次向中國企業敞開。2004年通過發行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網絡、掌上靈通、51job等十幾個企業海外上市為其身后的創投機構實現獲利退出創造了條件。
2.2股份回購
如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險，已經成長為一個有發展潛力的中型企業后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創業者回購風險投資者的股份和風險企業回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權的形式來實現的，是在引入風險投資簽訂投資協議時，由創業家或風險企業給予風險投資家一項選擇權，他可以在今后某一時間要求創業家或風險企業按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權的形式來實現的，即是給予創業家或風險企業一項選擇權，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權回購時到底是采用買股期權或是賣股股權來進行，這主要看風險企業對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權；如果是風險企業急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權。絕大多數股權回購是采用賣股期權進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業從風險投資家手中回購股權的方式發展得很快。在美國，從企業數目來看，風險企業回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現實選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。
風險企業被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業來說，賣斷產權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產品進行規模生產的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。據不完全統計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業應該選擇在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業調查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權轉讓為主。通過對風險投資退出項目的調查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權轉讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業發展現狀調查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統計結果顯示，調查范圍的風險投資機構近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內企業收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內風險資本退出的主渠道。
股權并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現其風險資本的退出。
2.4破產清算
破產清算是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據統計，美國由創業資本所支持的企業，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創業企業可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優劣:發行股票上市是投資回報率最高的方式，風險企業被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障，而破產清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風險投資的退出活動還不是十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結經驗教訓去發展去完善。同時，風險投資機構在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標，結合中國的實際法律和監管環境，在專業機構的幫助下設計并執行相應的退出方案。
參考文獻
1邱艷.風險投資退出機制研究[J].華東師范大學學報，2005（7）
2劉曼紅.風險投資:創新與金融[M].北京:中國人民大學出版社，1998
3魏夢雪.風險投資退出方式的比較[J].內蒙古科技與經濟，2006(03)
4王琳琳.我國創業投資退出機制的國際借鑒及其現實選擇[J]北方經貿，2006(01)
5吳唐青.我國風險投資的退出機制研究[J].廣西大學學報（哲學社會科學版），2003(4)
6鄭可、鄭曉齊.風險投資退出渠道的比較及我國可采用的現實途徑[J].財貿經濟.2003（6）
1、可轉換優先股
根據美國硅谷風險投資成功案例分析，風險投資對企業的投資一般是通過優先股的形式進行的。這種優先股具有如下特性：
（1）優先清償。以優先股形式入股可使風險投資在企業破產后對企業資產和技術享有優先索取權，這樣便可將損失減為最小。
（2）收益性。風險企業能夠支付優先股的紅利給風險資本，再愿意冒險的風險投資者也不希望他們的投資顆粒無收。
（3）可贖回性。風險資本除了通過風險企業的IPO順利獲得退出之外，如果風險企業的發展速度未達到風險投資者的期望值，可以要求風險企業購回這些優先股。
（4）有限的決策參與權。參與風險企業的優先股不同之處在于：一般優先股并不享受表決權，但風險投資的股份一般對企業的重大事務，如企業出售，生產安排等享有與所占股份不成比例的表決權，對經理層的決策甚至享有凍結權。根據美國學者Max和Grmper分別利用1990年的實際數據進行的分析，這種優先股的投資方式較一般的證券投資在減少逆向選擇和避免風險投資承擔過高風險方面都更加有效。
（5）可轉換性。這是此種優先股最具適用性的地方。當風險企業進展順利時，風險投資者有權將優先股轉換成普通股，從而擁有風險企業的部分股權，甚至實現對風險企業的控制。
2、“棘輪”條件
“棘輪”條件（ratchets）指的是風險企業用低價發行新股票籌資時，風險投資有權獲得一定量的股票以保證其持股比例不因新股票的發行而改變。這樣，當風險企業因經營不善被迫以較低價格發行新股票籌資時，風險投資不會因“股份稀釋”而影響其表決權。
3、再投資期權
根據不同的情況和契約的約定，再投資期權有以下三種情況：
第一，追加投資。當企業經營較好，發展前途樂觀，股票有升值潛力時，風險投資還可用預先確定的價格向風險企業追加投資，這樣風險投資便可以低于市場價格的低價增加其在成功把握較大的企業內的股份，從中獲利。這種期權已成為風險資本的一大獲利源泉，以致有人總結道：“所謂的風險資本投資，不過是購買了對企業進行再投資權利的期權而已。”
第二，轉換貸款。風險投資者向風險企業提供貸款，在風險企業業務發展順利時風險投資者可以按照貸款時的約定將貸款轉換成普通股。如果貸款已經由風險企業歸還，風險投資者仍能按原來的貸款金額及約定的較為優惠的轉換比例，購買公司普通股。
第三，可轉換債券。風險企業發行可轉換債券給風險投資公司和證券公司，在風險企業經營不佳時，債券甚至低于面值發行，當風險企業上市或經營狀況轉好，其股份有很大升值潛力時，將債券轉換成股份。
以上三種形式的本質是：風險資本憑借其較早進入風險企業的便利，設計了以債務形式存在、既能盡量減少風險又能在風險企業經營狀況轉好時增加股份、獲得較高收益的金融創新品種，成功實現了控制風險下的收益最大化。
4、合資
合資的方式有很多種，其中比較適合國內證券公司采用的方式有兩種：
第一，與其他風險資本共同投資。為分散風險，風險投資通常以共同投資的方式運作，即一般以一家證券公司的風險資本充當“領導者”，其他的風險投資實體作為“追隨者”，在主要的融資階段，一般有兩到三家共同參與。這樣，使得單個的風險投資可投資于更多的企業，減少了投資失敗的風險，也可以通過風險投資的共同審計，減少判斷錯誤的可能性。
