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內(nèi)容摘要：在城市軌道交通建設(shè)面臨巨大融資壓力的情況下，開拓融資渠道成為當(dāng)務(wù)之急。資產(chǎn)證券化是現(xiàn)代運(yùn)用于公共市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中逐步發(fā)展的一種新型融資方式。本文針對(duì)云南昆明城市軌道交通建設(shè)項(xiàng)目，分析開展資產(chǎn)證券化的必要性和可行性，并構(gòu)想以采用政府分期采購資產(chǎn)證券化模式和貸款資產(chǎn)證券化模式為例進(jìn)行研究，為城市軌道交通建設(shè)融資提出了新思路。

關(guān)鍵詞：城市軌道交通 資產(chǎn)證券化 融資 昆明

昆明城市軌道交通建設(shè)融資概況

云南省昆明市于2009年6月獲國(guó)務(wù)院正式批復(fù)，展開城市軌道交通建設(shè)。昆明城市軌道交通線網(wǎng)規(guī)劃由6條線路組成，總長(zhǎng)度162.6公里。昆明軌道交通建設(shè)的試驗(yàn)段于2008年12月開工；首期工程于2010年5月1日正式開工，由1號(hào)線和2號(hào)線一期組成，線路長(zhǎng)度43.5公里，設(shè)站31座，其中地下站25座，總投資211億元，計(jì)劃于2012年建成并投入運(yùn)營(yíng)。2009年5月由昆明市政府委托國(guó)家開發(fā)銀行股份有限公司云南省分行擔(dān)任昆明市軌道交通1、2號(hào)線首期工程建設(shè)項(xiàng)目銀團(tuán)貸款的牽頭行，牽頭組織了120億元的銀團(tuán)貸款。同時(shí)，與平安信托投資有限責(zé)任公司協(xié)議，采取股權(quán)信托投資的方式進(jìn)行昆明市軌道交通建設(shè)項(xiàng)目及配套土地綜合開發(fā)，總投資額度為50億元，用于1、2號(hào)線首期工程建設(shè)。2011年上半年，3號(hào)線試驗(yàn)段開工建設(shè)，計(jì)劃于2014年全線貫通運(yùn)營(yíng)。3號(hào)線計(jì)劃總投資121.17億元，市政府將3號(hào)線項(xiàng)目的90.88億元融資列入市財(cái)政年度融資計(jì)劃及逐年還款計(jì)劃。

昆明城市軌道交通具有建設(shè)資金需求龐大、公益性強(qiáng)、投資回收期限較長(zhǎng)甚至難以直接回收等經(jīng)濟(jì)特征，由于屬于市政公用工程，所以由昆明市政府主導(dǎo)建設(shè)，資本金主要來源于政府財(cái)政資金注入。同時(shí)，隨著昆明市以市場(chǎng)為導(dǎo)向的投融資體制改革的不斷深化，迫切需要根據(jù)昆明城市特定發(fā)展階段的具體情況進(jìn)行投融資模式創(chuàng)新。在已實(shí)現(xiàn)昆明城市軌道交通建設(shè)的銀團(tuán)貸款等融資模式的基礎(chǔ)上，龐大的資金需求還未完全獲得解決。而利用創(chuàng)新的融資渠道為項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)行融資，一直以來都是關(guān)乎項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵性問題，所以資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型融資模式將在昆明城市軌道交通建設(shè)中發(fā)揮積極有效的融資作用。

資產(chǎn)證券化融資原理

資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在20世紀(jì)60年代末美國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)，中國(guó)于20世紀(jì)90年代引入這一概念，并于2005年3月21日開始試點(diǎn)，現(xiàn)在已發(fā)展成為一種重要的融資工具。資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生未來可預(yù)見穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以銷售或流通的證券的融資過程。

資產(chǎn)證券化的目的在于將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)提前變現(xiàn)，從而解決流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題。同時(shí)，資產(chǎn)證券化也是分散信用風(fēng)險(xiǎn)的一種方式。在資產(chǎn)證券化的過程中，以證券方式出售缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)（如信貸資產(chǎn)），那么對(duì)信貸資產(chǎn)就要進(jìn)行審計(jì)，對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，使風(fēng)險(xiǎn)得到揭示與防范，就可以把信用風(fēng)險(xiǎn)從一家金融機(jī)構(gòu)分散到眾多投資人手中，從而降低了風(fēng)險(xiǎn)危害程度。

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程由以下幾個(gè)步驟構(gòu)成：

根據(jù)資產(chǎn)重組原理，組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化交易的發(fā)起人，即原始權(quán)益人根據(jù)自身的融資需要和現(xiàn)有金融資產(chǎn)情況，確定用于證券化融資的資產(chǎn)。資產(chǎn)應(yīng)選擇在未來可產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流，具有一定的同質(zhì)性、信用質(zhì)量較高的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，匯集組成資產(chǎn)池。

設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。SPV是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的、獨(dú)立的信托實(shí)體。SPV成立后，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV。出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參于清算，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的，這是資產(chǎn)證券化融資的核心所在。

信用增級(jí)。為吸引投資者并改善發(fā)行條件，SPV必須對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，以提高發(fā)行證券的信用級(jí)別，信用增級(jí)不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)。特殊目的機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)將要發(fā)行的證券進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)由專門的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)發(fā)起人或投資銀行的請(qǐng)求進(jìn)行，評(píng)級(jí)為投資者提供了證券選擇的依據(jù)。

安排證券銷售。SPV將經(jīng)過信用評(píng)級(jí)的證券交給證券承銷商進(jìn)行承銷，銷售可以采取包銷或代銷的方式來進(jìn)行。SPV從證券承銷商處獲得發(fā)行收入，再按事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價(jià)款。

管理資產(chǎn)池，監(jiān)督資產(chǎn)證券化過程。SPV聘請(qǐng)專門的服務(wù)商對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，并監(jiān)督資產(chǎn)證券化過程中的各個(gè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，并依合同履行支付報(bào)酬等義務(wù)。

