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選擇資產證券化可行模式，必須遵循以下原則:在選擇可行模式時，基礎資產必須滿足“資產重組”的要求，也就是著重從技術方面來分析，通過資產重組使基礎資產的收益達到最佳水平，同時控制資產重組的操作成本，提高資產的利用效率。這是一個必要的前提，任何不能滿足這個條件的資產證券化是不能成功的；可行模式不但要求提供一種新的投資工具，給交易雙方帶來好處，而且還被賦予為資產證券化在我國的進一步開展提供示范效應的使命；可行模式在制度和環境方面只能是兩個選擇：一個是選擇與現行制度和環境沖突最小的交易形式，一個是選擇最有條件突破現有制度和環境約束的交易形式。前一個選擇有利于資產證券化在基礎資產選擇、資產打包等“資產重組”方面的經驗積累，但并不能為資產證券化所需的良好制度和環境創造條件，后一個選擇的雖然阻力大，但卻能為資產證券化的發展提供良好的制度和環境條件。
二、資產證券化可行模式探討
目前理論界提出了不少國內開展資產證券化的試行模式，主要可以概括為六大模式：不良資產模式、住房抵押貸款模式、基礎設施收費模式、離岸模式、表外模式、表內模式。
1.不良資產模式
不良資產模式”的理論是:資產證券化可以通過國有商業銀行的資產管理公司購買銀行的不良資產，進行債務重組、超額擔保和債轉股等手段來發行以未來收益為支持的債券，以解決銀行不良資產的問題，并由此為突破口，在國內開展資產證券化業務。但資產證券化的生命力在于其能促進資產在獲取資金方面的競爭，因此證券化的成功實現必然是以被證券化資產的穩定收益預期為前提的。對缺乏良好收益前景的資產所進行的證券化只能是無本之木、無水之源，這樣的證券化產品不可能在市場暢銷。因此，該模式很難符合管理部門作為突破口的要求，因而就不符合試行模式的內在標準。
2.住房抵押貸款模式
“住房抵押貸款模式”又被稱為 MBS，我國在住房抵押貸款證券化方面已經開始由建設銀行進行試點，并未全面推開，這其中的一個主要原因就是商業銀行住房抵押貸款發放量太小，不能形成有效規模的資產組合。但隨著經濟的發展，特別是隨著住房制度改革的深入和城鎮化程度的加快，住房抵押貸款正在急劇擴大，從而為 MBS在我國的引進創造了條件。可以說，住房抵押貸款證券化滿足了第一個原則和第二個原則的要求，在現行制度下，此模式是較具突破性的，因而可以作為試行模式的備選。
3.基礎設施收費模式
“基礎設施收費模式”顧名思義是以基礎設施作為現金基礎資產。我國屬于發展中國家，基礎設施量相當大，加上基礎設施收費具有現金流穩定的特點，因此該模式具有證券化的技術條件。在這方面，我國已經有過嘗試。1996年珠海高速公司以高速公路收費和當地機動車管理費為支持發行了2億元的債券。尤其是后者，通過在交易形式上采取資產離岸證券化的形式，規避了國內資產證券化在制度和環境方面的障礙，在程序及操作上都實現了規范化和完善化。因此，“基礎設施收費模式”作為開展資產證券化的突破口的條件是比較成熟的。
4.離岸模式
“離岸模式”是以國內資產的未來現金流為基礎，通過在海外設立 SPV 可在海外增級和海外籌資，成功地規避了現行制度下法律、會計、稅收制度以及中介機構等環境方面的一系列障礙。但目前人民幣在資本項目項下尚未實現可自由兌換，外匯制度對其有一定的障礙，因此此種模式對于國內資產證券化發展不能起到試行作用。
5.表外模式
“表外模式”中，發起人把資產“真實出售”給 SPV，SPV 購買資產后，將他們重新組合建立資產池，以資產池為支持發行證券。真實出售意味著資產離開發起人的資產負債表，從而實現“破產隔離”。實現“真實出售”和“破產隔離”是表外證券化的關鍵，表外證券化是最完全的證券化。
6.表內模式
“表內模式”下，發起人不需要將資產出售給 SPV，資產仍留在發起人的資產負債表上，由發起人自己發行證券。與表外證券化不同的是，首先，由于資產還在發起人的資產負債表上，風險沒有轉移。其次，在發起人破產時，資產池內的資產也屬于破產資產，即表內證券化不能實現完全的破產隔離。雖然表內證券化不能實現完全破產隔離，但在發起人破產的情況下，卻可通過法律安排使資產池優先償付證券持有人，因此表內證券化證券是一種有保障證券。
由上分析可知，住房抵押貸款和基礎設施收費較適合做資產證券化的基礎資產；而從交易模式來看，表外模式是最完全意義上的資產證券化。
三、我國資產證券化選擇
主流觀點認為：我國的資產證券化應該首先從住房抵押貸款起步。因為，從世界范圍來看，住房抵押貸款是一種最為廣泛地被證券化的資產。從住房抵押貸款本身來看，許多方面的因素（如損失和拖欠風險相對較小而且相對容易估計，提前支付行為具有較高的可預測性，會計和法律環境更令人滿意等）使得以這種貸款為基礎或憑之提供所有者權益的證券在市場上比較容易被接受。從現實意義來看，住房抵押貸款證券化有助于促進我國住房金融資金的良性循環，緩解商業銀行的流動性風險與資本充足率壓力，填補公積金貸款的部分缺口；有助于深化金融市場、推動金融創新并完善“金融基礎設施”；也符合國家對新經濟增長點選擇的戰略部署。
有學者認為，結合我國的實際國情，我國資產證券化的發展應以基礎設施項目收費和企業出口應收款的證券化為切入點。理由是，我國目前存在大量能夠產生穩定收入流的基礎設施項目和企業出口應收款，能夠形成證券化資產的有效供給，而相較之下，我國的住房抵押貸款市場尚處于形成階段，汽車貸款和信用卡業務更是剛剛起步，而且，基礎設施項目收費和企業出口應收款的證券化可成為我國開辟利用外資的新渠道。
也有學者認為，我國商業銀行不良資產的證券化既有必要，也有可能。在我國目前的情況下，無論是政府主管部門，還是有關實際工作部門，最迫切希望證券化的資產莫過于國有商業銀行的不良資產。這一問題的解決不僅有利于擺脫國有商業銀行的經營困境，而且有利于減輕國有企業的負擔，可謂一舉兩得。一方面，國內金融機構尤其是國有商業銀行出現了巨額的呆、壞賬，直接影響到銀行的生存能力，流動性危機使整個金融體系的信用基礎遭到破壞；另一方面，投資者手中的巨額金融資產找不到投資渠道，大部分以儲蓄的形式持有，加劇了銀行的剛性負債與不良資產的矛盾。但是，關于不良資產是否適合證券化這個問題爭議極大。中國國有銀行的不良資產尤其是轉移給中國資產管理公司持有的不良貸款，與證券化對資產的質量要求相去甚遠。目前金融資產管理公司持有的不良債權，相當一部分由于體制方面的原因并經過長期的“沉淀”已經沒有什么價值，也根本不可能產生現金流。剩下的一部分盡管還可能產生收益，但也因國有企業經營狀況每況愈下，其價值大打折扣，能否產生穩定的收益現金流量最終還取決于國企體制改革的進程，以及該進程中復雜的企業資產重組效果，具有很大的不可預測性和不穩定性。更重要的是，目前金融資產管理公司持有的不良貸款大多數屬于信用貸款，沒有任何抵押品和擔保品，這種資產幾乎不可能進行有效的證券化處理。
結束語：我國當前開展資產證券化的探索與實踐，市場需求和外部環境已具雛形。我國目前債券市場發展迅速，已經達到相當規模,2003年我國債權市場交易量達15萬億元，是1997年交易量的487倍，債券發行利率和債權買賣價格完全由市場決定，市場業務流程比較規范，風險防范措施和法規體系較完備，這為我國實施資產證券化提供了市場操作平臺；社會中介服務、法律體系、信用環境和金融監管不斷完善，機構投資者群體初具規模，為我國探索實施資產證券化創造了良好的社會基礎條件；金融機構試辦資產證券化的內在動力逐漸增強，且現行資產現狀和資本結構，客觀上也為實施資產證券化提供了條件。
參考文獻:
[Abstract] It is the fact that the development of tourism resources has blocked the prosperity of tourism industry in China. This essay introduces the present company finance patterns, which concentrate on tourism resources development. It also analyzes the impetus to asset-backed securitization of tourism resources and proposes asset-backed securitization patterns of tourism resources according to Chinese situation.