第二，引進戰略投資者或中小投資人共同投資。戰略投資者看重投資對象未來對于自己公司戰略發展的利益，在戰略投資者是否作出合資決策時，非常注重風險企業未來產品或技術的使用權、產品市場分享權、產品經銷權、未來產品或技術的共同開發權以及最終購買風險企業其余部分股權的期權。因此引進戰略投資者雖然可能是投資銀行退出風險企業的一個渠道，但引進戰略投資者進行合資可能意味著失去對風險企業的控制。
而引進中小投資人雖然投資額較小，但往往不參與公司的具體管理工作，對風險企業的重大決策干預較少，除了關心公司的投資回報外，不在乎公司的管理和控制權問題，所以，引進中小投資人的合資是較理想的選擇。
證券公司利用廣泛的客戶群，完全可以通過合資的方式幫助風險企業成功實現業務的拓展，從而為風險企業首次公募發行和投資銀行常規業務的開發創造條件。
二國際投資銀行在風險投資領域的經驗
從國外成熟的經驗來看，投資銀行家扮演著創業投資的策劃者、組織者的角色，幾乎每一家金融公司都有專門部門從事高科技公司的投資業務，在融資、公司購并、企業包裝上市等方面扮演著十分重要的角色。
從整個創業投資的運作過程來看，每一步驟都與投資銀行的業務和技術緊密相關，證券公司從事這一業務，有著其他機構難以相比的優勢。
創業投資為證券公司業務的開展提供了難得的機遇和廣闊的空間。而證券公司必須突破傳統的業務范圍，拓寬、延伸金融服務，服務手段從相對固定向不固定轉變，服務方法從相對簡單向多樣化轉變，技術含量從較低向較高轉變，服務周期從相對較短向孵化型轉變。
有條件的證券公司可以分步實施風險投資業務：（1）設立專業部門，專門從事高科技公司的投融資服務。（2）發起設立風險投資基金公司。由證券公司發起設立風險投資基金公司，積極實現風險投資組織革新，通過組織資產運作和管理投資直接投入到系統性專業化的風險投資之中去。
從機構組織和制度上保障風險投資基金不偏離基金投資的投資原則和經驗宗旨，并借此規避投資風險，是今后證券公司開展風險投資的發展趨勢和基本方向。
只要虛心學習國外先進風險投資機構的成功經驗，并充分利用自身的獨特優勢，不斷進行業務創新，與之展開公平競爭，中國真正意義上的投資銀行將在業務競爭和創新中壯大成長。
三為風險企業提供全方位創新服務
1、培育和儲備風險企業的管理者
證券公司內部需要有管理、財務和科技等專家組成具有一定權威的高科技產業評估咨詢小組，為投資和貸款決策提供咨詢服務；同時培養具備金融、保險、管理、科技、投資等各方面知識以及預測、處理、承受風險能力的人才，以適應創業投資業務發展的需要，中國風險投資離不開投資銀行的金融創新服務和對風險投資家、高級管理人員的培育。
2、為風險企業提供管理增值服務
風險企業的管理與傳統意義上的企業有較大的不同。風險企業的管理是根據風險企業本身高科技或市場化的特性，順應現代科學技術的發展和經濟激烈競爭的新形勢而誕生的管理模式，它以知識管理為內容、以人本管理為核心、以戰略管理為導向和以柔性管理組織形式，全面、高能量、高速進行經營管理和決策，選擇企業最佳的經營方案，實現最大的經濟效益，達到最高的科學管理水平。
投資銀行如何協助公司加強管理，通過管理創造價值，是投資銀行提供風險投資延伸服務的核心。投資銀行的專業人員必須揉合不同的技巧和專業能力，才可能協助風險企業通過管理提高其價值，這些技巧和能力包括行業知識、技術遠見、服務方法、行業關系、全球業務、為顧客專門設計的建議、交易經驗、新穎的財務結構、進入資本市場的能力、透析及深入的研究等各個方面。要達到管理增值的目標還須投資銀行擔任風險企業的財務和戰略管理顧問，這包括私募配售、初次公開發行、股本設計、可轉換債券、投資級別債券和高收益債務融資等方面的財務與融資服務，以及購并、戰略銷售、買方顧問、重組顧問、戰略合作等方面的戰略建議與業務指導。
3、為風險企業提供全新的售后服務
在支持風險企業公開發行股票后，證券公司風險資本部門還應通過售后市場研究和交易支持、長期融資安排以及戰略咨詢服務三大塊業務來保持與風險企業或高科技公司的持續伙伴關系。
首先，售后市場研究和交易支持主要是支持IPO后的股價和流通量，形成和保持較高的上市開盤價和日后股價的持續攀升，并能提高其二級市場的流通量，這是維護風險企業二級市場形象、保證公司后續融資的重要支持手段。其次，長期融資安排主要是證券公司未來協助高科技公司建立合適的資金結構方面提供長期專業服務，即利用各種各樣的融資工具如增發新股、可轉換證券、債券發行和合資等，以確保業務已上軌道的公司能實現最低的融資成本。第三，在戰略咨詢服務方面主要是隨著科技公司規模日漸壯大，證券公司的財務顧問部門應向其提供多種不同發展戰略，比如在購并、戰略銷售、買方顧問、重組顧問、戰略合作等方面給風險企業一些戰略建議與業務指導，為企業爭取最高的價值。
