時間：2023-05-25 10:54:02
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私募股權投資――風險收益雙高的游戲
私募基金是通過非公開方式面向少數機構投資者募集資金而設立的基金。由于私募基金的申購和贖回都是通過基金管理人與投資者私下協商來進行的，因此它又被稱為向特定對象募集的基金。私募基金按照募集資金的用途可以分為私募股權投資和私募證券投資。其中私募證券投資基金是以投資二級市場股票或基金為主要投資對象，而私募股權投資基金則是以投資未上市公司股權為主要投資對象。
目前私募股權投資可以分為天使投資、風險投資和PE三類。投資起點比較高，經常為幾百萬、上千萬，但由于其高收益的特性，在財富爆炸的時代，受到漸多的投資者關注。
類型 投資標的 適合階段 風險與收益
天使投資 股權 創業公司 最大
風險投資 股權 處于擴張階段的公司 中等
PE 股權 即將上市公司 較小
私募證券投資基金――2008年炙手可熱
一般來說對于資金量較大的投資者適合選擇私募股權來進行投資，當然這樣的產品風險較大但收益也頗豐。對于一般的中產階級來說，私募證券投資基金起點經常在100萬，相對私募股權起點較低，更適合投資。相對而言私募證券投資基金也是主要投資于股票等權益類產品，因為沒有最低持倉比例的限制，因此比公募基金更具有靈活性，在震蕩和下跌的行情下該類產品可根據市場行情及時調整倉位和投資比例，以規避風險，為投資者帶來收益，因而在今年以來的震蕩下跌行情中，備受關注。
私募證券投資基金根據投資標的不同，一般分為投資于固定收益類產品（例如修建高速公路、飛機場、房地產等項目）、結構類掛鉤產品（例如部分掛鉤債券，部分掛鉤黃金等）以及投資股票二級市場類產品，另外在市場震蕩較大的時候，還可以通過套利方式獲取收益。
私募證券投資基金在一般人眼中比較神秘，但相信大家一定對其中一部分走到陽光下的陽光私募耳熟能詳。陽光私募是指通過信托機構向特定投資人發行證券投資集合資金，這種通過信托機構發行組織運作的基金就稱為陽光私募基金。陽光私募的全面研究、篩選推薦正是展恒理財為您提供的服務之一。
基金公司專戶理財――雨后春筍
基金公司的專戶理財業務是基金公司面向高端客戶推出的一款頗具特色的服務，其產品設計較為靈活，也更細化，會根據不同客戶的偏好設計出相應的不同收益風險的投資組合，可以說在某種程度上有“量身定做”的感覺，一般基金公司已經得到廣大投資者的青睞，所以相對而言其投資理念和策略更容易讓投資者認可和接受。
私募基金的投資對象非常廣泛，從證券產品到金融衍生品再到企業股權等等，投資范圍從貨幣市場到資本市場再到實業市場、從現貨市場到期貨市場、從國內市場到國際市場的一切有投資機會的領域。
按照投資對象劃分，私募基金主要分為私募股權投資基金和私募證券投資基金兩大類。前者是指以非公開募集的方式投資于未上市的公司股權；后者是指將非公開募集的資金投資于證券市場產品(多為公共二級市場)。
私募股權投資基金
私募股權投資基金是指通過私募形式對具有融資意向的非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。
通常市場按投資方式和操作風格將私募股權投資分為三類：
其一、風險投資基金：投資人將風險資本投資于新近成立或快速成長的新興公司，在承擔很大風險的基礎上，為融資人提供長期股權投資和增值服務，培育企業快速成長，數年后再通過上市、兼并或其它股權轉讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。風險投資基金通常投資處于種子期、起步期或早期階段，有業務發展或產品開發計劃的公司，這類公司由于業務尚未成型，與一般意義上私募股權投資中財務合伙人角色有所區別，所以很多時候將風險投資和股權投資區別分類。在業界比較有名的風投基金包括IDG技術創業投資基金和紅杉資本等。典型案例如百度，IDG以120萬美元投入百度，隨后百度成功登陸納斯達克，IDG獲取了近1億美金的回報。
