時間：2023-07-28 09:19:49
序論：速發表網結合其深厚的文秘經驗，特別為您篩選了11篇初創公司價值評估范文。如果您需要更多原創資料，歡迎隨時與我們的客服老師聯系，希望您能從中汲取靈感和知識！
企業價值評估，是指對評估基準日特定目的下的企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算。企業價值評估在企業經營決策中極其重要，能夠幫助管理當局有效改善經營決策。價值評估可以用于投資分析、戰略分析和以價值為基礎的管理；可以幫助經理人員更好地了解公司的優勢和劣勢。企業價值評估方法選擇合適與否對企業價值判斷具有重要的作用。
一、企業價值評估方法選擇
（一）企業價值評估方法類別、原理及使用范圍
1.成本法
（1）原理
成本法是指在被評估資產現時重置成本的基礎上，扣減其各項損耗價值，從而確定被評估資產價值的方法。
被評估資產評估值=重置成本-實體性貶值-功能性貶值-經濟性貶值。
（2）適用范圍
原則上說，對于一切以資產重置、補償為目的的資產業務都適用。具體而言，除單項資產和特殊用途資產外，對于那些不易計算未來收益的特殊資產及難以取得市場參照物的資產評估業務都可用此法進行評估。
2.市場法
（1）原理
市場法是按所選參照物的現行市場價格，通過比較被評估資產與參照資產之間的差異并加以量化，以調整后的價格作為資產評估價值。
（2）適用范圍
只適用于以市場價值為基礎的資產評估業務。只要滿足市場法的3個前提條件就可以運用市場法。但下列情況不宜采用市場法：（1）因資產具有特定用途或性質特殊，很少在公開市場出售，以致沒有公開市場價格的資產，如專用機器設備，或無法重置的特殊設備都不宜采用市場法；（2）對于大多數無形資產而言，因其具有保密性、不確定性及不可重復性等特點，所以其交易價格資料往往不對外公開，評估人員無法收集其價格資料，因此不宜采用市場法。
3.收益法
（1）原理
收益法是通過預測被評估資產的未來收益并將其折現，以各年收益折現值之和作為資產的評估價值，是以資產未來收益的折現值作為計價尺度。
（2）適用范圍
一般適用于企業整體價值的評估，或者能夠預測未來收益的單項資產或者無法重置的特殊資產的評估活動，如企業整體參與的股份經營、中外合作、中外合資、兼并、重組、分立、合并均可以采用收益法。此外，可以單獨計算收益的房地產、無形資產也可以應用此法。
（二）不同評估方法的選擇
1.符合以下條件的評估項目一般選擇成本法：
a.被評估資產的實體特征、內部結構及其功能必須與假設的重置全新資產具有可比性；
b.應當具備可利用的歷史資料。成本法的應用是建立在歷史資料的基礎上的，如復原重置成本的計算、成新率的計算等，要求這些歷史資料可以收集；
c.形成資產價值的各種損耗是必要的；
d.被評估資產必須是可以再生的或者是可以復制的。被評估資產能夠繼續使用并且在持續使用中為潛在所有者或控制者帶來經濟利益。
2.符合以下條件的評估項目一般選擇市場法：
a.有一個充分發育活躍的資產市場；
b.公開市場上存在在功能、面臨的市場條件上與被評估資產可比的資產及交易活動（參照物），且參照物成交時間與評估基準日時間間隔不長。參照物與被評估資產可比的指標、技術參數等資料是可以收集到的。
c.參照物的基本數量至少為3個，參照物成產成交價格必須真實，參照物成交價應是正常交易的結果，參照物與被評估資產之間大體可替代。
3.符合以下條件的評估項目一般選擇收益法：
a.被評估資產未來預期收益可以預測并可以用貨幣計量。要求被評估資產與其經營收益之間存在著較為穩定的比例關系。
b.資產的擁有者獲得預期收益所承擔的風險也是可以預測并可以用貨幣計量。
c.被評估資產預期獲利年限可以預測。
（三）高科技企業特點及價值評估方法選擇
1.高科技企業的特點
（1）高科技企業中無形資產的比重遠遠大于有形資產，而無形資產的評估對有形資產較為困難。作為知識密集型企業，高科技企業主要以技術、專利、商譽、科研人員的創新能力等無形資產為價值核心，無形資產的重要性要遠遠超過有形資產與實物資產。同時，由于其自身的不可復制性以及不確定性，無形資產的評估成為高科技企業價值評估的重點。
（2）高科技企業在市場中很難找到具有可比性的企業。由于高科技千差萬別，一般很難找到行業、技術、規模環境及市場都相當且可比的企業，這會給評估師利用可比企業信息進行企業價值評估帶來更大的難度。
（3）高科技企業的收入確認方面還存在問題。由于高科技企業產品銷售和服務的特殊性可能導致賬面收入與實際收入不符，從而在評估時對企業歷史或現有的收入進行確認增加了難度。
（4）高科技企業的不確定性太大，對風險缺乏有效測量，難以估計企業的未來收益，即使進行估計，主觀因素也占據著主導地位，這也是高科技企業價值評估的一個重要特點。
2.高科技企業價值評估的方法選擇
（1）采用期權定價法對初創期企業進行價值評估
初創企業資產基本不能夠產生現金流量，完全由專利或專有技術期權組成是期權定價法應用的特例。初創期企業往往是沒有取得銷售收入或銷售收入比例很小的企業，凈現金流量為負，以單一的技術及產品為主，可采用期權定價模型進行評估。
（2）取得一定銷售收入、但凈現金流不一定為正的企業，可將研發費用資本化，采用凈利潤法評估
在一般的會計處理中，自創無形資產研發費用一般作為管理費用列支，在形成無形資產之前不作資本化處理。高科技企業的持續創新能力（科研機構、持續投入等）是企業獲利能力延續保證。研發費用應視為為取得未來收益所進行的投資，將其作為長期投資，直接進行資本化，在適當的年限內攤銷，計算出當期凈利潤，這樣有利于估測企業利潤增長趨勢。
（3）對實現凈現金流為正、較為成熟的高科技企業，凈現金流貼現法仍是較為適用的
凈現金流貼現法符合資產經營中不斷追加投資和回收投資的動態過程，比較真實的模擬企業在未來經營中收益的實現途徑和過程。該方法對于凈現金流為負的企業評估誤差較大。
3.降低高科技企業價值評估風險的主要途徑
（1）根據高科技企業所處階段，選擇合適的評估方法。
（2）對高科技企業估值模型進行修正如對研究開發費用的調整、利用收入指標如價格銷售比模型、修正的市盈率模型等。
二、DCF估值方法講解
（一）DCF估值方法簡介
DCF估值方法又叫做現金流貼現模型，是由美國西北大學阿爾弗雷德?拉巴波特于1986年提出，目前應用極為廣泛。現金流貼現法原理是通過評估未來的現金流和其風險，并把風險評估納入分析，然后找到現金流的現存價值，來完成現金流貼現法。
（二）DCF估值模型的建立
該模型是依據未來收益折現法建立的。模型公式為：
V=Ci/（1+r）i + Cj×（1+g）/（r-g）/ （1+r）j （i=1，2，3……n，j=n）
其中，V 是企業的評估價值，Ci為公司第i年自由現金流量，r為預定折現率，g為公司的永續增長率。r是由加權平均資本即WACC確定，g是根據行業未來發展前景結合本公司的實際情況確定，Ci根據公司的財務預測數據確定。
1.r的確定
r=WACC=KiWi+KeWe
其中Ki 、Ke分別為債務資本成本和權益資本成本，Wi 、We分別為債務資本和權益資本在公司長期資本結構中的比率。
（1）Wi、We的確定
Wi=有息債務/（有息債務+公司所有者權益）
We=公司所有者權益/（有息債務+公司所有者權益）
（2）Ki的確定
Ki= Kd×（1-T），其中T為企業所得稅稅率，Kd為債務的稅前成本。
Kd=KdlWdl+KdsWds，其中Kdl、Kds分別為長、短期債務的資本成本，Wdl、Wds分別為長、短期債務占的比重。
（3）Ke的確定
Ke=Rf +β×（Rm-Rf），其中Rf為市場無風險收益率，Rm為市場預期收益率，β為某一股票的系統風險系數，β系數值為所考察股票的收益與整個市場股票組合M收益的協方差和M收益的方差之比，整個股票市場收益的β值等于1。
如果某一股票的β系數大于1，表示其收益的波動幅度大于整個市場收益的波動幅度，因而其風險也大于整個市場的風險水平；如果它的β值小于1，表示其收益的波動幅度小于市場收益的波動幅度，風險水平也低于整個市場的風險水平。
2.g的確定
g為公司的永續增長率，在穩定狀態下，公司的銷售收入增長率與永續增長率是相同的。根據競爭均衡理論，后續期的銷售收入增長率大體等于宏觀經濟的名義增長率。如果不考慮通貨膨脹因素，宏觀經濟的增長率大多在2%-6%之間。
3.自由現金流量Ci的確定
Ci=凈利潤Ci1+折舊Ci2+攤銷Ci3+利息Ci4-資本支出Ci5-凈營運資本增加額Ci6
利潤表是根據權責發生制原則來編制的，因此在計算自由現金流量時要加上計算凈利潤時已扣除但實際上并沒有資金流出的折舊、攤銷；財務費用一般為債務利息，屬于籌資活動產生的現金流量，它減少了凈利潤，而不減少經營活動現金流量，所以計算自由現金流量時應當從凈利潤中加回；資本支出是投資廠房、機器設備等耐用品所需的支出，計算自由現金流量時要扣除；凈營運資本增加額是公司增加的投資，在計算自由現金流量時要扣除。
（三）DCF估值模型構架圖
（四）附錄 相關參數確定依據
1.Rf一般采用相對應期限國債的收益來估計無風險資產的收益率。
2.Rm一般采用證券市場平均凈資產收益率。
3.β=COV（Ri，Rm）/σ2（Rm），其中COV（Ri，Rm）為股票i的收益率Ri與市場組合收益率Rm的協方差，σ2（Rm）為市場組合收益率的方差，COV（Ri，Rm）=E{[Ri- E（Ri）]*[Rm- E（Rm）]}， σ2（Rm）= E{[Rm- E（Rm）]2}。
參考文獻：
[1] 單炳亮.公司價值評估理論的發展[J].當代經濟科學.2004
一、引言
自黨的十七大明確了創業在解決我國現階段就業問題中發揮的重要作用以來,政府部門出臺各種政策鼓勵自主創業。一般而言,企業在創立之初資金來源緊張,面臨著較大的融資壓力。在融資的過程中,企業價值扮演著重要的角色。此時,如何合理地評估初創企業的價值便成為包括創業者在內的眾多利益相關者關注的焦點(張宏霞和陳泉,2010)。創業企業由于成立時間較短、不確定性和風險較大,這些特征又使得創業企業在價值評估方面呈現出獨特的特征。正是在這樣的背景下,本文在對這一領域相關文獻進行梳理的基礎上,分析比較各種價值評估方法以期對初創企業價值評估提供借鑒意義。
二、創業企業價值評估方法
創業企業價值評估方法,主要劃分為三種類型:(1)市場比較法;(2)折現現金流法;(3)實物期權法。本文分別對三種類型具體的計算方法進行梳理和評價。
1.市場比較法
市場比較法是指在價值評估的過程中,為評估對象選擇合理的參照對象之后,根據參照對象的市場價值和財務數據,結合評估對象的財務數據來推算評估對象的價值。這一過程可以用公式表述為:
代表評估價值乘數,其中代表參照對象的價值,代表參照對象的基礎數據;
市場比較法的關鍵在于,現有的市場上必須存在和評估對象較為相似的參照對象,比如處于同一行業、發展階段相似、經營風險較為接近等。在價值評估的實務中難找到理想的參照對象,即使存在較為接近的參照對象,考慮到其與評估對象特征上的差異,必須對公式(2)中的價值乘數進行修正,假設修正系數為,則評估對象的價值更正為:
式中除之外的其他參數與公式(2)含義相同。通過公式(3)可以看出市場比較法計算過程比較簡單,評估對象價值的大小對價值乘數和修正系數非常敏感。廖成娟(2008)指出可以使用參照對象的市盈率、市凈率或者市售率(市場價值/銷售收入)作為價值乘數的變量,但并未考慮修正系數對最終評估對象價值的影響。而張宏霞和陳泉(2010)使用具體的算例表明,修正系數對評估對象價值的影響非常顯著并給出了修正系數計算的具體過程。
2.折現現金流法
Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001)和Chen et al(2003)認為公司權益的市場價值等于當前權益的賬面價值與未來異常盈余的現值之和。采用折現現金流法估計創業企業的價值時,由于企業所處的發展階段不同,可以對估價模型的內在假設進行修正,從而導致模型參數設定有所變化。Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001) 在一系列假設的基礎上給出了估價模型的具體形式:
代表期初凈資產;
代表預期凈資產回報率;
代表折現率;
代表均衡的行業凈資產收益率;
代表預期股利支付率。
在公式(4)中,取,劃分為兩個階段:前三年里,可以根據財務預算數據估計預期凈資產回報率;隨后的九年時間里,假設公司的凈資產收益率線性收斂于一個均衡的行業凈資產收益率,該行業凈資產收益率用行業過去10年的凈資產收益率的中值估計。在隨后的期間里,假設收益率穩定在均衡的行業凈資產收益率。
折現現金流法是建立在資產價值等于未來凈現金流量現值基礎上的,理論基礎充分。從公式(4)可以看出,該模型的應用較市場比較法復雜,但折現現金流法解決了市場比較法當中難于確定合理參照對象的問題。創業企業業務的不穩定性,以及較高的經營風險,導致是的合理預測未來收益的難度很大,這一特點極大的限制了該方法在創業企業價值評估中的應用(陳偉鴻和王會龍,2006)。
3.實物期權法