四利用業務創新進行風險控制
對于中國的投資銀行來講，風險投資是對投資銀行業務外延的拓展，是重大的業務創新。證券公司在控制風險方面必須具有足夠的專業優勢才有能力篩選成功的創業企業，良好的監控風險、規避風險的能力可以提高證券公司風險投資的成功率。
1、通過對客戶的遴選規避風險
證券公司的投資銀行部門應對風險企業進行廣泛的遴選，聘請工程師、科學家、財務法律專家對風險企業的有形資產、企業合同等進行檢查，根據種種跡象判斷和識別風險的類型，并對風險發生的概率和風險發生后預期的投資損失進行計算，運用數學方法和模型，計算出在可以忍受的風險水平下的投資損益，從而作出對風險企業的投資取舍。
2、通過契約的合理設計規避風險
風險投資是通過明確的合約設計，將其權利和義務明確化和制度化來規避風險的。比如前述，設計可轉讓的優先股參與風險企業，既可為今后增資有前景的風險企業設計購股選擇權，從而實現高收益，又可以在企業經營不佳時要求優先債務清償，盡量減少損失。在前述的再投資期權方式中，證券公司通過設計種種參股的選擇權，使得參與的風險大大降低，投資的效率得到了提高。
3、通過有效監控來規避風險
一、跨國公司對外直接投資面臨的國有化風險
所謂國有化是指一個國家依據其本國法律將原屬于外國直接投資者所有的財產的全部或部分采取征用或類似的措施,使其轉移到本國政府手中的強制。
根據國家的原則,一個國家對其境內的外國投資者實行國有化,屬于國家的國家行為，是一個國家的體現。對于發展中國家來說,采取國有化措施是行使其對自然資源永久的必然結果,是民族獨立和解放的一種重要手段。東道國對外資實行國有化措施,已得到了國際社會的普遍承認和支持。聯大1962年通過的《關于天然資源之永久宣言》規定：“收歸國有、征收或征用應以公認為遠較純屬本國或外國個人或私人利益為重要之公用事業、安全與國家利益等理由為根據。”聯大1974年
通過的《各國經濟權利義務》第2條規定:“每個國家有權將外國財產的所有權收歸國有、征收或轉移……。”西方發達國家也被迫承認東道國的國有化權利,如1951年6月19日英國政府向伊朗政府遞交的照會宣稱:“陛下的政府代表自己和該公司承認伊朗石油工業國有化的原則。”1956年8月在倫敦舉行的蘇伊士運河會議上，德國、英國和美國政府聯合聲明:“對埃及政府作為一個國家而享有充分的權利,包括對外國人的資產實行國有化不持任何異議。”
本世紀50年代以前，人們很少看到國有化的事例,但是,自本世紀60年代以后，發展中國家就出現了國有化的。據統計,從50年代到70年代,100多個發展中國家中有半數以上的國家對外資實行了國有化,共發生了1954件國有化案件,其中50年生國有化412件,60年代為406件,70年代約1136件,可見國有化的步伐一再加快。從地區分布來看,亞洲為219件,中東為464件,非洲為826件,拉美為454件〔1〕。從行業分布來看,國有化的行業有半數以上集中在采礦、冶煉、石油、農業等部門。從國別來看,英美兩國受國有化的影響最大,1960～1964年期間,在所有報道國有化的事例中,英國子公司半數以上主要分布在農業、銀行業和保險業。70年代,美國子公司日益成為國有化的主要目標,受影響最大的是石油和采礦、分支銀行、公用事業和運輸業,大型子公司承受國有化的壓力最大。就美國子公司看,資產超過1億美元的公司,其沒收的比率比資產少于100萬美元的小型子公司大50倍。1960年到1979年之間,在被國有化的342家美國子公司中,有158家發生在拉丁美洲,占46%,而52家被國有化的英國子公司中,則有419家發生在東南亞和撒哈拉以南的非洲〔2〕。盡管東道國實行國有化的權利在國際社會得到了普遍的承認,但問題在于東道國在實行國有化權利的同時是否應附加條件限制對此,西方發達國家與發展中國家之間一直存在著尖銳的對立。西方發達國家習慣上將國有化劃分為兩種:合法的國有化和違法的國有化。并且認為合法與違法的標準就是看國有化是否具備以下這些原則:
1.社會公共利益的原則。即國有化必須符合公共目的或公共利益,許多國際條約中也把“公共目的”或“公共利益”作為征用合法性的要求。1962年聯大通過的《關于天然資源之永久宣言》中規定征用要以“公用事業、安全或國家利益等理由為根據”。在許多國家的憲法里也有類似的規定。
