時間：2024-02-21 15:43:04
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[關鍵詞]
證券化；不良資產；SPV；資產池
一、資產證券化研究現狀與發展趨勢
資產證券化有廣義和狹義之分，通常我們在學術論文或者財經專著中看到的是狹義的概念即：資產證券化是指缺乏流動性，但具有未來現金流的應收賬款等資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融通資金的過程。
其實質是將基礎資產產生的現金流包裝成易于出售的證券，將可預期的未來現金流的立即變現。證券化表面上是以資產為支持，但實際上是以資產所產生的現金流為支持的，圍繞該定義，證券化具有三個本質特征，即資產重組、破產隔離和信用增級。
二、資產證券化的交易過程
（一）資產證券化的主要參與者
資產證券化的主要參與者有：
1. 發起人：資產原始權益人也即有融資需求的人。
2.特設機構（Special Purpose Vehicle，SPV）
特設機構（SPV）是證券化過程的核心機構。SPV代表投資者承接債權出售者的資產，并發行證券化的收益憑證或證券，是證券化產品的名義發行人
3.投資銀行
投資銀行即證券承銷商，為證券的順利發行進行有效地促銷，確保證券發行成功。
4.托管者
托管者即資產池的管理公司，也稱服務人。托管者通常由資產出售者自身或指定的機構來承擔。托管者的作用是負責收取到期本金和利息，將其轉交給SPV，并負責追收那些過期的應收賬款，確保資金的及時、足額到位。
5.信用增級機構
所謂信用增級，就是發行人運用各種手段與方法來保證能按時、足額地支付投資者利息和本金的過程。信用增級可以補償資產現金流的不足，使證券化產品獲得“投資級”以上的信用評級。
6.信用評級機構
信用評級機構通過審核資產池能承受的風險強度，然后賦予合理的評級，以方便投資者對信用風險進行定價并作出相應的決策。
（二）資產證券化的交易程序
具體而言，資產證券化的操作流程主要包括以下步驟：
第一、重組現金流，構造證券化資產
發起人根據自身的資產證券化融資要求，確定資產證券化目標，對未來能夠產生的現金收入流的信貸資產進行分析，決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等并將應收和可預見現金流資產進行組合，對現金流進行重新分配等步驟來確定資產數，最后將這些資產匯集形成一個資產池。資產池的建立是資產證券化的核心步驟。
第二、組建SPV，實現真實出售，達到風險隔離
SPV是資產證券化的關鍵性主體，它是連接著發起人和投資者的機構。組建SPV的目的是實現被證券化資產與原始權益人其他資產之間的“風險隔離”，即最大程度地降低發行人的破產風險對證券化的影響。
第三、完善交易結構，進行信用增級
為完善資產證券化的交易結構，SPV要完成與發起人指定的資產池服務公司簽訂貸款服務合同、與發起人一起確定托管銀行并簽訂托管合同、與銀行達成必要時提供流動性支持的周轉協議、與券商達成承銷協議等一系列的程序。同時，SPV還要對證券化資產進行一定風險分析并采取相應措施來吸引投資者。
第四、資產證券化的信用評級
信用增級后，特設機構再次聘請信用評級機構對未來資產能產生的現金流進行評級，以及對經過信用增級后擬發行的資產支持證券進行評級，將評級結果向投資者公告，然后委托證券承銷商負責向投資者銷售證券。
需要特別說明的是，這里所說的流程只是資產證券化的一般流程，在實際操作中，可能每個案例都會有些不同。
三、我國商業銀行不良資產證券化資產池的設計
商業銀行不良資產證券化中的資產池是各種貸款的組合。從本質而言，是被證券化的不良資產未來現金流的分割重組過程，實質上被證券化的不是資產本身，而是不良資產所產生的現金流。資產池的質量是資產證券化成功的關鍵。所以篩選目標資產構成資產池是進行證券化的第一步。
中國商業銀行不良資產的總量仍舊巨大，質量仍舊參差不齊，合同違約率很低，對其未來現金流的預測難度比較大。由于按照回收能力來篩選難度較大，不妨首先篩選原始債務人并做粗略分層：
（1）無還款能力且無發展前景；
（2）近期有能力償還利息，有一定發展前景，但是債券債務關系不明確；
（3）近期有能力償還利息，有一定發展前景，缺乏有效的實物資產相對應貸款；
（4）近期有能力償還利息，債券債務關系清楚，擁有有效的實物資產相對應貸款，有一定發展前景。
第一類屬于“損失類”，應該進行破產清算，盡量減少損失。第二類與第三類資產因給予必要支持與監督，采取等待沖銷的方式。第四類才是實施證券化來解決還款問題的資產，特別是對于因職務負擔過重影響財務狀況的企業。
其次，對資產數量質量與原始債務人的數量也應有相應的要求。信用風險是我國商業銀行不良資產證券化面臨的最大風險。應采取多樣化借款者，同類化，明確界定支付模式，可預測的現金流量，拖欠和違約率低，清算值高等原則，并且資產數量與原始債務人的數量也應相對較多，以使信用風險最大分散化。
另一方面，在實踐組建資產池的過程中還應考慮投資者對產品的偏好問題。由于不良資產本身的違約風險過于偏大，可以考慮加入優質債券或權益資產或實務資產，與不良資產搭配組建，特別是在優先級產品之中。一來可以增加信用評級，二來可以增加不良資產證券化的處理速度。
參考文獻：
[1] 張中華，宋清華.商業銀行創新與資本市場[M].中國金融出版社，2006
[2]王志強.銀行資產證券化的直接動因與作用效果——來自美國的經驗證據（第1版）[M].北京：科學出版社，2008
【中圖分類號】D922.287 【文獻標識碼】A
資產證券化概述
資產證券化（asset securitization）作為華爾街金融大鱷的一種金融創新工具，自誕生以來深受資本市場的喜愛，已然成為銀行等金融機構以及企業的一種全新融資模式。然而，資產證券化作為一種創新型金融工具，普通投資者很難辨別其中的投資風險，基于消除交易雙方信息不對稱的原則，信用評級機構在資產證券化過程中的作用便顯得尤為突出，甚至是普通投資者進行投資時唯一的可信賴工具，而信用評級機構基于利潤最大化原則，卻趨向于隱瞞風險、調高評級，以達到運作更多項目、收取更高費用的目的，這也成為資產證券化過程中一個不容忽視的致命缺陷。
有鑒于此，我們甚至可以說資產證券化是一把雙刃劍，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次貸危機的覆轍，中國資本市場作為一個全球資本市場的后起之秀，更應格外注意其中暗含的種種風險，以達到趨利避害的金融創新目標。
資產證券化的定義。資產證券化源自美國，因而在探討其準確定義時有必要追根溯源，還原其本來面貌，經過大量的文獻檢索，筆者傾向于美國證券交易委員會（SEC）對資產證券化的定義，即“資產證券化”是指將企業（資產出售方）將其所有的流動性較差的存量資產或存在穩定現金流的可預見未來收入整理和包裝成為資本市場上更易銷售和流通性更強的金融產品的過程。在這一運作過程中，為有效連接交易雙方，存量資產會被賣給SPV（Special purpose Vehicle中文多翻譯為特殊目的載體），然后由SPV或投資銀行等中介機構向社會公眾投資者發行證券以獲得資金，實現存量資產提前獲得現金資產的目的。由于中美兩國在社會體制、法律制度以及資本市場交易規則等方面的差異較大，在資產證券化本土化過程中，我們應該持審慎態度，取其精華去其糟粕。
資產證券化的分類。資產證券化因其交易結構的靈活性、資產配置的復雜性而顯得神秘莫測，但究其本質，基礎資產是資產證券化的起點，抓住了資產證券化背后的基礎資產，便握住了資產證券化的命脈。依據基礎資產的不同，可以將資產證券化產品分為四類：一是實體資產證券化，主要指實體資產和無形資產經過一系列處理成為標準化金融產品上市流通的過程；二是現金資產證券化，主要指將現金投資證券產品后，從而將現金轉化為證券的過程；三是證券資產證券化，就是將證券投資基金、認股權證等金融衍生工具發行上市流通的過程；四是信貸資產證券化，主要指銀行等金融機構將缺乏流動性的信貸資產重組打包成標準化產品，發行證券流通的過程。第四種模式也是目前國內最流行的資產證券化模式。
資產證券化的交易結構分析
通過上文的論述，我們可以看出資產證券化可以實現將流動性較差但是可以在未來產生穩定現金流的資產，通過一定的交易模式設計，對基礎資產中的風險和收益等基本要素進行劃界、分離與整合，從而將其轉化為資本市場上可以自由流通的證券性資產的過程。資產證券化有別于以往的表外融資、結構性融資和資產信用融資等傳統融資方式，究其本質，是通過一系列邏輯嚴密的設計實現將流動性不足、但具有穩定可預期的現金流的債券性資產轉化為具有充分流動性、并經過有效風險隔離措施的資產分離與重組過程。
資產證券化的交易流程。主要包括五個步驟，各步驟涉及的交易內容和法律結構各不相同。（如圖1所示）
第一步：發起人（sponsor）作為資產證券化的起點，會將應收賬款出售給SPV（即特殊目的載體），當然這里的出售必須是“真實出售”，因為只有真實出售才能有效防范證券持有人對發起人的追索權，并且發起人如果經營不善破產時，對應收賬款亦無要求權，從而達到風險隔離的效果。
第二步：SPV將購買的應收賬款等基礎資產進行分離、打包、重組，并以此為基礎發行可以支持特定期限和收益的可在資本市場自由流通的標準化證券產品。仔細分析這一過程，我們可以發現SPV在其中起著舉足輕重的作用，為了有效控制基礎資產，SPV可能由發起人實際所有或者間接控制，為了防止其自愿性破產，可以引入獨立董事制度；與此同時，也要注意防止債權人迫使SPV的非自愿性破產；還可以通過限制SPV的業務范圍等有效手段防控可能存在的風險。