其二、產業投資基金：即狹義的私募股權投資基金，通常投資處于擴張階段企業的未上市股權，一般不以控股為目標。其尋找的公司需相對成熟，具備一定規模，經營利潤高，業績增長迅速，占有相當的市場份額，并在本行業內建立起相當的進入屏障。典型投資代表有高盛、摩根、華平等。典型案例如蒙牛、分眾傳媒等。據統計，2007年第一季度中國內地市場VC的投資案例中，早期和發展期企業投資總額分別比擴張期企業低156%和14.92%，加之傳統行業的持續受寵，產業投資基金的資產規模和投資規模都在迅速擴大。而企業在獲得資本的同時也可以利用投資方豐富的行業經驗和廣泛的人脈關系，為企業的發展提業支持。
其三、并購投資基金，是投資于擴展期的企業和參與管理層收購，收購基金在國際私人股權投資基金行業中占據著統治地位，占據每年流入私人股權投資基金的資金超過一半，相當于風險投資基金所獲資金的一倍以上。但其在中國卻長期扮演著配角角色。最主要的原因是，無論國企或民企，中國企業普遍不愿意讓出控制權。企業控制權的出讓還有賴于突破制度、輿論瓶頸，以及國人的民族情節，這都需要時間。典型案例如凱雷收購徐工案等。
如根據私募股權投資投入企業的階段不同，私募股權投資可分為創業投資、發展資本、并購基金以及PIPE（上市后私募投資）等等，或者分為種子期或早期基金、成長期基金、重組基金等。
而根據私募股權投資的對象不同，私募股權投資又被分為創業投資基金、基礎設施投資基金、支柱產業投資基金和企業重組投資基金等類型。
當然市場中還存在一些獨特的投資基金，比如說天使投資，其最初是指具有一定公益捐款性質的投資行為，后來被運用到風險投資領域。其投資者被稱為天使投資人，主要投資于一般私募基金不愿投資的小額項目上，瞄準的一般都是一些小型的種子期或者早期初創項目，一筆投資往往只是幾十萬美元，他們更傾向于參與到企業的成長中去。由于是自己親力親為，其投資速度相對較快，投資成本也較風險投資低得多。
目前一般的私募基金，資金規模多在1-3億美金左右，投資方向也比較專注于投資人熟悉的領域，比如目前熱門的TMT、醫療器械等行業，投資項目一般控制在15個以內，投資的初始金額一般在1000萬美金以上，有時項目極具吸引力時，也會出現500萬美金的小額投資。當然還有一些大規模的私募基金，資金規模數十億美金，他們的部分資金更多的關注于傳統行業和服務行業。
然而確定投資不是一件輕易的事情，根據私募基金內部統計的比例，看100個項目，如果有10個左右進入談判階段，最終成功投資的一般也只有1―3個。
私募證券投資基金
由于缺乏嚴格的法律界定，對目前國內私募證券投資基金的規模無法進行準確統計。中央財經大學課題組曾分九個調研小組分別在北京、石家莊、秦皇島等十個城市進行了私募基金規模及影響的調查，資金規模測估在8600億―12000億元。這部分龐大的資金來源相當復雜，據業內人士分析，主要包括三大部分：一是國有企業自有或其他來源的資金；二是股份公司、私營或民營企業流動資金；三是個人“大戶”的各類資金。
私募證券投資基金存在形式也多種多樣，目前主要模式有以下幾種：
一是目前倍受關注的陽光私募。該類基金讓客戶把資金交給信托公司，信托公司跟私募基金管理人簽署管理協議，由私募基金管理負責投資管理，而資金托管在銀行。管理人購買一定的比例如20%，如此利益互通，避免由于利益不一致引起的利益輸送。
這種私募借助了信托法的法律基礎，法律界定清晰，是規范的信托計劃。與公募基金相比，此類信托在投資額度上要大很多，通常為100萬起，投資品種和投資比例上要寬松很多，靈活性大為提高，但除了收取較高管理費用、認購費外，通常基金管理人還分取收益部分的20%提成。而且該基金通常只在每月某天打開申購贖回，對資金的時間要求較高。而且比公募基金相比客戶如要獲取同等收益，則陽光私募需高出公募基金收益30%多，這也是陽光私募面臨的最大考驗。
第二種是公司型基金，一般幾個人出資成立一個公司，注入一筆資金，然后交給一個專業的管理公司去管理。這是現在比較流行的方式，特點是參與者必須成為股東，缺點是難以發展壯大，通常只是熟人之間發行操作。
第三種是有限合伙制，一方出錢，另一方出專業能力，共同成立一家公司，在章程中約定分配比例，不完全按照出資比例分配。