2.符合法律程序的原則。國有化和征用必須遵守正當的法律程序,這也是國有化合法性的要求,否則,可能會涉及到國家責任。
3.不違反條約義務的原則。即國有化應受國際條約和國家承擔的契約義務的限制,違反條約義務的國有化是非法的,這是“條約必須恪守”的國際法原則的具體體現。
4.支付公正補償的原則。即把是否支付“公正”補償作為判斷國有化合法性的一個標準。
5.不歧視的原則。即國有化必須無不正當歧視,東道國在實行國有化時,必須對其境內所有的外資同等對待,不得對特定的某一國家的外資實行國有化,這是國家平等原則所要求的。
由于東道國的國有化事件嚴重威脅著跨國公司對外投資者的利益,同時也影響到東道國吸引外資的環境,因而從本世紀70年代以來,直接的、一次性的剝奪投資者的國有化,已為以間接的方式逐步影響投資者利益的間接國有化所取代,呈現出間接國有化即當地化的發展趨勢。
由于東道國的國有化嚴重威脅了跨國公司對外直接投資的安全,損害了其根本利益,因而成為對外直接投資政治風險中最主要的風險之一,國有化措施對投資安全和利益的影響還在于是否在國有化之后給予充分的補償。國有化之后是否給予補償?應給予何種補償?補償的根據何在?對此,國際社會存在著以下三種不同的觀點和原則:
1.全部賠償原則。即赫爾原則,這是美國國務卿赫爾(Hull)在1938年提出來的,認為實行國有化的國家有義務以“充分、即時、有效”的方式對財產被國有化的外國投資者支付全部賠償。這一原則是以私有財產不可侵犯為基礎,以保護既得權益和反對不當得利為法律依據。
2.不予補償的原則。東道國采取國有化措施之后,不存在對被征收財產的外國投資者進行補償的國際法律義務,因而不必予以補償。這一原則的主要根據是國家原則和國民待遇原則,既然國有化是東道國行使的行為,是一國范圍內的事情,應由國內法決定,采取國有化措施是維護自己的權利,不應予以補償。至于在一定情況下,基于外交政策的考慮或出于國際禮讓,或其它外交上的原因,可給予一定補償,但不是法律義務。
3．適當補償的原則。這是發展中國家的學說和主張,比較符合實際。關于適當補償原則的根據存在著分歧,發展中國家認為,這一原則的合理根據是公平互利原則和國家對其自然資源永久原則。在國有化補償的實踐中,一般都是采取適當補償的原則,特別是通過“一攬子協議”(lumpSumExpreement)給予部分補償,如伊朗征用美資石油公司,是補償原金額的10%,戰后東歐國家國有化的補償額都是部分補償。我國在國有化的實踐中也采取適當補償的做法,如1979年中美政府達成的解決資產要求的協議中,我國同意支付8050萬美元作為對解放初被國有化的美國資產的補償,這只相當于被中國收歸國有的美國總資產的41%〔3〕。
二、國有化風險的防范
跨國公司在對外直接投資中要保證投資的安全,必須對國有化風險進行有效的防范。風險的防范可以從以下幾方面進行:
(一)母國方面
跨國公司的母國為跨國公司對外直接投資提供的風險防范主要有:
第一,建立跨國公司對外直接投資的保證制度。這是跨國公司母國為了保護與鼓勵本國的跨國公司進行對外直接投資的國內法制度建立這一制度的主要動機是通過對本國跨國公司的對外直接投資的政治風險(包括國有化風險)提供法律保證,以達到促進本國的對外直接投資、增強本國國際競爭地位的目的。這種保證制度主要包括以下兩方面:一是海外投資保險制度;二是通過國內立法進行保護。
其一,一般來講,各國的海外投資保證制度都對匯兌險、征收險和戰亂險三種政治風險進行保險,由資金雄厚的有政治后盾的國營公司或政府機構充當承保人,并且一般只限于經東道國批準并符合母國對外經濟政策的合格投資。
各國海外投資保證制度對投資保險合同雙方當事人的基本權利義務及其運作程序所作的規定基本相同,主要包括:(1)跨國公司向海外投資保險機構申請投保,經審查批準后,雙方簽訂保險合同,投保人履行定期交納保險費的義務。(2)一旦發生承保范圍內的風險事故,由海外投資保險機構根據保險合同向海外投資者賠償損失。(3)海外投資保險機構取得跨國公司對外直接投資者的所有權和請求權,向造成該項投資損失的東道國求償。
其二,通過國內立法進行保證。如美國的《對外援助法》,日本的《輸出保險法》等等。