第三步：通過多渠道進行信用增級。具體的增級措施主要有：使用銀行信用證或者通過保險公司購買商業保險，使得資產證券化后的證券在發生違約風險時，普通投資者可以獲得相應程度的補償，整體而言，能夠有效降低企業的風險。當然，在增級過程中，為資產證券化產品進行增級的相關金融機構的信用等級不能低于需要進行增信的證券產品本身的安全等級，否則，達不到增級的效果；理論上，也可以通過發起人的超額擔保來進行信用增級，但超額擔保會額外增加發起人的財務成本，降低資產證券化的整體競爭力，所以在實踐中并不會被廣泛運用。除此之外，還可以將資產證券化產品分為優先和次級兩部分，在出現風險時，由次級證券先承擔損失，當然為了補償其損失，次級證券的利率會高于優先證券，以實現風險與收益的平衡，這樣做的好處是，不同風險偏好的投資者均可以在資本市場上買到對應的金融產品，正因如此，優先/次級結構增級方式很受市場歡迎。
第四步：進行外部信用評級。由于資產證券化產品進行了復雜的包裝重組，普通投資者不具備識別相關風險的能力，很難就證券產品的優劣作出判斷，為了幫助投資者識別其中的風險，這項工作就需要交給專業的外部評級機構進行，例如：美國的標準普爾、穆迪等知名信用評級公司會根據資產證券化產品風險的大小進行信用評級，主要級別從AAA到C九個等級，投資者可以根據自己的風險偏好選擇不同等級的證券產品。
第五步：資產證券化產品的發行銷售和售后服務。SPV所具備的獨特結構和業務范圍決定了其不可能獨立承擔資產證券化產品的重組與發售工作，必須引進外部成熟的中介機構來完成這一工作，投資銀行便承擔了資產證券化流程中的融資顧問和證券承銷職能，使得整個流程順利運轉起來。普通投資者購買該金融產品后，可以獲得穩定的現金流回報，穩定的可預期的現金流來源于基礎資產即應收賬款，然而普通投資者不具備相應的專業技能和條件去監管這一運營流程，那么這時候就需要專業機構來進行這些業務操作，這些專業機構就是服務人（servicer），而資本市場上的通行做法是服務人由發起人擔任，不得不指出，在具體的運作過程中，因缺乏內在激勵機制服務人可能對資產池采取消極放任態度，而普通投資者限于各種各樣的外部因素也無力對這一過程進行有效監督，此時受托管理人（trustee）便應運而生了。受托管理人作為普通投資者的利益代表，主要負責監督資產池的運營情況和服務人是否盡職盡責，同時，受托管理人也代為管理服務人交付的本金和利息。
正是通過上述五個操作步驟，一個完整的資產證券化運作流程便清晰呈現在我們面前，在分析資產證券化流程時，要善于抓住SPV這一承上啟下的樞紐，仔細領悟其在整個運作流程中的功能及效用，其次，還要抓住風險隔離制度，只有充分理解上述兩個核心節點才能充分理解資產證券化的運作機理，在后文法律風險分析階段，筆者仍會對這一問題進行探討。
風險隔離制度。在資產證券化過程中，能否將基礎資產通過一系列包裝重組后在資本市場上自由流通，取決于基礎資產的優劣。基礎資產優良，加之信用增級，可以有效增強證券化產品的質量；反之，基礎資產較差，則無論通過何種措施，都難以達到預想目的。因而，為了保證和實現基礎資產的信用，防范可能發生的系統性金額風險，需要在制度上對相關風險進行隔離，從而防患于未然。
更進一步分析，資產證券化風險主要來自基礎資產和相關運營主體的破產風險，正因如此，資產證券化過程中的風險隔離制度經常被直接稱為破產隔離制度。從廣義上講，在資產證券化過程中，防止任何參與主體的破產對資產證券化產品的有效支付所造成的沖擊都屬于風險隔離機制；從狹義上講，對于資產證券化產品，即將產生現金流的資產與發起人及其他相關主體產生的任何財務風險進行隔離，確保基礎資產產生的穩定可預期現金流可以按照預先結構設計向投資者進行償付相關證券權益，實現資產信用融資。
為了有效實施風險隔離制度，在資產證券化過程中，會通過兩個關鍵步驟實現這一目標：一是在交易結構中設立SPV（即特殊目的載體），二是實現資產的真實出售。上述兩項措施可以有效將基礎資產和其他資產的風險隔離開來，從而提高營運資本的安全性。
正式破產隔離制度的有效運行，近年來大量的資產證券化產品得以大賣，仔細分析可以發現，風險隔離制度具有以下好處：一方面，資產隔離制度設計的初衷及時隔離參與主體的破產風險和基礎資產的自身風險對投資人投資權益造成的傷害，為了有效實施這一制度，會引入外部評級機構，對相關風險進行分析、調研，并向公眾投資者進行披露，這些措施有效降低了整體運營成本。
另一方面，風險隔離制度有效實施后，資產證券化運營過程中的相關法律設計可使相關參與主體徹底遠離其設立目的以外因素的干擾，達到自主運營、獨立續存、延續設立該法律主體的目的。換句話說，這使得基礎財產脫離發起人所有，成為獨立財產，具有獨立人格，不受原發起人破產風險的影響和支配。
資產證券化的法律風險分析
通過上文的討論，我們對資產證券化的交易結構有了更清晰的認識。仔細觀察資產證券化的交易流程圖，我們可以發現其中必不可以缺少的一環是引入外部獨立律所對交易風險進行評價，主要以出具法律函件及法律意見書等形式進行。而法律的不確定性以及法律意見書中的格式條款、模糊概念卻實實在在地成為資產證券化中的不穩定因素。事實上，法律風險是資產證券化過程中一直存在、相伴始終的重要風險。申言之，我國的資產證券化是建立在財產信托相關法律基礎上的，目前相關法律法規中還缺乏對資產證券化內容具體而明確的法律規定。進一步講，沒有完善的法律規制體系，就很難界定交易參與方的權利義務邊界，降低交易風險更是缺乏必要的法律支撐。
舉一例以明之，我國合同法規定，債權人轉讓債務時要及時通知債務人，在債務人接到債權轉讓的通知時債權轉讓才對債務人生效，即對債務人采取“通知到達生效主義”，依據該條法律，我們可以推知資產證券化過程中的債權轉讓亦要通知每一位債務人，然而資產證券化的基礎資產數額龐大，涉及的債務人眾多，逐一通知不光會帶來繁瑣的操作難題，亦會產生巨大的交易成本，很難實際予以運用，可以毫不夸張地說，這會成為壓垮資產證券化的最后一粒石子。因而確立以公告或者登記通知債務人的法律有效便成為主流選擇，這一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。
從上面這個簡單的案例，我們可以發現法律風險是隱藏在資產證券化交易鏈條中的巨大潛在風險，并具有沿著鏈條進行鏈式傳播，不斷放大的趨勢。因而投資者在進行資產證券化金融產品投資時，要格外關注上述法律風險，對不懂的地方，要詳細閱讀第三方律所出具的法律意見書，了解產品的基礎特性、責任范圍、賠償標準等核心問題，從而降低自己的交易風險。尤其是風險隔離制度中的法律風險尤為值得關注。
資產證券化的法律內涵。從經濟學意義上講，資產證券化可以有效將流動性低甚至缺乏流動性的資產通過一系列結構設計分離和重組生成可以自由流通的標準化金融產品，這一過程中重要的環節包括：一是建立基礎資產池；二是設立SPV（即特殊目的載體）；三是實現資產真實出售；四是債務分層。筆者在這里想強調資產證券化不僅僅是一種經濟行為，更是一個法律過程，從法律角度分析，“資產證券化實質上就是將現有或未來必定發生的金錢債權轉化為證券形式的一種融資方式。”這一定義明確了資產證券化的法律內涵（當然資產證券化不僅包括債權，還包括物權、股權，不過國內最流行的是債權資產證券化），其實資產證券化包括了債權轉讓和權利證券化這兩個基本過程，是兩者交織的一個綜合過程，資產證券化產品是最終的成果，呈現在每一位普通投資者面前，最終實現了將民法上的債權、物權、股權等流動性差的權利狀態激活，將這些權利與自由流通的金融債券結合，化無形的權利于有形的憑證，既實現了融資目的，又為普通投資者創造了新的投資渠道。
資產證券化蘊含的法律風險。完備的法律制度是資產證券化健康發展的基礎和前提，資產證券化過程中的諸多環節均需得到法律的有力支持，大到SPV結構、破產隔離制度，小到法律意見書的出具，方方面面均離不開法律的支撐。然而我國證券方面的立法卻存在大量的功課要補，一方面法律本身的“滯后性”特征加劇這一現象，另一方面資產證券化結構新穎，且常變常新，立法者亦缺乏信心將立法過程跟上資產證券化的發展步伐，甚至主動“裹足不前”，這些因素無疑加劇了資產證券化的野蠻生長。誠如，資本市場追求利益最大化本無可厚非，但在法律層面上，我們要具有前瞻意識，主動預防可能發生的各類風險。
具體而言，資產證券化過程中存在以下幾點法律風險：一是在普通投資者持有證券化產品期間，相關法律法規修改甚至出現廢除等現象，造成投資者不必要的損失；二是法律意見書本身蘊含的不確定性風險，例如其中的格式條款、模糊條款等；三是資產證券化融資所依賴的法律意見書的撤回將會對債券持有人的權利產生威脅。資產證券化所依據的法律發生變化將會給新興資本市場主體帶來巨大的危害，我國在構建多層次資本市場體系進程中，不可避免地要大力發展資產證券化產品。因而，加強風險防范意識、趨利避害，將是每一位金融從業者和學者常思常新的話題。
中圖分類號：F23文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）08-0225-02
1 資產證券化概述
資產證券化（Asset Securitization）是20世紀70年代以來國際金融領域最重要的金融創新之一，它起源于美國，最初應用于住房抵押貸款市場，之后迅速擴展到其他領域。許多市場經濟比較發達的國家以及東南亞等新興市場國家都采用了這項金融創新技術，并在實際運用中不斷完善和發展。
1.1 資產證券化的本質及運作原理