SPV到期足額地向投資者償付本息。

昆明城市軌道交通資產(chǎn)證券化的必要性和可行性分析

（一）必要性

1.貨幣政策穩(wěn)中偏緊，導(dǎo)致銀行貸款出現(xiàn)困難。自2011年以來，中國(guó)人民銀行認(rèn)真落實(shí)穩(wěn)健的貨幣政策，堅(jiān)持處理好保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和管理通脹預(yù)期的關(guān)系，圍繞保持物價(jià)總水平基本穩(wěn)定這一宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，加強(qiáng)流動(dòng)性管理和貨幣信貸總量調(diào)控，來控制貨幣總量和改善結(jié)構(gòu)的關(guān)系，以處理好促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和抑制通貨膨脹的關(guān)系。央行已于2011年一季度2次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，共0.5個(gè)百分點(diǎn)，4次提高存款準(zhǔn)備金率，共2.0個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)施差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整中穩(wěn)定物價(jià)和管好通脹預(yù)期是關(guān)鍵，所以具有再次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率與存貸款基準(zhǔn)利率的趨勢(shì)。在昆明軌道交通建設(shè)已獲得的融資中較大比例來自于中國(guó)銀行等九家銀行發(fā)放的貸款。而提高法定存款準(zhǔn)備金率將影響、抑制銀行再次發(fā)放軌道建設(shè)貸款的規(guī)模；增加貸款基準(zhǔn)利率將大幅增加軌道建設(shè)貸款中的資金成本，增加政府負(fù)擔(dān)。

2.國(guó)家鼓勵(lì)城市軌道交通公共基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行資產(chǎn)證券化。國(guó)務(wù)院頒發(fā)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革方向和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中指出，要大力發(fā)展資本市場(chǎng)，積極開發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，建立以市場(chǎng)為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機(jī)制。我國(guó)現(xiàn)階段具有擴(kuò)大社會(huì)總需求，擴(kuò)大投資規(guī)模的需要，拓寬融資渠道尤為重要，應(yīng)尋找更好的投資品種，發(fā)掘更多的證券化產(chǎn)品，促進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展。目前，國(guó)家鼓勵(lì)對(duì)五種類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化：路橋收費(fèi)和公共基礎(chǔ)設(shè)施；市政工程；水電氣資產(chǎn)；商業(yè)物業(yè)的租賃；企業(yè)大型設(shè)備租賃、具有大額應(yīng)收賬款的企業(yè)、金融資產(chǎn)租賃。昆明城市軌道交通屬于市政公用工程，國(guó)家政策的鼓勵(lì)對(duì)其實(shí)施資產(chǎn)證券化奠定了政策基礎(chǔ)。

3.昆明軌道交通融資缺口較大。昆明城市軌道交通線網(wǎng)規(guī)劃由6條線路組成，將于2018年完成規(guī)劃建設(shè)。其中已獲得批準(zhǔn)的在建項(xiàng)目1、2、3號(hào)線計(jì)劃總投資為332.17億元，其中1、2號(hào)線計(jì)劃總投資211億元，3號(hào)線計(jì)劃總投資121.17億元。截至2011年5月，昆明軌道交通已實(shí)現(xiàn)融資166億元。在這過程中，建設(shè)融資壓力巨大，依靠現(xiàn)有融通資金還難以完成軌道交通規(guī)劃建設(shè)，迫切需要根據(jù)昆明城市特定發(fā)展階段的具體情況進(jìn)行投融資模式創(chuàng)新，實(shí)施資產(chǎn)證券化。

（二）可行性

1.軌道交通資產(chǎn)是適合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)。在資產(chǎn)證券化融資的整個(gè)過程中，最重要的部分是基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇問題。在眾多資產(chǎn)中，適于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)首先要具有良好的未來預(yù)期收益，要有未來持續(xù)的現(xiàn)金流量作為基礎(chǔ)保證。而昆明軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施具有獲取票價(jià)收入，獲取不斷升值的沿線土地與物業(yè)開發(fā)收入，以及政府定期財(cái)政投入等穩(wěn)定的現(xiàn)金流，具備了作為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的基本條件，符合資產(chǎn)證券化的首要要求。

2.資產(chǎn)證券化已有成功經(jīng)驗(yàn)作為借鑒。我國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的實(shí)踐，為開展城市軌道交通資產(chǎn)證券化提供了成功經(jīng)驗(yàn)。

基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗(yàn)。1996年8月，珠海市高速公路收費(fèi)資產(chǎn)證券化案例是資產(chǎn)證券化在我國(guó)的一次成功嘗試，完全按照國(guó)際化的標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)作，是國(guó)內(nèi)第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化案例，為我國(guó)后來的海外資產(chǎn)證券化項(xiàng)目積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。2005年12月，東莞控股公司通過廣發(fā)證券公司設(shè)立莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，這是在國(guó)內(nèi)上市的公眾公司中推出的第二支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

城市軌道交通資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗(yàn)。2002年重慶市高架輕軌交通新線運(yùn)用資產(chǎn)證券化籌集50億元資金。通過重慶市政府向軌道公司和城司以“政府采購、分期付款”的形式購買材料，軌道公司和城司獲得對(duì)市政府的應(yīng)收賬款，并將應(yīng)收賬款信托給信托公司打包并發(fā)放市政資產(chǎn)支持證券，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行融資。這一案例是城市軌道交通融資的一次重要探索。

3.有關(guān)機(jī)構(gòu)的發(fā)展與資產(chǎn)證券化相關(guān)規(guī)定的不斷完善。具體為：首先，涉及資產(chǎn)證券化的多種中介服務(wù)機(jī)構(gòu)（包括投資銀行、商業(yè)銀行、信托機(jī)構(gòu)、證券托管機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和承銷商等），經(jīng)過十多年的實(shí)踐和學(xué)習(xí)研究，已經(jīng)初步積累了證券化的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。如1997年亞洲擔(dān)保豪升（中國(guó)）有限公司與重慶市政府簽訂的資產(chǎn)證券化合作協(xié)議，就是我國(guó)開展資產(chǎn)證券化的一次重大突破。2002年中國(guó)國(guó)際金融公司為重慶市高架輕軌交通新線項(xiàng)目做的資產(chǎn)證券化融資設(shè)計(jì)，2005年國(guó)家開發(fā)銀行以其自有的公路、電廠、水利等基礎(chǔ)設(shè)施貸款為資產(chǎn)，和中誠(chéng)信托公司共同發(fā)行的2005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券等。同時(shí)，中信信托、平安信托、華寶信托等一批信托公司由中國(guó)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)成為具有承擔(dān)特殊目的載體資格的信托公司。

其次，《資產(chǎn)證券化試點(diǎn)暫行管理辦法》、《信托公司管理辦法》、《信托法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》等的出臺(tái)，為資產(chǎn)證券化奠定了良好的法律基礎(chǔ)。2006年10月17 日，中國(guó)、日本、美國(guó)和加拿大等金融、法律領(lǐng)域的近百名代表，參加了由中國(guó)人民銀行和亞洲開發(fā)銀行共同舉辦的“資產(chǎn)證券化法律問題國(guó)際研討會(huì)”。在會(huì)中，針對(duì)中國(guó)資產(chǎn)證券化中所遇到的各種法律問題進(jìn)行了梳理，為中國(guó)資產(chǎn)證券化立法、完善相關(guān)規(guī)章提供了重要依據(jù)。