第二,母國與東道國之間簽訂的保護投資的雙邊條約。母國為了對海外投資者面臨的國有化風險提供保證,通常與東道國締結雙邊投資條約,為國有化風險提供條約,使其成為兩國政府的共同保證,以與其國內法的保證相互配合,加強其保證的效力。而東道國為了吸引外資,營造良好的投資環境,也給外資以安全感。各國簽訂的雙邊投資條約中關于國有化的規定主要包括兩方面的內容:一是關于國有化的方式;二是關于國有化的條件。幾乎所有的雙邊投資條約都規定國有化必須遵守的某些條件,如公共利益、非歧視性、補償和司法審查。如日本與埃及1977年的協議規定:締約國各方國民和公司的投資和收益,在締約地方的領土內不得實行征收、國有化、限制或具有相當于征收、國有化和限制效果的其他措施,除非符合下列條件:
(1)該措施是為了公共目的采取的并符合正當法律;(2)該措施不是歧視性的;(3)給予及時、充分和有效的賠償。荷蘭、德國、美國、英國的樣板條約都具有大致相同的規定。我國與外國簽訂的雙邊投資條約與上面的規定基本內容也是一致的。如我國與瑞典1982年的投資協定第3條規定:“締約任何一方對締約另一方投資者在其境內的投資,只是為了公共利益,按照適當的法律程序,并給予補償,方可實行征收或國有化,或采取任何類似的其他措施,補償的目的,應使該投資者處于未被征收或國有化相同的財政地位。征收或國有化不應是歧視性的,補償不應無故遲延,而且應是可兌換的,并可在締約國領土間自由轉移。”〔4〕
第三,母國通過參加多邊條約和多邊投資保險機構為對外直接投資提供國有化風險保證。
1985年世界銀行年會通過的《多邊投資擔保機構公約》為對外直接投資的國有化風險提供了條約保證,該公約在其承保的險別中規定,該機構承保征收和類似措施的風險,即“由于東道國政府的責任,而采取的任何立法或行政措施,或懈怠行為,其作用為剝奪保權人對其投資的所有權或控制權,或剝奪其投資中產生的大量效益,政府為管理其境內的經濟活動而通常采取普遍適用的非歧視措施不在此列”。
為了促進對外直接投資向發展中國家流動,世界銀行1988年4月12日成立了多邊投資保險機構。該機構的業務之一就是在“接受投資的國家的議會組織或政府剝奪投資人的所有權或應有的經濟利益遇到風險時”,以及“對接受投資的國家政府取消合同投資者無處申訴,申訴被無故拖延和無法得到法律保障時”,“凡加入這一機構的國家其公民代表的法人機構可以申保,這一機構則視具體情況決定是否承保”〔5〕。
由于多邊投資保證機構和保險機構承保對外直接投資國有化風險,因此,當跨國公司成為該公約或機構的成員之后,對外直接投資的國有化風險就可以在一定程度上進行控制,國有化賠償問題可能會成為國際求償的對象,這樣就為跨國公司的對外直接投資的國有化風險提供了國際法上的保證,有利于促進跨國公司對外投資的發展。多邊投資擔保機構作為一個全球性的國際組織,在控制對外直接投資的國有化風險、促進跨國公司對外直接投資方面是有重要的作用。
(二)東道國方面
防范東道國的國有化風險對跨國公司和東道國雙方都有好處。對于跨國公司來說,可以獲得更多的機會向利潤豐厚的發展中國家投資,占領更大的市場,推行全球性戰略;而對于東道國來說,可以從大量的跨國公司的對外直接投資中,選擇吸收高質量符合本國發展要求的投資,更好地利用和掌握外國資本中的先進技術,并且可以消除跨國公司和東道國之間的不信任感,有利于雙方的友好合作,推動國際經濟向前發展。
為了保護跨國公司對外直接投資的合法權益,許多東道國都通過憲法或外資立法對國有化風險提供保證,明確規定只是在法律限定的條件下才實行征收或國有化,并給予補償,以此來維護跨國公司對外直接投資的安全,吸引外資,發展本國經濟。關于國有化保證的國內立法,各國的實踐均不相同。有的國家只通過憲法作出國有化保證。如印度憲法規定:“除非根據規定對取得資產給予賠償外,對任何財產不得進行強制取得或征用。”埃塞俄比亞憲法規定,除非基于政府根據特別征用法所定條件的命令,并通過司法程序協商,確定支付公正補償,對任何人的財產不得進行剝奪。墨西哥憲法規定:“除非為了公用并支付賠償,不得征收私人財產。”阿根廷、馬來西亞、菲律賓、南斯拉夫等國的憲法也明確規定,征收財產必須為了公共利益,通過法律手段和法定程序,并予以“公平”、“公正”或“充分”補償。中國憲法第18條規定:中國允許外國企業或其他經濟組織或個人依中國法律規定在中國投資及從事其他活動,它們的合法利益和權利受中國法律保護。