資產證券化的運作原理有三個：第一，資產重組原理是指發起機構或特殊目的載體（Special Purpose Vehicle――SPV）為成功發行證券，采用一定的方式和手段，對納入資產池中的資產進行重新配置與組合，從而實現資產收益的重新分割與重組，使之符合資產證券化對基礎資產的要求。第二，風險隔離原理的核心內容是在資產證券化過程中，通過將基礎資產的風險和其他資產風險的隔離來提高資本運營效率，從而給資產證券化參與各方帶來收益。第三，信用增級原理是指在發行證券之前，由 SPV 運用一定的手段對將要發行的證券進行整體的信用增級，這樣可以提高證券化產品的信用級別，更好地吸引投資者，并且還能降低融資成本。
1.2 資產證券化的流程
資產證券化的運作流程一般包括：證券化資產的剝離和重組；組建特殊目的載體；發起人與特殊目的載體簽訂交易合約，將資產組合中的標的資產出售給特殊目的載體；信用評級與信用增級；特殊目的載體在經過信用評級后，在資本市場上發行證券、籌集資金；特殊目的載體用發行證券取得的收入向發起人支付價款；實施資產管理，建立投資者應收積累金；特殊目的載體向證券投資者償還債券。
2 資產證券化的會計確認處理
資產證券化不僅給金融業帶來了巨大的變化，也給會計領域提出了問題。資產證券化的問題主要是發起人對證券化資產的終止確認問題。即發起人將資產轉讓給SPV，應確認為真實出售將其從發起人報表中移除（表外確認），還是確認為一項融資擔保保留在發起人的資產負債表中（表內確認）。對于這一問題處理，在國際上經歷了三種處理方法。
2.1 風險報酬分析法
風險報酬分析法具體做法是：當發起人實質上轉讓了與資產相關的幾乎所有風險和報酬時，證券化交易被視為銷售，證券化資產將被停止確認并移出資產負債表，通過證券化所募集的資金則作為轉讓資產的收入，同時還要確認相關損益；但若發起人仍保留轉讓資產實質上幾乎所有的風險和收益時，證券化交易被視為擔保融資，證券化資產仍繼續在發起人資產負債表中確認為一項資產，通過證券化所募集資金被確認為發起人的負債。
風險報酬法強調只有當與某項金融資產相關的風險與報酬實質上發生轉移時，出讓方才終止確認該資產。但是隨著資產證券化業務的日趨復雜，大多數情況下風險和報酬并非全部轉移。風險報酬法帶有明顯的形式重于實質傾向，以法律形式作為會計確認基礎具有較大的主觀意向性，易于被人為操縱。
2.2 金融合成分析法
金融合成分析法的核心在于控制權決定資產的歸屬，而且承認金融資產和負債能分割成不同的組成部分。此法將已經確認過的金融資產的終止確認問題與金融資產的轉讓合約所產生的新的金融工具的確認問題區分開來。只要資產證券化交易發生后，發起人放棄了對所轉讓基礎金融資產的控制權，資產證券化交易就可認為是銷售交易，所轉讓的基礎金融資產就應該終止確認；反之，資產證券化交易發生后，若發起人并沒有放棄對基礎金融資產的控制權，則可認為是融資活動，其所轉讓的基礎金融資產就要繼續保留在發起人的資產負債表中。
2.3 后續涉入法
后續涉入法以“沒有后續涉入”作為銷售確認標準，拋棄了現行基于“控制權轉讓”的終止確認標準。它要求只要轉讓方對被轉讓資產的全部或部分存在任何的后續涉入，不考慮其后續涉入的程度，與后續涉入有關的這部分資產不符合終止確認的條件，視為擔保融資；不涉及后續涉入的那部分資產則應終止確認，視為銷售。
與以往的概念不同，后續涉入法下的被轉讓資產被視為可以分割的單元，并對每個細分的單元考察其是否符合終止確認的條件 。因此，一項資產轉讓可能導致一部分資產被終止確認，另一部分資產則未被終止確認。 這一做法使資產的風險和報酬的轉移與其控制權的轉移達到統一，更加符合資產證券化業務的要求，更能反映其實質。
3 資產證券化會計處理對財務和稅收的影響
3.1 財務影響
資產證券化會計處理可以分為表外處理和表內處理兩類。這兩種確認方法將帶來不同的財務影響：表外處理將流動性較差的證券化資產從資產負債表中轉出的同時確認損益，通常可以降低發起人的資產負債率，改善其資本結構，有利于發起人再融資，且有積極的財務影響；表內處理將證券化資產保留在資產負債表內，將獲得的資金確認為借款，通常會提高發起人的資產負債率，不利于發起人再融資，具有消極的財務影響。
實踐中，資產證券化的目的在于將流動性差的資產轉變為現金收入，且多數公司關心財務報表的負債水平，希望保持適度的財務杠桿比率。而金融機構為提高資本充足率，也希望減少風險資產的總額，因此發起人都傾向于將證券化作為銷售處理。
3.2 稅收影響
資產證券化過程中要涉及的稅種較多，包括所得稅、營業稅、印花稅等。如果將資產證券化作為一項“真實銷售”作表外處理，發起人將確認相關的損益。我國稅法規定發起人對確認的收益應繳納企業所得稅，確認的損失可沖抵應納稅所得。發起人向SPV轉移資產作為銷售資產處理應征營業稅，并按購銷合同稅率征收印花稅。因資產證券化業務往往涉及金額巨大，對其征收營業稅將帶來沉重的稅收負擔，在一定程度上抵消了證券化融資的成本優勢。另外，如果將資產證券化作為“擔保融資”來進行表內處理，發起人不確認損益，從而不需要繳納所得稅。另外，發起人向SPV轉移資產屬于轉移質押資產，可以不用繳納營業稅，但應按借款合同稅率繳納印花稅。
參考文獻
近年來信貸資產證券化發展迅猛，從三方面可以看出：
第一，政府的政策引導。2015年國家出臺了一系列支持措施。 2015年3月人民銀行公告【2015】第7號宣布“推行銀行間市場信貸資產支持證券注冊發行制度”指出在注冊有效期內符合條件的受托機構和發起機構可自主分期發行信貸資產支持證券，形成一次注冊多次發行的機制安排。此舉大大簡化了信貸資產證券化的發行流程。同年5月，國務院常務會議進一步推進信貸資產證券化，發起機構也從國有銀行和股份制銀行轉到城市商業銀行、農商行、信托公司和財務公司等。
第二，宏觀經濟形式的推動。資產證券化是一種創新金融模式。過去幾年，中國經濟以高速運轉的狀態發展，帶來產能過剩的負面影響。調整是必要的，央行提供了寬松的資金和市場環境。寬松的環境為金融機構投融資的創新提供了豐厚的土壤。
第三，市場參與表現出空前熱情。在政策引導和宏觀形式的推動下，發起者的范圍由銀行擴大到城市信用社、農村信用社、郵儲銀行、金融資產管理公司、企業集團財務公司、汽車金融公司、金融租賃公司及事業單位的公積金中心等。基礎資產的“多元化”使得基礎資產的范圍擴大到不良資產、不良資產收益權轉讓、信用卡分期及事業單位公積金。
二、集團財務公司資產證券化模式
（一）集團財務公司資產證券化的收益
財務公司資產證券化的基礎資產來源于對企業集團成員單位的貸款，據中國財務公司協會統計數據，截至2015年三季度，行業貸款存量總額為1.45萬億元，不良貸款率為0.06%，資本充足率達到22.82%，撥備覆蓋率為1913.46%，信貸資產規模大、質量高，具備同質性，現金流穩定。通過對符合條件的基準資產實施證券化，財務公司能夠將這類貸款置于資產負債表之外，及時獲取現金，加速資金周轉。在不改變負債總額的情況下，有效改善資產負債結構，提高資產流動性。
（二）集團財務公司資產證券化存在的風險
1、行業風險
目前我國的財務公司大多數為單一行業的集團附屬的財務公司，各個成員單位的最終控制人為集團，從而造成入池資產的行業風險度集中度高，也會出現一個實際控制人的資產證券化現象，不符合入池資產行業和地域分散性。
2、定價風險
為了提升集團資金的集中管理程度，財務公司往往會給予成員單位優惠的貸款利率和高于市場利率的存款利率。這無疑與利率市場化這種由市場供需決定存貸利率的發展趨勢向背離，縮小成員單位的存貸利差，信貸資產證券化產品的定價受到限制，存在不能滿足信貸資產在市場上發行價格的可能。
3、自留風險
資產證券化產品通常采用結構化方式發行，例如分為優先檔和次級檔，優先檔又分為優先一檔和優先二檔。以上海汽車財務公司發行的總規模10億元的資產支持證券為例，其優先一檔為8.3629億元、優先二檔為1.137億元。該公司認購全部次級部分5000萬元。央行和銀監會《關于進一步規范信貸資產證券化發起機構風險自留行為》的公告中指出發起人持有最低檔次資產支持證券的比例不得低于該檔次資產支持證券發行規模的5%。該要求對資本的大量占用削弱了資產證券化產品調節財務公司報表的功能。
三、財務公司信貸資產證券化存在的問題
（一）資產池資產質量存在不合格現象
入池基礎資產的信用風險來自于資產池的質量，體現在債務人不能按時或者不能對資產池進行清償，投資者便無法按時獲得預期的收益。有時財務公司對成員單位的貸款存在審批流程簡單、條件寬松，成員單位對外部金融機構債務清償優先于對財務公司債務清償。一旦財務公司將這些資產證券化后，這就成了財務公司的行為，風險便轉移到了投資者身上。
（二）債務人提前償付給財務公司增加現金流管理的難度和再投資風險
債務人有按時還款、提前還款和延后還款的可能，按時還款是最佳，延后還款屬于信用風險，提前還款便出現提前償付風險。當市場利率下降時，債務人存在借新貸還舊貸的情況，以降低債務成本。當債務人提前還款時，財務公司的現金流就會改變，收回的現金面臨再投資的風險，資產證券化產品往往要求入池資產具有穩定的現金流，一旦發生早償會對財務公司、中介機構和投資人造成損失。
（三）對財務公司信貸資產證券化的信用評級體系不完善
權威的信用評級機構獨立客觀的評級是對資產證券化信息披露的重要部分，目前由于市場上財務公司的資產證券化產品不多，對于信用評級機構的存在機制不完善，缺乏獨立性和透明性，體系不健全及評級方法和技術還得不到投資者廣泛認可的現象。
四、針對財務公司信貸資產證券化存在的問題的應對措施
（一）優化入池資產質量，加強對成員單位貸款的審核