Kester(1984)證明企業相當部分的市場價值是由企業在未來的發展過程中所蘊含的選擇權所決定的,這些選擇權可以被視為各種各樣的期權。當創業企業在推進項目的過程中,如果市場反應良好,則投資者可以追加投資,擴大企業規模,這項權利可以視為看漲期權;如果市場反應較差,投資者可以提前結束項目,此時該項權利可以被視為看跌期權。田增瑞和司春林(2006)論述了創業企業發展過程中內嵌期權的價值,并通過分階段投資的創業企業包含的期權價值進行了估計,估價過程通過考慮期權價值對折現率的調整實現。張宏霞和陳泉(2010)在對高科技創業企業進行估價的過程中,以修正市盈率估價方法為基礎,將創業企業未來增長機會視為歐式期權,采用Black-Scholes模型估計期權價值并對初始估計結果進行修正,得出評估對象的價值區間。此外,蒙特卡洛模擬的方法進一步證實了估計結果的合理性。周孝華、唐莉和陳婭莉(2009)在分析傳統的修正市盈率法和折現現金流法在創業企業價值評估局限性的基礎上,主張采用期權估價的方法對折現現金流法進行修正。在估計企業未來增長機會價值的過程中,采用美式期權的估價方法。
針對創業企業未來增長中所包含的期權性質(美式期權或歐式期權),學者們并無統一的結論,因而會對期權價值評估中模型的采用帶來分歧。Cox, Ross and Rubinstein(1979)提出的二叉樹定價模型在期權估價過程中不會受到期權性質的限制,很好地回避了學者們對期權性質的爭論,為實踐中對創業企業內嵌期權價值的估計提供了很好的方法。王會龍(2006)采用經典的二叉樹定價模型對特定的算例中內嵌期權的價值進行了估計。
三、結論
本文簡單介紹了估計創業企業價值的三種方法,并對各個估計方法中的局限性進行了分析。單獨使用特定的方法都有可能導致估計結果中包含著較大的偏誤,因此上述方法的結合可以在一定程度上提高估計結果的準確性。創業企業由于其自身的特點,其價值評估必然會展現出不同于成熟企業的特征,但無論如何,創業企業內嵌期權的價值必須得到合理的估計。
參考文獻:
[1]張宏霞 陳泉:基于東軟創投的風險投資公司價值評估研究. 經濟與管理, 2010. 24(3): p. 67-71
[2]廖成娟:創業投資中創業企業價值評估方法研究. 中國高新技術企業, 2008(2): p. 25-26
[3]WR, G., Lee CMC, and S. B, Toward an Implied Cost of Capital. Journal of Accounting Research, 2001. 39(1): p. 135-176
[4]KCW, C., Chen Z, and W. KCJ., Disclosure, Corporate Governance, and the Cost of Equity Capital: Evidence from Asia’s Emerging Markets. working paper, 2003: p. 44
[5]陳偉鴻 王會龍:基于ROA力法的創業企業價值評估研究. 軟科學, 2006. 20(2): p. 129-133
[6]Kester, W., Today's options for tomorrow's growth, in Harvard Business Review. 1984
[7]田增瑞 司春林:創業企業的價值評估與證券設計研究. 研究與發展管理, 2006. 18(1): p. 59-65
企業價值評估是指評估者根據特定的目的，遵循特定的基本原則，依照法定的標準和規范，運用科學的程序和方法，對企業整體的經濟價值進行判斷、估計和測算的過程。在企業上市和股票定價、投資者進行理性投資、進行并購決策、企業財務決策、進行價值管理、衡量企業績效和管理者的經營業績時，企業價值評估都是不可或缺的。數十年來，隨著企業價值評估理論的發展、經濟計量技術的進步以及企業價值評估實踐活動的廣泛開展，作為企業價值評估核心內容的企業價值評估方法也得到了長足的發展。總體上看，收益法、成本法、市場法和期權法這4種類型構成了企業價值評估方法的基本體系（見圖1）。
一、收益法
收益法是指通過將被評估企業的預期收益資本化或折現以確定評估對象價值的評估方法。該方法遵循的是“現值”規律，即企業的價值等于其預期未來全部收益的現值總和。運用收益法評估企業的價值取決于預期收益、收益相對應的風險以及收益的預測期等3個要素。收益法中的預期收益可以用各種形式的利潤、現金流量或股利等表示。選擇何種形式的預期收益直接影響對企業價值的最終判斷。在合理預測企業的收益之后，還需要選擇合適的折現率。由于企業經營中客觀存在的不確定性，企業未來收益的風險也是客觀存在的，對企業未來收益風險的判斷直接影響到合適的折現率的選擇，最終影響到企業價值評估的準確性。合理確定收益的預測期間并恰當考慮預測期后的收益情況對企業價值評估也至關重要。收益法中最主要的兩種方法是現金流量折現法和經濟附加值法。
（一）現金流量折現法
現金流量折現法的基本思想是企業價值是由其最終所能創造的可自由支配的現金流量所決定的，通過將預測的該企業未來現金流量折現成現值得到其價值。由此可以得到采用現金流量折現法進行企業價值評估的基本原理：一個企業的價值應該等于該企業在未來所產生的全部現金流量的現值的總和。
現金流量折現法在實際應用中主要采用股利折現模型、股權自由現金流量折現模型和公司自由現金流量折現模型。股利折現模型是用現金流量折現法評估股權價值的基本模型，股權自由現金流量折現模型和公司自由現金流量折現模型都是在股利折現模型的一般形式的基礎上演變而來的。
現金流量折現法在企業價值評估中倍受青睞，不僅是因為它有著深厚的經濟學理論基礎，而且在價值評估實踐中，現金流量折現法具有獨特的優勢：現金流量折現以一種全面而又簡明的方式，考慮到了幾乎所有影響企業價值的因素；現金流量折現法得到了有關股票市場對企業價值評估研究結果的有力支持，大量的研究表明，會計利潤與股票價格沒有密切關系，與會計利潤相比，現金流量折現能更可靠、更精確地評估企業價值。
雖然現金流量折現法與其他方法相比具有不可比擬的優勢，但它也存在不可避免的缺點：現金流量折現法僅能估算公司已經公開的投資機會和現有業務未來的增長所能產生的現金流量的價值，卻忽略了企業潛在的投資機會可能在將來帶來的投資收益，也忽略了企業管理當局通過靈活把握各種投資機會所能為企業帶來的價值增值；現金流量折現法不適合對初創期的高科技企業和陷入財務困境的企業進行價值評估。
（二）經濟附加值（EVA）法
運用經濟附加值（EVA）法評估企業價值，企業價值等于企業目前投資資本與企業未來的經濟附加值（EVA）的現值之和。
經濟附加值（EVA）法的優點主要體現在EVA指標上，其優越性在于：1.將資本成本的理念引入企業價值評估模型，在計算企業的資本成本時，不僅考慮了負債資本的成本，而且考慮了權益資本的成本，使評估結果更為準確、合理；2.經濟附加值（EVA）指標的運用體現了一種全新的企業價值觀，建立在EVA基礎之上的管理體系密切關注股東財富的創造，將股東財富與企業決策緊密聯系在一起，從而使企業決策的制定和營運管理更加符合股東利益；3.經濟附加值（EVA）指標從股東角度定義企業利潤，與傳統的會計收益指標和市場收益指標相比，具有更為明顯的優勢。4.經濟附加值（EVA）指標的設計著眼于企業的長期發展，鼓勵企業的經營者進行能給企業帶來長遠利益的投資決策，減少甚至杜絕企業經營者短期行為的發生；5.在企業價值評估的經濟附加值（EVA）模型中，企業的投入資本以及未來的所有經濟附加值都可以從預測的資產負債表和利潤表上直接得到或者通過簡單的計算得到，利用該模型計算企業的價值，使得年度財務報表上的會計資料具有了更現實的意義。
與上述優點一樣，經濟附加值（EVA）法的缺點也體現在EVA指標上：1.盡管基于經濟附加值（EVA）指標的績效評價體系作為一種有效的企業管理工具在發揮作用，但至今還沒有成形一套公認的可供操作的方法體系，而且目前有關EVA的實證研究結果還未能有力地證明其優越性；2.在使用經濟附加值（EVA）指標時需要對會計利潤進行調整，使用起來比較麻煩，并且對于調整指標的選取也具有一定的任意性和主觀性；3.經濟附加值（EVA）本身是眾多因素綜合以后的結果，并不能幫助企業找出經營無效的原因。
二、成本法
成本法是指在合理評估企業各項資產價值和負債的基礎上確定評估對象價值的評估方法。該類方法實際上是根據企業提供的資產負債表，對企業的賬面價值進行調整得到企業價值，基本思路是重建或重置評估對象。該類方法遵循的是“替代原則”，即任何一個正常的潛在投資者，在購置一項資產時所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產具有相同用途的替代品所需的成本。其具體做法是將分別求出的企業各項資產的評估值相加，再減去負債的評估值，從而得出企業凈資產的評估值。成本法中常用的方法是賬面價值法、重置成本法和清算價值法。
（一）賬面價值法
賬面價值法是以資產的歷史成本為依據，不考慮資產的市價和資產的未來收益情況，根據會計核算中賬面記載的凈資產價值總和確定企業價值的方法。在運用賬面價值法進行企業價值評估時對企業的財務報表資料進行分析，將企業的資產總額減去負債，也就是所有者權益部分的賬面價值。其公式是：企業價值=總資產賬面價值-總負債賬面價值=企業的賬面凈資產。但這個僅僅是對企業的存量資產進行計量，沒有反映企業的行業特點、成長能力和盈利能力等情況。在企業價值評估實踐中往往采用調整系數對賬面價值進行調整彌補這種缺陷。其公式為：企業價值=企業的賬面凈資產×（1+調整系數）。
用賬面價值法進行企業價值評估，沒有考慮賬外資產以及通貨膨脹和過時貶值等因素，從而不能正確地反映企業的真實價值。盡管存在明顯的缺點，但在實際工作中，賬面價值法卻得到了廣泛的應用，說明該方法也具有自身的優點：一是賬面價值法充分利用了企業財務會計報告，所需資料容易得到，計算簡單，使用方便。二是運用建立在歷史成本基礎之上的賬面價值法進行企業價值評估所得到的企業價值在某種程度上具有一定的客觀性，它減少甚至杜絕了人為因素的影響。
（二）重置成本法
重置成本法是在現時條件下通過確定被評估企業各單項資產全新狀態的重置成本，減去其實體性貶值、功能性貶值和經濟性貶值來估算被評估企業各單項資產的重估價值，以各單項資產評估價值之和再減去負債后的差額作為被評估企業的價值的方法。
重置成本法的最大優點在于，它克服了傳統的以歷史成本來評估企業價值的不足。因為歷史成本是“面向過去”，而重置成本是“面向現在”的。從某種角度來看，“面向現在”更符合企業的生產經營實際。因此，重置成本法也是目前我國評估實務中運用較多的一種方法。重置成本法主要的不足是忽略了企業員工的智力資本價值、經營效率、管理水平、商譽等無形資產對企業價值的影響。
（三）清算價值法
企業價值評估的清算價值法是在企業作為一個整體已經失去增值能力而無法持續經營下去的情況下的一種估價方法，在企業出現財務危機而破產或停業清算時，將企業中的實物資產逐個分離而單獨出售得到的收入即為清算價值。企業的清算價值等于企業破產時所有財產的變現價值減去負債及清算費用后的凈值，它既沒有考慮企業員工的智力資本、經營效率、管理水平、商譽等無形資產的價值，也沒有考慮系統整體價值，因此，它反映的是一個企業的最低價值。
三、市場法
市場法是指將被評估企業與參考企業的股東、證券等權益性資產進行比較，以確定被評估企業價值的評估方法。該類方法實際上是從目前市場價格的角度評估企業的價值，也就是在市場上找出一個或幾個與被評估企業相同或相近的參照企業，在分析、比較相互之間的重要指標的基礎上，修正、調整企業的市場價值以確定評估企業的價值。
（一）價格比率法
從理論上說，價格是價值的貨幣表現。企業價值或股東價值一般可以通過企業的股票價格來體現。而企業股票價格的高低與企業的收益、銷售額和資產的賬面價值等因素都有直接的關系。故企業價值可以表現為價格比率（亦稱價值比率或價格乘數）與相關的價格比率基數的乘積，可以用公式表示為：企業價值=價格比率×價格比率基數
在價格比率法中，較常用的有市盈率(價格與收益比率)法、市凈率(價格與賬面價值比率)法、市銷率(價格與銷售收入比率)法和Tobin's Q值法。
價格比率法由于運用方便、計算簡單、易于理解而在實踐中得到了廣泛應用。但是，價格比率法的優勢也正是其缺陷所在：根據一個價格比率和一組可比公司進行評估，容易忽略關鍵的價值決定因素如收益、成長性、風險等，導致評估結果和內在價值不符；由于價格比率法依據的是可比公司的市場價格，當可比公司普遍被高估或低估時，評估結果也隨之高估或低估；雖然每種方法的評估結果都有一個偏差范圍，但由于價格比率法在根本假設方面缺乏透明度，評估結果縱的可能性更大。
（二）股票與債券法
股票和債券方法是在被評估目標企業的股票和債券公開上市交易的情況下，把企業所有發行在外的證券的市場價值之和作為被評估企業價值的方法。該方法的思路是證券市場價值從總體上反映了投資者對企業內在價值的判斷，企業的市場價值是企業經濟價值在市場上的反映，對上市公司而言，其市場價值直接表現為特定時點的證券市場價格，證券市場價值總額近似地反映了企業的整體價值。