[Key words] Asset-Backed Securitization Tourism Resources Operational Patterns
一、現有旅游資源開發投融資模式
(一) 政府投資
在我國，旅游資源開發的投資主體歷來由各級政府擔任，其投資方式也一直是財政直接投資。政府投資模式，其投資主體決定了運作模式的非市場化。這種投資模式存在兩個方面的問題：一是政府項目多且財政資金有限，拿出大量的資金用于旅游資源開發建設有難度；二是政府投資模式按非市場化運作，開發的旅游資源大都按公益性、公共性的基礎設施進行運營，既不符合旅游資源的經濟屬性，也加大了地方政府的財政負擔。
(二) 上市融資
旅游上市公司多為飯店行業以及自然景區和主題公園的旅游企業，由于其受資產規模的限制，流通盤普遍偏小并且其籌集的資金對旅游資源開發改善幫助不大，因此通過上市籌集資金規模和利用效果有限。
(三) 外商投資
改革開發以來，旅游業一直是外商投資的重點行業之一，但是外商投資對集中在旅游飯店，近幾年隨著國家旅游度假區的建立，帶動了中國旅游度假產品和專項旅游產品的建設，也吸收了大批的海外資金，但還是不能滿足旅游資源開發建設上的資金缺口。
(四) 民營資本投資
民營資本始終是旅游業發展的主要推動力，但是民營資本首先關注的是住宿設施項目，隨著各地接待能力的改善，社會資金開始流向景觀建設項目。總體來說，外資投資和社會投資其投向領域有限。
二、我國旅游資源資產證券化融資的動因分析
旅游資源資產證券化融資是利用旅游資源未來門票收入和營業收入作為支撐和來源的證券化融資方式，是一種完全“自我滾動性”的融資模式。正是在這種金融創新思路下，許多通常意義下不能創造資金融通的存量資產，都被轉化成了投資人的特定資產組合，不僅為投資人提供了豐富的投資品種，也為發起人提供了更多的資金來源渠道。
(一) 增加資產流動性
無論旅游資源經營企業是否擁有其他融資渠道，旅游資源資產證券化都是一種增加資產流動性的方式之一。一方面,通過資產組合的真實銷售，發起人可以迅速回籠資金，獲得資產流動性。另一方面，由于大額的、缺乏流動性的原始資產已被拆細為小額的、可在市場上流通的標準化證券，發起人持有的該資產組合所支持的證券的流動性也得到提高。這種融資方式使得相對缺乏流動性、個別的旅游資源資產轉變為流動性高、可以在資本市場上交易的金融商品的手段。與此同時旅游資源經營企業能夠補充流動資金，用來進行另外的投資。旅游資源的主要特點就是流動性較差，無論經營公司， 還是擁有旅游資源開發貸款的金融機構，都有增加資產流動性的要求。
(二) 降低融資門檻
傳統融資方式一般都是以借款方的綜合信用為擔，而資產證券化則是一種收支導向型融資方式。按照現有股票和債券發行條件，許多旅游資源經營企業的資信條件和盈利能力是不夠條件的。資產證券化對企業的資信條件和盈利條件比起股票融資和債券都要低，旅游資源經營企業可以滿足證券化融資的相應條件。使得無法正常地從銀行系統和資本市場上獲得資金的企業，只要實施足夠的信用增級措施并構架恰當的交易結構，就可以用其優質的旅游資源資產為支撐來發行證券。所以，通過證券化，一個非投資級公司有機會以投資級利率籌集資金，而且還有利于企業樹立良好的信譽形象。這一點對我國的絕大多數旅游資源經營企業具有重要意義。通常企業擁有優質收費旅游資源資產，卻苦于信用級別太低而難以進入高等級資本市場籌資。
(三) 降低融資成本和風險
作為一種表外融資方式，證券化融資有利于改善旅游資源經營企業的各種財務比率，提高資本的運用效率。一般來說，利用證券化方式融資，其成本低于企業債券，高于國債。便于債務管理，因為這種模式在開始就已經確定了還債方式和還債來源，無須最后籌措還債資金，這無疑減輕了旅游資源經營企業的債務管理負擔。由于通過資產證券化發行的證券具有比其它長期信用工具更高的信用等級，因而可以降低融資成本，不同于其他債務性融資，無須披露公司的整體資信和經營狀況。旅游景點資源的客流量越大，可籌借的資金規模越大，可長期利用。
三、我國旅游資源資產證券化融資運作模式設計
旅游資源資產證券化是一種結構性融資，根據其所要實現的目標的不同，交易結構的設計也有所不同。但不論采取哪種模式，都會涉及到旅游資源資產的未來現金流分析、資產重組、風險隔離以及信用增級等一系列復雜的技術問題，而在具體實施這些過程中，又會牽涉到法律、會計、監管和稅收等多方面的問題。因此，盡管資產證券化在國外具有多種可供選擇的運作模式，但我國旅游資源開發融資中具體采取哪種模式，還是要根據我國現實的法律制度環境做出選擇與設計。據此，筆者提供以下2種可供選擇的模式。
模式一：在擔保公司債模式下，旅游資源公司將旅游資源未來可預見的穩定的門票和營業收入設為擔保，并將其作為首要的支付來源，向機構投資者以及私人投資者銷售額定公司債券。我國《破產法》規定，“已作為擔保物的財產不屬于破產財產；擔保物的價款超過其所擔保的債務數額的，超過部分才屬于破產財產”，“破產宣告前成立的有財產擔保的債權，債權人享有就該擔保物優先受償的權利”。因此，在發行人破產時，投資者只要能就被證券化的旅游資源未來現金流享有擔保物權，就可免受發行人破產的影響。根據我國《擔保法》，權利可以設立質押，據此投資人所持有的證券就代表了對未來現金流享有的一種權利，而被證券化的旅游資源未來現金流作為擔保物首先用來償還投資者的本金，從而能夠實現破產隔離。但在這種模式下，用于擔保的資產仍然停留在融資方也即發起人的資產負債表上，與發起人的其余資產混在一起。因此，必須設計一種風險隔離機制，以達到與SPV所能實現的破產隔離體制類似的效果。為了實現這一目標，除了應對這種擔保按照物權變動的公示原則進行質押登記外，還應該對被證券化的旅游資源資產的未來現金流收入指定專門的托管機構進行托管。那么在模式一中，我們選擇使用信托機構對擔保物進行托管，根據我國《信托法》，對財產的合法財產權利也可作為信托財產設立信托。擔保權作為一種財產權利顯然可以作為信托財產設立信托。因而類擔保公司債信托模式在我國現行的法律環境下是可行的。這種債券通常具有巨額的準備金賬戶，并且常常由外匯擔保和有限額外擔保提供支持，提高了證券化資產的信用等級。此模式是一典型的表內模式，可以避免表外模式下的諸多法律難題，而且由于不用設立專門的證券化載體SPV，交易環節少，因而能夠大大節省交易成本。
模式二: 政府SPV模式 在此模式下，建議由國家旅游局和財政部共同出資成立全國性的政府型特設機構(SPV)，以下將其稱作旅游資源抵押證券公司。這種模式有《公司法》中有關國有獨資公司的規定為依據，而且依照《公司法》，國有獨資公司也有發行公司債券的資格，因而此種模式很有現實性和可操作性，基本上不存在法律障礙。將要實施資產證券化融資的旅游資源收費權出售給旅游資源抵押協會，獲得銷售收入，旅游資源抵押證券公司將購買的旅游資源收費權進行資產重組，形成資產池，對該資產池進行信用增級和信用評級，向投資者發行證券獲得發行收入，資產池由某旅游資源管理機構代為經營管理(服務人)，服務人將收入中用于償還證券本息的部分移交某金融機構管理，剩余部分移交旅游資源抵押證券公司，接受委托的金融機構對投資人支付本息。
此模式特點是 SPV是由政府設立的全國性機構，在所有信用中，政府的信用等級最高，政府主辦可以消除投資者疑慮，起步時就得到投資者最大程度的接受。政府主辦可以憑借政府權威，對抵押資產和審批程序進行標準化。由于發起人將用于旅游資源資產證券化的資產真實出售給旅游資源抵押證券公司，該資產實現了完全的破產隔離，是一種結構最完全的表外旅游資源資產證券化模式，即最規范的旅游資源資產證券化融資模式。能夠得到證券市場的廣泛認可，有利于推動資產證券化市場的發展。從長遠角度考慮，這是一個較理想的方案。因此，由國家旅游局和財政部共同出資設立 SPV是一個比較現實可行的選擇，其后可以通過發行公司債券以募集資金。其經營業務為專門購買旅游資源資產并發行資產支撐證券。另外，政府型的SPV也可以在幾個大城市由旅游局聯合發起設立。
四、待解決的問題
(一) 加強資產評估和信用評級制度
資產證券化涉及到資產定價問題，對旅游資源開發項目資產準確合理地進行評估對資產定價至關重要。另外，在債券發行之前還涉及到信用評級，如果信用評級較高投資者樂于接受，可以相應降低融資成本，反之則必須提高利率從而加大融資成本，所以信用評級的高低也是與雙方利益直接相關的一個重要因素。如果高估了項目資產或債券評級偏高，則會使未來還本付息缺乏足夠的保障，損害投資者利益。反之，則會加大融資成本有損原始權益人的利益，當進行跨國運作時還會導致利益外流。所以資產評估與信用評級時一定要把好關，力求做到公正、公平、合理。
(二) 法律法規的建立完善
我國旅游業并沒有自己的旅游大法，而且對于行業的一些法規，也是存在很多的漏洞，這些都會阻礙資產證券化的實施，因此旅游法的建立，相關法規的修正和補充，加快對資產證券化制訂相關的具體管理辦法，為資產證券化各環節的暢通掃除障礙，使旅游資源資產證券化能在寬松環境中快速發展，并通過旅游資源的建設帶動整個旅游經濟的蓬勃發展。
參考文獻：
[1] 俞飛雁. 實行資產證券化存在的問題及對策研究[J]. 浙江金融，2005（5）.
[2] 沈炳熙. 資產證券化:一種新型融資制度安排[J]. 中國金融，2006（2）.
一、資產證券化概述
資產證券化(asset securitization)作為一種金融創新產品，起源于20世紀70代的美國，最初應用于住房抵押貸款的證券化。雖然出現較晚但是卻以其融資方面的強大功能而成為目前國際上發展最快、最具活力的金融創新工具。
（一）資產證券化的概念資產證券化是指發起人將缺乏流動性但是能在未來產生可預見的穩定現金流的資產或資產集合出售給spv①，由其通過一定的結構安排，分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。②而按照美國證券交易委員會對資產證券化的定義則是：創立主要由一組不連續的應收款或其他資產組合產生的現金流支撐的證券，它可以是固定的或循環的，并可根據條款在一定的時期內變現，同時附加其他一些權利或資產來保證上述支撐或按時向持券人分配收益。簡單來講就是將一組流動性較差的金融資產通過一系列的組合和信用增級，使其轉變成具有流動性的資產進而產生新的收益。用圖表簡單表示如下：圖1-1資產證券化的結構③
（二）資產證券化的特征資產證券化作為一種新的融資方式與傳統融資方式相比，具有鮮明的特點，主要表現在：（1）資產證券化的資產是一個由眾多原始權益人的流動性較差的資產匯集而成的資產池，通過一系列的結構性重組并進行證券化，從而使這些資產實現流動性和可轉讓性。（2）證券化后的資產仍然繼續為該籌資資產服務，其地位和隸屬關系沒有變化。（3）資產證券化的原理是將一組流動性較差的資產通過相關的重組而使其變成流動性較強的資產，是一種融資方式，而這些融到的資金是出售資產的預期收入，一方面拓寬了原始權益人的融資渠道，降低了原始權益人的融資成本；另一方面使原始權益人在獲得了所需資金的同時，并未增加負債率。（4）資產證券化作為一種新型的融資方式，應用范圍十分廣泛，凡是有可預見收入支撐和持續現金流量的資產，經過適當的結構重組均可以進行證券化。
二、資產證券化的三種基本模式
現在國際上通行的資產證券化有很多的形式，但是其基本的組織結構只有三種，即過手證券、資產擔保證券和轉付證券。