由于證券化后將信用風險轉移到了投資者身上，因此財務公司應該加強對貸款的審核和監督，減少不良資產證券化，應對成員單位貸款的嚴格審核標準，規范審核流程。在選擇入池資產時，嚴格審核債務人的信用狀況，按期償付的能力，保證入池資產的優質性，最大程度降低財務公司的違約風險。
（二）制定對提前償付的處罰措施和建立提前償付的測算模型
財務公司應該根據自身資產證券化產品的特點，制定提前償付應對措施。例如收取提前償付的罰金，借款人需要支付一定的罰金以補充提前償付帶來的風險及損失，積累歷史數據及經驗，選取關鍵指標，完善增信系統，建立提前償付測算模型。
（三）大力發展獨立公正權威的信用評級機構，建立適合財務公司資產證券化的評級標準
資產證券化是指發起人把未來能產生穩定現金流的資產經過結構性重組成一個資產集合（asset pool）后，通過信用增級、真實出售、破產隔離等技術出售或轉讓給一個遠離破產的特別目的載體（SPV），由SPV向投資者發行資產支持證券（ABS），投資者持有ABS但并不直接投資發起人（企業）的資產，ABS的本息償還來源于基礎資產產生的現金流（而不是發起人經營活動產生的現金流）。通過資產證券化,不僅可以解決資產的流動性風險,同時也實現了企業的融資意圖。
目前,我國企業面臨的融資困境實際上是一個企業融資工具選擇與資本結構優化之間的矛盾，即企業的融資工具選擇沒有實現企業價值最大化，運用資產證券化融資技術可以巧妙地解決這一矛盾，基于此，筆者在此簡要闡述我國企業實施資產證券化融資的瓶頸及發展模式。
一、資產證券化的基本原理及流程
（一）資產證券化的原理
資產證券化原理包括1個核心原理和3個基本原理。3個基本原理是指資產重組原理、風險隔離原理和信用增級原理。
1.核心原理
核心原理是指對被證券化的基礎資產的現金流分析，這是由現金流在資產證券化中的作用決定的。證券風險大小的核心因素是基礎資產能否產生預期穩定的現金收入。如果能夠產生預期穩定的現金流，則以該基礎資產發行的證券還本付息就有保證，否則，還本付息就會出現問題。因此基礎資產可預測的現金流是資產證券化的核心和基礎。
2.資產重組原理
資產重組是資產的所有者或支配者為實現發行證券的目標，運用一定的方式與手段，對其資產進行重新配置與組合的行為。在資產證券化中，資產重組原理的核心思想是通過資產的重新組合來實現資產收益的重新分割，它是從資產收益的角度來進一步對現金流進行分析，重要內容是選擇易于證券化的資產。
資產重組原理包括以下內容:最佳化原理、均衡原理、成本最低原理和優化配置原理。
3.風險隔離原理
風險隔離原理指將基礎資產的風險與基礎資產原始人的其他風險隔離開，其目的是降低證券購買者的風險。
根據風險隔離原理，證券購買者只承擔基礎資產的風險，不連帶承擔基礎資產所有者的其他風險。也就是說，證券的風險只與該證券本身的風險相關，而與基礎資產原始所有者的風險無關。風險隔離原理在賣方與證券發行人和投資者之間構筑了一道堅實的“防火墻”。這是資產證券化的重要特點。實現風險隔離的兩個重要條件是:證券化資產的真實出售與在證券化交易結構中設立破產隔離。
4.信用增級原理
信用增級原理是指通過信用增級方式來保證和提高資產證券的信用級別。增加金融資產組合的市場價值。信用增級是資產證券化得以發展的一個重要條件。
信用增級的作用首先在于彌補發行者所提供條款與投資者所需要的條款間的差距。其次，通過信用增級為投資者提供風險分析服務。信用增級以后的債券，信譽高于基礎資產的信用等級，增強了債券的安全性和流動性，既降低了發行成本又有利于銷售。
（二）資產證券化的運作流程
從資產證券化運作流程分析，資產證券化的交易結構包括以下環節:
1.選擇擬證券化資產，組成資產池；
2.創立特殊目的載體(SPV)；
3.資產轉移；
4.信用增級；
5.進行信用評級，安排證券發行銷售；
6.獲取證券發行收入，向原始權益人支付購買價格；
7.積累現金流，對資產池實施投資管理；
8.證券到期還本付息，對剩余現金進行最終分配。
二、我國推廣企業資產證券化融資的瓶頸
企業資產證券化的中國本土化進程正在面臨突破，但在目前推行企業資產證券化融資還存在一些瓶頸和約束，這主要表現在市場環境與政策環境的制約。
（一）市場環境的障礙
1.市場供給有限
資產證券化順利交易的基礎之一是必須有充足的可供選擇的證券化資產。目前我國可證券化的資產還沒有形成規模優勢，能夠產生未來穩定現金流的資產數量還比較少，一級市場不發達。目前，我國房地產抵押貸款、銀行應收款、信用卡應收款市場還未完全形成，規模有限，影響到證券組合的結構設計。
2.市場需求限制
新的金融工具能否順利推出，關鍵看投資者的需求。由于我國機構投資者的起步較晚，在資產規模有限的情況下，政府對機構投資者的投資范圍進行了較為保守的限制，法律嚴格界定了機構投資者的準入資格，以目前現有的法規而言，國家對養老金、保險金投資方向的規定限制了它們對資產支持證券的投資，機構投資者成為資產證券化市場的主體還需要國家對機構投資者投資范圍的限制放寬。
3.信用增級和評級問題
資產證券化能否成功的另一關鍵因素是獲得信用評級。近幾年，盡管我國的信用評級機構得到了一些發展，但為了達到一定的信用級別，保證資產證券化融資的成功實施，企業一般趨向于選擇較具權威的國際信用評級機構進行信用評級，尤其是在離岸資產證券化的操作中。資產支持證券的信用增級和評級同樣是我國企業要急需解決的問題之一。
（二）政策環境的制約
1.適宜的司法框架和法律環境是實施資產證券化的基本要素。發展中國家存在的最大障礙之一是國家司法部門的法律框架不適合資產證券化所需的各種法律關系支持。資產證券化作為一種金融工具，必然涉及向資本市場融資，這將遇到以下法律問題:資產證券化所發行的證券屬于何種證券；管轄權歸屬誰；如何發行；向誰發行。這些問題必須從法律上予以認定，方能保證我國資產證券化起步的規范和健康發展。
2.稅收是影響資產證券化是否有利的一個關鍵因素。資產證券化必然會涉及到稅收問題。稅收問題的主要矛盾是，怎樣使資產證券化交易合理避稅，有利于資產證券化的開展以及國家稅務部門堅持稅收中性化原則。主要包括:資產證券化融資收益是否征收所得稅；資產轉讓是否征收營業稅和印花稅；是否征收預提稅。
3.會計確認方法是資產證券化成功實施的保障。對于資產證券化交易過程中的會計處理不同于一般股權融資和債權融資。資產證券化的產品相當廣泛，盡管我國現階段的會計制度正在改革，但現有的會計處理遠遠不能滿足資產證券化的要求。
三、我國實施企業資產證券化融資的模式
（一）我國企業資產證券化的行業與區域選擇
目前國內企業還不能大規模實施資產證券化融資，但企業資產證券化的發展又不能等所有條件成熟了再發展，這就需要找準企業資產證券化的突破口，即選擇一定行業、區域內的企業進行試點。
1.適合企業資產證券化融資的行業選擇
企業資產證券化的前提條件就是被證券化的資產必須具備良好的未來預期收益，要有未來持續的現金流量作為保證。理論上，企業只要擁有具有穩定的未來現金流的資產、且達到一定規模，都可以用資產證券化的方式進行籌資。但由于不同行業的企業其資產分布、資產特征及資產相關利益主體的特性各不相同，資產未來所產生的現金流也具備不同的特征。因此，進行資產證券化的企業具有一定的行業特征。
我國由于大型公用基礎設施、大型企業的貿易應收款(或銷售收入)在我國都有較大規模，具有一定的統計規律，統計資料較完備，現金流相對穩定，信用級別比較高，比較容易剝離，適合進行資產證券化，因而能夠形成證券化資產的有效供給。另一方面，國內企業可以利用資產證券化來釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善企業資本結構，它們對于資產證券化有很強的需求。
2.企業資產證券化的區域選擇
企業資產證券化的區域選擇主要考慮到我國經濟發展的不平衡。這種不平衡也表現在地區發展的不平衡，如沿海及經濟發達地區，市場化程度和開放程度較高，貿易、基礎設施行業的企業發展較快，已具備一定的經濟規模，可證券化的基礎資產品種多、規模大，證券化資產較易獲得。同時，沿海及經濟發達地區，企業尋求向外發展和融資的意識相對較強，對資產證券化這種新型融資工具的認識接受也較快，加上信用制度相對完善，金融市場比較發達，聚積了較多的金融機構和人才，尤其是保險公司、投資基金、社保基金等機構投資者比較多，機構投資者尋找新型投資工具、進行組合平衡投資的需求較大。
（二）我國企業資產證券化的交易與發行模式選擇
1.企業資產證券化的交易模式選擇
企業資產證券化中最基本的交易是原始權益人、SPV與投資者之間的證券化資產與資金的交換過程。根據證券化資產的轉移方式不同，資產證券化交易模式可分為單宗銷售和多宗銷售；根據發起人與SPV的關系以及由此引起的轉移次數不同，資產證券化交易模式可分為單層銷售和雙層銷售；從資產集合規模的積累方式來看，還有固定和循環交易模式。具體選用何種結構主要根據證券化資產類型、規模、市場條件、法律環境、稅收、管制等因素來確定。
2.企業資產支持證券形式的選擇
由于企業資產證券化過程涉及到不同的第三方服務機構和信用增級方式，交易模式也有諸多選擇，使得資產支持證券的表現形式也比較復雜。根據資產支持證券所具有的現金流特點和償付結構不同，可分為3種基本形式，即過手型證券、轉付型證券和資產支持債券。因過手證券產生于美國二級抵押市場，多用于金融機構的金融資產證券化，因此，企業資產證券化融資一般采用轉付證券和資產支持債券的形式。
參考文獻