最后一種也就是最傳統的方式，就是松散型私募基金，由一個人或者一個團隊為有資金的客戶服務，提供咨詢或者操作，這種類型現在占私募總量的絕大部分。其合作形式也多種多樣，有的以公司形式接受資金投資委托，有的僅以口頭協議直接為客戶進行帳戶操作等等。
談到私募證券投資基金，大家第一點聯想到的必然是高收益，然而高收益很大程度上來源于私募證券投資基金的優勢。
首先第一是靈活，公募基金對同種股票有著10%的投資比例限制，然而私募證券投資基金不受限制，一旦私募證券投資基金發現了一個價值被低估的股票，他們可以盡可能多的去買這只股票，這就促使了私募證券投資基金花更多的精力去做企業調研，有時甚至去上市公司以高價買業績和送配等消息；私募基金還可以做公募基金禁止操作的做衍生品和一些跨市場的套利。
其次是良好的激勵機制，因為私募證券投資基金的利潤來源主要是業績收益的分配，而不是管理費，給客戶創造盈利越多，他們的收入越多，這也促使了基金管理者會想方設法地提高基金的收益率。
其三，私募證券投資基金在投資決策上也更占優勢。比如，公募基金的研究部門發現一只有投資價值股票后，往往需要提交報告，開會討論，風險控制部門審核再到投資總監做出決定要經過一系列流程，時間耗費很長，等做出了決定，投資時機也往往錯過了。而私募基金則不用顧慮這些，發現了好的品種，他們能夠更快地做出反應。
其四私募做的是絕對收益，而公募基金還要考慮每季度、半年以及年終的排名，對基金經理也會產生很大的壓力，這些都會影響長期的穩健投資。
其五私募證券投資基金比起公募百億的巨無霸來說資金規模較小，這樣更有利于資金的進出，建倉成本要低很多。
但私募基金同時也存在著諸多隱患：一是私募基金本身不具有合法地位；二是三方主體不合格，一旦發生爭議，合同不受法律保護，當事人權利也不受法律應有的保護。
Abstract:People's awareness of the Industrial Investment Fund has been in a state of confusion for a long period,which affects our Industrial Investment Funding legislation directly. In order to design and develop the Industrial Investment Fund institution,the primary task is to make the concept ofthe Industrial InvestmentFund clear.
Key Words:Industrial Investment Fund,Venture Investment Fund,Equity Investment Fund
中圖分類號:F830文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2009)02-0021-04
產業投資基金是我國市場化投融資體系的重要組成部分,是一種具有中國特色的投資基金形式。早在1995年,原國家計委就開始對產業投資基金的有關問題進行了研究。然而,由于國際上沒有產業投資基金這種制度,與之類似的概念卻很多,如“創業投資基金”、“風險投資基金”和“股權投資基金”等,從而使得我們對產業投資基金的概念和應用出現了不同理解,導致產業投資基金的邊界模糊,直接影響到我國產業投資基金的立法和實踐。
要解決產業投資基金的認識問題,首要任務就是明確對產業投資基金的界定。在重新確定產業投資基金的概念時,必須擺脫國內現有認識的禁錮,以全新的視野重新認識產業投資基金。鑒于此,筆者認為,在明確產業投資基金的概念之前,有必要對國內外有關投資基金、股權投資基金、創業投資基金和風險投資基金的概念進行明確和梳理,然后再分析總結出我國產業投資基金的概念。
一、投資基金定義及類別分析
廣義的基金應該包括投資基金、公益基金、政府基金等多種基金。由于大眾對公益基金和政府基金的參與和認知較少,我們常說的基金主要指廣大的投資基金。如社會上大量的股票型基金、債券型基金以及所謂的私募基金等,標準的說法應該是股票型投資基金、債券型投資基金及私募投資基金。