（一）過手證券過手證券是資產證券化是最典型、最普遍的形式，也是國際上資產證券化采用最多的形式。在過手證券中，發起人把擬證券化的資產組合轉讓給spv，由spv將證券發行給投資者，每份證券按比例代表整個資產組合的不可分割的權益，也就是說投資者擁有該資產組合的直接所有權。這種資產證券化模式的關鍵是發起人把資產"真實出售"給了投資者。發起人要把源自資產組合的所有權利和收益以及源自信用增級合約的所有權利都轉讓給spv，再由spv轉讓給投資者，通過這樣的安排過手證券融資不是發起人的一項償付義務，不視為發起人的一項負債，它只是在其資產負債表上以現金形式取代了被證券化了的資產，由此而產生的損益直接在利潤表上反應。因此稱為表外融資業務。④
（二）資產擔保債券資產擔保債券是資產證券化發展的雛形，它實際上是傳統的有擔保債務工具的一種延伸。傳統債券發行方式中，償債的主要資金來源是發起人未來的整體收益，而在資產擔保債券這一資產證券化融資方式下，償債資金來源從本質上講是特定資產組合所產生的現金流入，或由第三方提供信用支持來清償特定債務。在資產擔保債券融資時，spv往往被設計成由發起人控制的實體，通常是采取以發起人的財務子公司形式存在。這樣，當發起人向spv轉讓資產組合時，從合并會計報表來講，屬于內部交易，對等業務應相互抵銷。因為該業務的"真是銷售"特性不明顯，所以它的性質更應該屬于一項負債，西方的會計實務一般都將其視為擔保融資業務，該擔保資產組合仍然留在發起人的資產負債表中。因為該資產組合作為一項擔保仍然在發起人的控制之下，所以它們一般都是按債券本金部分的110%-200%超額擔保。
（三）轉付證券轉付證券是一種結合了過手證券與資產擔保證券的某些特征的證券。這主要表現在以下方面：首先，轉付證券作為一種債券是發行機構的債券，投資者購買后就成為了發行機構的債權人，這點與資產擔保債券是相同的；另一方面，發行機構用于償還轉付證券本息的資金來源與相應抵押貸款組合所產生的現金流，這又與過手證券相同。但是同時三者的區別又是明顯的：轉付證券和過手證券的主要區別在于，抵押貸款組合的所有權是否移給投資者；與資產擔保債券的區別在于兩者償還本息的資金來源不同。現在，轉付證券的結構形式已被廣泛用于非抵押關系的資產上了，如汽車貸款、信用卡應收賬款、無擔保的消費者信貸等。在私募中，轉付證券被用于首先投保人貸款的證券化。三、我國資產證券化的基本模式選擇我國的資產證券化起步較晚，最早可以溯及到1992年三亞市的地產投資券。在資產證券化發展已經十分充分的發達資本主義國家，資產證券化的主要模式是過手證券，因此對于我國的資產證券化形式有學者建議也應該采取這種典型的模式作為主要形式。對此本人有不同的觀點。過手證券的最主要特點就是將擬證券化的資產"真實出售"給spv，以此來保證證券的價值，降低風險，但是基于我國的國情本人認為資產擔保證券更應該成為我國資產證券化模式的主流選擇。原因主要有以下幾點：第一，我們民眾對政府信用的肯定。我國目前開展的資產證券化形式主要是大型基礎設施或市政建設等項目，而這些項目的背后是強大的政府信用。因此，對這些優良資產進行證券化即使采取資產擔保證券的形式也會取得非常好的效果。第二，資產擔保證券在資金利用方面的優勢。資產擔保證券的特點就是資產組合所產生的現金流歸發起人支配，這樣發起人就可以用這些款項進行再投資，從而有效提高資產的利用率。對于我國基礎設施建設嚴重欠缺資金的情況來講這樣的安排有利于良性的循環發展。第三，我國國有資產管理的形式。我國的國有資產由各個層級的國資委進行管理，如果采取資產擔保證券的形式，那么只需要由國資委出自設立全資子公司形式的spv既可以進行相應的資產證券化，具有可操作性。
四、結語隨著我國經濟改革程度的不斷加大，投資、融資體制急需改革。近期國家批準的各種經濟特區，金融的創新都是其中重要的主題，例如武漢的"1+8"城市圈的獲批，資產證券化被明確作為了金融創新的切入點。本人相信，利用資產證券化這一新的融資途徑，不但可以引入民間資本和外國資本參與武漢的經濟建設，改善武漢現如今的依賴銀行貸款的單一融資模式，可以提前收回資金用于再投資和基礎建設，同時也可以為投資者帶來良好的投資收益。
參考文獻：
①spv（specialpurposevehicle）:中文翻譯為特定的交易機構，是發起人在實現其預期財務目標過程中，為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，但是它近乎一個"空殼公司"，只擁有名以上的資產和權益，實際管理和控制均委托他人進行。
引言
目前，我國已經有大量的學者開始對資產證券化進行深入的研究和分析，并將資產證券化融資方式與基礎設施建設相結合，制定了一系列可行性的研究，從而更好地了解資產證券化的融資特點。經過長期的研究，專家學者們初步得出了三種常見的變通模式，且各個方案都有一定的說服力和自身優勢，因此，在選擇過程中必須要充分的了解各個模式的特點和風險來源及交易結構和適用范圍，并結合資產證券化模式選擇原則擇優選擇，才能最大限度的實現融資目的。
一、資產證券化概述
資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。簡單的說，資產證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金收入的資產，通過合理的結構調節和安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而實現資金的流動應用[1]。目前，我國正在嘗試的基礎設施資產證券化模式，就是通過將收費穩定的基礎設施的未來收益轉變為融資權，為以后的基礎設施建設籌集資金的一種形式。因此，資產證券化可以有效地解決融資不足、資金短缺等問題，從而有效地提高基礎設施的建設水平和質量安全。但是，由于各方面因素的影響，導致我國資產證券化的發展相對比較落后，且目前存在不止一種的變通模式，所以，必須要正確的選擇資產證券化變通模式，才能最優實現融資目的。總的來說，資產證券化可以將缺乏流動性的資產轉化為可以自由買賣的證券，從而提高了資產的流動性，使其充分的活躍資金的流通價值。
二、資產證券化在我國的變通模式分析
（一）城建公司下設SPV進行資產證券化融資模式
城建公司下的證券融資模式是三大融資模式之一，這種模式主要是由城市建設投資商設立的變通模式。并且，這種模式是典型的發起人設立的SPV模式，也是目前最常見的模式之一。但是這種變通模式在融資渠道上存在一定的局限性，且融資金額有限，所以，適用范圍相對較窄。此外，這種模式的特設機構（SPV）由新組建的城市建設資金管理公司充當，所以，在融資過程中存在一定的金融風險。并且，這種模式主要是以購買固定基礎資產發行證券，以獲取最大利益。
（二）國有資產管理公司設立SPV進行證券化融資模式
國有資產管理公司下的證券融資是目前最具影響力的融資模式之一，因為，國有資產管理公司的資金基礎比較扎實，所以，具有較強的抗風險能力。因此，通過國有資產管理公司下的子公司通過設立SPV形式進行證券化融資，可以在地方城市建設投資公司中擇優選擇基礎設施建設項目，并將基礎較好的項目轉手給子公司管理，從而形成流動性較強的資金鏈，便于為基礎設施建設提供充分的資金[2]。國有資產管理與城建公司管理模式的融資流程基本相同，不同的是發起人，并且國有資產管理公司可以在城建公司下設SPV不足的情況下，有效地控制發起人與特設機構之間的矛盾沖突，從而進一步提高融資效率。
（三）信托型SPV進行證券化融資模式
信托型SPV進行證券化融資，是目前國際上資產證券化的典型模式之一，因此受到了廣泛的應用。早期美國就是通過信托型SPV證券模式實現資產隔離的，且取得了明顯的成效。后來，國內在吸取美國成功經驗的基礎上，對信托型SPV形式進行了改造設計，使其更適用于中國基礎設施建設的融資需要。具體操作是以信托公司為發起人，將基礎設施建設資產及其所能帶來的利益作為信托基礎，面向社會發行證券籌集建設資金。一般情況下，信托型證券融資模式多在本地發行，所以使用范圍有限，且信托公司是以誠信為原則的融資模式，具有相應的法律地位和法律保障體系，所以在融資方面有一定的可行性價值。
（四）三種變通模式的對比分析
以上三種資產證券化變通模式都有自身特有的利弊，例如信托模式是目前被認為法律保障最完善的模式之一，但是如果從資產證券化定義原則的角度出發，信托模式則不能稱為資產證券化變通產品。且信托模式不能在一個公開流通的市場上將資產證券化，從而制約了證券交易的流動性方式。
比較來看，由于國有資產管理公司受到政府的政策扶持，所以比城司和信托模式更加具有安全性。而信托模式不能在一個公開的流通的市場上將資產證券化，且信托期限較短，所以一定程度上來看，信托模式的發展空間沒有國有資產管理公司穩定。其次，城司的融資范圍僅局限于當地的基礎設施，所以獲得的回報和資金量較小，從而制約了融資金額。因此，每種模式都有自己特定的優勢，也有自身的局限性，所以，在選擇時需要從實際出發，并根據融資項目的特點選擇最優變通模式，才能最大限度的實現融資目的。
三、基礎設施資產證券化變通模式的選擇標準
對于基礎設施資產證券化變通模式的選擇多種多樣，但是每種方式都有其適用范圍，同時，也有各自的局限性，所以，在選擇的過程中必須要考慮到如何能夠讓發起人、特設機構和投資者三者之間的利益最大化，只有這樣才能充分體現資產證券變通模式選擇的目的和意義。下面來闡述一下基礎設施資產證券化變通模式的選擇標準：
（一）符合資產證券化定義的原則
資產證券化原則是正確選擇變通模式的基礎，因為在選擇過程中必須要充分的考慮到推出的產品是否為有價證券，如果沒有價證券就無法實現證券交易。因此，從證券化定義來看，無論是資產的外延和內函如何變化，只要推出的產品具有較高的證券價值，就可以實現證券交易。因此，要保證產品的發行主體中必須要有SPV載體的存在，才能有效地控制證券交易風險[3]。并且在選擇的過程中還要保證SPV 是一個相對獨立的主體，不僅要獨立于發起人還要獨立于服務商。只有將SPV架空到一個獨立的空間內，才能使其不會受到實體破產的影響，從而有效地將風險控制在規定范圍內。
（二）“滿足主體收益最大化”原則
一般情況下，資產證券化主要牽涉到三方利益，分別是：發起人、特設機構和投資者。而這三者之間的利益不僅是相互聯系，同時還是相互沖突的，并且各方都有自己堅守的利益基礎，例如：發起人在選擇融資方式時主要考慮的是融資的成本控制，因為，發起人的凈資產收入是運營收費獲得的經經濟收入與利率融資成本的差值[4]。發起人為了獲得利益最大化，必須要嚴格包握住成本優勢。對于特設機構來說，主要看重的是凈收入，但是SPV凈收入越高，發起人的投資成本就越高，導致特設機構與資產發起人之間存在一定的矛盾沖突，所以，在選擇證券融資模式的時候也會產生利益沖突。因此，遵循資產規模和持續期為滿足主體收益最大化原則，能夠有效的在保證主體利益最大化的情況下協調各方的利益損失。
結語
綜上所述，基礎設施資產證券化變通模式的選擇，需要結合市場及第三方利益標準為原則，才能正確的選擇出合適的變通方式。但是，就目前的發展模式來看，我國的資產證券化發展依然處于相對落后的發展現狀。因此，還需要充分的考慮到證券市場的發展規律，才能有效地將基礎設施建設與資產證券化進行有效結合。總的來說，基礎設施資產證券化變通模式選擇需要長期積累經驗，并分別從收益和成本兩方面進行考慮，才能選擇出可行性與安全性并存的變通方案。
參考文獻
[1]王磊.基礎設施資產證券化融資模式研究[J].財政部財政科學研究所，2013-06-26
中圖分類號:F0
文獻標識碼:A
資產證券化成功的關鍵在于構建有效的風險隔離機制――即特殊目的的載體(Special Prupose Veicle,即SPV),防范和化解資產證券化的潛在風險,實現基礎資產現金流傳輸和重組變換。結合我國現行的法律法規來看,縱觀世界各國現在的實際情況來看,有限合伙型SPV也很少被采用了。因此,本文探討的SPV組織模式僅針對信托型、公司型兩種。