隨著我國高等教育由精英教育向大眾化教育的轉變,我國大學教育正在迅速地發展,需要大量的資金作為支持,以滿足實現高校發展的軟硬件建設的需要｡同時,由于高校超常規建設致使債務風險急劇升高,迫切需要化解風險的出口｡因此,及時吸收金融創新成果,學習借鑒和積極運用資產證券化這一金融創新工具,研究并實踐資產證券化,為高校融資開辟出一條新的渠道｡
一､我國資產證券化現狀分析
資產證券化是以資產所產生的現金流為支撐,資本市場上發行證券工具從而對資產的收益和風險進行分離與重組的一種技術或過程｡資產證券化包含著一系列帶有革命性的金融創新成果,如破產隔離技術､信用增級技術､信用基礎的轉換以及間接金融的直接化,等等｡這些創新技術的實踐,能夠有效降低風險,提高金融交易效率,相應的融資利息成本減少,交易成本得到大幅度節約,最終減小金融市場的摩擦,綜合融資成本得到降低,金融效率得到提高｡這也正是資產證券化在國外迅猛發展的經濟基礎｡
2005年,國家有關資產證券化推進工作突然提速,相繼出臺了一系列相關政策和產品｡2005年初,國務院同意在我國銀行業開展信貸資產證券化試點｡2005年4月,人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》(以下簡稱《試點辦法》),確定了在我國開展信貸資產證券化試點的基本法律框架｡
國家開發銀行和建設銀行已經進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點工作｡繼信貸資產證券化管理辦法出臺之后,中國證監會已獲準研究與開發“非信貸類資產證券化產品”,如企業應收賬款､租金收益､基礎建設收費等證券化創新產品｡中國證監會對這一前景廣闊,能改善企業直接融資結構､為證券市場增添投資新品種的固定收益類產品很重視｡證監會已分別設立了“資產證券化領導小組”與“工作小組”｡未來的中國資產證券化必然朝著廣度和深度快速發展,這就為高校資產證券化的實踐提供了可能｡
二､當前高校融資渠道融資比較
高校辦學經費短缺是世界高等教育今天和未來面臨的共同問題｡在國務院的關心和地方政府的大力支持下,這幾年,許多高校都抓住機遇,努力擴大學校的辦學空間,尤其是高校基建的極度擴張｡根據教育部規劃司的統計,最近十多年來,部屬72所高校幾乎都先后新征了辦學用地,建設了一批新的校區,其中,有近50個新校區已陸續投入使用｡部屬高校共新增辦學用地接近10萬畝｡目前,部屬高校校均占地面積已達3000畝左右｡據初步統計,72所部屬高校這些年新建校舍總面積大概為6500萬平方米｡從1998年到現在,平均每年新建校舍300萬平方米,大多數學校每年完成的基建工作量都在20萬～30萬平方米之間｡加上連年的擴招,辦學規模和投入也很巨大｡這就造成了高校資金的短缺,而且缺乏發展后勁｡
根據教育產業和資本市場發展的現狀與趨勢,目前,高校的融資可以采取以下幾種方式:(1)以老校區的固定資產做抵押,通過銀行貸款建設改造新校區｡(2)組建教育產業集團｡(3)加大校辦產業直接上市的比重｡(4)高校產權的股份化或資本化｡(5)高校資產證券化｡對學費的應收賬款､學生貸款和科研基金貸款進行資產證券化的運作｡(6)成立教育投資基金｡教育投資基金的發行可采用私募或公募兩種形式;投資對象主要是教育產業,并參與證券一級市場的申購和配售｡(7)發行教育債券｡在以上眾多的融資渠道中,資產證券化作為一種成本較低､效率更高､更有潛力的資本市場運作新工具,在未來高校的融資過程中具有一定的可操作性｡當前,我國的資產證券化實踐已經步入嶄新的發展階段,也為高校資產證券化的成功實施創造了良好的實施環境,特別是為解決高校當前的貸款包袱沉重､融資環境惡化的難題,具有較強的現實意義｡
華爾街有一句廣為流傳的話生動地反映了這點,“只要一種資產能產生穩定的現金流,就可以將它證券化”｡國內外涉及到高校而進行資產證券化主要集中在對學生的貸款進行證券化,美國在該領域做的比較成功,但是,從嚴格的意義上來說,這并不是真正的高校資產證券化,而是金融機構實行的資產證券化｡因為高校并沒有進行融資,而只是高校學費收入資產證券化｡主要依據是實行資產證券化的一個極為重要的前提是能在未來產生可預見的､穩定的現金流,探討忽略了一個重要的問題——資產池的構成､規模和信用增級的可行性｡一個單個高校無法實現資產證券化,比如說一所高校每年新增學生5000人,每人學費按現在的平均水平6000元的話,也只有3000萬元｡發行期限十年的證券也只有3億元｡遠遠夠不上資產證券化資產池的最低要求,更難以達到化解系統性風險的目的｡鑒于此,筆者提出了區域性資產證券化的新思路｡
三､高校資產證券化的運作流程構建
區域性資產證券化實施的核心內容是資產池中的高質量有效資產的建立｡可實現資產證券化資產的特征應該包括:(1)能在未來產生可預測的現金流;(2)持續一定時期的低違約率､低損失率的歷史記錄;(3)本息的償還分攤于整個資產的存續期間;(4)金融資產的分布有廣泛的地域和人口統計分布;(5)原所有者已持有該資產一段時間,有良好的信用記錄;(6)金融資產的抵押物有較高的變現價值,或它對于債務人的效用很高;(7)金融資產具有標準化､高質量的合同條款,以保證原始權益人對該資產擁有完整的所有權;(8)資產具有一定的規模｡符合或者接近理想化證券資產在高校只有學費收入,但單個高校規模太小無法構成合適的資產池規模,所以,必須是區域性高校捆綁式實現證券化｡在我國每個省都有一系列的高校,涉及綜合類､人文類､理工類､師范類､農林類,等等,高校生源上具有互補性,各高校的定位不同,生源不同,較好地分散系統性風險,符合債券信用等級提高的條件｡
規劃的具體運作流程如下:高校將在一定期限內的學費收入以真實銷售方式出售給一家SPV(特設委托機構),由高校代收學費并定于每年某一日期后將學費收入付至SPV的專門賬戶;然后通過政府擔保(在一個區域內地方政府容易統一協調)､金融擔保公司或者保險公司進行擔保,以達到信用增級的目的｡最后在資本市場上向投資者發行債券或股票取得資金,扣除一系列的發行費用和金融機構中介費用后,作為高校融資款項｡當高校增加新的學生后,所得學費立即被存入SPV設立的專門賬戶｡該賬戶用做對投資者還本付息｡在投資沒有還本時候,還可以利用資金做購買國債等收益穩定､風險極低的投資,以上過程是一個在一定年限內(具體期限根據所籌資金量而定)循環進行的過程｡
資產證券化流程簡單圖解:
四､結論
隨著我國金融改革的深入和與國際接軌的進程加快,資產證券化也將會成為高校一條低成本的融資渠道｡教育是投資風險小､回報率高的朝陽產業,通過資產證券化,投資者從高校的優質資產中獲得豐厚的回報｡一方面,高校資產證券化可以為投資者提供新的投資工具;另一方面,由于資產證券化提高了高校的辦學實力與信譽,亦可改善高校的辦學條件｡區域性資產證券化為高校擴大招生和進一步融資創造了有利條件,使高校的辦學逐步走向良性循環的發展道路｡
參考文獻:
[1]陳文達,等.資產證券化理論與實務[M].北京:中國人民大學出版社,2004.
[2]于風坤.資產證券化:理論與實務[M].北京:北京大學出版社,2002.
一、 資產證券化的概念
資產證券化的金融創新產生于上個世紀七十年代銀行資金流動性不足的美國，一開始被應用于非抵押信貸資產，發展至今已被廣泛于各個領域。Gardener（1991）對資產證券化的定義為：“資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，或者提供的一種金融工具。在這里，開放的市場信譽取代了由銀行或其他金融機構提供的封閉的市場信譽”（張超英、翟祥輝，1998）。具體說來，資產證券化是將缺乏流動性但有未來可預測現金流的資產進行組合，建立一個資產池（Pool），以該現金流為償付基礎，通過結構性重組在資本市場上進行股票、債券等融資的行為。
根據發行的主體進行劃分，我國資產證券化的產品主要分為信貸資產證券化和企業資產證券化兩種類型。信貸資產證券化是以銀行金融機構為發起人，而企業資產證券化是以企業為發起人將可證券化的資產轉讓給證券公司。本文所討論的高速路收費的資產證券化屬于后者。
二、 資產證券化的一般流程
一個完整的資產證券化融資結構包括發起人、特設目的實體（SPV）、服務人、原始債務人、受托管理人、信用增級機構、信用評級機構、投資銀行＼券商、投資者九個主要參與者。一般流程圖如下：
首先，發起人即原始權益人對自身資產進行分析后確定符合條件的資產進行捆綁組合，并以合約方式將其真實出售給特設目的實體（SPV）。特設目的實體（SPV）是由發起人或獨立第三方組建的專門用于資產證券化業務的獨立運作的法人實體，SPV在接受了轉讓的資產后進過進一步地組合包裝最終將證券出售給投資者。在這個過程中，SPV主要對資產進行三方面的處理。第一，為了使資產的信用達到標準的安全程度，SPV會通過信用增級機構對其進行信用增級，最常見的信用增級手段有金融機構擔保、發起人超額擔保和將證券劃分為進行優先＼次級結構，這些方法均從不同的角度提升了證券的信用程度。第二，將增級后的證券交由信用評級機構進行信用評級。第三，設計并出售證券，有時，投資銀行會承擔起SPV融資顧問或者證券承銷商的工作以保證證券的順利發行。從投資者的角度來說，由于投資者往往人數眾多、利益分散，因此由專業機構服務人專門監管資產池的運營狀況和收取本息。為了更好地督促服務人的工作，投資者雇傭受托管理人代表其利益監督服務人的工作。至此，一個一般意義上的資產證券化就完成了。當資產開始有現金流流入后，資產收入就通過發起人、承銷商、SPV、服務人、受托管理人最后到達投資者的手中。
三、中國企業資產證券化的發展狀況
（一）中國企業資產證券化發展路徑：
的文獻整理，有補充和修改
以上12個企業資產證券化的項目中，地方政府基礎設施融資的項目有4個，分別涉及高速公路收費收益權、污水處理收費收益權、BT項目等。