4.昆明軌道交通有限公司對(duì)昆明軌道建設(shè)的促進(jìn)。昆明軌道交通有限公司是國(guó)有獨(dú)資有限責(zé)任公司，注冊(cè)資金人民幣五億元，為昆明城市軌道交通項(xiàng)目的投資、建設(shè)做出了重要貢獻(xiàn)。其在昆明城市軌道建設(shè)的過程中負(fù)責(zé)主體建設(shè)，它著手于城市軌道交通項(xiàng)目的投融資業(yè)務(wù)。在昆明軌道交通前期的建設(shè)中，軌道公司引入港鐵模式，保證了項(xiàng)目沿線的土地綜合開發(fā)。城市軌道交通的綜合配套開發(fā)及物業(yè)管理等并進(jìn)式的推進(jìn)和發(fā)展，確保了昆明軌道交通將來運(yùn)營(yíng)和管理的順利進(jìn)行，成為實(shí)施資產(chǎn)證券化融資的關(guān)鍵主體。

昆明城市軌道交通資產(chǎn)證券化模式選擇構(gòu)想

結(jié)合昆明市軌道交通建設(shè)融資的現(xiàn)狀，可選擇以下模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資：

（一）政府分期采購資產(chǎn)證券化模式

1.政府分期采購的概念。政府分期采購是指政府通過招標(biāo)方式將城市軌道交通等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)包給投資公司，并與投資公司簽訂分期政府采購合同。合同中規(guī)定，政府采取分期付款的形式，將基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)款項(xiàng)撥付給投資公司，并承諾利用財(cái)政稅收作為合同期內(nèi)應(yīng)收款的擔(dān)保。這樣投資公司便獲得了合同期限內(nèi)對(duì)政府未來分期流入的長(zhǎng)期應(yīng)收賬款債權(quán)。下一步就是對(duì)這些應(yīng)收賬款的打包，發(fā)放“資產(chǎn)支持證券”，以融集資金。具體操作如下：投資公司將應(yīng)收賬款出售給SPV（特殊目的載體），并獲得必要的建設(shè)資金。SPV就對(duì)“資產(chǎn)池”即這些應(yīng)收賬款的債權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)組合、信用增級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)控制等一系列證券化操作，最后在資本市場(chǎng)上出售這些市政資產(chǎn)支持證券。在合同期內(nèi)，應(yīng)收賬款的債權(quán)被SPV委托給了服務(wù)人或受托管理人，由這些中介機(jī)構(gòu)接受政府的分期采購資金，并通過它們將收到的應(yīng)收賬款作為已發(fā)行證券的本息償付，滿足證券投資者的預(yù)期收益。

2.昆明軌道交通運(yùn)用政府分期采購資產(chǎn)證券化的操作構(gòu)想。昆明城市軌道交通在近年來進(jìn)入快速發(fā)展階段。昆明城市軌道交通建設(shè)“以規(guī)劃為龍頭，債務(wù)為主線”，在吸納政策性銀行貸款與銀團(tuán)貸款的基礎(chǔ)上，以市場(chǎng)融資為方向，探索、開創(chuàng)多層次、多元化、多渠道的投融資方式，為昆明城市軌道交通的建設(shè)提供資金保障。在此基礎(chǔ)上，昆明城市軌道交通資產(chǎn)證券化融資構(gòu)想誕生：昆明市政府向軌道公司與城司，以政府分期采購的形式購買相應(yīng)材料；軌道公司及城司對(duì)應(yīng)獲得對(duì)昆明市政府的應(yīng)收賬款，然后將這筆應(yīng)收賬款委托給一家信托公司或投資銀行，一并打包設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托，以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)在金融市場(chǎng)上發(fā)行“市政資產(chǎn)支持證券”進(jìn)行融資。發(fā)行募集資金由委托的信托公司或投資銀行收集，并在扣除承銷費(fèi)用后全額支付給軌道公司和城司。分期采購資產(chǎn)證券化流程見圖1。

3.政府分期采購資產(chǎn)證券化模式的優(yōu)勢(shì)。政府分期采購資產(chǎn)證券化模式引入政府信用，使政府在短期內(nèi)將有限的財(cái)政資金在時(shí)間上進(jìn)行合理配置運(yùn)用，在一定程度上減輕了財(cái)政的即期支付壓力。通過政府分期采購資產(chǎn)證券化模式的實(shí)施，充分引入了大量民間資本進(jìn)入軌道交通建設(shè)中，擴(kuò)大了融資領(lǐng)域，使軌道公司在建設(shè)初期就獲得了必要的建設(shè)資金，保證昆明軌道交通建設(shè)的順利進(jìn)行。

（二）貸款資產(chǎn)證券化模式

1.貸款資產(chǎn)證券化的概念。貸款資產(chǎn)證券化是指特殊目的機(jī)構(gòu)SPV在貸款次級(jí)市場(chǎng)上從一個(gè)或多個(gè)貸款發(fā)放銀行處購買城市軌道交通建設(shè)的項(xiàng)目信貸資產(chǎn)，即項(xiàng)目貸款，通過一定的方式分類整理構(gòu)造資產(chǎn)池來分散資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)配以相應(yīng)的信用擔(dān)保或增級(jí)，以該組合資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)為抵押（或擔(dān)保），在金融市場(chǎng)上發(fā)行證券的過程。在這個(gè)過程中，所發(fā)行的證券稱為基礎(chǔ)設(shè)施貸款抵押（或支撐）證券。投資者所持有的貸款抵押證券定期取得與組合資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的軌道交通設(shè)施營(yíng)運(yùn)公司（原始債務(wù)人）所支付的本金和利息。在無提前償付的情況下，抵押貸款每月抵押支付額是固定的，即按年金現(xiàn)值公式計(jì)算出來的固定年金。