一、選擇SPV組織模式的考量因素
在選擇SPV的組織模式時,考慮的主要的因素包括以下三個方面:
第一、SPV組織模式的獨立性與風險隔離的效果。為了保證證券化資產本身的質量或內在價值,使其不受發起人破產的影響,SPV應該在法律上和經濟利益上都應該獨立于發起人。其次,SPV還應該獨立于投資者,如果SPV與投資者串通,發起人的利益便受到損害;最后,SPV應獨立于信用評級者、信用增級者。
第二、法律關于SPV的規定及監管。如采用SPC模式,法律規定的發債條件要求則不能過于嚴格,否則將導致資產證券化成本過高;對SPC的法定資本金也不能要求過高,因為SPC應該是一個空殼實體,其運行只涉及資產證券化的操作,不涉及其它業務,不需要多少資金。
第三、各國稅法對于資產證券化的相關規定。稅收決定了證券化融資成本的高低和融資結構是否有效,相關主體都會關注相關的稅收政策對于自身權益的影響,并進行相應的博弈。從西方國家資產證券化的實踐看,選擇何種形式的SPV,某種程度上是基于避稅的考慮。
二、我國SPV組織模式的比較研究
(一)SPV的獨立性與風險隔離效果
根據《信托法》證券化的基礎資產設立了信托,與發起人、SPT的其他財產是相區別的,這就隔離了證券化資產與相關主體的破產的風險。而采取SPC模式雖然隔離了發起人破產的風險,但是SPC的破產風險仍無法隔離。一旦PC破產,證券化的資產會被納入破產財產。當然,SPC可以通過章程或設立獨立董事等方式,降低自身破產的風險;也可以借鑒我國臺灣地區的做法,由法律進行規制。
(二)法律關于SPV及相關行為的規定
2005年的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》、《信貸資產證券化試點管理辦法》,都將資產證券化的開展形式規定為信托型。但是,以上的規定都只是針對信貸資產,而且被限定在銀行間債券市場上發行和交易,不僅可以證券化的資產范圍窄,而且受益權證的流動性缺乏。《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》對單個信托計劃的自然人人數不得超過50人進行了限制,對“合格投資者”進行了嚴格的規定。這樣的規定顯然不利于資產證券化的募集。
我國法律法規未明確規定SPV可以采取SPC模式,但卻有實踐的先例。1996年珠海以車輛登記費和過路費為基礎資產支撐的資產證券化中,就采取了SPC模式。新《公司法》對注冊資本、對外投資限制的修改降低了SPC開展資產證券化的交易成本。但是《證券法》發行公司債券時凈資產的規定,對于作為空殼的SPC來說,其設立成本仍然過高。
(三)資產證券化中SPV的稅務負擔
從我國現有的稅收規定來看,2006年財政部、國家稅務總局發出了《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》,明確了我國銀行業開展信貸資產證券化業務試點中有關稅收的有關優惠政策。但以上的規定的適用范圍僅限于SPT。對SPC而言,作為公司法人要繳納企業所得稅,作為證券持有人也要繳納所得稅,似乎存在雙重征稅的難題。但如果使SPV的融資成本與其經營收益相等。被征稅的所得則為零。另一種避免雙重納稅的方法就是在資產證券化的過程中采用雙重結構,先由發起人向一個SPC轉移資產,做到“真實銷售”,達到風險隔離的目的,然后再由該SPC把資產轉移給一個SPT,由后者發行證券籌資。此外,一個常用的辦法是在稅金避難地設立SPC。
三、結論
根據以上的分析,筆者認為從我國目前來看,SPT作為主管部門試點的模式,在一定時期內將處于優勢地位。但是從長遠的角度來看,SPC特別是具有國有背景的企業(如資產管理公司)更具有發展潛力。因為,SPC可以擴大資產池的規模,攤薄證券化交易費用;可以對資產產生的現金流進行任意分割組合,發行不同檔次或支付來源的多種類型的證券。只要SPC能在政策層面得到支持,在稅收上取得優惠政策(如作為國家專門處理國有商業銀行不良資產的管理公司,就擁有國家免征營業稅、印花稅的優惠政策),通過完善公司治理結構,憑借其在發行債券上的制度優勢,能受到更多的投資者的青睞。甚至,可以借鑒美國在發展資產證券化的進程中,設立類似于聯邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)這種具有政府背景的SPC。待條件成熟的時候,再將部分SPC以上市方式予以私營化。
參考文獻:
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一、引言
市政交通基礎設施是在市場失靈的領域由政府來提供和管理的一種公共產品或服務。市政交通基礎設施投資的純公共產品性質決定了項目本身無法通過收費來進行市場化運作。此外,由于城市交通基礎設施具有投資規模大、建設周期較長、項目本身的回報率不高、資本流動性差等特點,因此主要依靠政府財政直接或政府融資投資建設。近年來,城市化帶動了強大的交通基礎設施投資需求,成為未來推動城市經濟發展的巨大動力。長沙市在市政交通基礎設施建設方面取得了巨大的成就。長沙市二環工程作為長沙市總體規劃的道路網路骨架,對疏通市區交通、分離過境車輛、解決城區交通擁擠堵塞將起到至關重要的作用。長沙二環線建設項目于1994年年初動工建設,至2006年年底竣工,歷時12年,總投資達70多個億,全長48.9公里,設跨江跨河大橋7座,互通式立交橋30座,高架橋6座,橋梁總面積86萬平方米。環線全路段覆蓋有給排水、電力、電信、煤氣等管網,其建設過程不僅是城市道路而且是各種城市管網的建設過程,同時也是城市擴張的過程。現有的融資方式已經難以滿足市政交通基礎設施的資金需求量。如何利用多種現代化的融資渠道為項目建設進行融資,一直以來都是關乎項目成敗的關鍵性問題。資產證券化作為一種創新型金融工具在市政交通基礎設施建設中將發揮有效的融資作用。
二、ABS:市政交通基礎設施資產融資的新途徑
(一)資產證券化(ABS)的含義及條件
ABS(Asset―Backed Securities) ) )是以項目所屬的全部或部分資產為基礎,以該項目資產所能帶來的穩定的預期收益為保證,經過信用評級和增級,在資本市場上發行證券來募集資金的一種項目融資方式。通過資產證券化融資,將流動性差但能夠產生可預見的、穩定的現金凈流量的資產, 通過一定法律和融資結構安排,對資產中的風險和收益要素進行分離和重組,將其轉變成可以在金融市場上出售的證券據以融通資金的過程。這種融資方式是由原始權益人將其特定資產產生的、未來一定時期內穩定的可預期收入轉讓給特殊目的機構(SPV),由SPV將這部分可預期的收入證券化后, 在國際或國內資本市場上進行融資。由于資產證券化的方式隔斷了項目原始權益人自身的風險和項目資產未來現金收入的風險, 使其清償債券本息的資金僅與項目資產的未來現金收入有關,加之由證券市場發行的債券由眾多的投資者購買,從而分散了投資風險。資產證券化應具備資產、制度和市場三方面基本條件。資產條件包括基礎資產必須能夠產生穩定可測的現金流,具有低違約率、低損失率的歷史紀錄,本息的償還能夠合理分攤在一定的時間區間,具有一定同質性和分散性,具有廣泛的地區分布等。制度條件主要是指資產證券化的過程是通過一系列交易過程實現的,交易過程是在現行的法律和規定的基礎上進行的。市場條件主要是指現階段的市場必須具備能夠履行職能的相關主體,如投資者、信用增級機構、評級機構、資產證券化產品有可以發行和交易的市場等。資產證券化實質是對證券化資產的風險與收益要素在發起人、發行人、信用擔保機構、投資者等主體之間進行分離與重組,保證證券化資產能產生預期穩定的現金流,并按時支付給投資者。資產證券化這種融資方式對基礎設施項目來說具有許多超越傳統融資方式的優越性。
(二)資產證券化的操作流程
資產證券化融資的首要任務是根據資產重組原理構建資產池。原始權益人(發起人)根據自身融資需求和現有金融資產情況,選擇在未來可產生可預見的穩定現金流、具有一定的同質性的資產作為基礎資產,匯集組成資產池。其次,根據項目融資的需要設立SPV。原始權益人把基礎資產真實出售給SPV,資產從資產負債表“資產”欄目中剝離,從而實現受托資產與發起機構破產風險的隔離,這是資產證券化融資的核心所在。原始權益人與新成立的SPV簽訂銷售合同或協議,將資產池中的部分資產出售給SPV。根據合同或協議的規定,如果原始權益人發生破產清算,被證券化的資產將不作為清算對象,從而用破產隔離的辦法實現證券化資產的“真實出售”。此外,為增加基礎資產的信用度,SPV必須對整個資產證券化交易進行信用增級,以提高所發行證券的信用級別。完成上述步驟后,特別目的機構聘請信用評級機構對將要發行的證券進行正式的發行評級,然后由證券承銷商負責向機構投資者發行證券,并將募集的資金用于項目建設或購買被證券化的金融資產。
三、市政交通基礎設施資產證券化的基本模式
(一)政府分期回購的資產證券化模式
政府分期回購是指由政府為某項基礎設施提供建設特許權,獲得建設特許權的投資方通過合同方式組建政府性項目開發建設公司,組織整個項目的融資與建設。在工程達到預定可使用狀態并驗收后,將所建項目移交政府。項目開發建設公司不能取得項目的經營權,一般通過政府分期回購的方式收回投資成本并獲取合理利潤。政府分期回購資產證券化模式操作的核心是利用合同回購款的分期支付方式來創造未來穩定的現金流,并將這部分現金流作為基礎資產,形成證券化的“資產池”。項目開發建設公司將其與政府簽訂的回購合同中的分期債權真實出售給SPV,從而獲得資金的快速回籠。而 SPV 將獲得的債權作為基礎資產發行債券,募集的資金用于收回購買投資方債權的成本,并在以后的債券存續期內,委托服務人或者管理人將政府每期回購的現金流支付給債券投資者,作為對債券投資者本息的償付。采用該模式可以緩解財政的即期支付壓力。同時,項目公司將其對政府的債權打包出售給SPV后,有利于將未來的回購資金轉化為即期的建設資金,也為其開展多個投資項目準備必要的建設資金。
(二)政府分期采購的資產證券化模式
政府分期采購是指政府通過招標的方式將城市基礎設施項目發包給非政府性的投資公司,并與投資公司簽訂分期政府采購合同。根據合同規定,政府承諾在一段時期內利用財政收入作為合同期內應付款的擔保,采取分期付款的形式將市政基礎設施項目的建設款項撥付給非政府性的投資公司,投資公司因此獲取合同期限內對政府未來的分期流入的長期應收賬款債權。政府分期采購資產證券化模式操作的核心是利用對政府采購資金在時間上的合理配置,產生出可預期的未來現金流,構建“資產池”,從而達到對市政基礎設施資產證券化融資的目的。其操作流程是投資公司將這些應收賬款出售給SPV(或專項資產管理計劃),獲得必要的建設資金。在得到這些應收賬款的債權后,SPV就對“資產池”進行相應的資產組合、信用增級、風險控制等一系列證券化操作,最后在資本市場上出售不同風險和收益率的市政資產支持證券,從而達到證券化融資的目的。在合同期內,SPV將長期應收賬款的債權委托給服務人或受托管理人,由服務人或受托管理人接受政府的分期采購資金,并將收到的應收賬款作為已發行證券的本息償付,滿足證券投資者的預期收益。政府分期采購資產證券化模式的運用,在一定程度上減輕財政的即期支付壓力,使得政府可以在短期內將有限的財政資金運用于多個城市基礎設施的建設。同時,項目投資公司在建設初期就獲得了必要的建設資金,有利于市政交通基礎設施項目的如期完成。
四、長沙市二環線資產證券化融資的構想
(一)長沙市二環線資產證券化效應分析