股票和債券方法的主要優點是：簡單易行，企業價值可以直接通過證券市場得到；以市場的而不是任何個人投資者的判斷為依據，避免了其他方法需要更多的個人判斷所引起的潛在偏差。另一方面，該方法也不可避免地存在著缺點，主要表現為：用證券市場總值作為企業整體價值時，由于證券價格除了受到企業自身經營狀況、收益前景變化的影響之外，還較多的受到一個國家政治、經濟、軍事、投資者心理等眾多因素的影響，在股市尚不成熟的情況下，往往會出現股票價格的巨大波動，從而使得在不同時點得到的企業價值會大不相同。
四、期權法
在人們運用折現現金流量法、經濟附加值法等進行企業價值評估時，不僅無法分析和評價由于企業管理當局在日常的生產經營過程中不斷發現并實施新的投資方案而使企業價值增值的機會，而且對那些現金流量為負數的企業價值的評估更是無能為力，而期權法正好彌補這一缺陷。期權法的兩個典型的定價模型是二項式期權定價模型和布萊克――斯科而斯期權定價模型。
期權法是對傳統企業價值評估方法在評估思想上的一次超越和完善，為企業價值評估提供了一種新的思路，運用期權法來評估企業價值，可以使企業發展機會這一要素在企業價值中得以充分體現，從而使企業價值評估值更加合理。但是，除了高科技初創企業外，尚未能真正應用于一般的企業價值評估。盡管該方法在企業價值評估當中具有巨大的潛在應用價值，近年來也受到理論界和實務界的廣泛關注，但是在實際應用過程中，尤其是從量化的角度考慮，期權的方法還存在較大的問題。
主要參考文獻：
[1]李光明.企業價值評估理論與方法研究[D].中國農業大學，2005.
[2]譚三艷.企業價值評估方法研究[J].財會通訊，2009（8）.
[3]俞明軒.企業價值評估[D].中國人民大學出版社，2004
私募股權投資是指通過非公開方式募集的基金針對私有企業,即非上市企業進行增資或股權受讓的方式進行的權益性投資。通常而言,私募股權投資在實施的過程中經常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業上市,并購或企業管理層回購等方式,出售持股,通過股份轉讓時價值增值的部分而獲利。根據不同的被投資企業的發展階段劃分,私募股權投資主要可以分為以下幾類:專注于企業初創期進行投資的創業風險投資,專注于企業成長中早期的進行投資的成長資本,專注于企業并購交易進行投資的并購資本,專注于IPO前成熟企業進行投資的Pre-IPO投資以及針對上市公司增發股權進行投資的上市后私募投資等等。
1.1.1股權投資行業過去十年間在中國快速發展
自上世紀90年代開始,股權投資行業在我國資本市場中逐步發展,在過去的十多年間,已經由一個以外資機構為主導,十來家市場參與者,規模不過百億元人民幣的小眾行業發展成為了一個近萬個活躍市場參與主體,控制了數萬億人民幣投資額度的龐大產業。目前國內資本市場中的股權投資機構主要以針對處于中早期的非上市企業投資的創業風險投資機構和針對處于成熟期非上市企業投資的Pre-IPO私募股權基金為主。
自2006年以來,股權投資機構在中國國內資本市場中異常活躍,取得了較為快速的發展。2006年,中國國內資本市場中,活躍的私募股權投資機構數量大致在500家左右。當年39支創業風險投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國內私募股權投資市場已經發展成為了一個由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場,國內市場規模在短短的五年內增長了三四倍。
1.1.2行業競爭加劇導致股權投資企業投資項目回報率下降
伴隨著國內股權投資市場的發展與逐步成熟,國內股權投資市場買方的競爭也日益加劇。傳統的粗放式的經營已經無法適應目前的市場環境。舉例來說,2012年5月,國內知名股權投資機構九鼎投資早前投資的項目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據常理而言股權投資機構在項目成功推出后應能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報,其主要原因就在于九鼎投資投資前對中盛資源股權價格評估過高;無獨有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權投資發展中心和北京華云股權投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創業板。
1.2研究意義
本文從傳統金融學股權估值理論入手,結合一個國內市場上具體的股權價值評估案例,綜合討論了不同的股權估值模型之間的區別以及他們各自的適用性。基于本文的結論,我們希望能夠為今后的金融從業者在現實中操作股權價值評估的過程中帶來一些啟示和幫助。
第2章相關理論綜述
2.1企業股權價值評估方法綜述
企業資產價值主要體現在兩個方面,即企業的市場價值和賬面價值。首先,市場價值方面,主要是用來體現企業未來收益的多少。例如:股票的現時市值、兼并收購過程中支付的對等價格等。賬面價值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業資產負債圖表上真實反映的企業總資產、凈資產。在現實評估實例中,由于賬面價值和市場價值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價值是無法真正真實反映企業的未來收益。
2.1.1企業股權價值評估方法簡介及理論
? 進化經過多年的發展演變,企業股權價值評估已經趨于成熟。在西方成熟的資本市場中,企業價值評估是建立以企業所屬大部分資產可以通過合理評估得出具體價值的基礎上的進行的。因此,基于在實施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產,都可以通過一定方式進行價值評估。在這個過程中,主要包括了實體資產和金通資產。以此假設為評估前提,在現實商業行為中,價值評估百家爭鳴,發展涌現了大量的各具特色的評估模型。這些評估模型,依照本質差別,大體可分為以下三類。第一,折現現金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業未來持續發展過程中產生的自由現金流量的凈現值為依據來對一項資產或公司的價值進行評估。第二,相對比較法。這類方法首先應找到與被評估資產可比較的,市場上存在可量化價值的可比較資產。通過比較不同資產之間的現金流量和賬面價值以及銷售收入等財務等相關指標變量,參考可比較資產的實時市場價值。第三,期權定價法,該方法主要對具有期權特性的資產通過期權定價模進行價值評估。
企業估價理論的思想源于20世紀初艾爾文費雪的資本價值論。1906年,費雪發表出版著作《資本與收人的性質》,系統完整的論述了資本與收入之間的關系以及價值的源泉問題,為現代企業估價理論的發展和豐富奠定了堅實的基礎。次年,費雪在他的另一部專著《利息率:本質、決定及其與經濟現象的關系》一書中,較為詳細的分析了利息率的本質以及決定利息率的相關因素,并且進一步深入研究了資本收入與資本價值的相關關系,因此,一套完整并且很系統的資本價值評估框架應運而生。費雪提出并且豐富發展的凈現值法到目前為止仍是為大眾所公認的最優秀的資本預算決策方法。在之后的半個世紀的時間內,費雪的資本預算理論得到了充分的發展與推廣。但是,在這段時間的發展的過程中,企業估價理論發展緩慢,究其原因在于費雪的資本價值評估思想在現實實踐中很難得到應用。
2.2國內外研究現狀
20世紀初,艾愛爾文費雪提出了資本價值論,源于這一思想,企業價值評估應用而生。繼而《資本與收入的性質》等著作的相繼發表以后,資本價值評估體系得到了進一步的豐富和完善,進而形成了一個完整、系統的資本價值評估體系。隨著經濟的快速發展,費雪提出的相關理論廣為流傳,但是由于這種思想與現實實踐脫節,沒有能夠很好的促使企業價值評估理論快速發展。1958年,想有盛譽的理財學家莫迪格來尼和米勒發表了相關文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業價值相互之間的關系,第一次全面系統的把不確定性引入到企業價值評估理論的相關系當中,準確論證了企業價值與企業資本結構之間的相關關系,進而現代企業價值評估理論應運而生。隨后,兩位學者在他們前期工作的基礎上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關工作為企業價值評估理論的進一步推廣與應用起到了重要的推動作用。
從20世紀50年代至今,折現率的相關理論與應 用在理論界對取得了高速的發展。其中,資本資產定價理論和套利定價理論充分揭示了金融風險與收益之間的聯系,方便快捷的促進了人們對企業資本化率的精確估算,從而,進一步豐富完善了原本粗糖的現金流貼現法(DCF),促使此方法得
到了業界的普遍認同,成為當今流行的主流評估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調整現值法(APV),對比于DCF法是一個進步,擁有更加好的應用,但是該方法比較繁瑣和復雜,從而限制了該方法的實際應用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對DCF方法進行改良,得到了DFC動態方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實用高效,但是該方法的執行需要相當的專業技巧,故而此方法在股權價值評估理論個實踐中應用較少。1991年,斯特提出了經濟附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎,在歐美等國家收到廣泛關注與發展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認同的操作方法,從而該方法的應用和進一步的推廣發展受到了很大的制約。 至今,企業價值評估方法已經得到了很大的發展和豐富,在美國至少有種官方推薦的評估法。這些受到推薦的方法可以細分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現金流貼現法。以這三種方法為基礎可以演變出其他多種價值評估方法。首先,加合法指的是加和構成企業的各種要素資產的評估值到企業整體的價值體系之內,該方法釆用了相對比較客觀的價值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準確的把握一個可持續經營企業價值的整合效應。因此這個方法不能夠得到有效的推廣應用,該方法僅僅適用于清算企業的價值評估。
3西安博深股權投資項目信息介紹......15
3.1企業基本背景......15
3.2企業經營現狀分析與評估......35
3.3企業股權投資項目現狀與問題........37
4企業股權價值評估過程及結果分析......39
4.1企業股權價值綜合評估模型介紹及設計思路........39
4.2基于DCF法對企業股權價值的評估.......39
4.3基于橫向比較法對企業股權價值的評估........50
5西安博深股權投資價值的調整........53
5.1西安博深股權投資方案設計.......53
5.2投資收益預測.......53
第6章股權價值綜合評估法實施流程與風控
6.1實施流程
我們計劃采用的企業股權價值綜合評估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評估結果,結合對企業經營團隊狀況和企業所處行業的未來發展預期進行調整。具體實施過程如下:
第一步,在前期的盡職調查中,針對企業經營現狀,企業歷史沿革,行業發展趨勢,行業競爭情況等一系列問題進行調查,并形成對未來行業發展及未來企業發展趨勢的初步判斷;
第二步,基于盡職調查結果以及目前獲知的行業資料和企業資料,針對企業未來3年(2012-2014)的經營情況做出預測;
第三步,基于對企業經營情況的預測結果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經營性現金凈流入來評估企業目前的股權價值;
第四步,基于對企業經營狀況的預測結果,基于3年(2012-2014)后公司的經營情況,使用橫向比較法來評估企業屆時的股權價值。之后,在以我司風險投資的預期年化收益率(50%)進行貼現,得出當前公司股權的評估價值;
第五步,比較公司股權價值在使用DCF模型評估結果與使用橫向比較法評估時得到的結果之間的差異,并依據前期盡職調查過程中對企業合規經營,潛在法律風險,經營團隊能力,經營團隊穩定性等非量化指標的判斷,對計算出的公司股權價值進行修正。
最后,在得到修正后的企業評估值之后,參考融資企業具體的融資需求,計算出該項投資在投資項目中合理的占股比例,并據此與融資企業大股東展開合作談判。
6.2風險控制
業績保障條款的設計