基金作為一種投融資的手段和工具,已有一百多年的歷史。1868年,英國政府為了海外投資的需要,設立了“海外與殖民地政府信托”,被認為是世界上第一支公共投資基金。經過一百多年的發展,基金已經形成很多品種,總體規模巨大,成為現代金融體系的四大支柱之一。
對于投資基金的概念,學者在表述上和理解上仍存在一定的分歧。如劉俊海教授(2003)認為“投資基金,是指由多數投資者繳納的出資所組成的,由投資者委托投資基金管理公司按照投資組合原理進行專家管理、委托投資基金托管人托管、投資收益按投資者的出資單位共享、投資風險由投資者共擔的資本集合體”。更多學者認為,投資基金本身僅是一個資本集合體,投資基金制度是一種集合投融資制度。又如,原中國人民銀行海南省分行1992年頒布的《海南投資基金管理暫行辦法》第四條規定:“投資基金,是指投資者通過認購基金券聚積起來,并由管理人經營的長期投資資金”。
由于我國沒有對投資基金專門立法,目前僅存的是規范證券投資基金的《證券投資基金法》,因此,國內目前對投資基金種類的認識仍處在相對混亂狀態。從理論結合實際的角度,依不同的標準可以對投資基金進行不同的分類:
(一)根據投資基金組合形態的不同
根據投資基金組合形態的不同,可將投資基金劃分為契約型投資基金、公司型投資基金和合伙型投資基金。其中,公司型基金又可細分為有限責任公司型基金和股份有限公司型基金。公司型基金是依據公司法的規定組建具有獨立法人資格的公司,投資者成為公司股東的一種基金模式。有限合伙型基金是指投資者共同成為基金的合伙人,投資者依據有限合伙的法律規定承擔有限或者無限連帶責任的一種基金模式。而契約型基金是指依據信托契約,通過發行受益憑證而組建的投資基金(見圖1)。
(二)根據募集資金的方式不同
根據募集資金的方式不同,可以將投資基金劃分為公募投資基金和私募投資基金。這里的私募是相對于公募而言的,僅僅是一種資金募集方式,與投資的對象無關。以向社會不特定公眾發行或者公開發行方式募集資金的基金,稱之為公募投資基金。反之,非公開向特定對象募集發行的基金則稱之為私募投資基金。公募投資基金和私募投資基金又可根據其具體的投資對象不同而分別細分到下一層次(見圖2)。
(三)根據投資對象的不同
根據投資對象的不同,投資基金可以分為證券投資基金、股權投資基金、對沖基金。其中,證券投資基金又可細分為:股票型基金、債券型基金、混合型基金、貨幣市場基金及金融衍生品基金等。依據投資階段的側重點不同,股權投資基金又可細分為創業(風險)投資基金、發展投資基金、并購基金、夾層資本、重振資本、PRE-IPO資本、上市后私募投資(IPE)、破產投資及其他特別投資基金等。而對沖基金是指主要投資于股票、期權、期貨及其他相關金融衍生產品,通過買空賣空、風險對沖操作,降低風險、擴大收益的一種基金(見圖3)。
二、產業投資基金與創業投資基金
在我國,與產業投資基金相伴的名詞有很多,通過對國內已有研究成果的分析可以看出,極易與產業投資基金相混淆的概念主要有“風險投資基金”、“創業投資基金”、“私人股權投資基金”等。有人認為產業投資基金就是“未上市的股權投資基金”,是私募股權投資基金或者私募股權基金;有人認為產業投資基金是私募股權投資基金的一部分,私募股權投資基金除了產業投資基金外,還包括海外私募股權投資基金和本土私募股權投資基金;有人認為產業投資基金就是西方的創業投資基金;有人認為我國的產業投資基金應該僅限于基礎設施投資基金;有人認為產業投資基金是與風險投資基金相并列的一個概念;還有人直接把產業投資基金等同為風險投資基金。不容否認的是,這幾個概念之間的確有很大的相似之處,因此造成很多人的混淆。對于這幾個概念如何把握,是認清產業投資基金的關鍵。筆者試圖通過對相關概念的歷史演進過程的回顧,來重新理順這幾個概念之間的關系。
(一)創業投資與風險投資