近年來,長沙市政建設堅持以經營城市為手段,以市場融資為方向,探索多元化融資方式,創新城市經營機制,逐步走出了一條“政府引導、財政支持、社會參與、市場運作”的多層次、多元化、多渠道的投融資渠道,為新長沙的建設提供了資金保障。在此背景下,長沙市二環線資產證券化融資應運而生。它將環線公司對政府的應收款債權資產打包,合理引入政府信用,在資本市場上發行以政府采購價款為支持的資產支持證券的過程。其核心在于引入政府信用,實現資金與資產的平衡,不增加政府的額外財政負擔,又不對項目開發建設公司的資產規模產生影響,充分引入機構投資者包括民間資本進入基礎設施建設領域。一方面,機構投資者憑借其對本地政府信用水平及地方經濟狀況的最直接的了解,從而對資產證券化項目投資價值作出準確判斷,獲取投資收益。市政交通基礎設施資產證券化不但可以為市政交通基礎設施籌集必需的建設資金,而且可以減輕政府財政的即期支付壓力和商業銀行的信貸壓力。同時,還在一定程度上吸引了大量的社會資本進入城市基礎設施建設領域,間接降低城市基礎設施的融資成本,進而加快城市化進程。此外,政府采購應收款由于有政府信用做保障,現金流穩定,受市場影響小,體現了基礎設施資產的特征;由這一資產支持證券可在資本市場發行與交易,增強了資產支持證券的流動性,盤活了二環線建設項目的存量資產,為新建項目融通了低成本的建設資金。現階段,長沙市市政建設正處于加速擴張階段,未來將具有很強的成長性,資產證券化的融資成本與市政建設所能帶來的財政增量相比微乎其微。長沙市未來的市政建設存在著巨大的資金缺口,盡快開辟資產證券化等新融資渠道,對長沙市的經濟增長和長遠發展具有很強的現實意義。
(二)政府分期回購模式在二環線資產證券化的運用
由于長沙市二環線項目屬于公共產品的投資,不能像三環線項目通過收費回收投資。該項目的融資與建設主體為長沙市政府授權的環線建設開發有限公司。由于環線公司屬于國有獨資公司,且二環線主體項目已于2006年年底竣工,其資產證券化適宜采用政府分期回購模式。環線公司擬將作為二環線項目的原始權益人(發起人),長沙市政府在取得長沙市人大對于項目采購資金支出的核準的基礎上,與發起人簽署政府采購合同采購已完工的二環線約定項目,市政府在未來若干年之內分年度支付購買二環線項目的財政采購資金,形成穩定的現金流。隨后,發起人將政府采購應收款“真實出售”給由證券公司設立并管理的專項資產管理計劃(相當于SPV)。將政府采購應收款作為基礎資產,形成長沙市二環項目專項管理計劃,以該基礎資產為支持發行受益憑證募集資金,對擬發行的受益憑證進行信用評級、信用增級、流通性支持、憑證承銷上市等工作。受益憑證的信用初始評級和跟蹤評級都需要聘請信用評級機構,而信用增級則需要銀行、保險公司等第三方提供擔保,憑證的承銷發行則需要證券公司的參與。依據政府采購合同,由長沙市政府提供的政府采購資金則證券公司委托商業銀行等托管機構設立專戶保管,獨立于計劃管理人的資產,并由該托管機構監管該賬戶資產的使用。憑證持有人在一級市場認購憑證后,可以進入二級市場進行交易,由專門的登記結算機構負責辦理受益憑證的登記結算業務并發放投資收益。證券公司以該專項管理計劃募集的資金來購買政府采購應收款。具體操作流程圖如下圖1:
長沙市二環線項目建設是湖南省的重點工程,為了促使二環線資產證券化工作的順利推進,應構建優秀的資產證券化融資團隊,作好部分工程資產在環線指揮部與環線公司之間的無償劃轉工作,保持與律師事務所、證券公司、資產評估公司、會計師事務所等中介機構的有效溝通。二環線資產證券化將有效引入地方政府信用,發揮財政資金的杠桿作用,盤活存量非經營性基礎設施資產,促使民間資本進入基礎設施投資領域,開創湖南省市政基礎設施項目融資的新模式。
【參考文獻】
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一、供應鏈金融與資產證券化
從實質上來看，供應鏈金融旨在為供應鏈范圍內的企業提供金融服務，幫助其將真實生產和交易中產生的、無法迅速變現的資產盤活，由于企業在供應鏈的交易關系中產生的資產一般為應收賬款、預付賬款及存貨，因此供應鏈金融模式也分為應收類、預付類和存貨類。
應收類產品的主要作用在于為核心企業的上游融資，按照貨物是否完成生產銷售，又分為應收賬款質押融資和訂單融資。其中，應收賬款質押融資即企業已經完成了貨物的生產和銷售，從而形成了應收賬款的債權，將已經形成的債權作為質押進行融資；而訂單融資則是尚未完成貨物生產和銷售，通常為了采購生產用原材料進行融資，實質上可以看做是一種信用融資，以未來銷售形成的債權作為擔保。
在應收賬款質押融資的基礎上，又誕生了保理公司和保理業務。保理業務是指以債權人轉讓應收賬款為前提，提供的應收賬款的催收、管理、擔保和融資服務，保理公司即專業從事保理業務的機構。
票據池業務是另一種常見的供應鏈金融的應收類產品，主要由銀行向客戶提供票據托管、委托收款、票據池授信等一系列的結算及融資服務，銀行提供票據池內票據為質押為客戶提供融資額度，適用于票據流轉量大的企業和對財務費用、經營績效評價敏感并追求評價敏感并追求報表優化的大型企業、國有企業和上市公司。
預付類產品主要作用則在于為核心企業的下游融資，其業務模式主要分為未來貨權融資和保兌倉融資兩種，兩者都是在買房繳納一定保證金的前提下，銀行為買房向核心企業采購產品融資，其核心區別在于融資后的貨物的監管和控制由誰負責。未來貨權融資模式下，貨物由核心企業發往銀行指定的第三方物流或監管機構，第三方機構根據銀行的指令逐步向買房發貨；而在保兌倉模式下，核心企業承擔了第三方機構的作用，依據銀行的指令向買房逐步發貨。
存貨類產品主要分類現貨質押融資和倉單質押融資，其中現貨融資依據是否允許部分貨物自由進出，又分為靜態質押和動態質押兩種。具體來講，靜態質押是指以客戶的動產做質押進行融資，質押的貨物在客戶還款前不允許出庫；而動態質押則是設置一個質押底線，在底線智商的貨物可以自由進出，適用與一些貨物進出庫頻繁的客戶。
二、供應鏈金融與資產證券化結合
供應鏈金融與資產證券化結合具備天然的共通之處，對于以應收賬款和票據等作為基礎資產開展的資產證券化業務來講，其基礎資產必須是在真實合法的交易背景中產生的，其次要求對基礎資產未來的現金流做出必要的判斷的評估，包括對整個產業鏈上下游進行風險識別。供應鏈本身是一個完整的閉合上下游關系鏈，在資金流、物流和信息流三者的控制上具備優勢，為資產證券化業務的開展提供了良好的環境空間。
供應鏈金融的產品中，目前應收類和預付類產品與資產證券化更為匹配，存貨類一般不滿足資產證券化的要求，即已經形成了未來預期可以獲得穩定現金流的基礎資產，一般為應收賬款或票據等。應收賬款債權與合同債權資產證券化操作模式類似。以應收賬款資產證券化為例，其基礎資產就是基于買賣雙方采購貨物的貿易關系或者提供工程服務而形成的應收賬款債權。貿易關系、工程服務關系中債權人已經提供了服務，除了設備有瑕疵，或服務質量問題，應收賬款被撤銷、抵消的可能性很小。此類基礎資產真實、合法、有效，是較優質的基礎資產。
在供應鏈金融及應收賬款資產證券化的結合過程中，存在供應鏈核心企業的應收賬款產生與其各個項目公司或者子公司等情況，此時為了借助主體的信用等級，操作上一般可以將各項目公司或子公司產生的應收或應付賬款轉移至母公司層級，但同時也涉及到了財務核算等內部協調工作，工作量會相應加大。應收類與資產證券化結合另一種常見的結合方式是保理資產證券化，其又分為正向保理模式和反向保理模式，正向保理模式即以供應鏈的核心企業的應收賬款轉讓給保理公司，債務人為核心企業的下游經銷商，作為資產證券化的基礎資產。反向保理模式則是以核心企業為債務人，將核心企業上游供應商的應收賬款轉讓給保理公司進行資產證券化操作。反向保理模式可以借助核心企業的信用，極大提升產品整體的評級水平，降低融資成本。此外，還有融資租賃形成的租賃債權、合同債權等與資產證券化結合的新融資模式，其方式與應收類產品類似。
三、供應鏈金融與資產證券化結合的優勢
一、引言
資產證券化作為一種融資手段的創新，是市場經濟發展的必然選擇，自美國1968年第一次發行轉移證券開始迄今已經有將近四十年的歷史，資產證券化取得了巨大的發展。據有關數據統計，截至2004年底美國的資產證券化規模就已達到7萬億美元左右，資產證券化產品已成為美國固定收益證券市場所占份額最大的品種，截至2005年第二季度約占美國固定收益證券市場總規模的30%，資產證券化產品成為美國固定收益證券市場最主要的增長動力。在歐洲，英國的證券化水平代表了最高水平，歐洲最初的證券化交易發生在1985年，美洲銀行英國金融有限公司在倫敦金融市場安排發行了總額為5000萬美元的住宅抵押貸款支持證券，英國于1987年第一次由英國抵押公司發行了住宅抵押貸款支持證券。而在整個20世紀90年代，全球資產證券化市場增長率年均增幅在30%以上，在主要發達國家，資產證券化甚至躍居主流融資技術之一，即便是起步較晚的亞洲，其發展勢頭也相當迅猛。目前日本、韓國和中國香港等地資產證券化發展迅速。
相對而言，我國的資產證券化起步比較晚，但在監管當局的大力推進和金融機構的積極參與下，也開始試點。1992年海南“地產投資券”項目的啟動標志著我國證券化嘗試的開始。1996-2002年，珠海高速、中遠集團和中集集團先后進行了離岸證券化的嘗試。2003年，中信信托投資公司接受了中國華融資產管理公司不良資產信托項目，進行了資產證券化的探索。2004年4月，中誠信托投資公司作為受托人，以信托模式對中國工商銀行寧波分行的不良資產進行了資產證券化探索。2004年1月31日，國務院了《國務院關于推進市場改革開放和穩定發展的若干意見》，明確提出要“積極探索并開發資產證券化品種”。2005年2月，國家開發銀行、中國建設銀行的試點方案最終獲得批準。2005年年底，國家開發銀行41.7727億元的信貸資產支持證券和中國建設銀行30.19億元的個人住宅抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發行，是我國首批政策規范下的資產支持證券，標志著信貸資產證券化試點工作取得了階段性成果。此外，2005年也有兩期中國證監會批準的券商集合理財專項管理計劃產品面世。截至2006年12月，我國證券化產品累計發行規模達471.51億元。
因此，了解資產證券化的基本原理，借鑒資產證券化的核心技術，探討北部灣開發中資產證券化融資的可行性，對北部灣經濟的發展具有十分重要的意義。
本文在介紹了資產證券化基本運作流程的基礎上，對北部灣現有的條件、環境、資源等進行具體的分析，并對在國內已經成功實施的資產證券化項目，如中遠集團航運收入資產證券化、國家開發銀行發行“開元”證券、珠海高速公路未來收益資產證券化等進行比較分析，借此探討資產證券化模式在北部灣開發中的可行性問題。
二、資產證券化的定義及其分類
1、資產證券化的定義
資產證券化，是一種以資產為信用的、結構性的融資方式，具體來說就是指通過結構性重組，將缺乏流動性但具有未來現金流收入的信貸資產構成的資產池轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券。其最終目的是發行證券、籌集資金，它代表了特定資產組合，即證券背后有具體的資產作為支撐，證券的收益來自特定的基礎資產。廣義的資產證券化，包括債務證券化和資產證券化。
2、資產證券化的分類
根據產生現金流的資產證券化類型不同，常常把資產證券化劃分為資產支持證券和住房抵押貸款證券。MBS與ABS之間最大的區別在于：前者的基礎資產是住房抵押貸款，后者的基礎資產是除住房抵押貸款以外的其他資產。與MBS相比，ABS的種類更加繁多，具體可以細分為以下幾個品種：汽車消費貸款、學生貸款證券化；信用卡應收款證券化；貿易應收款證券化；設備租賃費證券化；基礎設施收費證券化；保費收入證券化；中小企業貸款支撐證券化等等。從資產質量看，分為不良貸款證券化和優良貸款證券化；從貸款種類看，可分為住房抵押貸款證券化、以水電氣、路橋等收費收入為支持的基礎設施貸款證券化、汽車消費貸款證券化等等；從貸款的形成階段看，可分為存量貸款證券化和增量貸款證券化；從貸款的會計核算方式看，可分為表內貸款證券化和表外貸款證券化等等。