我方對融資企業的價值評估均基于該企業未來的經營業績,因此,企業未來實際的經營業績對公司估值水平將存在重大影響。企業實際經營者,大股東和財務投資人之間存在明顯的信息不對稱現象,同時也為了降低經營管理層和大股東可能出現的道德風險,財務投資方通常會要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監事的任免權,以便監督公司的運營狀況。另外,我方還要求融資企業大股東對我方做出企業未來業績承諾,以便我方控制潛在的投資風險。業績承諾條款具體如下:
第7章結論與建議
商業模式的內容結構
商業模式對于企業價值的測評框架，通過一系列價值要素的提取和刻畫體現出來，由此形成商業模式的內容結構。（一）關于商業模式內容結構的探討在1996年之前，商業模式只是作為一個約定俗成的術語被使用，直到霍羅威茨（A．S．Horowitz）把這一概念定義為商業活動的運行結構，認為這一結構由價格、產品、分銷、組織和技術五個方面的因素構成。［19］威斯喬（AlbertJ．Viscio）和帕斯特納克（BruceA．Pasternack）同樣把商業模式理解為商業活動的體系結構，但強調另外五種要素，即企業的核心觀點、經營單元、產品服務、企業治理及系統關聯。上述兩種概念界定都試圖通過分析生產經營活動的基本要素和運行結構，尋找企業經營效益和競爭優勢的來源。［20］1998年到2002年，商業模式探討的內容圍繞互聯網企業展開。這一階段的代表人物蒂墨斯（PaulTimmers）認為，商業模式包括三方面含義：（1）產品流、信息流和服務流的組合體；（2）各利益相關者的價值訴求；（3）企業的收入來源。與此相似，哈梅爾（GaryHamel）認為，商業模式包含四方面內容：核心戰略、戰略資源、客戶和價值網絡。［21］（P59－118）這些界定的特點在于，把商業模式內容由企業內部因素拓展為企業內外部因素的銜接，關注利益相關者互動對于企業效益的影響。［22］顯然，這正是網絡企業運行方式的特點。2003年之后，網絡泡沫的破滅引發了人們對于其商業模式的反思。學者們試圖通過對網絡企業與一般企業的比較，進一步尋找企業價值實現的深層機理。2005年，奧斯特沃爾德（Alex－anderOsterwalder）提出，產品服務、客戶關系、基礎設施和財務狀況是商業模式的四大模塊，分別由價值主張、目標顧客、分銷渠道、顧客關系、關鍵業務、核心能力、伙伴網絡、成本結構、收入模式九個要素構成，不同要素及要素之間的協同狀況決定企業價值。［23］2008年，中國學者原磊提出“3－4－8”模型，即把商業模式分為三個層次、四個部分、八個要素。一是價值層，二是單元層，三是要素層。單元層包括四個組成部分：價值主張、價值網絡、價值維護及價值實現。八個要素分別是：目標客戶、價值內容、網絡形態、業務定位、伙伴關系、隔絕機制、收入模式、成本管理。［24］這些觀點的相似之處在于，以企業價值主張為原點，把價值實現的不同環節與不同利益相關者的作用結合起來，說明企業價值的來源和實現機理。由此可見，關于商業模式內容結構的探討，在分析生產經營要素之間關系的基礎上，逐步深入到關注企業價值主張的實現機理，強調利益相關者之間互動方式對于企業價值實現的重要意義。（二）商業模式的企業估值功能結構在關于商業模式的探討中，奧斯特沃爾德的意見具有廣泛影響。他從2002年開始到2007年，連續發表六篇論文，對商業模式的功能結構、形成發展、設計實施進行了全面分析。以此為基礎，結合其他研究成果，對商業模式的估值功能進行分析，可以建立如下功能結構示意圖（見圖1）。圖1由五個基本模塊構成：價值主張、產品服務、目標客戶、合作伙伴和企業價值。其中價值主張是初始動力，以商業創意與核心團隊為基礎，通過產品服務的生產經營活動加以實現，最終以成本收入結構決定企業價值。在此過程中，合作伙伴以其資源投入來影響企業的經營成本，目標客戶以其市場地位影響企業的收入來源。從價值主張到價值狀況的影響路徑，體現了企業價值的實現機理。五大模塊中包含十大要素，即商業創意、核心團隊、主要資源、關鍵業務、基礎設施、業務流程、分銷渠道、客戶關系、成本結構、收入模式。十大要素以商業創意對于核心團隊的推動為原點，根據產品服務的生產經營要求，依托合作伙伴和目標客戶的支持，建立企業基礎設施和業務活動流程。在此過程中，合作伙伴和目標客戶的支持作用，并非以產品服務的生產設施和業務流程為基礎，而是以商業創意所推動的核心團隊為基礎。通過分析利益相關者如何依托創業團隊建立商業創意的實現體系，考察這一體系的實際運行狀況，能夠對初創企業的發展潛力和價值前景做出評價。由于商業創意作為資源整合方式的創新是一種特殊的知識和能力，因此，以商業創意為企業價值的最終來源，體現了知識經濟的特征。而互聯網經濟以及網絡企業的興起，是知識經濟和知識型企業的典型體現，因此，商業模式所具有的企業估值功能，在網絡企業的價值分析和測評中得到集中體現。
商業模式估值功能的發揮
商業模式的企業估值功能不僅是理論推斷，而且是商業現實。1998年到2000年，美國納斯達克指數由2000點迅速攀升至5000點，與網絡企業的集中上市密切相關。在這一過程中，商業模式的企業估值功能得到了充分發揮。關于商業模式內容結構的企業估值功能，以及這一功能結構的合理性與有效性，可以通過典型案例加以說明。（一）案例企業的基本情況為了考察商業模式的企業估值功能和內容結構，本文依照四個標準選擇案例企業：（1）企業曾經獲得過外部投資；（2）企業融資過程的資料披露較為詳細；（3）聚焦但不局限于互聯網行業；（4）以初創企業為考察重點。（二）案例企業的財務與資產狀況上述企業的成功融資很難用傳統企業價值測評方法加以解釋。因為按照傳統方法，財務狀況和實物資產是企業估值的主要依據。但案例企業獲取風險投資時，大多處于起步階段，財務狀況和實物資產結構大都不好，也就是說，如果僅從財務和實物資產角度進行考察，上述案例企業的經營狀況并不好，很難看到投資價值。（三）案例企業的價值測評依據但是利用商業模式的分析框架進行考察，案例企業的投資價值是明顯的。從上述五個方面入手，可以對案例企業的潛在價值進行分析和測算。例如，在考察商業創意特點和工作團隊狀況的基礎上，以互聯網用戶的增長率為依據，結合廣告商的訴求，能夠大致測算雅虎、搜狐、新浪在未來某一時段的成本收入；以旅游人群的分類與增長為基礎，結合旅游服務企業的訴求，能夠大致測算攜程與如家的未來贏利能力。因此，商業模式的企業估值功能，為創業者和投資者測評企業價值提供了共同依據，促成了雙方在投融資方面的合作共贏。案例企業所具有的贏利能力，對于投資者具有很大的吸引力。
中圖分類號：F760 文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2015）16-0106-02
無形資產價值評估的難點主要體現在其壟斷性上。有些無形資產在法律制度的保護下，禁止非持有人無償地取得，排斥他人的非法競爭，如專利權等;有些無形資產的獨占權雖不受法律保護，但只要能確保秘密不泄露于外界，實際上也能獨占，如專有技術、智力資本等;還有些無形資產不能與企業整體分離，除非整個企業產權轉讓，否則別人無法獲得，如商業信譽。前人對無形資產價值評估的研究綜述多從價值評估成果出發，而對研究方法綜述涉及較少。本文擬對實證研究方法在無形資產價值評估領域應用的基本情況和特點按照上述所說的專利權、高新技術、商譽、智力資本的分類進行歸納總結，以期為無形資產價值評估研究提供方法借鑒。
一、在商譽價值評估研究方面的應用
Jenning S & Robinson（1996）利用實證研究方法，通過回歸分析1982年至1988年間259個需要對商譽進行攤銷的并購樣本企業，研究商譽與企業股價之間的關系，最后得出結論為商譽與企業股價呈正相關關系，同時這一結論也證明商譽是名副其實的一項資產。
鐘翰（2012）根據商譽所代表的超額盈利能力與Ohlson剩余收益模型中的剩余收益是可以替換的這一結論，進行了一項實證研究，針對2007年新準則規定的商譽項目的價值相關性進行了檢驗[1]。在Ohlson剩余收益模型的基礎上，加入了固定資產、無形資產、負債和規模作為控制變量，形成對于股價的截面數據多元回歸方程，同時用資產負債表上的商譽項目替換剩余收益形成第二個方程。回歸的結果首先滿足剩余收益自回歸系數介于0～1之間的限制條件，說明所取樣本使用Ohlson剩余收益模型是合理的，然后得到的一組兩個回歸方程的結論中，用商譽（GW）替代了剩余收益后，模型的解釋力顯著下降，說明面對理想的剩余收益模型，現行準則要求披露的商譽并未完全代表超額收益能力，這與理論分析的現行準則要求披露的商譽是包含著許多“雜質”的“合并價差”賬戶的結論是一致的。
陳雯（2008）先將所有樣本進行線性回歸，來檢驗各個自變量是否對商譽價值有相關性，回歸結果可發現投資報酬率ROEt的系數、市場占有率Mt的系數及經營現金流量與凈利潤比率RPt的系數均大于0，并通過t檢驗可以得知系數的結果是具有顯著性的，說明上市公司的投資報酬率、市場占有率、會計原則的保守程度以及盈余持續程度對上市公司內部商譽價值的影響具有顯著性，說明在衡量企業的內部商譽價值時，均可以利用上述指標來進行判斷。作者將研究數據分為兩個部分，成長性高的上市公司和成長性低的上市公司，分別對兩組數據進行回歸檢驗，回歸結果顯示：高成長性上市公司市場占有率Mt的系數高于低成長性上市公司的市場占有率Mt的系數，并且其符號均為正。僅從回歸結果的顯著性來看，具有高成長性的上市公司的內部商譽價值對市場占有率Mt以及采用的會計估計原則的變化較低成長性上市公司來說反應更為敏感[2]。
可見，實證研究方法在商譽價值評估研究方面，主要采用了相關性分析、多元回歸分析的方法。
二、在專利價值評估研究方面的應用
專利價值評估的實證研究包括質性研究、量化研究和質性量性相結合的研究。Sneed K.A.and D.K.N.Johnson（2007）針對不同的拍賣環境探索專利的交易策略，Greenberg G（2008）通過對以色列初創企業的融資情況來預測企業專利交易價值。Bessen J（2008）采用新型價值回歸模型對現有上市公司專利價值做量化分析。
曹晨（2012）以藥品專利組合為例，構建了專利價值評估模型與專利組合理論的專利組合價值評估模型。他采用的方法是以在美國上市的82個藥品的610項專利為樣本，通過整合單項專利的綜合專利價值指數（CIPV），進而構成專利組合價值指數（PPVI），并與對應藥品的銷售額進行相關分析來檢驗其顯著度水平。結果表明（CIPV）值算術平均數分塊加和所構成的專利組合價值評估模型最適用于對專利組合價值的評估[3]。
因此實證研究方法在專利價值評估研究方面，大部分研究主要采用了實地研究法和案例研究法。使用的主要實證分析方法是相關性分析、多元回歸分析的方法。
三、在高新技術價值評估研究方面的應用
劉照德（2013）建立了高新技術虛擬企業價值評估的一般分析框架：從價值鏈視角對高新技術虛擬企業進行分類基礎上，分別利用二項式樹期權定價方法、B-S模型和Geske復合期權模型構建了虛擬生產型、前向虛擬型和全組合虛擬型高新技術虛擬企業的價值評估模型，并利用企業實際數據進行了實證分析和研究[4]。
曹月朋（2013）實證的主體部分包括研究假設以及模型的提出，價值評估指標的選取以及樣本數據來源的介紹，還有對所研究問題的實證性統計分析的過程。通過實證研究假設，確定影響我國高新技術企業的重要因素，選出關鍵因素指標，為公司管理層和投資者提供決策參考。實證部分涉及的研究方法有描述性統計方法、斯皮爾曼相關性分析、統計性回歸分析。整個實證過程都是通過IBMSPSS Statistics21分析軟件進行的，實證研究的數據直接或間接地來自于國泰安數據庫及和訊網等財經網站，并通過EXCEL辦公軟件的數理統計分析和計算功能對搜集到的數據進行整理[5]。
詹學剛（2009）應用拉巴波特模型對高新技術企業的并購價值中現有資產經營能力進行了評估，通過案例來對模型中主要參數的獲取提出了解決方法，該模型簡單清晰，對評價高新技術企業現有獲利能力可以方便地應用，但并未對該模型做進一步實證檢驗[6]。
由上分析可見，實證研究方法在高新技術價值評估研究方面主要運用了文獻法、比較法、數理推導、案例研究等方法。采用理定性與定量分析相結合的方法，運用描述性統計方法、斯皮爾曼相關性分析、統計性回歸分析進行實證研究。
四、在智力資本價值評估研究方面的應用
Pulic（2000）是智力增值系數模型（VAIC）模型的創造者，也是VAIC的積極倡導者。其對30家選自FTSE250指數的上市公司的市場增加值（Market、MVA）與VAIC指標間的相關性進行研究，其還利用VAIC模型對國家層面的宏觀價值創造效率進行分析（Pulic，2004）。其他學者如WilliamS（2001;2003）則分別對VAIC度量的智力資本績效與會計信息披露行為間的相關性、智力資本與傳統績效指標間的相關性進行經驗分析;Ho等（2003）以VAIC方法測量企業物質資本與智力資本的效率，對南非、瑞典和英國的286家上市公司的物質資本與智力資本的增值效率同董事會結構之間的相關性進行國際化的比較分析;Tan和Hancock（2007）對新加坡證券交易所的150家上市公司的智力資本與財務回報進行實證研究。近年來，我國學者也開始在VAIC的度量框架下，進行智力資本實證研究。我國大陸學者李嘉明等（2005）、萬希（2006）、傅傳銳（2008）、寧德保等（2008）、劉超等（2008）與臺灣地區學者Chen，Cheng和Hwang（2005）、shiu（2006）等分別以兩地的企業為樣本，就智力資本與企業績效、競爭優勢之間的相關性進行實證檢驗。