2.昆明軌道交通運(yùn)用貸款資產(chǎn)證券化的操作構(gòu)想。昆明軌道交通有限公司先取得昆明城市軌道交通項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，并以該項(xiàng)目自身資產(chǎn)和項(xiàng)目未來現(xiàn)金收入（如沿線土地與物業(yè)開發(fā)收入、票價(jià)收入等）為抵押向銀行申請(qǐng)有限追索貸款。銀行在對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行正常評(píng)估后，對(duì)項(xiàng)目提供信貸資金支持。接下來貸款銀行與特殊目的機(jī)構(gòu)SPV經(jīng)過協(xié)商簽訂整筆出售軌道交通項(xiàng)目貸款的合同，從而使貸款債權(quán)相關(guān)的權(quán)利（如定期收取所償還的本金和利息）和義務(wù)都轉(zhuǎn)移給了SPV。SPV請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)組合資產(chǎn)進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)，一般仍要求原債權(quán)銀行提供一定形式的有限擔(dān)保，根據(jù)需要還可以向?qū)I(yè)金融擔(dān)保公司、保險(xiǎn)公司辦理第三方信用擔(dān)保。最后由證券承銷商接受SPV的委托負(fù)責(zé)向投資者銷售基礎(chǔ)設(shè)施貸款抵押證券。SPV從證券承銷商處獲取證券發(fā)行收入并支付承銷費(fèi)用，再按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的購買價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給貸款出售銀行。

3.貸款資產(chǎn)證券化模式的優(yōu)勢(shì)。昆明軌道交通前期建設(shè)資金主要通過銀行貸款獲得，然而貸款所獲得資金還遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了建設(shè)的需要。同時(shí)面對(duì)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)貨幣政策穩(wěn)中偏緊的形勢(shì)，大規(guī)模申請(qǐng)銀行貸款出現(xiàn)困難。運(yùn)用貸款資產(chǎn)證券化及時(shí)彌補(bǔ)了軌道交通建設(shè)的資金需求，并在一定程度上減少了銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)信貸規(guī)模的增加，降低了銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。又由于軌道交通建設(shè)屬于公共產(chǎn)品的特點(diǎn)，政府參與建設(shè)，增加了政府擔(dān)保的性質(zhì)，從而降低了資產(chǎn)證券化中面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。

昆明城市軌道交通建設(shè)項(xiàng)目是云南省的重點(diǎn)建設(shè)工程，應(yīng)全力支持軌道交通資產(chǎn)證券化工作的推進(jìn)，保證建設(shè)項(xiàng)目的順利進(jìn)行。雖然資產(chǎn)證券化方面的研究在我國(guó)起步較晚，政府的配套措施也并不完善，但相信隨著參與證券化的中介機(jī)構(gòu)的進(jìn)步，法律法規(guī)的健全與完善，以及政府的積極支持和資產(chǎn)證券化模式的不斷創(chuàng)新，昆明乃至我國(guó)其他城市軌道交通建設(shè)將得到長(zhǎng)足的發(fā)展。

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篇2

（一）ABS融資的背景

20世紀(jì)70年代，ABS融資模式在美國(guó)出現(xiàn)，它最早起源于住房抵押貸款證券化，隨著業(yè)務(wù)的增加，法律體系的成熟，銀行大量的信貸資產(chǎn)也被證券化。由于證券化具有破產(chǎn)隔離、稅收中性、信用提升以及設(shè)計(jì)靈活等優(yōu)點(diǎn)，多年來已被證明是一種極具發(fā)展?jié)摿Φ挠行谫Y手段。在國(guó)外，資產(chǎn)證券化作為項(xiàng)目融資的重要方式已被廣泛地應(yīng)用于房地產(chǎn)、企業(yè)的應(yīng)收賬款、租金、航空公司的機(jī)票銷售等方面。截至 2004 年底，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在全球發(fā)行量已超過200萬億美元。目前，美國(guó)的ABS余額已達(dá)到7.3萬億美元，市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)（3.9萬億美元）和美國(guó)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債市場(chǎng)（2.7 萬億美元），成為第一大證券品種。

ABS融資在我國(guó)起步較晚。1996 年9月，珠海市以交通工具注冊(cè)費(fèi)和高速公路過路費(fèi)為支持發(fā)行兩批共2億美元的債券。1997年，中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司以北美航運(yùn)收入為支持發(fā)行3億美元的浮息票據(jù)。1997年5月，重慶市政府與亞洲擔(dān)保及豪升ABS（中國(guó)）控股有限公司簽訂了我國(guó)第一個(gè)以城市建設(shè)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化合作協(xié)議。但是在我國(guó)境內(nèi)大規(guī)模推行ABS融資還面臨資本市場(chǎng)不健全，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)展相對(duì)滯后，法律制度、稅收政策、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等方面不完善等約束條件。而在境外發(fā)行ABS債券操作復(fù)雜，使得ABS融資方式目前在我國(guó)的應(yīng)用還不多。

（二）ABS融資模式的含義及特點(diǎn)

ABS融資模式是以項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以項(xiàng)目資產(chǎn)帶來的預(yù)期收益為保證，通過在資本市場(chǎng)發(fā)行債券來籌集資金的一種項(xiàng)目融資方式。該模式的實(shí)質(zhì)是將基于基礎(chǔ)設(shè)施或資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入與原始權(quán)益人完全剝離，過戶給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle），SPV通過金融擔(dān)保、保險(xiǎn)及超額抵押等方式取得較高的信用評(píng)級(jí)，然后以債券的方式發(fā)售給資本市場(chǎng)的投資者，籌集項(xiàng)目建設(shè)所需資金，并以設(shè)施的未來收入流作為投資者收益的保證，不需要以發(fā)行者自身的信用做債券的償還擔(dān)保。

通過證券市場(chǎng)發(fā)行債券籌集資金是ABS不同于其他項(xiàng)目融資模式的一個(gè)顯著特點(diǎn)，無論是產(chǎn)品的支付、融資租賃，還是BOT，都不是通過證券化進(jìn)行融資的。與BOT融資相比，證券化融資涉及的機(jī)構(gòu)相對(duì)較少，從而減少了酬金、差價(jià)等中間費(fèi)用，使融資費(fèi)用相對(duì)較低。由于ABS模式隔斷了項(xiàng)目原始權(quán)益人自身的風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目資產(chǎn)未來現(xiàn)金收入的風(fēng)險(xiǎn)，使其清償債券本息的資金僅與項(xiàng)目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金有關(guān)，加之在高等級(jí)證券市場(chǎng)發(fā)行的債券是由眾多投資者購買，從而分散了投資風(fēng)險(xiǎn)，避免項(xiàng)目被投資者控制，保證了運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)不會(huì)大幅外流。政府無需為項(xiàng)目的投資回報(bào)、外匯平衡問題做出承諾和安排，不必為吸引資金而承諾在項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期內(nèi)固定收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，并可有效避免外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。但由于項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)仍歸原始權(quán)益人，在融資的同時(shí)無法引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)的技術(shù)和管理，不利于項(xiàng)目建設(shè)及經(jīng)營(yíng)效率的提高。

（三）基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目利用ABS融資模式的可行性分析

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目本身的資產(chǎn)屬性決定了其適應(yīng)ABS融資模式。