三、資產證券化融資模式的優勢
資產證券化融資作為一種先進的金融工具，具有提高資產的流動性和信用等級，緩解原始權益人的流動性風險壓力，拓寬低成本的融資渠道，促進資本市場的發展，有效地轉移和規避風險的作用，其創新優勢有如下方面。
1、表外融資
資產證券化融資方式相對于傳統證券化的融資方式，是一種不計入企業資產負債表的表外融資科目。其獨特的表外融資方法，使資產負債表中的資產經組合后成為市場化投資產品。在負債不變的情況下改善信貸資產結構，利用結構融資技巧提高了資產的質量，使公司的資產成為高質資產。
2、資產證券化有效地解決了企業信用不足與企業資金需求的矛盾
目前，在企業資信水平日趨下降、企業資金流動性差、經營成本不斷提高的情況下，已嚴重制約了中國企業的良性循環和發展，影響了國家刺激內需以拉動國民經濟增長及宏觀經濟決策的有效實施。
3、資產證券化融資效率高
資產證券化使企業具有明顯的融資優勢、規模優勢、成本優勢、風險轉移優勢、股東權益優勢。資產證券化應用范圍廣，凡有可預見收入支撐和持續現金流量的，經過適當的結構重組均可進行證券化融資。例如，當企業通過資產證券化能夠發行信用等級高于其自身信用等級的債券時，就比直接發行公司債券更容易籌集到低成本的資金，降低資金的絕對成本。
4、資產證券化是分散風險的有效手段
資產證券化融資模式實現了投資者與企業的雙贏。一是分散經營風險，提高企業投融資效率，并由此推進資本市場的規范化發展。二是資產證券化融資，由于獲得高評級的證券，發生違約破產的比例很低，可以使投資者放心，投資者可以獲得高于普通儲蓄的投資回報率，同時省去了分析證券風險收益的成本，使投資的安全性大為提高。
四、北部灣（廣西）開發中資產證券化融資模式的可行性
根據發展經濟學的觀點，資本形成是經濟發展的核心問題，在區域經濟發展的過程中，盡管技術、勞動力、資源、資本等全部生產要素在經濟發展中的作用越來越重要，但是資本是勞動力和技術因素發展和推廣的重要條件，是促進區域經濟增長與發展的“助推器”。因此，要加快北部灣（廣西）地區經濟的發展，就離不開大量的資金支持，而僅僅依靠政府財政的投入并不能滿足經濟發展的需求，因此本文探討在北部灣開發中引入資產證券化的融資模式的可行性，以此來拓寬資金的來源渠道。下面本文將從資產證券化的基本操作流程出發，分析北部灣（廣西）地區資產證券化融資模式的可行性。
五、證券化的基本操作流程（見圖1）
1、構建可證券化的資產組合
交易發起人在分析自身融資需求的基礎上，通過發起程序確定用于證券化的資產并將其組合成資產池。資產池應有下列特征：資產可以產生穩定的、可以預測的現金流收入；原始權益人持有該資產已有一段時間，且信用表現記錄良好；資產應具有標準化合約文件，即資產具有很高的同質性；資產抵押物的變現價值較高；債務人的地域和人口統計分布廣泛；資產的歷史記錄良好；資產池中的資產應達到一定規模，從而實現證券化交易的規模經濟。
目前，北部灣（廣西）經濟區的重點項目建設有：北海銀灘、中石油欽州煉油、沿海港口的基礎設施建設（如欽州港10萬噸級航道擴建工程，防城港20萬噸級泊位及配套15萬噸級航道工程）以及高速公路等基礎設施的建設等，根據資產池的特征，這些項目資產都可以組成證券化的資產池。如，對高速公路建設而言，通過資產證券化將高速公路未來資產提前套現，將有利于大幅度改善現行財務指標，如降低資產負債率、提高自有資金的充足率等，從而使高速公路獲得更大的融資空間。
2、將資產池出售給SPV
所謂的SPV是特殊目的載體（special purpose vehicle）的英文縮寫，它是一個中介機構，可由發起人或第三方設立，接受發起人轉讓的資產池，直接發行資產支持證券，或者把資產進一步轉讓給信托機構，由后者發行資產支持證券。通過SPV可將發起人的資產和發起人的破產風險相隔離，從而可以以資產為信用而非企業信用進行權益出售或債權融資。
組成資產池之后，需將其出售給SPV，一般有三種售賣形式：第一，債務更新，即先行終止發起人與資產債務人之間的原合約，再由SPV與債務人之間按原合約還款條件訂立一份新合約來替換原來的債務合約，從而把發起人與資產債務人之間的債權債務關系轉換為SPV與債務人之間債權債務關系。債務更新一般用于債權組合涉及少數債務人的情況。第二，轉讓，亦稱讓與，是指通過一定的法律手續把待轉讓資產項下的債權轉讓給SPV，發起人與資產債務人的原合同無須更改、終止。在通常情況下，資產權利的轉移要以書面的形式通知資產債務人，否則，資產債務人會享有終止債務支付的權利。轉讓是一種手續簡單的轉移方式，也是證券化過程中最常用的資產出售方式。第三，從屬參與，在這種方式下，SPV與資產債務人之間無合同關系，發起人與資產債務人之間的原債務合約繼續保持有效。資產也不必從發起人轉移給SPV，而是由SPV先行發行資產證券，取得投資者貸款，再轉貸給發起人，轉貸金額等同于資產組合金額。投資者向SPV的貸款以及SPV向發起人的貸款都附有追索權。SPV償還貸款的資金來源于資產組合產生的收入。
無論采取何種方式，資產的出售均要能確保為“真實銷售”，即出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參與清算，資產池不列入清算范圍，從而達到破產隔離的目的。破產隔離使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發起人的信用風險影響。
北部灣（廣西）開發中資產證券化過程的一個關鍵是確定發起人和組建特設信托機構（SPV）。而我國對發起人的設定為：銀監會頒布的《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》中，資產證券化的范圍限于由金融機構持有的信貸資產、符合條件的機構僅包括商業銀行、政策性銀行、信托投資公司、金融公司、城信社、農信社以及管理活動受銀監會監督的其他金融機構等，并未涵蓋商務部監管下的租賃公司、公共事業公司及非銀行政府機構。央行頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》中，出現了資金保管機構這一專門保管資金的角色，其職能是從傳統資產證券化的受托人職能中剝離出來的，也是作為我國特殊環境下的特設產物。因此，在目前的信貸資產證券化法規框架下，只有銀行業金融機構有資格作為資產證券化的發起人。政策性銀行、商業銀行、資產管理公司等在內的銀行業金融機構是信貸資產證券化的主角。
目前，北部灣（廣西）經濟區正在積極籌建專門的區域性金融機構，根據經濟發展的需要，加快審批沿海地區城市商業銀行的建立。同時為推進地區經濟的開放開發，在國家發展戰略指導下，正抓緊組建北部灣發展銀行，發展多種形式的地方金融機構，使其能滿足中小企業的資金需求和發展需要。因此，在北部灣（廣西）開發中如果引入資產證券化融資模式，其發起人的確定也將不會是其進行改融資模式的障礙。
3、信用增級和信用評級
SPV獲得了資產組合的產權憑證后，需要引入其他信用，以便分擔和降低風險。通過信用增級，能夠極大地提升資產的信用水平，從而吸收更多的投資者，并相應降低融資成本，同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的需求。
信用增級的方式主要有三種：第一種方式為真實隔離或破產隔離，通過剔除掉原始權益的信用風險對投資收益的影響，提高了資產支撐證券的信用等級；第二種方式是劃分優先證券和次級證券，即通過把資產支撐證券分為兩類，使對優先證券支付本息先于次級證券，付清優先證券本息之后再對次級證券還本，這樣就降低了優先證券的信用風險，提高了它的信用等級；第三種方式是金融擔保，即特設機構向信用級別很高的專業金融擔保公司辦理金融擔保，由擔保公司向投資者保證特設機構將按期履行還本付息的義務，如特設機構發生違約，由金融擔保公司代為支付證券的到期本息。
資產證券化的評級為投資者提供證券選擇的依據，因而構成資產證券化的又一重要環節。評級由專門評級機構應資產證券發起人或投資銀行的請求進行，評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險，而主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發起人信用風險相分離。由于出售的資產都經過了信用增級，一般地，資產支持證券的信用級別會高于發起人的信用級別。資產證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產證券化比較有吸引力的一個重要因素。
在借鑒海南房地產資產證券化項目和珠海高速、中遠集團和中集集團先后進行的離岸證券化等的基礎上，北部灣（廣西）地區資產證券化在信用評級和信用增級上，可通過由實力強大的、信用等級高的銀行提供流動性支持或支付保證。
4、證券的銷售和向發起人支付
在信用提高和評級結果向投資者公布之后，由承銷商負責向投資者銷售資產支持證券，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信托機構（SPV）從承銷商處獲取證券發行收入后，按約定的購買價格，把發行收入的大部分支付給發起人。至此，發起人的籌資目的已經達到。如中遠集團的資產證券化項目，由其投資銀行設立的信托機構在美國資本市場發行資產支持證券之后，將發行資產支持證券的收入，通過某商業銀行CACSO賬戶轉入到中遠集團某子公司賬戶上。因此，在北部灣（廣西）經濟區的資產證券化項目，也可以通過其設立的某一信托機構在市場上發行資產支持證券，然后將收入轉入其賬戶上。
5、掛牌上市交易及到期支付
資產支持證券發行完畢到證券交易所申請掛牌上市后，即實現了金融機構的信貸資產流動性的目的。但資產證券化的工作并沒有全部完成。發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶（如2005年國家開發銀行就是由本行為發起人，中誠信托有限責任公司為ABS證券發行人，商業銀行（中國銀行）作為資金保管人）。托管行按約定建立積累金，交給特設信托機構（SPV），由其對積累金進行資產管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產支持證券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協議規定在發起人和特設信托機構之間進行分配。至此，整個資產證券化過程即告結束。
目前，雖然北部灣（廣西）經濟區上市公司數量并不多，規模也不算大，但隨著中越“兩廊一圈”的構建、中國―東盟“一軸兩翼”區域合作新格局的提出，北部灣（廣西）經濟區的發展面臨著許多有利條件和良好機遇，隨著地方商業銀行的規范設立，外資銀行的逐漸進入，從而提高了北部灣（廣西）經濟區資產證券化的支持力度。
總之，目前北部灣（廣西）經濟區機遇疊加，在充分把握這些機遇基礎上，把外部條件和內在動力有機地結合起來，通過資產證券化，拓寬資金來源渠道，有效地解決資金短缺問題，從而加快自身經濟的發展。
【參考文獻】
[1] 趙宇華：資產證券化原理與實務[M].中國人民大學出版社，2007.
[2] 謝永江：資產證券化特定目的機構研究[M].中國法制出版社，2007.