除了在憲法上的保證之外,許多國家還在其外資立法中對跨國公司對外直接投資提供保證,保證的范圍通常還較為廣泛。印度尼西亞外資法規定:“除非國家利益確實需要并且合乎法律規定,政府不得全面地取消外資企業的所有權,不得采取國有化和限制該企業經營管理權的措施。”在采取上述措施時,“政府有義務進行賠償。賠償金額、種類以及支付的方法,按國際法原則,在當事人之間協商解決。”埃及關于外國資本投資及自由貿易區法規定:“除通過合法程序,項目不得被收歸國有或征用,投資也不得被沒收、扣押和查封。”蘇丹1980年的《鼓勵投資法》規定:“除非為了公共利益,依據法律并對投資者支付公正補償,不得實行國有化,補償的價值是在國有化時對投資者的財產估價后的時價。”泰國1970年的《投資促進法》則保證不對所鼓勵投資的企業的活動實行國有化。我國的外資立法對國有化也有規定,1986年頒布的《外資企業法》第5條規定:“國家對外資企業不實行國有化和征收,在特殊情況下,根據社會公共利益的需要,對外資企業可以依照法律程序實行征收,并給予相應的補償。”〔6〕
我國目前的國際投資保險制度不同于資本輸出國的海外投資保險制度,是為了外國或港澳地區投資者在我國境內的投資面臨的政治風險提供保險。中國人民保險公司頒布了《外國投資保險(政治風險)條例》,將外國投資的政治風險列為重要的財產保險內容,對于跨國公司在中國的投資的政治風險提供了重要的法律保障。
(三)跨國公司
從微觀的視角來考察,對國有化風險進行防范時,跨國公司本身是最為關鍵的因素。跨國公司對國有化風險的防范可以三個階段來進行,一是投資前期,二是投資中期,三是投資后期。不同階段的風險防范的側重點是不一樣的。
1.投資前期階段。
跨國公司在對外直接投資前期階段,主要是進行對外直接投資的可行性研究,在研究的基礎上,可以評估投資的風險程度并作出正確的投資決策。
跨國公司的可行性研究是對具體的對外投資項目所作的可行性分析,在進行對外直接投資時,首先要對東道國的投資環境進行分析,這是從宏觀上對東道國的投資風險所作的可行性研究,在分析的基礎上,提出“國別評價報告”,說明東道國在國有化風險方面所具有的客觀狀況。
在“國別評價報告”中,在對國有化風險進行分析時,要注意從以下兩個方面來進:第一,東道國國內法即外資立法中關于國有化風險的保證狀況。第二,東道國與跨國公司母國是否簽訂雙邊投資保護協定,雙邊協定中是否有國有化風險的保證條款,保證的內容和范圍如何。第三,東道國是否參加多邊投資擔保機構公約,是不是公約的成員國,是否承擔公約所要求履行的國際法義務及其保證責任。投資前期階段的風險防范的目的是將風險控制在最小的范圍,盡可能避免風險,防患于未然。
2.投資中期階段。
投資中期的風險防范主要是指跨國公司根據在其經營過程中產生的種種嚴重影響投資安全性與收益性的事件與因素,隨時采取調整措施,以保證對外直接投資目標的順利實現。
在對外直接投資的過程中,由于各方面因素的變化,會出現許多難以預料的情況,因此,跨國公司要建立起一套富有彈性的調整手段,具體辦法有:
第一,投資主體的調整。即跨國公司采取與東道國當地政府或企業共同投資,建立合資企業,這是一種積極的調整手段,通過投資主體的分散從而使投資風險也分散,因為共同投資要求投資主體共負盈虧,共擔風險。跨國公司的對外直接投資采用這種方式可以將一部分風險轉移到當地合資者身上,從而可以避免當地政府采取不利的政策,將風險分散。
第二,投資對象的調整。即跨國公司將投資的地域、行業、產品等分散化或多樣化,這種調整方式的實際應用價值較大,如美國在東南亞的一家跨國公司,投資初期集中在油脂制造業,隨著當地國有化呼聲的高漲,該公司迅速將一部分投資轉移到其他行業,從而避免了國有化的風險。
第三,投資方式的調整。它包括兩個方面的內容:一是將股權投資和債權投資互換。股權投資和債權投資是常用的兩種投資方式,前者以購買股份和成為合資企業投資者等形式投資,按資產產權比重定期分紅,取得股息收;后者以銀行信貸、企業、商業信用等方式投資,這可獲得穩定的利潤。當國有化風險增大時,跨國公司將股權出賣或轉為銀行信貸、母公司的買方信貸等債權形式;而當債務危機增大時,跨國公司又將其貸款轉換為股份投資,這種轉移盡管有一定困難,但可以減少風險。二是進行投資幣種的轉換,即跨國公司為了防范風險將其投資幣種轉換為當地貨幣。
第四,投資戰略的調整。即跨國公司推行當地化的投資戰略,增大跨國公司的當地化程度。本世紀70年代以來,許多發展中國家要求實行外國投資當地化,即“逐步國有化”,其結果實際上就是使一部分風險轉移到“當地”,并使國有化風險大大降低。
第五,投資經營策略的調整。跨國公司在對外直接投資中,能否根據客觀情況的變化及時地調整投資經營策略,直接關系到跨國公司的生存和發展。當跨國公司與當地政府發生沖突時,跨國公司應從長遠利益出發,盡量與東道國保持友好的關系,寧可犧牲眼前利益,采取積極合作的政策,這有利于避免國有化的風險。
3.投資后期階段。