四、資產證券化在天津推行的可行性：
（一）政策優勢
2009年5月證監會了《關于通報證券公司企業資產證券化業務試點情況的函》及《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》（以下簡稱“《試點指引》”），通過上述兩個文件明確了我會對于證券公司進行企業資產證券化業務試點的相關政策及監管要求，既2008年金融危機以后停滯的企業資產證券化重啟。而且2013年2月6日，證監會《證券公司資產證券化業務管理規定（征求意見稿）》，征求意見稿中明確的基礎資產包括：企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業票據、債券及其衍生產品、股票及其衍生產品等有價證券，商業物業等不動產財產。既2009年的文件之后，進一步擴大了基礎資產的覆蓋范圍。
因此，從國家政策上來看，政府對企業資產證券化的政策正逐步放寬和規范，在政策利好的情況下，開展企業資產證券化具有比較大的可行性。
（二） 經濟背景
從天津基礎設施資金供需方面來看，實施基礎設施類的資產證券化是有現實需要的。
從上圖可以看出，2007年到2011年期間，天津市社會固定資產投資逐年遞增，且增長速度很快。因此，天津市基礎設施建設資金需求很龐大，而且這種資金需求還在逐年遞增。
天津市基礎設施建設的資金來源主要是財政投入、銀行貸款等。下面依次來分析這兩方面的資金供給情況。
從2005年―2011年天津市財政收入和財政支出狀況來看，財政支出逐年遞增，而財政收入的增長速度慢于財政支出，并且在2010年時，天津市出現了財政赤字。從這些情況來看，天津市對基礎設施建設的財政投入越來越吃力。
至于銀行貸款，貸款利率雖然在2012年進行了兩次下調，但利率相對資產證券化來說仍然較高。根據肖來久，孫鵬搏，劉曉梅，田朋（2009）的研究，資產證券化的利率比同期銀行貸款利率低1%―2%，即使加上相關費用，如托管費用、服務費用等，總的融資成本仍然要低于銀行貸款等傳統方式的融資成本。
因此，從基礎設施建設的資金供求方面來看，巨大的資金需求以及資產證券化降低成本的作用表明，引入資產證券化這種融資方式，是有必要性和可行性的。
（三） 項目可行性分析
由于資產證券化實現的關鍵要件是是“穩定的現金流”，因此基礎設施中適合應用資產證券化的基礎設施建設項目有高速公路、污水處理等。以高速公路為例，分析其實施資產證券化的可行性。
天津市在建的高速公路項目共計10條，總里程278公里（其中新增里程174公里，改擴建里程104公里）。分別為：唐津改擴建工程、塘承二期、濱保高速天津東段、濱保高速天津東段延長線、京秦高速、津寧聯絡線、唐廊高速公路天津段一期、津濱聯絡線、津漢一期、西外環等。2013年計劃新開工建設津港二期、薊汕、濱石3條高速公路，新開工里程88.77公里，總建設里程達到367公里。因此今后高速公路融資將有巨大的需求。并且高速公路行業風險低、發展前景好、資產質量優良，有可預測的穩定的現金流收入，符合資產證券化的基本條件，因此可以針對高速公路的未來收費權進行資產證券化設計。
在第二部分中，2005年莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃的成功實施也提供了案例支持。
通過對高速公路這些基礎設施項目未來收費收入的證券化，提前釋放已經固化在這些基礎設施項目上的資金沉淀，將其再投入到新的基礎設施建設， 加快城市基礎設施項目建設資金的周轉速度，充分發揮資金使用效率， 而且，相對于現行的負債融資方式而言，它不增加政府的財政負擔。
綜上所述，引入資產證券化在宏觀環境和具體項目中都是具有可行性的，并且資產證券化對拓寬天津市政府的融資渠道，緩解地方政府的壓力具有重要作用。
五、天津進行資產證券化的主要障礙
（一）機構投資者不足
由于資產證券化過程的復雜性，依靠大量分散的個人投資者進行資金的支撐很困難。因此多依賴于機構投資者，包括養老金、社會保障基金、銀行、保險公司、投資基金等。在這些投資者中，銀行受法律的限制不能成為合格投資者。社會保障基金處于短缺的狀態，不適于進行資產證券的投資。養老金處于起步的階段，社會上仍有許多爭論，因此也不會是主要投資者。總的來說，機構投資者不足是阻礙資產證券化進一步發展的一個主要因素。
（二）資本市場管制
我國市場利率以國家調控為主，只有在很小的范圍內允許銀行利率浮動，這在很大程度上影響了證券利率的制定。由前一部分的數據可看出目前我國利率與證券的利率之間的利差很小，這導致可操作的空間變小，由于利率不能完全反應資產的運營情況，這也會阻礙資產證券的流動性，造成融資效率降低。
（三）法律制度不完善
由于資產證券化是新興的金融創新產品，因此還沒有專門的法律法規對資產證券化的各個細節進行法律上的規范和約束。不完善的法律制度主要從SPV和稅收兩個方面對資產證券化的應用造成了阻礙。
1.SPV的法律制度約束
首先，SPV作為專為資產證券化設立的特設中介機構，并未在法律中進行法律地位的確認和企業形式的規范。這為SPV的設立造成了很大障礙，若在國內依照法律成立股份有限公司會大大提升其運營成本，從而提升證券發行成本，降低融資效率。同時，SPV作為一家空殼公司無法滿足《企業債券管理條例》（修訂草案）和《公司法》對發行規模和盈利方面的要求。目前來看，國內一般選擇信托機構作為SPV的替代，然而在發行債券方面仍然有許多限制之處。
除此之外，發起人通過轉讓資產同時將原債權人和債務人之間的債券債務關系也轉讓給SPV，這構成了“真實出售”的關系。《中華人民共和國合同法》規定，除雙方有約定和法律特殊規定以外，，債權人可以轉讓其債權，但應當通知債務人。“真實出售”因此要求資產在真實轉移之后，應當通知其原債務人。但是，債務人人數眾多，征得全部債務人的同意將是一件很復雜的事情，如果有人不同意，合同更新就會無法完成，在這種情況下，資產證券化是否能夠得以進行或者能夠在多大程度上進行都是需要法律進行進一步確認的問題。
在美國的《破產法》中，“真實出售”是建立在破產隔離的基礎之上的，即“基礎資產的風險和其它資產（資產所有人的其他資產）風險隔離”。在中國，資產所有人實際和債務人承擔破產的連帶責任，而在法律中并沒有明確相關責任和義務，即沒有實現破產隔離。
2.稅收的法律障礙
過重的稅收會增加融資的成本，因此為實現更高的收益，歐美國家一般會針對SPV和資產證券的購買人進行一定程度的稅收優惠。但在我國，由于資產證券化的法律制度尚不完善，并沒有相應的稅收優惠政策出臺。不僅如此，SPV作為一般企業發行資產債券，產生資產雙重征稅的問題。這個問題在SPV所繳納的所得稅和印花稅等方面尤為嚴重。因此，資產證券化急需一部專門的法律掃清稅收方面的障礙。
（四）其它障礙
除了以上幾個因素，會計制度的不完善、信用機構發展較為緩慢等因素也不利于資產證券化在天津的大范圍推廣。
六、天津資產證券化建議模式
由于上文提出的種種障礙的現實存在，建議天津市政府在基礎設施融資方面的資產證券化采取以下兩種形式：
形式一：
這個流程設計的重點在于將證券設計和出售的環節全部移至國外，即由發起人在國外設立特設目的實體，并將資產轉移至國外。因為是基礎設施資金融資，由本國政府信用進行擔保可提升其安全性，再交由境外信用評級機構進行評級。為了使計劃能夠更加安全高效地籌資可尋求投資銀行作為其融資顧問和證券承銷商，但這不是必須的。設計好的證券在境外證券市場上發行。
設立在境外的SPV擁有了法律的保障，可以更低成本地履行其全部市場職能。可用于發行基礎設施資產證券的境外證券市場一般擁有市場化的利率，可更合理地進行市場的定價。同時，由政府進行擔保可使證券的信用等級得到提高。但是，在這種方式下仍存在著“真實出售”和“破產隔離”的問題，同時，用于發債的資產會受到政府的限制。
形式二：SPT
SPT即利用信托機構作為SPV完成資產證券化的過程，這是目前國內使用最為廣泛的形式，其資產證券化具體流程如下：
首先發起人在充分分析了解資產的基礎之上對資產結構進行設計，最終建立資產池。第二步，發起人將資產池交由信托投資公司進行籌資，即將作為信托財產的標的資產真實出售給信托投資公司。為了吸引更多的投資者，信托投資公司通過信用增級機構對信托產品進行信用增級，常用的信用增級方法有金融機構擔保、發起人超額擔保和將證券劃分為進行優先＼次級結構。在資產經信用評級機構評級后就可交由承銷商或由SPV本身進行出售，由于信托投資公司不能出售債券因此資產是作為信托資產出售信托收益憑證。購買信托受益憑證的持有人的即為資產證券的投資者。出售信托受益憑證得到的資金以及該資金產生的收益為信托資產。信托投資公司籌得資金，在優先向各服務機構繳納費用后，按照之前約定的價格支付現金給發起人。
《信托法》第十五條規定：“信托財產與委托人未設立信托的其他財產相區別。”即信托財產實現了與委托人自有財產的分離。《信托法》第二十九條規定：“受托人必須將信托財產與其固有財產分別管理，分別記賬。”《信托投資公司管理辦法》第五條規定：“信托財產不屬于信托投資公司的固有財產，也不屬于其清算財產。”這說明信托財產與受托人的固有財產也有一定的獨立性。由此可見，獨立性是信托財產極為重要的一個特點，也正是因此，采取信托的方法進行資產證券化可有效解決“破產隔離”的問題。
參考文獻：
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[4]黃正新.我國基礎設施資產證券化的障礙與對策[ J].特區經濟 ，2007（05）：113-114.