傅傳銳（2009）注重運用新近開發的聚類分析方法與計量經濟模型作為實證工具：第一，率先在企業價值評估研究中使用了自組織樹聚類算法、基于模型的凝聚層次聚類算法與自組織特征映射網絡算法等多種現代聚類方法，并使用有效性評價指標篩選最佳的聚類結果，克服了以往聚類分析在評估中較為粗糙的應用;第二，率先將多元自適應回歸樣條非參數模型和中位數回歸模型應用于企業價值評估研究中，具有一定的先進性[7]。
在價值創造函數的估計與評估流程構建等規范性研究的基礎上，傅傳銳以我國滬深A股上市公司作為研究樣本，利用描述性統計、相關性檢驗、多種聚類分析方法、聚類結果有效性評價方法、參數與非參數回歸計量經濟模型等實證工具對所提出的基于智力資本進行企業價值評估的思路進行實證檢驗，以期提供具有一定說服力的經驗證據。注重將多種評估方法、模型和價值內涵進行比較，并評價其長處與不足。在實證檢驗中，分別就各種聚類分析結果、回歸模型估計結果的統計擬合能力和經濟意義、價值創造函數與市場法的評估精確度進行對比。
值得一提的是，邁克爾?波特（Porter）也對企業績效的決定因素進行實證檢驗（McGahan和Porter，1997）。其在Rumelt（1991）的研究基礎上將樣本拓展到美國所有的經濟部門，時間跨度更長，使用能全面考慮行業、年份、母公司和企業因素的短暫效應的更加穩健的統計模型。然而，其結果顯示：企業因素和行業因素對企業獲利能力的影響因子為19%，這表明企業因素要比行業影響來得更為重要。
不難看出，實證研究方法在智力資本價值評估研究方面，主要利用描述性統計、相關性檢驗、參數與非參數回歸計量經濟模型等實證工具，結果更具說服力。
五、結論
綜上所述，我國實證研究方法在無形資產價值評估的應用主要集中在以專有技術、專利技術和工業版權等為代表的技術型無形資產的評估和以商譽、智力資本為代表的潛在價值型無形資產的評估。從研究現狀看，使用的主要分析工具是相關性分析、描述性統計、回歸分析和聚類分析等方法。并大量運用文獻法、數理推導、案例研究等方法。就目前無形資產價值評估的應用的主要情況看，倘若評估實踐中的待評估企業可用于模型估計的同類企業樣本較少，那么就需要擴大總體樣本，重新尋找待評估企業的可比企業樣本，直至可比企業數量達到模型有效性估計的要求。因此由于受到量化困難或者數據取得不易以及樣本量的約束，我國在無形資產價值評估方面的實證研究尚處于初級階段，缺乏規范和體系。另外，無形資產本身較難衡量，有些學者通過無形資產與其所處活動之間存在的相關性進行價值評估，實證研究方法在研究過程中也會存在同類無形資產研究結果不一致的情況，即實證研究方法在研究深度和廣度上還有待加強。
參考文獻：
[1]鐘翰.商譽性質、超額盈利與Ohlson剩余收益模型[D].成都：西南財經大學，2012.
[2]陳雯.企業內部商譽價值影響因素的實證分析[D].成都：西南財經大學，2008.
[3]曹晨，胡元佳.專利組合價值評估探討――以藥品專利組合為例[J].科技管理研究，2012，32（13）：174-177.
[4]劉照德.基于產品的高新技術虛擬企業價值評估研究[D].廣州：華南理工大學，2013.
當前國企改制過程中，尤其是壟斷行業國企改制過程中，企業價值評估結果，未能合理反映企業真實價值。為了解決這個現實問題本文將從價值評估的三種基本方法的選擇，尤其是收益法中的非財務指標等表外因素對價值評估的影響進行深入探討。
一、壟斷行業國有企業改制中價值評估的特殊性
壟斷行業國企改制主要是主輔分離，輔業改制（輔業的主營業務收入大部分來源于主業）。原國企輔業管理層及正式職工等購買國有股權后變成了民營企業。但是主業對輔業一般有3-5年的扶持政策，即主業保證在政策扶持期內繼續只接受改制企業一家的商品或勞務。另外，即使扶持期過后，輔業企業仍保持著與主業密切的商業聯系。由于主業是壟斷行業，因此改制后的企業仍具有一定期限的壟斷性質。這就需要在企業價值評估時，以下述成本法評估結果作為提供參考的底線價值，以下述收益法評估結果作為產權交易價格依據。
二、現有國有企業改制中所選用的價值評估方法分析
企業價值是指企業作為特定資產綜合體在現實市場條件下的交換價值，由企業獲利能力所決定，是企業在現有基礎上獲利能力價值和潛在獲利機會價值之和。基本的企業價值評估方法主要包括收益法、市場法和成本法，每種方法都有其原理、適用性和優缺點，應根據企業的實際情況進行相應的選擇。因為：一方面不同的評估方法有不同的側重點和不同的假設前提，所得出的企業價值也會不同；另一方面不同企業的競爭環境和財務特點各不相同，沒有一種通用的評估方法。
1.收益法原理、特點及適用性
收益法是基于經濟學中的預期效用和貼現理論，結合企業的歷史經營收益和現有發展趨勢以及未來發展前景，對企業未來經營期的收益進行預測，按照一定的風險折現率進行折現，然后累加求和，據以確定被評估企業價值。
收益法注重目標企業的現金流量而非單純意義上的會計盈利，其涉及企業的財務狀況，加入了財務預測、考察了風險因素，可以衡量企業的整體獲利能力，是企業內在價值，最符合經濟學原理。收益法必須具備的條件是目標企業的獲利年限、預期收益及其風險能夠合理預測，且現金流量具有可持續性。由于企業的經營環境總在不斷變化之中，各種參數的預測具有較強的主觀性，對資產評估師專業素質要求高，限制了收益法的使用范圍。
對于行業風險較大，無法確定折現率，無法確定經營期限的企業例如：初創期的企業，處于困境中的企業，收益具有周期性特點的企業，擁有較多閑置資產的企業以及風險問題難以合理衡量的企業不適合選擇收益法。國企改制，尤其是壟斷行業國企改制中被改制的企業，在相當長的時期內，仍具有一定的壟斷性質，能持續經營并獲得超額收益，收益的風險回報率可以預測，使用成本法評估價值一般低于真實價值，運用收益法對企業進行評估，能夠防止國有資產流失，保障國有資產保值增值。
2.成本法原理、特點及適用性
成本法基于勞動價值理論，重建一個完整的生產能力實體，以重建過程所需的投資額作為被評估企業價值。該實體由若干要素資產組成，具有與被評估企業相同的經營結構、功能和獲利能力。成本法主要是利用企業現存的財務報表記錄，對企業各項資產、負債分別根據各自特點采用適宜的評估方法得出，如：房屋建筑物采用市場法評估，無形資產采用收益法評估等。
成本法是以目標企業歷史會計資料和資產現有價值為基礎，評估過程相對比較客觀，但評估結果不夠全面，很難體現企業作為一個持續經營和持續獲利的經濟實體的價值。容易忽視資產間整合效應，漏評商譽等無形資產，也很難把握企業資產的實際效能、未來成長機會和企業運行效率。
成本法適用于目標企業表外項目對企業整體價值的影響可以忽略不計，資產負債表中單項資產的市場價值能夠公允客觀的反映所評估資產的價值，當被評估企業缺乏必需的財務數據和可靠地市場對比數據或非持續經營時，成本法就是進行企業價值評估最客觀、最方便的方法。非盈利資產較多的企業、處于困境乃至清算的企業使用成本法比較合適，處于壟斷地位的國企改制企業只能將成本法作為輔助方法，提權交易參考底價。
3.市場法原理、特點及適用性
市場法是依據類似資產應有類似交易價格的原則，它的假設前提是存在一個支配企業市場價值的主要變量，在市場上能尋找到市場價值與該主要變量類似的企業即可比企業。計算可比企業的市價/主要變量的平均值，根據目標企業的主要變量乘以得到的平均值，計算目標企業的評估價值。市場法是將目標企業與可比企業對比，依據可比企業求出目標企業的相對價值。
市場法的好處在于價值比率使用起來較為簡單，并能夠解釋這些比率與公司特征之間的關系。實務中尋找可比企業比較困難。即使是同業企業，也不一定都具有類似性，因而對可比公司的選擇以及對價值比率的調整依賴于價值評估人員的主觀認定。此外，市場法還要求整個市場處于一種相對穩定的狀態。
當目標企業難以對未來的現金流量作出詳盡的預測時或難以重置評估對象時，應選擇市場法。使用市場法時，由于進行評估所需要的參數都是來自于公開市場，評估結果比較能夠反映市場的現實價格，是一種最簡單、最有效的方法。在我國實務中，大部分為非上市公司，信息搜集的難度及成本大大限制了市場法的使用范圍。由于國企改制，被改制的輔業一般是非上市部分，難以發現國有產權的市場價格，因此不適用市場法。
三、案例分析—以某國有企業改制中價值評估方法為例
某公司是原中國網通的一個擁有約600名員工的子公司，根據國資委“國資分配【2006】1509號”《關于中國網絡通信集團公司主輔分離輔業改制分離安置富余人員第三批實施方案的批復》進行了企業改制。某資產評估師事務所主要采用成本法和收益法對委估資產和負債在評估基準日（2008年4月30日）所表現的市場價值進行了評估。成本法的評估結果是凈資產增值率為4.66%，收益法的評估結果是凈資產的增值率為27.47%。考慮到所屬行業為電信工程監理行業，收入來源主要為提供監理服務而非生產制造或商品流轉等，凈資產賬面價值以及成本法的評估結果，不能完全體現該企業的真實價值。擬采用收益法評估結果，作為資產評估報告的評估結果。
在資產評估師事務所與某公司進行溝通時，某公司提出了異議，認為收益法評估結果高于成本法，也高于企業實際價值，不能接受收益法評估結果。理由是：雖然該公司自成立以來，以較高的利潤率持續盈利，尤其是過去三年加權平均利潤率為20%以上，經營風險較小，現金流量穩定；但是改制后經營風險可能明顯增大，盡管仍可持續盈利，但盈利能力可能明顯降低。因此不能簡單假設改制前的盈利能力和風險水平一直可持續，必須根據具體情況，進行深入分析。某公司參照了SWOT分析法，進行了一系列分析：
1.外部環境的機會與威脅。機會表現為：①2008年世界性金融危機，我國政府為了及時應對，提出了針對十大行業4萬億的經濟刺激方案，其中包括電信行業。某公司的主營業務收入絕大部分來自電信行業。電信行業仍具有壟斷性質，且能保持長期穩定發展；②根據再就業減免稅相關規定，改制后企業還將享受3年免征企業所得稅的優惠政策。威脅表現在：①國家出臺了一系列打破壟斷行業的規定，電信行業競爭越來越激烈，主業利潤率逐漸下降，主業的成本控制將越來越嚴格，作為為主業提供監理服務的某公司獲取業務收入將比改制前越來越困難；②三年扶持政策過后，電信監理服務業務門檻降低，將向全社會開放，新的競爭對手將不斷涌現，改制后的企業利潤將逐漸攤薄。
2.內部環境的優勢與劣勢。優勢表現為：①雖然改制后變為民營企業，但主業對某公司有三年的業務扶持政策，仍具有一定的壟斷性質；②某公司由原管理層及電信正式職工收購，公司能保持原國企正規的管理模式和科學的管理方法以及與主業多年來形成的密切商業聯系；③在電信監理服務行業信譽較好，專業市場知識和經驗等資源較豐富，競爭能力較強；④某公司還具有原國企取得的核心競爭力即通信工程監理等甲級資質；劣勢表現在：①某公司習慣于國企思維，改制后與其他民營企業展開市場競爭的靈活性及運營效率較差；②拓展社會市場的經驗和能力不足。
綜合上述分析，資產評估師充分考慮了外部環境的機會和內部環境的優勢等有利因素以及外部環境的威脅和內部環境的劣勢等不利因素；權衡利弊后，資產評估師適當降低有利因素對未來現金流量影響權重，提高了不利因素了對未來現金流量影響權重，最終降低了預期現金流量以及提高了折現率，還考慮了存續期長短問題。調整后收益法的評估結果是凈資產增值率為17.24%，并得到了國資委的批復，某公司改制成功。改制后四、五年經營發展的事實證明，企業的經營業績與修改后的評估假設更接近。
四、國企改制尤其是壟斷行業國企改制需要注意的問題
不同的評估方法將導致不同的評估結果。壟斷行業國企改制一般不能只采用單一的評估方法，而至少使用成本法和收益法進行評估，擇優選用。采用成本法評估企業價值通常低于企業實際價值，采用收益法評估是較合適的，但若非財務指標等表外因素披露不充分、考慮不全面、研究不深入可能導致評估結果高于實際價值。
五、結論
總之，國企改制尤其壟斷行業國企改制有其自身的特點，現有價值評估的三種基本方法有各自的原理、特點、適用性，本文結合某壟斷行業國企改制價值評估案例進行探討，指出了需要注意的問題。壟斷行業國企改制中被改制的輔業企業一般為非上市企業，在相當長的時期內仍具有一定的實質性壟斷。因此，使用市場法的可操作性較差，使用成本法一般容易造成國有資產流失，使用收益法比較合適。但是，評估時不能簡單地依據過去幾年的歷史財務數據，對盈利能力及其風險進行可持續性假設，而應該根據企業具體情況，借助SWOT分析法對外部環境的機會與威脅和內部環境的優勢與劣勢等非財務指標進行全面、盡可能深入的分析。否則可能高估預期收益，低估收益風險，導致評估結果高于企業實際價值。今后國企改制尤其壟斷行業國企改制使用收益法進行價值評估時，應當建立關于非財務指標等表外因素的評估模型，使評估過程更加規范、合理，評估結果更加客觀、公正。
參考文獻：
[1]蔡亞杰：企業價值評估方法比較與選擇.合作經濟與科技，2012，6（總第443期）：36-37.