現代意義上的投資基金發展始于二十世紀40年代的美國。當時美國社會面臨著新企業形成率不足、新項目難以獲得長期資金的障礙,社會呼吁希望政府采取措施改變這種狀況。在這一背景下,“美國研究與發展公司”(ARD)應運而生,希望通過設計一種“私營機構”來解決新興企業和小企業資金短缺問題,并希望在為小企業提供長期資本的同時為其提供管理服務。1958年艾森豪威爾總統簽署了《1958年小企業投資公司法》,從法律上確立了小企業投資基金(以投資公司的形式存在)制度,中小企業投資基金迎來了快速發展。后來,這種投資基金被允許以有限合伙的形式出現。二十世紀70年代以后,有限合伙型的投資基金逐漸占據主流,并迎來了蓬勃的發展。
美國并沒有一般意義上的創業投資基金、風險投資基金和股權投資基金等專門立法,而僅僅是針對“小企業投資公司”這種特別類型的投資基金制定了《1958年小企業投資公司法》。此外,在1980年出臺的《小企業投資促進法》和后來的《投資公司法》等法律修正案中,也僅規定了目的在于培育與促進企業發展的“企業發展公司”(Business Development Company)這一形式。后來韓國法律中所謂的“企業育成公司”,我國港臺及新加坡等其他華語地區所謂的“創業投資公司”,可以說是與美國“企業發展公司”一脈相承。因此,與創業投資公司相對應的創業投資基金這一概念并非出自美國,而是我國港臺、新加坡及其他華語地區普遍使用的一個詞,而其所表述的投資機制與美國的企業發展公司相似,因此,人們普遍認為創業投資基金始于美國。
與創業投資基金相比,創業資本是一個更寬泛的概念。任何個人或機構以自有資金從事創業投資活動所用的資本都屬于創業資本范疇。投資者投資組成創業投資基金的資本當然也屬于創業資本。創業資本(Venture Capital)在國內翻譯的過程中,可能是對“Venture”一詞有不同的理解,有些人便把“Venture Capital”翻譯成風險資本。同時,政府部門也以立法的方式確認了創業投資與風險投資的相同性,如在1999年七部委聯合頒布的《關于建立風險投資機制的若干意見》中,明確指出“風險投資又稱創業投資”。創業投資基金由創業資本組成,因此,在國內,很多學者把創業投資基金與風險投資基金等同使用。筆者認為,“風險”并不能反映出該投資基金的特點,任何投資都存在風險。為了防止概念的混亂,同時準確體現其對創業企業的扶持,應廢止“風險投資基金”這一概念的使用,統一使用創業投資基金這一概念。
(二)產業投資基金與創業投資基金
產業投資基金與創業投資基金是一對非常相似的概念。美國成立最早的小企業投資基金(以下有關美國的制度直接以創業投資基金代替)的目的主要是輔助新企業的成立和新項目的運作,后來擴展到“創造新企業和老企業再創業”,出現了“企業重組基金”形式。當創業投資基金在二十世紀80年代傳入亞洲后,又出現了專門投資于基礎設施項目的“基礎設施投資基金”。經過不斷演變,進入中國后,逐漸形成了現在的產業投資基金概念。
因此,創業投資基金就具有了廣義和狹義兩種概念。狹義的創業投資基金指美國最初設立創業投資基金時的概念,系指由確定多數或不確定多數投資者以集合投資方式設立基金,委托專業性的創業投資管理機構管理和運用基金資產,主要對未上市創業企業尤其是科技型未上市創業企業提供權益性資本,并通過資本經營服務直接參與企業創業歷程,以期獲取企業創業成功后的高資本增值的一種特定類型的投資基金品種。而廣義的創業投資基金是指發展到亞洲后的創業投資基金,即是在傳統概念的基礎上,加上了企業重組投資基金和基礎設施投資基金。我國2005年頒布的《創業投資企業管理暫行辦法》中,把創業投資規定為“向創建或重建過程中的成長性企業進行股權投資,以期所投資創業企業發育成熟或相對成熟后主要通過股權轉讓獲得資本增值收益的投資方式”。從這里可以看出,我國已經認可了創業投資基金包括狹義上的創業投資基金加上企業重組基金。而近幾年一直在討論的《產業投資基金管理辦法》(征求意見稿)對產業投資基金的投向采取了廣義創業投資基金的范圍,即產業投資基金包括創業投資基金(狹義)、企業重組基金和基礎設施投資基金三種子投資基金。為了規范我國的產業投資基金發展,筆者認為,我國的產業投資基金應該借鑒廣義創業投資基金的概念,即我國的產業投資基金應該是一種直接投資基金,其投資的范圍除了傳統的創業投資外,還應包括發展投資、企業的并購重組、基礎設施投資以及其他國家引導投資的領域。