二、文獻綜述
1.國外文獻
20世紀50年代Alrowand Debreu運用邏輯嚴密的數理統計方法向世人證明金融風險可以利用不同的有價證券來防范，盡可能地降低風險，獲得最大收益，這為金融資產證券化的研究及應用提供了充分的理論基礎。美國的Shenker和Colletta比較詳細地敘述了資產證券化的交易過程:資產證券化是通過售出債權或股權憑證，而憑證代表的是具有獨立性且擁有收人流的財產也或者是這些財產形成的集合的所有權的利益或是把它作為擔保，把此種交易稱之為再次分配或降低所擁有或是借出財產時的相關風險，一定使財產市場化，如此獲得的流動性比僅擁有所有權要多。
2.國內文獻
資產證券化在我國開始大規模的研究較晚，直至1998年國內關于資產證券化的研究才進人全新的階段。林瑤(2007)在文章中指出，項目自身屬性、外部運作環境是考慮港口項目資產證券化是否可行的兩個方面。蘇豫、邵瑞慶(2008)也提出，增加證券化得金融產品供給，有利于緩解資本市場流動性過剩。港口被認為屬于優質資產之一，將港口作為標的資產進行證券化，能夠起到緩解港口建設資金短缺，吸收金融市場過剩流動性的雙重作用。
三、資產證券化相關理論
資產證券化的三大基本原理是資產重組、風險隔離和信用增級原理。
1.資產重組原理
資產證券化的發起人在根據自身融資需求的前提下，篩選自有資產，分析評估出符合資產證券化要求的資產，將各種不同的資產遵照資產重組原理進行重新組合，形成資產池。
2.風險隔離原理
資產證券化發起人首先設立特殊目的載體SPV (Special Purpose Vehicle)，發起人將基礎資產真實出售給SPV，即在資產出售后即使發起人發生破產清算，被證券化資產也不再算是清算資產。如此一來，基礎資產與發起人之間就形成了破產隔離。
3.信用增級原理
依賴信用增級這種手段可以提高所發行證券的信用級別，更好的吸引投資者并降低發行成本，使證券的信用質量和現金流的時間性與確定性更好地滿足投資者的需要。
四、基于離岸模式下資產證券化在港口融資中的運作流程
(一)港口離岸資產證券化的操作流程 離岸資產證券化模式進行港口融資的操作流程如圖所示。
1.離岸SPV發行的港口資產證券由信用評級機構進行信用評級;
2.信用增級機構為支持港口資產證券化的資產進行信用增級;
3.離岸SPV與證券公司等互換方進行貨幣和利率的互換;
4.發起人將基礎資產出售給離岸SPV;
5.離岸SPV向發起人支付購買基礎資產的價款;
6.離岸SPV向離岸資本市場的投資者發行證券;
7.投資者向離岸SPV支付購買證券的價款;
8.未來港口用戶支付給發起人港口使用費;
9.發起人擁有從未來港口用戶那里得到港口使用費收人的權利;
10.發起人把從未來港口用戶手中得到港口使費收人的權利轉讓給服務人;
11.未來港口用戶向服務人支付港口使費;
12.服務人將收到的港口使費轉讓給受托管理人;
13.受托管理人支付證券投資者的本金和利息。
(二)港口離岸資產證券化融資證券的設計
通常情況下，離岸資產證券化的證券選擇有兩種，即債券和股權。在港口融資中我們選擇債券形式。按票面利率，債券形式可以選擇零息債券、浮動利率債券、累息債券等等;依照是否嵌入期權，債券也可選擇可轉換債券和普通債券。因為債券與股權相比具有相對優勢，而且從國內外大的環境上看，債券市場擁有龐大的市場。
債券融資與股權融資相比具有以下優勢:一是融資成本低。債券利息可計人成本抵稅，有稅盾的作用;二是股權不被稀釋。債權人不會參與企業經營管理，保證了股東的控制權;三是優化資本結構，提高企業價值。從外部環境分析，許多發達國家公司債券市場龐大，甚至已超過股市，且融資結構合理。國內公司債券市場迅速發展，已形成了相當大的規模。
五、我國港口買行離岸資產證券化的建議
1.提高港口資產支持證券的信用等級
一、資產證券化的概況
（一）資產證券化的含義
實際上，關于資產證券化的界定學術界還沒有形成統一的觀點，文章從微觀角度上去審視資產證券化。狹義上來講，資產證券化是指發起人將未來可能產生的現金資產，銷售給特定的人群，特定人群以資產或者資產組合產生的現金流為基礎，向投資者提供質優流通的證券結構性融資服務。
（二）資產證券化的特點
其一，獨特的資產支持性。相對于傳統直接融資方式，資產證券化的主要特點在于資產支持性，具體體現在可以將基礎資產獲得的收益化為投資者的收益，也就是說在此過程中的資產未來現金流不僅僅可以實現信用證券發行方式的優化，還可以做好結構調整和安排，這些都是資產支持性的基本要求。其二，優越的結構性。資產證券化主要體現在內部結構安排和發起人可以借助spv實現融資，這是一種間接的方式，不屬于簡單的線性融資結構，而在對于風險和收益進行綜合考慮之后進行的安排。其三，資產證券化的表外融資性，這對于商業銀行資產結構的調整，資本需求壓力的緩解都有著積極的意義。
（三）資產證券化的作用
資產證券化的作用主要體現在以下幾個方面：其一，有利于資產流動性的提高；其二，有利于規避融資過程中信息不對稱的問題，實現資本管理質量的不斷提高；其三，有利于資產結構的優化升級，最大限度的實現對于資產風險的控制和管理；其四，有利于實現商業銀行資本利用率的不斷提高，從而實現其盈利能力的增強。
二、中國資產證券化稅收問題
對于我國資產證券化的實際情況進項調查和研究，我們發現存在大量的問題和缺陷，具體表現為以下幾個方面：其一，資產證券化沒有融入稅法體系，缺乏相應的法律法規，在這樣的情況下很容易早餐重復征稅的情況，這對于發起人，SPV或者投資者說都是不利的。具體來講，對于發起人來講，資產銷售的收益應該上繳所得稅，而資產銷售過程中造成的損失卻沒有辦法去確認；對于SPV來講，其發行證券收入，權益賠付環節受到債務人支付的先進等動作的執行，都需要支付所得稅。對于投資者來講，同樣要對于證券收益繳納所得稅。其二，SPV組織形式不合理，以信托形式開展，缺乏健全的稅制作保證，兩者之間的銜接出現了錯位，很容易造成各方面的利益矛盾。具體來講，在實際證券資本化的流程來看，受益人是收益者，他應該為自己的收益繳納稅收，此時不需要發行人，SPV和投資者共同去進行所得稅的繳納，。其三，資產證券化操作過程中涉及到的印花稅，將對于二級市場的發展造成負面影響，客觀上限制了資本流動性的發展。相對于發達國家來講，或者停止征收印花稅，或者以低稅率的方式去征收，這樣的做法是有深刻原因的。
三、如何采取有效的措施去解決稅收問題
（一）建立健全資產證券化的立法體系
首先，在遵照我國目前法系類型的基礎上，嚴格依照立法程序，針對于資產證券化進行立法工作，實現法律空白的填補，將資產證券化納入到我國法律體系中去，從而為各項資產證券化稅收工作的開展打下堅實的法制基礎；其次，設立專門的匯總立法部門，結合國內外資產證券化的優缺點，以及我國資產證券化的發展水平，實現法律資源的夯實，以做好對于資產證券化稅收法制的調整和改善；最后，正視我國資本市場不發達的現實，不斷提高中介服務質量，實現投資者投資觀念的提高，理清資產證券化過程中權利和責任，實現全面的資產證券化知識教育和宣傳。
（二）積極給予SPV免稅載體資格
從理論上來講，證券化的主要優勢在于證券化操作載體SPV的出現，在此基礎上形成的特殊法律結構，應該在證券化專項立法中有所規定。具體來講，我們需要做好以下幾方面的工作：其一，積極采用信托結構去實現資產破產的隔離，在此基礎上有信托投資公司擔當資產受托人的角色，以信托資產為基礎，實現證券化過程的完成。其二，以公司形式SPV構建的方式去發行資產擔保證券，以便完成證券化流程。其三，需要注意的是上述兩種方式都應該屬于免稅載體，這不僅僅能夠最大限度的規避重復征稅的問題，還將成為資產證券化健康發展的基礎和前提，信托稅制也在這樣的環境下不斷完善。
（三）實現證券化稅收負擔的緩解
通過大量的調查發現，很多其他國家都停止了證券化稅收，或者以低稅率的方式來進行，這樣做是考慮到證券化可持續發展的。對于我國來講，雖然資產證券化還處于探索階段，但是稅收負擔過重，往往將不利于其健康持續的發展，對此我們應該保持支持鼓勵的態度，給予其充分的稅收優惠，以保證資產證券化的不斷發展。
四、結束語
綜上所述，中國資產證券化稅收方面還存在很多的問題，對此我們應該正視，積極采取有效的措施去進行調整和改善，為實現資產證券化的健康，持續，合理，科學的發展打下基礎。我相信，隨著我國市場經濟的不斷發展，資產證券化的趨勢不斷明顯，其在我國國民經濟發展過程中的作用將越來越重要。
參考文獻：
資產證券化的第一步是尋找適合于證券化的資產，并按一定的期限、收益等標準繼續分類、組合，形成一個資產組合（資產池），以便出售給特定目的機構。為了確保資產支持證券本金和收益的支付，證券化資產必須具有預期可用于支付資產支持證券持有人本息的穩定現金流。在礦業權資產證券化操作流程中，將礦業企業的未來現金收入進行估算、清查，對可能產生不同效益現金流的資產進行組合搭配，組成“礦業權資產池”。資產池的構建可以結合風險較大的資產（如探礦權資產）與風險較小的資產（如采礦權資產）共同組合以達到優化資產池的本意。在實際操作上，可有兩種組合方案：一是西部不同地區的同類礦業權進行組合；二是某一省或區域內不同類型的礦業權進行組合。
（二）設立特定信托機構
特定信托機構的職能是在資產證券化過程中，購買、包裝證券化資產和以此為基礎發行資產化證券。在這種模式下，由一個有政府支持的國有獨資公司設立特設信托機構，礦業企業將擬證券化資產“真實出售”給特設目的機構，然后由特設目的機構將購買的資產組合為資產池，以該資產池為支持，發行資產支持證券。具體操作方案就是成立礦業資產投資管理公司（以下簡稱投資公司），出資人為國土資源部、西部開發辦和西部各省國土資源廳，首筆注冊資金由政府投資，來源為國家財政撥款和地方財政撥款，之后通過發行資產支持證券募集資金。
（三）資產轉移（破產隔離）
資產轉移是證券化交易成功的重要因素，目的是實現破產隔離。證券化基礎資產由與原始權益人分離的SPT持有，若原始權益人破產清算，證券化資產不列為破產清算范圍，以確保證券化資產和由其產生的現金流免受原始權益人任何不測事件所造成的不利影響。在礦產資源資產證券化的資產轉移中，發起人（礦業企業或持有礦業權的礦業權人）將礦業權資產轉移給特定信托機構（SPT），實質上轉移的是礦產資源未來的收益權。或者將礦業企業（礦業權人）礦產資源開發將來獲得的收益中的一部分轉移給特殊目的機構，由特殊目的結構以礦業權的未來收益（未來現金流）為支持，向投資者發行資產支持證券。
（四）信用增級
所謂信用增級，是指在進行適當的風險分析后，對一定的證券化資產集合進行風險結構重組，并通過額外的現金流來源對可預見的損失進行彌補，以降低可預見的風險。信用增級分為內部信用增級和外部信用增級兩種方式。內部信用增級主要由資產證券化交易結構的自身設計來完成；外部信用增級主要由第三方提供信用支持。我國過去資產證券化實踐中信用增級情況以外部信用增級為主，為提高信用級別，礦業權資產證券化在合理設計交易結構基礎上，需要商業銀行、投資銀行等機構進行外部擔保增級。
（五）證券發售與管理