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資最大的特點(diǎn)是具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給。基礎(chǔ)設(shè)施建成后，由于具有消費(fèi)的準(zhǔn)公共物品性、經(jīng)營(yíng)上的自然壟斷性等特點(diǎn)，使得經(jīng)營(yíng)期間的現(xiàn)金收入流相對(duì)穩(wěn)定。而利用ABS融資模式的一個(gè)極為重要的前提就是能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目另外一個(gè)突出特點(diǎn)是規(guī)模較大。我國(guó)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速的發(fā)展中國(guó)家，每年在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上都有大規(guī)模的投資，將這些項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化完全可以形成足夠規(guī)模的相似條件的資產(chǎn)組群。

由于項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期較長(zhǎng)且遵循一定的規(guī)律，一般而言貸款期限和風(fēng)險(xiǎn)都比較穩(wěn)定。因此在構(gòu)建資產(chǎn)時(shí)，組合各批貸款的期限基本相近，風(fēng)險(xiǎn)、收益水平也能維持在穩(wěn)定水平上，而且基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目一般都是關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的重要建設(shè)，容易得到政府的支持，獲得政府擔(dān)保，能實(shí)現(xiàn)較為明確的信用等級(jí)。

通過將ABS融資模式引入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，不僅可以明晰項(xiàng)目產(chǎn)權(quán)，增強(qiáng)項(xiàng)目管理者和投資者的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，盤活基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)，而且不會(huì)增加融資方的負(fù)債，這對(duì)于目前負(fù)債過高的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目無疑是具有實(shí)質(zhì)性的意義。此外，投資者可以自主決策所投資的項(xiàng)目，從而優(yōu)化投資決策，提高投資效率。政府則可以通過監(jiān)管證券市場(chǎng)來調(diào)控融資規(guī)模，進(jìn)而調(diào)控投資規(guī)模。

二、ABS融資模式在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中的應(yīng)用分析

ABS融資在實(shí)際運(yùn)作中通常有以下幾個(gè)參與者：原始權(quán)益人、特設(shè)交易載體SPV、投資者、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、受托管理人、服務(wù)人等。各參與者在其中各司其職，相互聯(lián)系，相互牽制。

ABS的基本運(yùn)作過程一般包括以下幾個(gè)步驟：

首先，確定資產(chǎn)證券化的對(duì)象。進(jìn)行ABS融資時(shí)，首先選擇未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、可靠、風(fēng)險(xiǎn)較小且具有良好的可出售品質(zhì)和較低信用風(fēng)險(xiǎn)，但目前卻又無法通過證券化的途徑在資本市場(chǎng)籌集項(xiàng)目建設(shè)資金的項(xiàng)目資產(chǎn)。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益比較好，且具有穩(wěn)定的預(yù)期收入，符合資產(chǎn)證券化的條件，可以作為資產(chǎn)證券化的目標(biāo)資產(chǎn)。其次，將基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)進(jìn)行估算和信用考核，根據(jù)資產(chǎn)證券化的目標(biāo)確定用于證券化的資產(chǎn)數(shù)量，并把這些資產(chǎn)匯集組合，形成一個(gè)資產(chǎn)池。

其次，組建特設(shè)交易載體SPV。SPV是為迎合法律要求而特設(shè)的一個(gè)法律實(shí)體。它主要從事單一業(yè)務(wù)：購買證券化資產(chǎn)、整合應(yīng)收權(quán)益，并以此為擔(dān)保發(fā)行證券。成功組建SPV是ABS能成功運(yùn)作的關(guān)鍵因素。在現(xiàn)實(shí)操作中，SPV公司可以是由已經(jīng)在國(guó)際上獲得權(quán)威資信評(píng)估機(jī)構(gòu)給予的較高資信評(píng)定等級(jí)的投資銀行、信托投資公司、信用擔(dān)保公司、投資保險(xiǎn)公司或其他獨(dú)立法人等。

第三， 發(fā)起人或原始權(quán)益人將可證券化資產(chǎn)“真實(shí)銷售”給 SPV 以發(fā)行證券。轉(zhuǎn)讓的目的是將原始權(quán)益人本身的風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目未來現(xiàn)金收入的風(fēng)險(xiǎn)隔斷，以實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。

第四， 信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)。信用評(píng)級(jí)是發(fā)行人按時(shí)支付ABS證券本息回報(bào)的評(píng)價(jià)，通常由國(guó)際資本市場(chǎng)上的獨(dú)立私營(yíng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如穆迪或標(biāo)準(zhǔn)普爾進(jìn)行。信用增級(jí)是通過提供各種擔(dān)保，增強(qiáng)資產(chǎn)證券信用，以吸引投資者購買，提高ABS的交易質(zhì)量和安全性。

第五， 證券設(shè)計(jì)與銷售。發(fā)行人通過承銷商在資本市場(chǎng)上向投資者發(fā)行經(jīng)過優(yōu)先和次級(jí)架構(gòu)的ABS 資產(chǎn)來支撐證券。

第六，現(xiàn)金流管理服務(wù)與清算。

三、利用ABS融資模式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的優(yōu)越性

（一）利用ABS項(xiàng)目融資可拓寬我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的渠道

我國(guó)的很多基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，當(dāng)前及未來現(xiàn)金流產(chǎn)生穩(wěn)定，資產(chǎn)權(quán)益相對(duì)獨(dú)立，收益穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)性小，本身具有較強(qiáng)的投資價(jià)值。但是它們自身無法獲得權(quán)威資信機(jī)構(gòu)授予的較高級(jí)別的資信等級(jí)，難以通過證券化的途徑在資本市場(chǎng)上籌集資金。對(duì)融資能力較弱的項(xiàng)目采用 ABS項(xiàng)目融資方式時(shí)，就可以通過ABS自身的結(jié)構(gòu)，使得ABS獲得較高信用等級(jí)。進(jìn)而通過劃分為優(yōu)先和次級(jí)證券，增加證券種類，吸引更多的投資者。還可以通過金融擔(dān)保進(jìn)一步提高 ABS的信用等級(jí)，最終使項(xiàng)目具有較高信用級(jí)別，從而進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)籌集資金，擴(kuò)展基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的渠道。

另外，在債券發(fā)行期間，實(shí)施 ABS項(xiàng)目的資產(chǎn)所有權(quán)歸 SPV 所有，但項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)依然歸原始權(quán)益人，這樣運(yùn)用ABS方式不必?fù)?dān)心重要項(xiàng)目被外商控制。例如，不能采用BOT方式的重要鐵路干線，大規(guī)模發(fā)電廠等重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目都可以采用 ABS方式。