當國有化風險嚴重危及跨國公司的生存,難以采取有效的措施時,只能從東道國撤退。抽回投資采取撤退的戰略,必然會造成許多經濟損失,應當有步驟有計劃地進行,同時采取多種措施,盡可能地減少損失〔7〕。
注:
1〕〔3〕〔4〕〔6〕參見姚梅鎮主編:《比較外資法》,武漢大學出版社1993年9月第1版,第764、803～804、785、784頁。
戰略投資公司雖然具有各自的經營理念和發展模式，但同時又具有一些相同的特點。首先，戰略投資公司一般所持的是外部交易擴張性發展戰略，使企業獲得持續的、跳躍式的發展。其次，戰略投資公司致力于通過兼并與收購來與被并購方在生產、科研、市場或財務方面產生經營協同效應和提高企業的核心競爭力。
以全球的視角對待行業整合
戰略投資公司在產業投資過程中，一般具備對所投資企業如下三方面的優勢：一是信息和技術優勢。由于多元化經營，其收集信息的渠道是廣泛的，特別是相關度較大的行業，一個行業市場的變化會直接或間接影響另一個行業的經營情況，因此戰略投資公司據此可以預先調整期投資計劃，搶得市場先機，這些都是市場中單個普通企業所難以做到的。二是資源優勢。可以為被并購企業提供其發展和擴張所需資金。被并購企業還可以利用戰略投資公司已有的戰略伙伴、銷售網絡、研究技術力量、終端客戶以及其它可共享資源。三是管理優勢。被并購企業常常是因為管理不善導致經營發生困難的，戰略投資公司將其投資經營過程中長期積累的管理技術和管理經驗輸送給被并購企業，甚至直接參與部分的經營活動，配合已開發的新產品或新技術以及對相關企業或上下游企業的并購活動，使被并購企業在其行業中處于領先地位。
在創新中發現和創造價值
幾乎所有戰略投資公司的共同特點是，它們能夠源源不斷地建立新產業，它們還能夠從內部革新其核心業務，而同時又開創新業務。這樣保持新舊更替的管道暢通，一旦核心產業進入成熟或出現衰退勢頭便及時以新換舊，因此產業創新是企業可持續增長的關鍵。產業梯隊策略是戰略投資公司產業創新常使用的方法。所謂產業梯隊又稱為增長的三層面。即企業必須同時建立三個層面的產業：第一層面的產業是公司目前的核心產業，可以為其它層面的產業發展提供了強有力的支持。第二層面的產業一般是戰略投資公司較新進入的一些產業，只要不斷加大投入來擴大市場份額，該層面的產業就將會補充和替代公司現有的核心業務。第三層面產業包含了未來長遠的產業選擇，其大多屬于種子時期。盡管這些業務有高風險，公司仍有必要開展大量的第三層面的“種子”產業項目來確保將來有足夠的選擇。
以產業組合分散多元化風險
戰略投資公司充分認識到了多元化經營的這把雙刃劍的特性，同時也認為企業經營的成敗并不在于多元化本身之上，而在干企業所進行多元化經營的時機和方式。因此，戰略投資公司在實施多元化投資戰略時首先考慮的是平衡經營風險，其次才是追求投資收益的增加。
在多元化戰略投資的實際操作過程中，戰略投資公司一般要作如下幾方面的充分準備：首先，公司要考察已有企業的產品是否已經進入后期增長階段或成熟階段。其次，公司所要進入的行業存在很有吸引力的投資機會。最后，公司精心準備進入新領域所需的資金、人才和技術，這包括通過各種方式籌措資金，招攬和培養相關人才，以及開發新技術等工作。這樣，戰略投資公司通過規范地、科學地、合理地運作來逐步推行多元化的投資，最大限度的降低由于多元化投資帶來的經營風險，并享受高額的回報。
以負債驅動支撐大型并購
并購過程涉及許多方面，融資是其中最重要的。而通過利潤產生的現金難以滿足大規模的并購所需，因此世界上絕大部分的大型并購活動都是通過借貸融資進行的，尤其對于戰略投資公司來講，其持續的、大量的并購活動離不開借貸資金，這也是產生其高負債率的主要原因。首先，對于戰略投資公司來講，如果謹慎操作，高額負債不一定會危害并購后的運營，相反有證據表明負債驅動的收購比股票驅動的收購做得更好。
另外，對于購并整合的戰略投資公司來說，從事融資并購一般都需要相當的借貸資金來完成收購交易，這就會產生總資產的增長率高于凈資產的增長率，并且出現比較高的負債率，但戰略投資公司關注的并不是債務總額本身的大小，而是集中精力于資本結構管理中的所有者權益與負債的平衡之上。
最后，在戰略投資公司完成了產業整合之后，會逐步處置相當一部分不符合其戰略發展的資產，并用由此得來的現金，支付相當的借貸資金，這使得總資產降低會大于凈資產的降低，而且負債也會隨之降低。
考驗戰略投資公司
企業的兼并和收購同樣是一把“雙刃劍”。戰略投資公司在并購整合過程中也面臨著許多風險，主要有以下幾點：