信用評級之后，需要將評級結果向投資者公告，然后由證券承銷商負責向投資者銷售資產支撐證券。由于此時資產支撐證券已具備了較好的信用等級，因此能以較好的發行條件售出。特定信托機構售出證券，從證券承銷商那里獲取證券發行收入，再按資產買賣合同規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給原始權益人。至此，原始權益人的籌資目的已達到。最后資產支持證券發行完畢后到交易所掛牌上市，完成整個資產證券化流程。在證券交易期間，債券的本金利息支付從發起人（礦業企業或礦業權人）的礦產品銷售收入中提取。這一環節的工作設計包括證券承銷機構、資金保管機構和相關服務機構。
二、礦業權資產證券化相關配套措施
（一）修訂并完善相關法律、準則
1.《公司法》中需要明確對公司類SPT的規定盡管中華人民共和國《信托法》對SPT的實施提供了一定的法律依據，但在《公司法》中需要根據證券化操作的實際要求，對公司性質（類型）、注冊資本標準、公司治理結構進行規定。更重要的是，賦予公司性質的SPT發行證券的資質。
2.《證券法》中明確資產證券化產品的“證券”性質根據中華人民共和國《證券法》第2條規定“經國務院依法認定的其他證券”，在《證券法》專項立法中，應獲得國務院的認可，將資產證券化產品即資產支持證券明確界定為我國立法規范的證券類型。
3.《稅法》中對于資產證券化給予稅收優惠為了降低證券化融資成本，必須在相關的稅收法律法規中，對企業資產證券化這一特殊的納稅問題制定專門的規定，主要是減免發起人、特設信托機構和投資者的納稅負擔。具體來講，要減免發起人向特設信托機構的資產轉讓過程中的所得稅、營業稅和印花稅；減免發起人代收的礦業資產經營現金流入的營業稅；減免特設信托機構的所得稅；減免投資者進行資產證券化投資要繳納的印花稅和個人所得稅，或者使之與投資國債享受同等的稅收優惠政策，以刺激投資者對此類證券的需求1。
4.《企業會計準則》中補充和完善資產證券化核算在會計處理方面，資產證券化業務處理的依據是《企業會計準則第23號———金融資產轉移》。金融資產轉移準則并未對資產證券化業務作出完整的規范，尤其是對于特定信托機構的會計處理未進行規范。為徹底解決資產證券化的會計問題，我國應積極借鑒國際財務報告準則（IFRS）和美國財務會計準則（FAS）的相關規定，并結合我國關于開展資產證券化業務試點的經驗，加緊修訂和完善會計準則，將與資產證券化業務有關的會計確認、計量和信息披露問題融合在一起，形成一套完整的會計處理規范，以此來指導資產證券化乃至其他金融業務的會計處理。
（二）健全和完善信用擔保與評級機構
在規范的、成熟的資產證券化運作流程中，必須對擬進行證券化的資產進行信用擔保和評級，證券的擔保與評級是投資者進行投資決策的重要依據。而我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織不符合中立、規范的要求，信用評級透明度不高，缺少統一的評估標準，評估工作難以做到獨立、客觀、公正，導致投資者的認可程度不高，進而影響資產證券化的市場接受程度。因此為了順利推行資產證券化，必須健全和完善信用擔保與評級機構。而且這些機構必須是全國性的，具有一定的權威，特別是擔保機構應由中央政府出面組建，才能確保一定的實力與信譽。
（三）建立專門的監管機構，建立健全監管法規
發展資源證券化市場必須指定或建立專門的監管機構，建立健全監管法規，提高監管程序的透明度。資源證券化是比較復雜的結構性融資方式，它的健康發展需要一整套健全、完善的監管機制來保障。資源證券化是涉及證券、擔保、信托等金融領域以及工商企業等產業部門的跨部門、跨行業的綜合性業務，現有政府行政管理系統中沒有與之相對應的單一機構。因此我國急需建立一個專門的資源證券化監管機構，并建立健全資源證券化監管法規，對資產證券化過程中涉及的一系列重要問題（如SPT的組建和解散、性質與經營范圍、資產池的管理、信用擔保等）做出規定，為資源證券化的運作提供有效的保障。
（四）大力發展機構投資者
資源支持證券是結構性融資，它的未來現金流量具有不確定性，因此發展資源證券化市場，一定要依靠具有專業人員的機構投資者的介入。在ABS最發達的美國市場上，主要是機構投資者。就我國將來ABS市場上潛在機構投資者類型看，不外乎包括證券投資基金、養老基金與失業保險基金在內的等社會保障基金管理機構、商業保險公司以及海外的機構投資者。因此，政府應在加強監督管理的前提下，鼓勵證券投資基金投資資源證券化產品。在條件成熟的情況下，逐步允許社保基金、商業保險準備金等社會資金進入資源證券化市場，允許QFII（合格的境外機構投資者）投資資源證券化產品，使機構投資資本能夠成為該市場的主體。
隨著我國高等教育由精英教育向大眾化教育的轉變,我國大學教育正在迅速地發展,需要大量的資金作為支持,以滿足實現高校發展的軟硬件建設的需要同時,由于高校超常規建設致使債務風險急劇升高,迫切需要化解風險的出口因此,及時吸收金融創新成果,學習借鑒和積極運用資產證券化這一金融創新工具,研究并實踐資產證券化,為高校融資開辟出一條新的渠道
一我國資產證券化現狀分析
資產證券化是以資產所產生的現金流為支撐,資本市場上發行證券工具從而對資產的收益和風險進行分離與重組的一種技術或過程資產證券化包含著一系列帶有革命性的金融創新成果,如破產隔離技術信用增級技術信用基礎的轉換以及間接金融的直接化,等等這些創新技術的實踐,能夠有效降低風險,提高金融交易效率,相應的融資利息成本減少,交易成本得到大幅度節約,最終減小金融市場的摩擦,綜合融資成本得到降低,金融效率得到提高這也正是資產證券化在國外迅猛發展的經濟基礎
2005年,國家有關資產證券化推進工作突然提速,相繼出臺了一系列相關政策和產品2005年初,國務院同意在我國銀行業開展信貸資產證券化試點2005年4月,人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》(以下簡稱《試點辦法》),確定了在我國開展信貸資產證券化試點的基本法律框架
國家開發銀行和建設銀行已經進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點工作繼信貸資產證券化管理辦法出臺之后,中國證監會已獲準研究與開發“非信貸類資產證券化產品”,如企業應收賬款租金收益基礎建設收費等證券化創新產品中國證監會對這一前景廣闊,能改善企業直接融資結構為證券市場增添投資新品種的固定收益類產品很重視證監會已分別設立了“資產證券化領導小組”與“工作小組”未來的中國資產證券化必然朝著廣度和深度快速發展,這就為高校資產證券化的實踐提供了可能
二當前高校融資渠道融資比較
高校辦學經費短缺是世界高等教育今天和未來面臨的共同問題在國務院的關心和地方政府的大力支持下,這幾年,許多高校都抓住機遇,努力擴大學校的辦學空間,尤其是高校基建的極度擴張根據教育部規劃司的統計,最近十多年來,部屬72所高校幾乎都先后新征了辦學用地,建設了一批新的校區,其中,有近50個新校區已陸續投入使用部屬高校共新增辦學用地接近10萬畝目前,部屬高校校均占地面積已達3000畝左右據初步統計,72所部屬高校這些年新建校舍總面積大概為6500萬平方米從1998年到現在,平均每年新建校舍300萬平方米,大多數學校每年完成的基建工作量都在20萬～30萬平方米之間加上連年的擴招,辦學規模和投入也很巨大這就造成了高校資金的短缺,而且缺乏發展后勁
根據教育產業和資本市場發展的現狀與趨勢,目前,高校的融資可以采取以下幾種方式:(1)以老校區的固定資產做抵押,通過銀行貸款建設改造新校區(2)組建教育產業集團(3)加大校辦產業直接上市的比重(4)高校產權的股份化或資本化(5)高校資產證券化對學費的應收賬款學生貸款和科研基金貸款進行資產證券化的運作(6)成立教育投資基金教育投資基金的發行可采用私募或公募兩種形式;投資對象主要是教育產業,并參與證券一級市場的申購和配售(7)發行教育債券在以上眾多的融資渠道中,資產證券化作為一種成本較低效率更高更有潛力的資本市場運作新工具,在未來高校的融資過程中具有一定的可操作性當前,我國的資產證券化實踐已經步入嶄新的發展階段,也為高校資產證券化的成功實施創造了良好的實施環境,特別是為解決高校當前的貸款包袱沉重融資環境惡化的難題,具有較強的現實意義
華爾街有一句廣為流傳的話生動地反映了這點,“只要一種資產能產生穩定的現金流,就可以將它證券化”國內外涉及到高校而進行資產證券化主要集中在對學生的貸款進行證券化,美國在該領域做的比較成功,但是,從嚴格的意義上來說,這并不是真正的高校資產證券化,而是金融機構實行的資產證券化因為高校并沒有進行融資,而只是高校學費收入資產證券化主要依據是實行資產證券化的一個極為重要的前提是能在未來產生可預見的穩定的現金流,探討忽略了一個重要的問題——資產池的構成規模和信用增級的可行性一個單個高校無法實現資產證券化,比如說一所高校每年新增學生5000人,每人學費按現在的平均水平6000元的話,也只有3000萬元發行期限十年的證券也只有3億元遠遠夠不上資產證券化資產池的最低要求,更難以達到化解系統性風險的目的鑒于此,筆者提出了區域性資產證券化的新思路
三高校資產證券化的運作流程構建
區域性資產證券化實施的核心內容是資產池中的高質量有效資產的建立可實現資產證券化資產的特征應該包括:(1)能在未來產生可預測的現金流;(2)持續一定時期的低違約率低損失率的歷史記錄;(3)本息的償還分攤于整個資產的存續期間;(4)金融資產的分布有廣泛的地域和人口統計分布;(5)原所有者已持有該資產一段時間,有良好的信用記錄;(6)金融資產的抵押物有較高的變現價值,或它對于債務人的效用很高;(7)金融資產具有標準化高質量的合同條款,以保證原始權益人對該資產擁有完整的所有權;(8)資產具有一定的規模符合或者接近理想化證券資產在高校只有學費收入,但單個高校規模太小無法構成合適的資產池規模,所以,必須是區域性高校捆綁式實現證券化在我國每個省都有一系列的高校,涉及綜合類人文類理工類師范類農林類,等等,高校生源上具有互補性,各高校的定位不同,生源不同,較好地分散系統性風險,符合債券信用等級提高的條件
規劃的具體運作流程如下:高校將在一定期限內的學費收入以真實銷售方式出售給一家SPV(特設委托機構),由高校代收學費并定于每年某一日期后將學費收入付至SPV的專門賬戶;然后通過政府擔保(在一個區域內地方政府容易統一協調)金融擔保公司或者保險公司進行擔保,以達到信用增級的目的最后在資本市場上向投資者發行債券或股票取得資金,扣除一系列的發行費用和金融機構中介費用后,作為高校融資款項當高校增加新的學生后,所得學費立即被存入SPV設立的專門賬戶該賬戶用做對投資者還本付息在投資沒有還本時候,還可以利用資金做購買國債等收益穩定風險極低的投資,以上過程是一個在一定年限內(具體期限根據所籌資金量而定)循環進行的過程
資產證券化流程簡單圖解:
四結論
隨著我國金融改革的深入和與國際接軌的進程加快,資產證券化也將會成為高校一條低成本的融資渠道教育是投資風險小回報率高的朝陽產業,通過資產證券化,投資者從高校的優質資產中獲得豐厚的回報一方面,高校資產證券化可以為投資者提供新的投資工具;另一方面,由于資產證券化提高了高校的辦學實力與信譽,亦可改善高校的辦學條件區域性資產證券化為高校擴大招生和進一步融資創造了有利條件,使高校的辦學逐步走向良性循環的發展道路
參考文獻:
[1]陳文達,等.資產證券化理論與實務[M].北京:中國人民大學出版社,2004.
[2]于風坤.資產證券化:理論與實務[M].北京:北京大學出版社,2002.