在金融市場上證券化屬于創新型融資工具，當前也成為市場中主要的融資工具。證券化項目中包含租賃資產證券化，屬于租賃公司新型融資創新手段。實行租賃資產證券化不僅可對傳統融資方式進行改變，而且經過大量實踐證實該模式對于公司現金流的增加有著重要作用。我國租賃市場由于有較單一的資金來源渠道，資產流動性差，因此采用租賃資產證券化模式可有效對上述問題進行解決。本文首先闡述租賃資產證券化的基本概念與原理，而后從多個方面探討租賃公司創新租賃資產證券化模式的對策。
一、租賃資產證券化的概念與原理
（一）租賃資產證券化概念
租賃資產證券化即融資租賃公司對一系列租期、性能或者用途相似且可形成穩定性好與規模較大的現金流的租賃資產，更多指代的是租賃債權，進行結構性重組使其成為可出售并流通于金融市場上證券的過程。其資金流動方向主要如下：租賃債權方租賃公司向SPV（租賃債權證券化機構）出售具有較差流動性的租賃債權，而后獲取銷售資金。然后SPV抵押債權，對租賃債券予以發行，中介機構轉而開展銷售，主要對象為投資者，而后從投資者獲取最終銷售租賃證券資金。究其本質，租賃資產證券化即租賃公司在現金流（可預期）支撐下對證券予以發行而后融資的過程，其操作核心為信用增級、現金流剝離以及風險隔離。
（二）原理
1、隔離風險原理
資產證券化主要支持為資產現金流，因此可預期的現金流為前提條件。重新組合資產，分割與重組資產收益，將與租賃資產證券化現金流要求相符的資產剝離于租賃公司整體資產中，形成基礎資產以開展證券化。
2、組合資產原理
租賃資產證券化運作主要建立在該基礎之上。該原理即結合大數定律，匯集特征相同的租賃資產形成資產池，不會將單個租賃資產的特征消除，但是資產池中租賃資產類型多樣，可對單筆租賃資產風險予以抑制，對整體收益進行整合。在運作租賃資產證券化時該原理不僅在重新分割與組合債務、債權關系時有所體現，同時也可對債務、債權中包含的收益要素以及風險予以重組與分離，確保重新配置與定價的效果，增加各方收益。
3、配置資源原理
即優化重組各類資源，在租賃資產證券化運作過程中屬于推動力。對于資金供求雙方而言，配置提供結合途徑，可將資金利用效益與配置效率提升。對于租賃公司而言，可通過該原理真實出售租賃資產，促使資產流動性得到提升，對自有資本結構予以改善，更好開展資產負債管理工作。
二、我國租賃公司租賃資產證券化模式創新的對策
（一）強化管理水平
租賃公司需對原有思想予以解放，實行現代化管理制度。管理層要對先進企業文化理念進行吸收，將陳舊思想摒棄，構建現代企業制度，確保產權明晰、權責明確、管理科學以及政企分開。而后對自身責任主體地位充分明確，強化學習，促使管理水平得到持續提升。對財務組織予以積極優化，提升財務制度的規范性，將財務管理戰略地位凸顯出來，使財務部門有更大責任與權力。租賃公司要基于長遠發展角度，引進優秀人才，并注重提升會計人員的職業道德素養與業務能力，并提供繼續教育機會，增強財務工作質量與透明度，充分滿足投資者對會計信息的需求。
（二）對會計準則與政策法規予以完善
其一，對設立SPV的法律依據進行明確，使其可發行債券，但同時也要限制其業務經營范圍，賦予獨立性，對SPV自身破產風險予以最大化減少或者消除。其二，將債券轉讓相關規定放寬，承認標準化合同中債權人可在不通知債務人的情況下進行自由轉讓，亦或允許債券在市場上自由流通，同時豁免資產證券化環境下債券轉讓牟利或者消除轉讓債券過程中不可牟利的規定。其三，為資產證券化發展提供支持，特別規定資產證券化中與稅收繳納有關的環節，例如資產銷售等，對資產證券化中產生的各項稅額予以減免，例如營業稅、SPV實體層所得稅、利息預提稅以及印花稅等。在試行期可將SPV營業稅減免，對所得稅進行豁免防止重復征稅，降低購買租賃資產證券投資者的所得稅征稅稅率或者豁免交易印花稅，促使資產證券化交易成本逐漸減少，將發行空間與獲利空間擴大，有效推動資產證券化的發展。其四，對關聯于信用增級以及破產風險隔離的相應法規予以修正，對當前法規體系下存在的信用增級手段比如超額抵押的使用與破產隔離基礎資產的矛盾予以有效解決，促使租賃資產證券化發展更加暢通無阻。其五，制定與我國實際相符的資產真實銷售標準，對相應會計處理方法予以制定，例如融資與銷售以及交易后留存權益與資產負債等會計處理。改革會計制度，并使其接軌于國際財會制度，對租賃資產證券化融資會計處理準則予以制定，以有效補充整套會計準則。同時，應制定明確的規則與框架為租賃資產市場證券化開展會計處理提供便利；對相應會計準則進行完善，加大監管租賃資產市場證券化的力度，促使租賃公司在資產證券化過程中可有序、科學地對相應問題予以解決。
（三）加快發展中介機構
1、對租賃企業信用擔保體系予以完善
為提升資產證券化對租賃企業融資問題予以解決的有效性，需確保資產支持證券信用級別較高，告知投資者投資價值，以對各方資本予以廣泛調動。促使資產支持證券信用等級得以提升的關鍵在于引入外部力量，即第三方對發行證券進行信用擔保，促使信用得以增級。因此，我國需加快租賃企業信用擔保體系的建設速度，遵循多渠道、多元化、多層次以及多形式的組建原則，不僅政府要加大投資力度，還應對民間投資者進行鼓勵與引進，使其積極參與，促進商業擔保模式的快速發展。強化監督管理租賃企業信用擔保機構，并加強行業自律。無論出資方式如何，各個擔保機構都應該按照相關法律法規，例如《擔保法》的規范規定有效運作，并對風險進行有效防范，實行公司制，對產權予以明晰，開展市場化運作。各級政府對于具體擔保業務不可指派，不能對具體業務的開展與決策進行干預。
2、構建與租賃公司資產證券化相適應的SPV
一方面，設立的SPV應有政府背景。當前我國租賃資產證券化才開展不就，若設立的SPV政府可參與，并在資產支持證券融資中充當中介結構角色，可加快我國租賃企業資產證券化發展。構建該類型的SPV優勢如下：一是政府可對SPV發展條件予以強化，主要借助政府自身影響力、法案以及宏觀調控手段等；二是SPV成立擁有政府背景可對SPV資信水平進行強化或提升，促使資產證券資信評級更高，使投資者信心倍增，進而為資產證券化市場吸引更多投資者。在成立SPV這一特殊金融機構時，政府表態不僅可對公眾對SPV的評價進行引導，還會對投資者的投資信心與行為產生影響。此外，若SPV機構有足夠高的資信水平，可在較大程度上減少資產證券化的各項費用支持，包含SPV運營費、評級費、保險費以及擔保費等。另一方面，構建信托型SPV。當前趨勢為國際金融業混業經營，從法律角度而言構建信托型SPV具有可行性。例如對規定券商予以明確就可開展信托業務，使受托人具有法律地位就可促使專項資產管理以信托型SPV的身份在資產證券化過程中起作用。
（四）控制信用風險
1、控制承租人信用風險
租賃公司需對承租人企業經營狀況進行了解，審查信譽狀況與還租能力，并結合審查結果明確還租方式、額度以及期限。可構建完善的監控系統，跟蹤承租人，當其財務狀況惡化時及時對欠租進行催付。
2、控制發行人信用風險
融資租賃公司為發起人，應構建風險管理體系與內控體系，并按照相關法規、程序實行資產證券化。對資產證券化參與人員予以嚴格監督，避免出現內部欺詐事件，有效控制與評估風險。
3、控制第三方信用風險
首先選取的信托機構SPV應該實力強且信用高，選擇服務商時則要注重其市場形象與操作經驗。在對會計事務所與律師予以選擇時應選取口碑好與聲望高的，為后期草擬賠償協議、意見書、保證書以及陳述書提供保障。
總之，資產證券化促使租賃、銀行、信托以及證券加快融合速度，促使市場流動性更強，同時也使得金融市場產品種類多樣化，以有效創新我國金融市場。當前我國資產證券化市場獲得較大發展，投資者在選取投資品種時多了租賃資產證券化產品這一種，可對租賃企業資本結構予以有效改善，減少經營風險，確保融資租賃成本低，并加快租賃市場向金融市場的融入速度。
參考文獻：
[1]郭智濤.我國租賃公司租賃資產證券化的模式創新探討[J].投資與合作，2014（2）
一、引言
國家助學貸款是一種信用助學貸款，它由政府作為主體、財政負責貼息、財政和高校聯合給予銀行一定風險補償金，銀行、教育行政部門與高校共同操作的專門幫助高校家庭經濟情況不樂觀的學生的銀行貸款。[1]
資產證券化即原始權益人（需要融資的一方）根據自身融資需求確定融資目標，選擇適于證券化且符合融資目標的基礎資產組成資產池，并“真實銷售”給SPV，所以發起人對這些資產不再有追償權。之后SPV再用這些資產到市場上發行證券，將籌集到的收入作為購買證券化資產的代價。
助學貸款自1999年試點以來，到現在也就十多年的時間，存在許多不成熟的地方。資產證券化在我國也是一個新型的金融工具，加上其在2008年金融危機中起的推波助瀾的作用，使得國內在利用這一工具時顯得相當謹慎。這兩方面的雙重局限使得本文研究具有了一定的現實意義。由于目前國內在相關方面的研究都比較集中于定性方面，即使有比較少的文章有涉及到模擬定價，但都沒有進行相關的實證研究。因此本文采取實證的方法，可以說是相對不同的一種方法。而且，基于實證的分析能使結果更具有說服力。
二、文獻綜述
（一）國外研究情況
國外對于資產證券化的論述比國內早，最早是1977年美國投資銀行家Lewis S.Ranieri在與記者討論抵押貸款的時候，此后便有很多學者開始研究資產證券化。Takeaki Kariya和Masaaki Kobayashi教授提出了住房抵押貸款證券化的數值模型。[2]Alan C.Hess和Clifford W.Smith.主要論述了抵押貸款證券化的要素。[3]Michael Pryke和Tim Freeman探究了英國住房抵押擔保證券的發展，探討了英國證券化發展的繁榮與不景氣的情況。[4]Korea Mortgage支持的國內MBS研討會對美國、香港、韓國的住房抵押貸款支撐證券進行了深入的比較分析。[5]
國外研究資產證券化對助學貸款資產證券化的研究相對缺乏，對其有涉及的是《Asset securitization Report》這本雜志。這是由于國外的資本市場比較發達，助學貸款體制相對完善，學生得到資助的方式有多種等各種原因，所以對助學貸款資產證券化的研究和論述比較少。
（二）國內研究情況
而我國把助學貸款和資產證券化兩者結合研究的時間就比較晚。直到2003年，我國學者才開始關注助學貸款證券化的研究。駱志芳與韓昭敏于2003年發表了《解決助學貸款供需失衡的新途徑：國家助學貸款證券化》一文，是我國以后助學貸款證券化研究的啟蒙。[6]我國學者對助學貸款證券化的研究主要可以歸為幾類：對助學貸款證券化相關理論的介紹，文宗川和萬巧玲和劉麗（2004）[7]、朱哲（2008）等人對相關理論的介紹比較全面；介紹國外助學貸款證券化的成功經驗，文宗川和長青（2007）、王選華（2007）[8]等人對國外的成功經驗介紹了詳細的介紹，主要介紹的是美國與英國的助學貸款資產證券化；在具體的操作上，邢應康（2008）[9]、孔海波（2006）[10]、柯文進與魏新（2008）等人對我國助學貸款的具體操作進行了相對系統的論述。高巒與劉忠燕編著的《資產證券化研究》第一次有著作把助學貸款證券化作為一種重要的證券化資產來研究，講解了助學貸款資產證券化的內容、運作特點和相關風險等內容。[11]
三、研究思路和方法
對證券化資產進行定價的關鍵在于確定未來現金流和貼現率。但是由于相關方面的數據缺乏，所以定價所需的未來現金流和貼現率數據都只能通過模擬來獲得。再利用模擬出來的數據，建立相關的多元回歸模型，運用計量模型和Eviews軟件，對定價進行定量分析。新穎之處在于：其他關于助學貸款資產證券化的文章都只涉及了如何定價的問題，偏向于理論部分。而本文利用具體的數值對影響定價的因素進行多元回歸，利用了相關軟件，更加形象和有力地分析了助學貸款資產證券化的定價問題。