（二）利用 ABS項(xiàng)目融資可降低基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資成本

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目一般投資額大，建設(shè)周期長(zhǎng)，若在債息率上略有降低，就會(huì)節(jié)約大量資金。而ABS 通過信用增級(jí)使ABS發(fā)行時(shí)的信用等級(jí)提高，債息率一般也較低，從而降低了項(xiàng)目融資成本。ABS融資項(xiàng)目又無須政府的特許和外匯擔(dān)保，設(shè)及機(jī)構(gòu)較少，酬金、差價(jià)等中間費(fèi)用也較少，融資成本又可以進(jìn)一步降低。此外，還可以在境外的一些稅收豁免地區(qū)設(shè)立SPV，以達(dá)到合法避稅目的，從而減少融資成本。

（三）利用 ABS項(xiàng)目融資可分散基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)

一般認(rèn)為，原始權(quán)益人向SPV讓度資產(chǎn)，構(gòu)成“真實(shí)銷售”，這樣就隔斷了項(xiàng)目原始權(quán)益人自身風(fēng)險(xiǎn)與項(xiàng)目本身風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)了“破產(chǎn)隔離”，即證券化的資產(chǎn)在發(fā)起人或原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)，不作為清算財(cái)產(chǎn)，從而保護(hù)了投資者利益。而且債券購買方人數(shù)眾多，大大地分散了ABS的投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，原始權(quán)益人出讓資產(chǎn)，預(yù)先獲得了項(xiàng)目的轉(zhuǎn)讓收入，轉(zhuǎn)移了資產(chǎn)的所有權(quán)，有效地降低了自身面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）利用ABS項(xiàng)目融資還可以實(shí)現(xiàn)一定的會(huì)計(jì)效果

由于 ABS證券化的資產(chǎn)是一種“真實(shí)銷售”，所以資產(chǎn)出售后即可以從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，從而實(shí)現(xiàn)表外融資。對(duì)原始權(quán)益人來說，雖然放棄資產(chǎn)會(huì)放棄部分收益，但卻使得可用資金增加，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性和盈利性，大大加快了基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)步伐。

（五）利用 ABS項(xiàng)目融資保證了基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的安全性

利用 ABS方式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的過程中，東道國(guó)能夠保持對(duì)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的控制，使得項(xiàng)目不被外商直接控制，從而保證了項(xiàng)目建設(shè)和經(jīng)營(yíng)的安全，有利于東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)安全和國(guó)家安全，也使得原來一些不能采用BOT方式的重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可以考慮通過ABS方式來進(jìn)行項(xiàng)目融資。

四、利用ABS融資模式融資應(yīng)該注意的問題

（一）SPV的組建

利用ABS方式融資的前提條件是組建SPV，但組建的SPV若要獲得國(guó)際權(quán)威資信評(píng)估機(jī)構(gòu)授予的較高資信等級(jí)，除了要具備雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力外，還要在西方發(fā)達(dá)國(guó)家登記注冊(cè)。因此，我國(guó)目前應(yīng)選擇一些實(shí)力雄厚、資信良好的金融機(jī)構(gòu)，通過合資、合作等形式，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家資信卓著的金融機(jī)構(gòu)共同組建SPV或成為現(xiàn)在SPV的股東，為我國(guó)在國(guó)際高檔證券市場(chǎng)上大規(guī)模開展項(xiàng)目證券融資奠定良好的基礎(chǔ)。

（二）基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的會(huì)計(jì)、稅收和外匯平衡

由于ABS項(xiàng)目融資本身的復(fù)雜性，涉及到的許多會(huì)計(jì)、稅收和外匯管理等問題都有許多不完善的地方，甚至有的還存在著一定的沖突。因此在推行ABS基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資時(shí)，建立和完善上述有關(guān)準(zhǔn)則是一個(gè)亟待解決的問題。

（三）規(guī)模化的市場(chǎng)投資者

為了達(dá)到降低成本的目的，證券化融資往往以較大規(guī)模的基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐，這也就決定了證券化業(yè)務(wù)的成功運(yùn)作離不開規(guī)模化的投資者參與。我國(guó)目前的機(jī)構(gòu)投資者中，社保基金、保險(xiǎn)基金、證券投資基金和商業(yè)銀行都因自身的經(jīng)營(yíng)管理水平、資金規(guī)模和法律規(guī)定以及出于對(duì)資金安全性方面的考慮，在短時(shí)間內(nèi)不可能成為資產(chǎn)支持證券的有力承受者，而國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者礙于中資企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)，在我國(guó)的證券化業(yè)務(wù)也僅限于中介性質(zhì)的、咨詢服務(wù)，即便有實(shí)質(zhì)性投資行為也局限于有政府背景的、能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的、擁有經(jīng)營(yíng)收費(fèi)權(quán)的大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目。

（四）風(fēng)險(xiǎn)管理

信用風(fēng)險(xiǎn)、完工風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的可控制風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)可以通過項(xiàng)目參與方的信用、業(yè)績(jī)和管理技術(shù)、一系列的融資文件、信用擔(dān)保協(xié)議、獲得其他項(xiàng)目參與者的信用支持，形成金融、法律、行政等各專業(yè)組成的顧問小組來分散這些風(fēng)險(xiǎn)。政治風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)等是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目不可控制風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于這些風(fēng)險(xiǎn)，可以通過采用遠(yuǎn)期合同、掉期交易、交叉貨幣互換等方式，通過向官方機(jī)構(gòu)或商業(yè)保險(xiǎn)公司投保政治風(fēng)險(xiǎn)，東道國(guó)政府之間還可以簽署一系列相互擔(dān)保協(xié)議，雙方在自己的權(quán)利范圍內(nèi)做出某種擔(dān)保或讓步，以達(dá)到互惠互利、降低風(fēng)險(xiǎn)的目的。還可以通過風(fēng)險(xiǎn)分散化策略，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的評(píng)估，協(xié)調(diào)擔(dān)保關(guān)系，利用國(guó)內(nèi)外保險(xiǎn)公司提供保險(xiǎn)和運(yùn)用各種金融衍生工具等來規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)。

篇3

[中圖分類號(hào)]F832[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1005-6432（2013）45-0064-02