[2]趙 林：企業價值評估的理論與方法研究.商場現代化，2012，3（總第677期）：14-15.
[3]吳樹暢 趙興莉：我國企業價值評估中存在的問題及建議.財務與會計理財版，2010，12 ：18-20.
（一）風險投資幫助中小企業融資
風險投資幫助中小企業融資表現為，提供創業企業資金，擴大融資渠道。風險投資本身追逐高風險、高收益的特點，決定其愿意將集聚的大量資金，投資于具有發展潛力的高科技企業[1]。風險投資為企業提供資金的同時可以拓寬企業的融資渠道，影響企業的融資決策，有助于解決中小企業融資難的問題。
（二）為科技型中小企業提供專業化的管理支持
風險投資為科技型中小企業提供的管理支持表現為管理效率的提高，管理制度的優化，管理模式的改進。風險投資介入中小型科技創業企業之前，會對被投企業所處行業進行周密研究，做盡職調查。進行投資后，風險投資者將參與到企業的日常經營，進行監督管理，幫助企業解決研發、生產、銷售過程中面臨的難題，并持續對企業的風險績效進行評價，以幫助企業提高經營管理水平。風險投資家向企業管理者傳授管理經驗，將先進的管理模式引進企業，幫助企業迅速積累經驗，快速成長，提高收益[2]。這一系列的增值管理服務，為中小企業提供了專業化的管理支持，使企業能最大可能地獲取成功。
（三）為科技型中小企業提供網絡資源
風險投資機構為中小企業提供了便利的合作網絡資源，這些網絡資源有效幫助了所支持企業與其他公司或專業機構進行合作。通過風險投資機構所構建的網絡，創業企業可以從外界取得資金、信息、知識、技術、信任等發展所必需的資源[3]。有效的籌資渠道、高層管理人員的重要來源、企業關系網絡、政府關系網絡和信息咨詢網絡等為科技型中小企業的壯大奠定了一個發展基礎。
（四）促進科技型中小企?I創新
創業投資可以促進企業創新績效的提高。風險投資通過科學化的管理、為中小企業引入先進的理念，可以有效促進中小企業在創新投入、創新產出、創新成效方面的提高。科技型企業只有不斷的進行創新，才能再競爭激烈的市場中立于不敗之地，獲得永續發展[4]。
二、風險投資支持的科技型中小企業價值評估理論與方法
企業價值評估方法的選擇應結合評估對象的特點和現實的具體情況來進行，根據項目特點和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評估人判斷相關估值方法和適用條件選擇合適的評估方法進行評估。風險投資支持的科技型中小企業價值評估方法具體如下：
（一）重置成本法
重置成本法通常是以初創公司發展所支出的資金為基礎，用來確定估值談判的底價[5]。風險投資為創業企業提供融資支持，擴大了科技型中小企業資金基礎，使得對其評估價值增大。但是該法沒有考慮與創業公司運營相關的所有無形價值，也沒有考慮到預期收益增長的價值，因此資產法通常會低估創業公司的價值。
（二）現金流折現法
現金流折現法根據現金流形式的不同分為股利貼現估值法、自由現金流貼現估值法、剩余收益貼現估值法。在預測現金流時，需要考慮創業公司的行業前景、競爭對手、政策影響、成本因素等[6]。公司在未來的業務狀況決定了企業的長期現金流。對于科技型企業估值，不僅要考慮當前企業的盈利價值，以及企業基于當前盈利能力上的未來收益，同時還應考慮企業未來進入資本市場的風險因素及獲利能力。
（三）實物期權法
實物期權法主要有兩種，一是以實物期權法對科技型企業進行價值評估，二是對科技型企業價值的影響因素進行分析，比如R&D投入、專利權、商標權等無形資產的評估[7]。實物期權法充分考慮了中小型科技企業的管理和決策等無形價值，更適用于企業未來具有較大的不確定性以及存在彈性決策等情況；中小型科技企業具有高風險性、高收益性的特點，故實物期權法能夠更加客觀地評價高新技術企業的價值。其缺點為創業公司通常包含多種實物期權，考慮全部期權時需要過多的假設和限制條件，這使得估值較復雜。
三、對策建議
風險投資為科技型中小企業提供了融資渠道、管理支持，網絡資源，促進了企業的科技創新，健康發展。目前對科技型中小企業的價值評估方法主要是現金流折現法以及實物期權法，在具體應用這些方法時還需要考慮以下問題：
一、文獻綜述
（一）場理論文獻綜述 “場”的概念最早源于物理學。十九世紀下半葉法拉第為了解釋電磁感應現象提出空間是虛空的，該空間中布滿磁感線，后經麥克斯韋的數學處理后，至19世紀末“場”已被物理學界普遍認可。場論提出以后，隨著物理及數學的不斷發展、場論及其研究方法地不斷完善，各領域的學者開始嘗試借用場論觀點解決本領域的問題，不斷充實與發展著場的概念。1885迪爾卡姆將“場”概念引入了社會學當中，他提出對社會起源的探究也必須基于場理論，同時指出社會場不是一個整體，而是多種場的疊加。當前在社會科學中唯一較為系統的“場論”，是由克勒奠定的。20世紀30年代庫爾特.勒溫提出了有關人的行為的“心理學場論”，并借助于拓撲學的理論對其進行計量、描述。后經眾多學者的積極推動與發展下，逐漸被人們用于管理實踐，如我國學者丁耀華提出了“管理場”理論，郭咸鋼提出了G管理模式等等，此處不一一列舉。除此之外，場理論還被用于經濟、文化、教育、氣象、化學、生物、物流等領域，產生了、政治場、文化場、氣象場等場的概念，且在場的計量方面也都有相當多的研究成果。
（二）資金空間價值文獻綜述 陶貴良（1986）認為，資金在一定空間條件下運動，空間條件的不同可以驅動資金運動流向發生變動，因此資金是具有空間價值的。陳萬江（2011）指出企業的資本結構和資產結構以及外部系統環境會影響企業的空間價值。企業需要依據外部系統環境的改變來調整自身系統，以尋求價值最大化。唐現杰（2006）指出貨幣空間價值理論是一個增值理論，是由企業經營領域的變化（包括產品領域和地域領域兩個方面）引起的。在計量方面，他引入貨幣空間價值率的概念，并從時間價值率的角度對其進行定義，并借助空間移動和特定移動過程技術，建立起基準空間和遞層劃分為價值空間微元，采用貨幣時間價值已知現值求終值的方法，確定基準空間求得微元的價值空間。張根龍（2008）指出企業空間是因不同地區的資源分布、經濟發展水平、經濟差異等因素所造成的單位貨幣在一個國家或地區同一時點上購買力的差異性就是空間價值。陳平、黃娟（2009）提出了“貨幣空間價值”的本質應是企業由于經營領域的變化所實現的資金價值增值。認為平均資金利潤率包括時間價值收益和“空間價值”收益，空間價值是由產品和地區領域的不同引起的；計量方面從分部報告的角度提出了貨幣空間價值的計量模型，利用方程矩陣求解，模型的形式類似于時間價值中普通年金系數。陳淑華（2009）指出決定空間價值的因素：利潤率、投資環境、資源條件、市場狀況以及政策因素并提出了相對空間價值率和絕對空間價值率的概念，在計量方面以資金時間價值理論為基礎給出了具體的計量模型。
（三）企業價值文獻綜述 關于公司價值主要有：資產價值法、凈值折現法、價格乘數法。其中資產價值法按資產核算方法的不同，又分為了賬面成本法、清算價值法、重置價值法、市場價格法；凈值折現法按流量的來源不同分為了現金流量折現法、自由現金流量折現法、現金股利折現法；價格乘數法按影響價值的關鍵因素的不同分為市盈率、市賬率、托賓Q法。上述方法都在一定程度上反映了企業價值，但在評價企業價值時存在一定的缺陷：（1）評價時所采用的指標單一化，不能全面反映公司價值。公司價值具有整體性，是在特定的環境下公司整體資產發揮協同作用所產生的生產經營能力和獲利能力，單一指標很難涵蓋影響公司價值的所有因素。（2）大多數方法是基于靜態概念的企業價值評價結果。公司是處于特定環境系統下的復雜的動態系統，這種復雜性使公司在設計、運行和發展過程中表現出極大的不確定性，公司內部和外部大量存在的不確定性又影響到企業內部生產運作的協同效應的發揮，進而影響到外部相關人對企業的評價，最終會影響到公司價值的生存和發展（3）各評估方法脫離具體地域環境，企業資源中人、財、物會因為地域的不同，導致評估結果的不同。如A是一所名牌大學的本科優秀畢業生，當前面臨就業城市及行業職位的選擇，從A的內在價值角度來講，他的個人能力（體力、智力、工作勝任力等）不會因為所選城市、行業、職位的不同而改變，但是因為A選擇的城市、行業及職位的不同，影響其內在價值的發揮，因此A對企業產生的利潤貢獻率是不同的，價值的評估結果是不同的。因此，對于事物的評估不能脫離具體的環境而存在。
二、企業空間價值場
（一）企業空間價值場的定義 物理學中，場具有疊加的性質，鑒于本文研究的方便性，將人類社會活動中產生的場概念全部疊加統一為社會場。企業存在于區域內的社會場中，受到社會場中各個場力的影響。基于不同行業分類下企業的特點，同時為了研究的簡便性、可行性及必要性，我們有選擇地考慮在社會場中對該類企業評估存在重大影響的若干個場，比如：經濟場、資源場、管理場、文化場，將若干個場就構成了企業的空間價值場。從企業空間價值場概念可以看出：它是某個地域空間內，受到若干個場力的共同作用及影響。企業是具有一定內部結構的人、財、物的集合物質體，因此，它的評價不能脫離空間而存在。
（二）企業空間價值場的客觀存在性 物理學證明任何物質都不離場而存在。“場”是物質存在的一種形態，是物體相互作用的產物，又是相互作用的媒介和處所。因此，在一定的社會空間范圍內存在著諸如：管理場、資源場、文化場、政治場、經濟場等眾多場，這些場在空間范圍內疊加，形成一個社會場。各疊加的社會場相互作用共同影響著存在于該空間范圍內的任何物質。
（三）空間價值場中的企業價值 企業價值是由資產價值、時間價值、空間價值三部分組成。其中：資產價值是指以資產的內在價值與企業財務杠桿運用帶來的價值增值，資產的內在價值是勞動價值論當中的價值的含義，它是凝結在資產當中無差別的人類勞動總和。這里要與會計上資產的公允價值進行區分。資產的公允價值是一部分空間價值加上無差別人類勞動價值。我們都知道不同地區同一件商品的價值相同，價格不同，價格與價值之間的差別源于不同地域對產品的空間價值評價不同時間價值是指企業未來盈利現金流量折現。空間價值包括內部空間價值和外部空間價值。空間價值包括內部空間價值和外部空間價值。內部空間價值是指企業內部各項資產及人力資本以一定的比例構成的空間組織協同效用的價值。即通常所講的協同價值，利用內部結構外部效率Q來衡量；外部空間價值就是同一企業由于地理位置的不同，市場對其評價的價值也不相同，這里的地理位置是由于不同物理空間范圍內人的因素、制度的因素、經濟發展水平因素等客觀環境的不同引起的企業價值的不同評價，利用地域空間行業價值率E來衡量。