四、數據來源介紹
對證券化資產進行定價的關鍵在于確定未來現金流和貼現率。
本文中的未來現金流和貼現率的模擬數據的取得是借助于上海交通大學楊婷婷的碩士論文《國家助學貸款資產證券化研究》。主要包括未來現金流的確定、貼現率的確定。
再利用模擬得到的現金流數據和貼現率數據計算各期的證券價格，結果如表1。
五、對模擬數據的實證研究
可以先嘗試建立線性模型：P=β0+β1T+β2R+β3F+μ，其中P表示證券價格，T表示期數，R表示貼現率，F表示現金流。（后續結果說明：選用線性模型相比其他模型，如對數模型等，既簡單又能有效地說明問題）
1.參數估計
利用最小二乘法，結果如下圖：
2.結果的檢驗
（1）多重共線性的檢驗
由回歸結果可知，R2和F均很大，但是R的t檢驗并未通過，猜想可能存在多重共線性。但利用Eviews計算T，R，F的相關系數矩陣發現各變量之間的相關系數并不高，說明多重共線性問題可以忽略。
（2）異方差的檢驗
從white檢驗的結果來看，nR2=18.1328，由white檢驗知，在α=0.05下，χ20.05=7.81，即nR2>χ20.05（3）=7.81，所以拒絕原假設，表明模型存在異方差。
（3）自相關檢驗
由估計結果可知，對樣本量為21、三個解釋變量的模型、5%顯著水平，差DW統計表可知，dL=1.026，dU=1.669，模型中DW=0.335274
（4）統計檢驗：由回歸結果可知，R變量的t檢驗結果并不顯著，沒有通過檢驗。故可以將其從模型中剔除。
即此時模型為：P=-47.31780+1.001879F-15.38842T
3.模型的調整
由上述檢驗可知，該模型存在異方差和自相關，故必須進行修正。
（1）異方差的修正：加權最小二乘法
分別選用權數W=1/X，1/X2，1/X0.5，再分別進行回歸發現權數1/sqr（X）的效果最好，且其回歸結果為：P=-47.67324-15.34706T+1.001861
注：多元的情況下也可以選用權數W=1/E，其中E為殘差。
（2）自相關的修正
查DW統計表可知，dL=1.125，dU=1.538，模型中DW=0.440050
生成殘差序列et的ρ值為0.815195，對廣義差分方程進行回歸的結果如下：
即：P*=-23.73869+0.999630F*-10.37292T*
（2.644233） （0.000215） （0.877413）
T=（-8.977535）（4643.658）（-11.82216）
R2=0.999999 F=12549459 DW=2.037767
其中P*=Pt-0.815195Pt-1，F*=Ft-0.815195Ft-1，T*=Tt-0.815195Tt-1
由于使用了廣義差分數據，樣本容量減少了1個，為20個。查DW表可知，dL=1.1，dU=1.537，而模型中DW=2.037767>dU=1.537，說明在5%顯著性水平下廣義差分模型已無自相關，同時R2，t，F統計量也達到了理想水平。由差分方程式有：
β1的估計值=β1*/（1-0.815195）=-23.73869/（1-0.815195）=-128.452639
即最終的模型為：
Pt=-128.452639+0.999630Ft-10.37292Tt
4.結果的說明
綜合上述模型的估計和調整，可以得出如下結論：
（1）根據上述估計出的最終模型可知，現金流F對證券價格的影響是正向的，而期數T對價格的影響則是反向的，這與正常的定價公式得出的結論一致，說明本文估計出的模型有其合理性。而且，通過計量模型和軟件得出來的結果能更有力地說明助學貸款資產證券化定價的合理性。進一步，由于T的系數的絕對值比F的系數的絕對值大，說明在現金流F和期數T這兩個因素中，期數T的影響又比現金流更大。定量說來，現金流每變動一個單位，證券價格平均說來會變動0.99963個單位；期數每變動一期，證券價格會變動10.37292個單位。
（2）通過計量模型的建立和相關軟件的運用，我們可以知道助學貸款資產證券化的定價具有其合理性，由于有數據作支撐，對相關問題的說明也是很有力的。同時，要實現助學貸款在我國的資產證券化也是很有市場的，只要有相關的市場、法律方面的發展做基礎，資產證券化必定能在幫助助學貸款的同時成為我國金融市場上的重要融投資工具。
六、結論與建議
上文的計量模型得出的結果與現實經驗保持一致性，又是從數據出發，定量地進行了分析，比純粹的理論表述更有說服力，助學貸款要實現證券化具有理論上和實踐上的合理性。所以在有眾多理性和逐利投資者的市場中，資產證券化必然會有其市場。
同時，由于這兩項事業都是中國市場中的新型事物，要想發展必定得有各方的參與、支持與發展，所以在相關的法律制度建設、信用制度建設、人才的培養以及政府的參與、支持和鼓勵方面都是要加強的。資產證券化這一工具發展之后，不但能給助學貸款事業帶來生機，還會更大地推動我國各項金融事業的向前推進。
本文的不足：首先，在提前還款問題上只考慮了因還款人收入增長等原因造成的提前還款，而未考慮因利率變動引起的再融資提前還款模型，同時也忽視了違約現象對證券價格的影響。而且盡管文中的模擬模型有一定的科學性和合理性，但是畢竟利用的是模擬數據，不是實際數據，在現實中不同的情況下，結果可能會有差別。所以有望等實際中的數據越來越豐富，利用真實數據，能得出更有效的結論。
參考文獻
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[11]高巒，劉忠燕.資產證券化研究[M].天津出版社，2009.
基金項目：鄭州大學研究生科學研究基金項目“房地產證券化模式下的公共租賃住房融資設計”（批準號：11R01507）。
摘要：公共租賃房是為解決中低收入住房困難家庭一個產品。公共租賃住房在實踐中面臨的一個關鍵問題就是資金的制約。本文就是在資產證券化的模式下，設計和構建一個以公共租賃住房投融資平臺為核心的融資模式。
關鍵詞：公共租賃住房；房地產證券化
前言
在現行的住房保障體系之外，存在著一種被稱之為“夾心層”的人群。這些中低收入住房困難家庭，包括已通過經濟適用房、限價房資格審核，尚在輪候的家庭以及其他住房困難家庭，還有剛畢業的大學生和外來務工人員。公共租賃住房是針對此類“夾心層”人群推出的一種保障性住房品種。截止目前，鄭州市共開工建設公租房27023套，已建成并交付使用14878套，另外，鄭州市經開區還通過租賃方式籌集了2269套。公共租賃住房在實踐中面臨的一個關鍵問題就是資金的制約。本文就是在資產證券化的模式下，設計和構建一個以公共租賃住房投融資平臺為核心的融資模式。
一、公共租賃住房融資模式
我國各地的公共租賃房建設和管理模式各不相同，目前實踐中的公共租賃住房融資模式主要有以下幾種：
（一）以財政劃款為主的融資方式
公共租賃住房由于投入資金量大、回收期長、利潤空間小的局限性使得對社會和企業的吸引力不如商業性住房項目，所以各個地方的公共租賃住房項目的資金基本來源于中央政府和地方性政府的財政撥款。但是這種融資模式不利于公共租賃住房項目長期的穩定運營。
（二）政府專門機構的融資模式
這種模式的主要特征是建立政府專門機構，負責公共租賃住房項目的資金籌集，資金不僅僅來源于財政資金，更多的是利用地方政府對此項目的優惠政策和信用保障，通過各種形式吸收社會資金和企業的參與。例如北京市組建了公共租賃住房發展中心，專門負責公共租賃住房的投融資工作，并且積極引導社會資金（包括農村集體經濟）參與公共租賃住房的建設。這屬于市場化的融資渠道，為解決資金瓶頸提供了新的探索。
（三）投融資平臺融資模式
投融資平臺的融資模式是我國基礎設施的建設中是常見的形式。這種模式通過組建公共租賃住房的投融資平臺，采取多樣的融資方式，廣開籌資渠道。投融資平臺的優勢不僅在于發揮市場化機制的作用，吸引金融機構參與到公共租賃住房的建設中來，而且使公共租賃住房項目的建設和運營更有效率、更加規范。
房地產證券化的一般機制
房地產證券化是房地產行業市場化融資的一種創新，是將房地產投資直接轉化成有價證券的一種形式，實質上是不同房地產投資者獲得房地產投資收益的一種實現形式。美國所實行的房地產證券化模式對我國房地產證券化的道路有很好的借鑒和知道意義。1968年美國國民抵押協會首次發行抵押貸款支持證券（Mortgage―Backed Securities，MBS），標志著資產證券化的問世，隨后的四十多年間，MBS發展迅猛。同時，房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITS）也高速發展。房地產證券化主要以這兩種形式存在和發展。
（一）房地產抵押貸款
房地產抵押貸款市場可以分為一級抵押貸款市場和二級市場。一級市場是發放房屋抵押貸款的市場，二級市場是買賣積壓貸款和交易抵押貸款支持證券的市場。二級市場是實現抵押貸款[
]證券化和交易的市場，其參與者包括特殊機構、投資者、信用增級和評級機構、承銷證券的投資銀行、會計師事務所、律師事務所等一系列的中介機構。一級市場和二級市場相互依存、相互制約。
例如銀行參與的住房抵押貸款。由于住房抵押貸款短存長貸的特點，當抵押貸款金額達到銀行資產總額的一定比例（一般經驗值20%）時，銀行的流動性風險凸顯，可能發生擠兌的風險。這時候通過二級市場為一級市場解決流動性風險問題。二級市場發展完善，則能利用資本市場為一級市場提供源源不斷的流動性。
（二）房地產信托投資基金
房地產投資信托基金（REITS）是房地產權益證券化的主要形式，它集合各類投資者的資金，建立專門的房地產投資基金，進行房地產的投資和運營，并且共同分享投資收益。REITS具有極大的紅利收益和穩定的收入流，既為房地產市場提供了足夠的資金，又為投資者提供了新的投資機會。20世紀90年代以來，REITS發展迅猛，數量和市場價值增長迅速。
基于房地產證券化的公共租賃住房融資設計
本文在REITS模式的基礎上，結合我國公共租賃住房現狀，提出對公共租賃住房融資模式的設計。
設立形式
以發展公共租賃住房為目的的REITS，由于是社會保障住房的一部分，適合以公募形式為主，發型規模和期限可根據標的公租房的具體運營安排來確定。發行的房地產信托投資基金條件成熟后，可上市交易，投資者收益主要來源于公租房租金。
REITS的運行程序
首先，設立專門機構負責公共租賃住房項目的規劃和推行以及審核租戶資格。專門機構一是要負責委托承銷機構在資本市場發行憑證以籌集公共租賃住房建設資金；二是要委托開發商在管理的土地上建設公租房或者收購適合條件的住房；三要負責將建成的公租房委托給物業公司管理，定期收回租金并回報給收益憑證持有人。
監督
對租戶資格認定和監督，國家已經制定了明確的規則。更重要是對REITs的募集和募集資金的運營監督：籌集到的資金交由專業的資金托管人管理（一般是商業銀行），同時托管人還可對REITs基金運營進行全程的會計監督，包括公租房建造和回收租金等。
（四）展望
公共租賃住房是我國保障性住房體系的主要內容，通過改革投融資體系，積極調動各市場主體參與公租房建設投資，為公共租賃住房找到長期、穩定的資金來源是當務之急。
通過REITS模式設立房地產投資信托基金，這是一條風險較低、收益較穩定且承擔社會責任的有益投資途徑。我們要認識到公共租賃住房融資模式的設計與構建是一個系統工程，需要對每一個構成要素、運行過程的每個細節進行全面細致的考慮。
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