1發(fā)展歷程

金融資產(chǎn)管理公司是國(guó)家為了處置國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)、促進(jìn)國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)改革而設(shè)立的。改革之初，改革成本多由中央財(cái)政當(dāng)期直接一次性支付。改革到后來，由于國(guó)家財(cái)力有限，銀行開始充當(dāng)?shù)诙?cái)政，承擔(dān)了大量的改革成本，逐漸形成為巨額壞賬。具體原因包括紅頭文件、企業(yè)政策性關(guān)停并轉(zhuǎn)、國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善、地方政府不當(dāng)干預(yù)等。同時(shí)，銀行完全由于自身原因，經(jīng)營(yíng)不善，也造成了大量不良資產(chǎn)。銀行壞賬積累到一定程度，中央政府就要設(shè)法相救，銀行就會(huì)進(jìn)行財(cái)務(wù)重組。財(cái)務(wù)重組的第一種形式是銀行用自身利潤(rùn)核銷壞賬，這是企業(yè)行為，是會(huì)計(jì)制度規(guī)定的市場(chǎng)化手段。第二種形式是國(guó)家動(dòng)用外匯儲(chǔ)備重新注資。第三種形式是資產(chǎn)管理公司發(fā)行由中央財(cái)政擔(dān)保的金融債券收購銀行不良資產(chǎn)。第四種形式是資產(chǎn)管理公司通過央行再貸款或央行票據(jù)收購銀行不良資產(chǎn)。

1999年以后，我國(guó)先后成立了信達(dá)、華融、東方、長(zhǎng)城四家金融資產(chǎn)管理公司，中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司于2010年6月29日在北京成立，注冊(cè)資本為30140024035元。截至2009年年底，中國(guó)信達(dá)累計(jì)對(duì)358戶企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股金額近1355億元。受托管理處置了原改制銀行2400余家、自辦經(jīng)濟(jì)實(shí)體和近1000項(xiàng)對(duì)外投資項(xiàng)目。中國(guó)信達(dá)累計(jì)托管處置問題金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)賬面金額360億元，負(fù)債賬面金額460億元，托管處置所屬證券營(yíng)業(yè)部、服務(wù)部等分支機(jī)構(gòu)以及下屬企業(yè)、控股公司等實(shí)體機(jī)構(gòu)330余家，分流安置或接收安置人員2000余人。中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司于2012年10月12日正式掛牌成立，標(biāo)志著中國(guó)華融由政策性金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)化的金融機(jī)構(gòu)。其在全國(guó)設(shè)有32家分支機(jī)構(gòu)，旗下?lián)碛?0家子公司，可以為客戶提供一攬子綜合金融服務(wù)。截至2011年年底，公司總資產(chǎn)達(dá)2185億元，較上年增加621億元，凈資本收益率達(dá)12.58%。2011年，利潤(rùn)突破50億元，新增644家大客戶，客戶總數(shù)達(dá)到了1626個(gè)，當(dāng)年與各省政府和企業(yè)、客戶新簽署了91個(gè)戰(zhàn)略合作協(xié)議，戰(zhàn)略合作客戶總數(shù)達(dá)219個(gè)。中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司是具有獨(dú)立法人資格的國(guó)有獨(dú)資金融企業(yè)，注冊(cè)資本人民幣100億元。公司在全國(guó)26個(gè)中心城市設(shè)有25家辦事處和1家經(jīng)營(yíng)部。累計(jì)管理資產(chǎn)規(guī)模6800余億元，存量資產(chǎn)3000億元。截至2011年12月31日，公司集團(tuán)凈利潤(rùn)32.47 億元，比上年增長(zhǎng)213.11%，各類不良資產(chǎn)當(dāng)年收現(xiàn) 88.63億元，累計(jì)收現(xiàn)1716.33億元。中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司于1999年10月18日正式掛牌成立，注冊(cè)資本為100億元人民幣。目前在全國(guó)設(shè)有30家辦事處，10家平臺(tái)公司。自成立以來，先后收購、管理和處置了各類商業(yè)銀行剝離的不良資產(chǎn)近7000億元。形成了涉及11個(gè)細(xì)類、70余種產(chǎn)品的綜合經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)體系。2011年12月31日，中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司全年商業(yè)化合并利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)30.68億元，同比增長(zhǎng)了329%。

2新的使命

隨著金融資產(chǎn)管理公司政策性使命的結(jié)束，四家資產(chǎn)管理公司已開始了商業(yè)化轉(zhuǎn)型，正在探索以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為主，以投資銀行、金融租賃、擔(dān)保、信托、期貨等業(yè)務(wù)為依托的綜合性金融業(yè)務(wù)，逐步向金融控股公司的目標(biāo)邁進(jìn)。

目前，我國(guó)商業(yè)銀行資本金不足，矛盾仍很突出，銀行體系自行消化需要時(shí)間較長(zhǎng)。商業(yè)銀行處理不良資產(chǎn)手段單一，耗時(shí)費(fèi)力，若通過提取呆賬壞賬準(zhǔn)備金來核銷不良貸款，將加大財(cái)務(wù)成本，影響銀行贏利水平。國(guó)際金融行業(yè)普遍認(rèn)為，當(dāng)銀行業(yè)不良資產(chǎn)超過總資產(chǎn)的15%時(shí)，必須借助于專業(yè)機(jī)構(gòu)，實(shí)施專業(yè)化處理。資產(chǎn)管理公司擁有專業(yè)的人才和技術(shù)，除了商業(yè)銀行的傳統(tǒng)處置手段，相對(duì)于銀行系統(tǒng)內(nèi)部通過增加撥備打消壞賬的自行消化，資產(chǎn)管理公司在不良資產(chǎn)收購、管理和處置方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)管理公司可以綜合運(yùn)用投資銀行的手段，如債轉(zhuǎn)股不良資產(chǎn)證券化，可與國(guó)內(nèi)外投資者建立合資公司共同處置不良資產(chǎn)。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，不良資產(chǎn)處置市場(chǎng)潛力巨大，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制有待完善，誠(chéng)實(shí)信用體系尚未建立，逃廢債現(xiàn)象仍較為嚴(yán)重，在這一過程中不可避免地會(huì)產(chǎn)生不良資產(chǎn)，需要資產(chǎn)管理公司運(yùn)用專業(yè)化手段予以處置，同時(shí)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、產(chǎn)業(yè)周期變化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和自然災(zāi)害等在客觀上對(duì)一些企業(yè)的還款能力構(gòu)成一定影響，若無力償還到期貸款，則會(huì)形成新增不良貸款。這些客觀上為金融資產(chǎn)管理公司提供了新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