（四）空間價值場場強 由經濟場、資源場、管理場、文化場等各種場疊加而成的社會場體現為不同地區范圍內經濟的發展水平、消費者對產品的接受程度、行業競爭激烈程度、當地政府的支持力度，消費水平的不同，即不同地區的社會場的場強是不同的。因此在評價企業價值的時，不能脫離社會地域這個環境的存在。在描述相同事物在不同地域空間范圍內所產生的不同的評估差異，這里的空間的場強，這預期投資收益的差異涵蓋了政策、經濟發展水平、環境協調性、行業競爭性等各個因素。這里依不同行業領域建立預期收益率。需要考慮行業的發展前景、行業內競爭者的數量等因素。需要注意的是，根據本模型計算出來的是對比價值，即與基準空間相比的增量空間價值。因為選取的基準空間是所有區域范圍內的最劣空間，即可認定在該區域內的空間價值可以忽視不計，視為零，基準空間點的企業價值只體現出資產價值和時間價值。
三、企業價值計量模型構建
（一）模型的假設 不同地域空間內政治、經濟、文化、資源等社會要素構成了巨大的企業價值場。在各種要素的作用力下形成空間磁場，由于不同空間內要素的構成比例不同，因此不同空間內產生的場效應是不同的。在計量時依不同行業對社會要素的依賴度的不同，構建基于不同地域空間的行業價值率E，再根據不同企業的具體的財務狀況，計算企業價值。
假設1：評價的企業只從事單一行業內產品的生產及服務
假設2：企業所需的原材料及提供的產品及服務只在所在地域范圍內進行，消費者也是企業所在空間范圍內的消費者
（二）模型的建立
（三）地域空間行業價值率E
（四）實例模擬分析
四、模型的修正及適用性分析
（一）模型的修正
（二）初創企業模型的適用性 本模型不僅適用于對現有的企業做出價值評估，也適用于初創企業投資選址問題。企業在選址時，可以建立基于行業的城市三維空間立體坐標系。在建模時要確定基準空間，基準空間是指所有區域范圍內企業發展的最劣區域，在平面直角坐標系用（0 0 0）原點坐標表示，該點處的行業經濟發展水平最差的地區、政府支持力度最薄弱的行業，社會相關外部人評價最低的企業作為評價的基點。即我們認為企業的外部空間價值為0。一般X軸表示市場資源企業有利度（可從資源的稀缺程度、政策的扶持、消費者偏好等方面來衡量），Y軸表示行業發展水平（可從市場競爭的激烈程度、行業發展階段、當前以及未來的行業利潤率等方面來衡量），Z軸表示單位資產產生的企業價值。這樣就將三維空間內某一點處的Z值賦予物理場中場強的意義。在評估最終企業價值時，就根據企業的資產狀況乘以選擇對應的Z值即可。本文建立的是空間直角坐標系，即認為X軸、Y軸的因素對地域空間行業價值率影響程度是相同的，在實際上中，這種關系并不是1：1的影響，此時企業可以采用極坐標的方式進行求解。此外，X軸、Y軸下各影響因素只選擇了比較重要的，忽視了一些非重要的因素，可能產生估計誤差的問題。
本文評估的企業外部空間價值是一個差額跟增量的概念。“差額”指排除了時間價值因素影響后的余額，即排除由于時間因素產生的純勞動價值（凝結在商品中無差別的人類勞動）和時間風險報酬后的價值。增量是指選定的基礎空間的價值為基礎由于地域不同產生的空間價值增量，是一個比較的概念。因此，本文的評估方法對于初創企業選址、財務經理人員提升企業價值以及企業并購過程中價值評估有很好的實踐意義。
參考文獻：
[1] 任恢忠：《物質·意識·場》，學林出版社1999年版。
[2] 張根龍：《關于貨幣空間價值的探討》，《深圳大學學報（人文社會科學版）》2008年第1期。
初創企業一般是指處于業務起步階段的、規模較小的新設企業。通常，由于企業剛成立，在經營管理、收入效益等各個方面都無法與成熟企業相比，許多初創企業的創業者甚至只有一個想法或一個計劃，并且普遍缺乏持續的資金支持。不過不少初創企業一旦獲得融資，極有可能得到快速發展，為投資人創造出高額的回報。為培養創新精神，發展中小企業，不少國家的政府機構都會為特定的初創企業提供一定的資金或信用支持。除了政府部門的支持外，私人基金對初創企業的資金、技術以及管理支持也很大，并且占據了主導地位。
初創企業估值必要性分析
初創企業一般賬面資產不多，有些甚至一直處于“虧損”狀態，即使有些初創企業已經開始贏利，但在業務取得穩健發展之前，其財務指標仍不甚理想。創業者一般都會積極地向潛在的投資人游說，以期望獲得資金支持。對初創企業的價值進行合理評估無論是對初創企業，還是對投資人來說，都至關重要。從初創企業的角度，合理的估值有助于引起投資人注意，有助于制定和實施不同類型的股權激勵機制；從投資人的角度，合理的估值是其投資決策的依據，并且影響其兼并、收購、出售等后續的投資性經營活動，有時投資人也會出于稅務等因素的考慮而進行投資。投資人在考慮是否給初創企業提供財務支持時，通常會依據獨立的評估報告來決定是否投資以及投資的規模大小。因此，如何合理地評估其合理價值是投資人、創業者都比較關心的一個現實問題。
初創企業傳統估值方法介紹及評價
（一）重置成本法
重置成本法是以資產負債表為估值和判斷的基礎，按資產的成本構成，以現行市價為標準來評估企業的整體價值。其基本思路是一項資產的價格不應高于重新建造或購買具有相同功能資產的成本，否則買方將會選擇后者。
首先，重置成本法是一種靜態的評估方法，從目前大多數案例來看，在兼并、收購、合資或合作經營、企業資產抵押貸款、經濟擔保等情況下使用較為普遍。但在應用過程中，作為一種相對靜態的評估方法，重置成本法更多反映的是企業的歷史狀況和現有狀況，而無法準確反映企業未來的動態發展狀況。其次，重置成本法假定初創企業的價值等同于已使用的資金總和，而沒有考慮初創企業的無形價值以及未來發展前景。再次，重置成本法一般都沒有考慮初創企業中人力資本的價值，而這對初創企業來說，卻是較為重要的一個價值因素。所以，采用重置成本法對初創企業進行資產評估會低估其合理的價值。
（二）市場法
市場法以活躍、公平的市場存在為前提，通過市場調查，選擇若干與評估對象相同或類似的交易資產作為參照物，將參照物與評估對象進行對比分析、調整差異，最后修正參照物已交易價格，得出評估價值。為達到估值的正確性，市場法要挑選與初創企業處于同樣或類似行業的可比參照上市公司，或在估值階段有被收購的類似公司以進行比較。通過上市公司或并購交易中的各種定價依據，從市場得到的一個合理的定價乘數，然后利用該乘數并結合創業企業的各項財務指標，計算出初創企業的價值。但是，如果初創企業財務指標不理想，則對估值計算的意義不大。
市場法參考相關公司的預測利潤，并從中導出市場定價乘數，再對初創企業的預測利潤運用定價乘數。但是，很多初創企業不能實現正的預測利潤，運用定價乘數更多的是象征意義而不具有實踐意義。此外，運用市場法對初創企業估值的另外一個難點是選取合適的參考公司。上市公司由于信息的公開性，以其為參考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和資產規模上已經比較成熟，而且經營更多樣化，將初創企業的預測增長參考上市公司，會使評估結果存在較大差異。同時，市場法需要有公開活躍的市場作為基礎，如果缺乏比較對象，市場法就難以有所作為。所以一般而言，市場法是不適用于對具有專用機器設備、大量無形資產，以及地區、環境等具有限制的初創企業的評估。
（三）現金流折現法
現金流折現法是著眼于企業未來的經營業績，通過估算企業未來的預期收益并以適當的折現率折算成現值，借以確立企業價值的方法。該方法以企業過去的歷史經營情況為基礎，考慮到企業所在的行業前景、未來的投入和產出、企業自身資源和能力、各類風險和貨幣的時間價值等因素進行預測。折現率可以為體現資金時間價值的無風險利率，或者是一定期限的借貸利率。現金流折現法的另一種計算形態是內部收益率法，即將內部收益率看作是折現率。投資人一般喜歡對初創企業采用內部收益率法來計算其投資的價值。投資人估計初創企業未來一定時間的凈營運收入，然后在投資期內按一定的內部收益率折現后算出初創企業的目前價值，并以此為依據，決定其應該獲得的股權比例。
現金流折現法是在對企業現有資產獲利能力認同的基礎上對初創企業未來價值的評估方法，可以認為是一種對初創企業動態價值的評估。現金流量折現法的主要缺點就是其對現金流量的估計和預測具有不確定性。由于必須對市場、產品、定價、競爭、管理、經濟狀況、利率等參數作出假定，其準確性也會因而減弱。
初創企業估值方法拓展
（一）實物期權法
從上世紀70年代后期以來，人們對包括現金流折現法在內的多種估值方法提出了批評，認為這些方法在很多情況下對初創企業的估值不夠合理，忽視了創業者、管理者根據環境變化而調整項目和企業運作的彈性。在現實情況下，創業者、管理者可以根據具體市場環境做出靈活決策，而成本重置法、市場法、現金流折現法等都不能反映這種靈活性的價值。于是有學者提出采用實物期權方法對初創企業進行估值。雖然期權定價理論在企業估值中還未被普遍接受，過多的限定和假設條件也限制了它的應用，但是這一方法為學者從另一角度來研究初創企業的估值問題提供了參考。 研究國內外的風險投資可以發現，對初創企業進行投資具有以下性質：其一，期權性質。投資人對初創企業的投資就像購買了一份期權，一旦初創企業成功將獲得巨大收益，而如果初創企業失敗，則損失就是投入的風險資本。其二，投資人雖然向初創企業投入資本而獲得初創企業的一定股權，成為了初創企業的股東，但投資人的目的卻并不是為了擁有初創企業，而是為了在初創企業增值后出售其所占的股權以獲得投資收益。所以本質上，投資人僅將初創企業看成是一種商品，相當于以投入的資本作為期權費，購買了一份看跌期權，它賦予投資人在未來某個合適的時刻以某一價格出售該商品的權利。很多初創企業的價值實際上是一組選擇權的價值，因此在評估一家初創企業的價值時，對其發展前景、人員配置，尤其是其擁有什么樣的機會和選擇權的分析論證，將是影響評估結果的關鍵。
期權估值方法的評價建立在定性分析的基礎上，同時該方法還需要對存在不確定性的各種主要選擇權進行定量分析。在實際操作中可將初創企業進行分割，對其多項資產進行期權評估，然后再運用現金流折現法進行估價。當然，運用期權定價理論進行估值時，也需要注意其局限性，比如，如何確定初創企業究竟擁有哪些現實選擇權，如何對現實選擇權進行合理定價等等。另外，對構成初創企業價值重要因素的管理者管理能力、企業外部環境因素等也很難估算到位。
（二）風險資產法
除了期權法外，對不少投資人來說，投資初創企業雖可能獲得高收益，但也具有很高的風險，初創企業經營失敗的案例也不少。所以有人將初創企業當做是一種風險資產 （VaR），而采用風險資產法來評估其價值。風險評估方法采用線性代數方法量化模型中各主要風險因子，最后通過計算結果確定風險資本的價值。這其中比較有名的是美國的Santa Clara大學的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他們根據調查投資人的習慣，總結出影響初創企業價值的四大類因素：產品市場吸引力、產品差異度、企業管理能力和對環境威脅的抵制能力。其中，對產品市場吸引力、產品差異度設定期望收益率，對企業管理能力和對環境威脅的抵制能力設定風險權數，制定出相關估值模型。當然，這樣的估值方法需要經過不斷的修正才能達到目標。但由于比較復雜，在量化和權重設置方面都沒有普遍適用的方法，因此也僅是具有參考價值，而不宜完全采用。