3面臨的問題

法制化進(jìn)程滯后的法律風(fēng)險(xiǎn)，金融資產(chǎn)管理公司條例只是一部行政性法規(guī)，無法解決不良資產(chǎn)處置過程中一系列法律問題。企業(yè)債轉(zhuǎn)股政策設(shè)計(jì)缺陷的政策風(fēng)險(xiǎn)，地方政府和企業(yè)只是將債轉(zhuǎn)股作為減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)的手段，只想減免債務(wù)而不愿讓出哪怕是部分控股權(quán)，政策和地方政府的配套支持不到位，嚴(yán)重影響資產(chǎn)凈回收率的提高。地方政府考慮的是當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)穩(wěn)定、職工安置等問題，地方執(zhí)法偏袒地方利益，嚴(yán)重制約資產(chǎn)管理公司處置收益最大化的實(shí)現(xiàn)。

由于資產(chǎn)管理公司對(duì)銀行不良貸款的大規(guī)模集中收購處置導(dǎo)致商業(yè)銀行不良貸款總額銳減，以及商業(yè)銀行的信用投放不斷增加使得貸款總額基數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，從而造成我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)規(guī)模、不良資產(chǎn)率呈現(xiàn)雙下降的趨勢(shì)。現(xiàn)在，金融資產(chǎn)管理公司對(duì)不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)完全遵循自負(fù)盈虧原則，風(fēng)險(xiǎn)全部由資產(chǎn)管理公司自身承擔(dān)，失去了政策性損失主要由財(cái)政兜底的保護(hù)性措施。分散的小資產(chǎn)包、單項(xiàng)債權(quán)資產(chǎn)逐漸成為主流，其營(yíng)銷成本、處置成本相對(duì)于大資產(chǎn)包更高，對(duì)交易結(jié)構(gòu)和處置方式的靈活性要求更高，增加了單向業(yè)務(wù)的工作量和技術(shù)難度。商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理能力有了較大的提高，其對(duì)內(nèi)部不良資產(chǎn)的處置思路逐漸從保全、核銷向經(jīng)營(yíng)管理方向轉(zhuǎn)變，對(duì)于較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)優(yōu)先運(yùn)用自身多種金融工具進(jìn)行內(nèi)部消化，只有經(jīng)過內(nèi)部專業(yè)處置未取得成效的債權(quán)資產(chǎn)才會(huì)選擇對(duì)外轉(zhuǎn)讓。

資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)型時(shí)期的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)管理處置中的道德風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在資產(chǎn)處置程序不規(guī)范，資產(chǎn)處置公告環(huán)節(jié)不規(guī)范，政策性資產(chǎn)日常管理不到位。金融業(yè)務(wù)產(chǎn)品創(chuàng)新呈現(xiàn)盲目多元化趨勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)管理及內(nèi)部控制能力薄弱，缺乏有效的防火墻和風(fēng)險(xiǎn)割斷，風(fēng)險(xiǎn)增大。

4改革方向

制定和頒布涉及資產(chǎn)管理公司，特別是資產(chǎn)處置的相關(guān)法律，從法律上切實(shí)規(guī)范資產(chǎn)處置行為，組建不良資產(chǎn)處置專業(yè)法庭，從組織體系上切實(shí)保證不良資產(chǎn)處置的順利進(jìn)行，賦予資產(chǎn)管理公司作為債轉(zhuǎn)股企業(yè)投資股東的一定權(quán)力，使債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)損失減少到最低程度。建立不良資產(chǎn)處置的統(tǒng)一監(jiān)管框架，設(shè)立處置銀行不良資產(chǎn)的監(jiān)管協(xié)調(diào)委員會(huì)，監(jiān)管和協(xié)調(diào)各資產(chǎn)管理公司以及商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)處置工作。建立完整的市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)管理制度，有效識(shí)別、揭示、衡量、監(jiān)控和管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警前置處理、事中實(shí)時(shí)監(jiān)控和事后反饋機(jī)制的全程風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。做好剩余資產(chǎn)潛在價(jià)值的挖掘工作，在前期盡職調(diào)查基礎(chǔ)上，進(jìn)一步全面掌握每戶債務(wù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展?jié)摿Α①Y產(chǎn)質(zhì)量以及還款預(yù)期，對(duì)債權(quán)資產(chǎn)逐戶重新進(jìn)行估值。做好價(jià)值營(yíng)銷，根據(jù)資產(chǎn)實(shí)際狀況和分類管理經(jīng)營(yíng)處置要求，挖掘資產(chǎn)賣點(diǎn)，確定每一戶企業(yè)的營(yíng)銷策略，廣泛推介，最大限度地吸引投資者，提高資產(chǎn)處置效益。對(duì)經(jīng)確認(rèn)無法進(jìn)行處置而需要銷賬的項(xiàng)目，各資產(chǎn)公司應(yīng)爭(zhēng)取擬訂方案向上報(bào)批，進(jìn)行銷賬處理。對(duì)于難于在短時(shí)間內(nèi)處置變現(xiàn)的資產(chǎn)，建議先采取一定的保值增值手段，預(yù)計(jì)可在未來一段時(shí)間內(nèi)找到更好的處置時(shí)機(jī)，取得更好的回收效果。

加大以資抵債的力度，促進(jìn)資產(chǎn)有序集中。對(duì)無力以現(xiàn)金償還債務(wù)的企業(yè)，要按照產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，有目的地選擇部分債權(quán)資產(chǎn)，積極推進(jìn)資產(chǎn)重組，積累和整合經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，對(duì)不良資產(chǎn)實(shí)施戰(zhàn)略性重組，既可以有效地支持企業(yè)改革，又可以通過商業(yè)性的債轉(zhuǎn)股，控制一部分企業(yè)的股權(quán)。繼續(xù)推進(jìn)債轉(zhuǎn)股，通過投資主體的多元化，促進(jìn)企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)，對(duì)符合上市公司標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，運(yùn)用投行手段進(jìn)行上市輔導(dǎo)和推薦，通過資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)股權(quán)的有序退出。開展資本金運(yùn)作，確保資本的保值升值，創(chuàng)新投資管理體制，實(shí)行集約營(yíng)運(yùn)模式。

要實(shí)施金融控股集團(tuán)戰(zhàn)略，推進(jìn)成為以資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理為主，以投資銀行和金融租賃、擔(dān)保、信托、委托等業(yè)務(wù)為依托，自主經(jīng)營(yíng)，自負(fù)盈虧的金融控股集團(tuán)，創(chuàng)造條件擇機(jī)改制上市。積極拓展新業(yè)務(wù)，拓展信用評(píng)級(jí)等金融服務(wù)業(yè)務(wù)。不斷培育市場(chǎng)和聚集人才，將資產(chǎn)管理公司確立為資產(chǎn)重組和資產(chǎn)管理的市場(chǎng)專家地位，逐步發(fā)展成為以處置銀行不良資產(chǎn)為主業(yè)具備投資銀行功能和國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理功能的全能型金融控股公司。

參考文獻(xiàn)：

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