初創企業估值方法選擇及其完善
綜上所述，對初創企業進行估值并不是一件簡單的事情。企業的價值往往由多個部分所組成，不同業務收入或現金流對創業企業的價值可能有不同影響。如果不考慮初創企業的特殊性而隨意套用各種估值方法，則有可能會得出一個錯誤的結論。無論是創業者，還是投資人都應該明白不同的估值方法具有不同側重點和適用性。比如，在一個資金的賣方市場中，投資人會傾向于使用重置成本法，而在資本市場比較健全的環境下，市場法將是比較好的參照方法。現金流折現法適合具有穩定和可預測現金流的初創企業，而期權法和風險資產法都比較適合投資人內部對初創企業的預先估值。另外，考慮到初創企業的初創特點，以及投資人與創業者之間的博弈關系，在對初創企業進行估值時，還必須在上述評估方法中增加或者補充以下四方面的考慮因素，才能更好地權衡初創企業的真正價值和風險。
第一，是否具有股權激勵機制。許多初創企業都想招募或留住人才。但是，初創企業的有限資金不允許他們給現有或潛在的人才支付市場價的薪水。初創企業通常通過員工持股計劃，或者承諾股票期權的方式來彌補薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股權激勵機制設計的初創企業成功概率比較大。
第二，無形資產估值。初創企業的創業者具備一些特別的無形資產，相對容易評估的是創業者的專利、商標、商譽、著作權的價值；比較難以評估的是創業者的管理能力、市場拓展能力等無形的管理技能。
第三，再融資需求。創業企業在每次再融資時價值將發生變化。如果在評估目前價值時忽略了今后再融資對企業價值的影響，則初創企業在再次融資時，創業者會被認為經營不善，或者管理能力有限而影響對初創企業真實價值的確認。
第四，市場情況。市場情況主要關注市場上初創企業的競爭性和初創企業所在行業未來的發展情況。如果初創企業所在行業存在著激烈的競爭，那么該初創企業的發展就會比較困難，相應地，該初創企業的價值也會降低。同理，如果初創企業所在行業未來的發展前景不甚樂觀，那么初創企業的投資價值也會被低估。這就是投資人一般會比較青睞投資于高科技類、非傳統的初創企業的原因。
參考文獻
1.丁亞明.創業企業估值的常用方法.科技創業（上海），2005（3）
私募股權投資這些年在我國得到快速發展，但是在該行業相關的系統理論探討上還相對缺乏，而在私募股權投資上如何進行有效的價值評估是現階段一個焦點性的話題。從我國開啟相應的創業板塊以來，不僅為私募股權投資的基金的退出渠道給與了極大的豐富，而且還帶來了對市場私募股權投資相關的價值評估的大幅度的攀升的現象，而對于這種投資行為來講，其不僅使其中蘊藏的較大的非理性因素得到充分展現，而且對私募股權投資的收益率也產生一定的影響，因此對私募股權投資進行合理的價值評估是現階段給與解決的首要問題。
一、私募股權投資概念
（一）私募股權投資的含義
投資于企業的權益資本可以分為公開交易和不可公開交易兩個類型，其中不可公開交易的權益資本就是私募股權。私募股權投資就是運用股權的一種投資方式，它的特點是投資大回報大、同時面臨的風險也很大。私募股權投資的核心觀念是通過投資的方式使得資產增加價值，然后通過售賣從中獲得利益。
（二）私募股權投資的主要類型
私募股權投資通常是由專業的投資中介進行投資管理的，它是一種組織程度和專業程度相當高的投資方式。目前私募股權投資的運轉機制已經變得相當成熟。私募股權投資可以分成幾種不同的投資類型，主要有如下幾種：
1.風險投資
風險投資通常是經過專業的管理人員把資本投資到一些初創階段的高科技企業或者具有競爭力發展迅猛的企業的一種權益性投資方式。風險投資一般的投資額占據公司股份的10%-25%，但是風險投資風險非常大，同時風險投資帶來的回報也非常大。
2.直接投資基金
直接投資基金一般投資一些傳統產業中處于擴充階段且競爭力較強的未上市的企業。直接投資基金的投資額占公司股份的10%-25%左右，一般不以控股作為投資目標。直接投資資金通常會給企業提供一些增值服務，幫助企業成功上市，進而從中并購或者回收部分股份來收回投資，達到投資目的。
3.收購基金
收購基金主要是針對一些具有一定發展規模的企業，通過對企業的重組和改進，使企業的價值增加，然后再通過出售或者企業上市的形式從中獲取經濟利益。收購基金具有交易規模大的特點，收購基金的交易通常會超過10億美元。和其他私募股權投資不同，收購基金以取得企業的控制權為目標，通過對企業資源的整合和合理配置，使企業提高價值。
4.夾層基金
夾層基金主要針對已經完成初步股權融資準備上市的企業，它是指處于優先債權投資和股本投資之間的一種投資方式。夾層基金一般采用債權的方式，是充分融合債權與股權的一種投資方式。夾層基金投資比較靈活，投資決策也比較快速。因為夾層基金投資的稀釋程度沒有股市大，并且夾層基金投資能夠根據不同的情況隨時做出調整。
5.重振基金
重振基金主要針對一些資金緊缺，急需資金來幫助企業擺脫財務困境的企業。投資后，重振基金通過對企業的經營管理進行改善和重組，提高企業經營效率，幫助企業順利走出財務困境。
法律沒有明確對私募股權投資的類型進行界定，私募股權投資基金的類型產生于私募股權投資的歷史過程中，目前對私募股權投資基金的類型日漸模糊。不同的私募股權投資基金也具有不同的長處和優勢。
二、私募股權投資價值評估的意義及特征分析
私募股權投資在通常情況下，把基金作為其資金募集的載體，然后再由專業的基金管理公司給與相關的運作管理。對于私募股權投資來說其是一個比較復雜的概念特征，私募股權在一定條件下與相應的公眾股權形成對立關系，對于私募股權來說它主要是針對安歇沒有上市或者是死人公司的股權來說的，而公眾股權主要是針對那些已經上市的公司或者是公眾公司等。而所謂的私募股權投資與風險投資之間存在著一定的區別和聯系，所謂的風險投資主要是針對那些以科學技術為發展方向以及還處在早期階段的企業之間的投資行為，而對于私募股權投資來說，其在具體的范圍上要比風險投資要廣，而對于那些已經成熟的企業來說也可以成為私募股權投資的相關的標的對象。對于私募股權投資的具體特征來講，其主要表現了獨特的廣泛性和私募性，這也是相關的資金募集對象所具有的性質和特點，私募股權投資資金主要是通過相應的私募股權投資機構，通過一定的非公開的形式向相關的結構投資者或者是個人進行相應的資金募集，而在募集的過程中相關的銷售和贖回環節都是通過雙方在私下情況下來完成的。私募股權投資還具有資金來源廣泛的外在特征，其主要的資金來源主要是有錢人、杠桿并購資金以及相應的風險基金等。隨著我國當前對相應的保險公司以及商業銀行的限制放寬，因此，私募股權投資相關的募集渠道也在不斷的向多元化發展。另外對于私募股權投資來講其主要的投資對象不是那些上市公司，而是一些非上市公司，但是在具體的外在表現上來看這些公司具有較強的生命力和未來發展空間。而在具體的私募股權投資過程中一般都是把這些公司作為其主要的投資對象。私募股權投資作為一種以中長期為主的投資行為，其在具體的應用上缺乏相應的流動性。現階段還沒有相關的交易市場來進行那些非上市公司的買賣交易。并且由于私募股權投資屬于中長期投資行為，在具體的投資當中面臨著很多的不確定因素，并且在具體的退出上就會發生風險因素的存在，與此同時，在私募股權投資也帶來了也存在著較高的風險因素。
三、私募股權投資當中價值評估的影響因素分析
首先，在企業價值具體的評估過程中，需要對企業的成長性、盈利狀況以及經營風險等因素進行綜合考量和分析，并且還要對安歇具有隱性價值的相關方面給與高度的重視。比如相關企業的管理素質、員工技能狀況記憶具體的工作態度等。其次，價值評估技術的特征表現。對于那些還沒有形成企業狀態的新技術或者創意來說，由于在未來的發展存在一定的不確定因素，因此沒有能夠和評估標的形成有效對比的相關因素，因此不能使用市場法對其進行相應的評估分析。對于那些還處在不同階段并且具有不同運營狀態的標的企業來說，去在采用的具體的估值方法上也會存在一定的差別。最后，相關投資企業的具體的收益狀況因素的影響。對收益預期造成影響的因素有很多，從總體上來看主要包含企業的行業狀態以及未來的發展狀況，協同效應狀況以及相關的宏觀經濟狀況等，由于其在具體的環境和投資企業所存在的差異性，對具體的收益預期在具體的判斷上會存在一定的差異性，而導致最終的估值結果也會產生差異。
四、私募股權投資企業價值評估風險的具體防范措施
（一）合理項目團隊的構建
由于私募股權投資的企業價值評估在具體的業務上比較廣泛，其中需要運用很多學科的專業知識，如果僅僅是依靠個別評估人員的話是很難實現價值評估效果和目的的，對于相關的信息分析而言，其受到專業知識的限制很難進行比較全面的分析，因此，在具體的分析結果上可能造成一定程度的偏差，從而在具體的技術上可能會帶來一些風險。因此，在具體的私募股權投資價值評估業務當中需要運用團隊的力量才能實現，從多專業和多角度充分分析相應的信息內容，從而達到對評估任務共同完成的目的。項目團隊的合理配置要具有合理的結構，主要包含年齡結構的合理、能力機構的合理以及相關的內在知識結構的合理等方面內容。所謂知識結構的合理是指在團隊的所有成員當中，應該具有相應的多學科的背景環境，并且還要具有多學科方面的專業知識。而年齡結構的合理就是團隊在具體的組成上，應根據需要由不同的年齡階段的人員來組成。而所謂的能力結構上的合理是指在整個項目評估團隊當中，其成員應由不同能力水平的人員來組成，對人員的能力結構進行合理搭配，從而能夠更好的讓團隊成員從事與其實際能力相適應的工作環節，對分析的效率和深度進行有效的提高。另外，作為一個合理的評估團隊來說還要具有相關的外部專家網絡，隨著現代科學技術的不斷發展，在具體的評估對象上存在著越發復雜的專業技術知識，在有些情況下還會達到一些評估人員在具體的認知上海沒有達到的領域，因此，一些相關專家的意見和建議，能夠更好的幫助評估人員進一步加深心理的分析和理解，在一定情況下評估任務的有效完成離不開相關專家的幫助。
（二）在具體的評估結果上的分析
在企業具體的價值評估過程中，在對其進行假設的時候其對最終的評估結果都會產生一定的影響，，但是所存在的各種假設在具體的對評估結果所產生的影響的程度上卻存在差異性。為了能夠更好的推動相關的假設的合理性和準確性，并機一部促進相關信息揭示的合理性發展要求，需要對那些對相關的評估結果產生重要影響的假設進行仔細、嚴格的檢驗和驗證。因此，在具體的驗證過程中需要運用相關的敏感性分析方法對那些假設進行有效的檢驗，還可以通過敏感性分析的有效運用，對相關的假設所存在的合理性根據實際需要進行相應的取舍，從而達到有效防范和降低風險成本的目的。
（三）對相關的評估人員的管理分析