三、產業投資基金與股權投資基金
另一個與產業投資基金非常容易混淆的概念是“股權投資基金”,特別是“私募股權投資基金”或者“私人股權投資基金”。如有學者認為,產業投資基金是我國特有的概念,國外通常稱之為私募股權投資基金(Private Equity Fund)。產業投資基金,是以投資基金運作方式直接股權投資于未上市企業并提供經營管理服務的集合投資制度,相當于西方發達國家的私募股權基金。由于英美等國的股權投資基金均要求私募方式募集,而在我國目前的股權投資基金也均是私募方式設立,因此,很多學者在研究股權投資基金的時候就直接使用“私募股權投資基金”或“私人股權投資基金”的稱謂。其實,投資基金可以是私募方式設立,也可以是公募方式設立,如澳大利亞就有公募方式設立的股權投資基金。
為了對這兩者進行比較,我們先了解股權投資基金的概念。有學者認為,在1995年前后,創業投資概念被引入我國時,由于稱之為“私人股權投資”更容易讓人理解為私有化,所以有關部門在那時稱之為“產業投資”。此種解釋或許牽強,但也反映出兩個概念的確有很大的相似之處。股權投資基金,是與證券投資基金相對應的一個概念。證券投資基金投資于上市證券,而產業投資基金主要投資于非上市股權和實業項目,具體來說可以是某個產業或者某個地區的多家企業乃至一組項目,是一種直接的投資方式。股權投資基金包含一系列投資活動,它既包括為新創立的企業提供資金支持,也包括為已經成立的企業的成長提供資助,還包括收購現有的公司。
由于劃分的依據不同,使得產業投資基金與股權投資基金成為兩個截然不同的概念。產業投資基金主要是為了突出直接投資于產業的特征,而股權投資基金則是主要彰顯其直接投資企業股權的特征,以區別于間接投資為特征的證券投資基金。一般認為,股權投資基金是指對未上市企業進行股權投資的基金,通常包括投資于種子期和成長期企業的創業投資基金,也包括投資擴張期企業的發展基金和參與管理層收購在內的并購基金,投資過渡期企業或者上市前企業的過橋基金等。通過分析兩者的內涵可以發現,產業投資基金和股權投資基金所描述的制度大體上相同。
然而,產業投資基金與股權投資基金也存在一定的區別。
一是投資對象存在差異。理論上股權投資基金不僅可以包括屬于產業投資基金名下的創業投資基金、發展投資基金、并購基金,還可以進行上市后私募投資(IPE),進而取得公司的控股權,控制公司的發展方向。而產業投資基金必須依據相關的法律法規及其自身的設立特點,在規定的范圍內對非上市公司進行股權投資。
二是設立目的有所區別。股權投資基金的投資純粹是一種資本的自由趨利行為,基金管理人以投資人的資產收益最大化為原則進行操作。雖然最終有利于相關企業或者產業的發展,但是其根本目的是資產收益最大化。為了達到這個目的,股權投資基金的管理人在投資決策的時候會盡量避免那些投資收益率較低的產業或者企業。而產業投資基金相對而言要適當考慮到我國的相關產業政策,特別是基礎設施投資基金及各種專業投資基金在運作時,必須接受國家相關政策的制約,從而保證某些基礎產業或者特殊行業的資金供給。
通過以上分析可以看出,產業投資基金和股權投資基金在很大程度上是重合的,僅在其投資對象及功能上有些許差別。然而兩個非常相似的概念同時存在和使用,無疑給我們的立法和監管帶來了混亂。產業投資基金制度的設立,主要目的是解決各類國家扶持企業和基礎設施產業發展的資金短缺問題。相比較股權投資基金這個中性概念而言,產業投資基金更能體現制度本身的特征,更適合我國設立產業投資基金的初衷,因此,這兩個概念雖然在理論上可以同時存在,但在具體的制度設立中,應避免同時出現而引起的混淆。
綜上所述,我國產業投資基金應該是一種向特定或不特定對象募集資金,對非上市企業提供資本支持,從事資本經營與監督的集合投融資制度。根據具體的投資階段及投資領域的特點,產業投資基金又可細分為創業投資基金、發展投資基金、并購重組投資基金、基礎設施投資基金及其他特殊產業投資基金。另外,國家不能過分干預產業投資基金的運營,只能通過財政稅收政策引導產業投資基金的投向,但國家應加強對產業投資基金的監管。另外,國家應該盡快出臺《產業投資基金法》,從而將目前所謂的創業投資基金及各種股權投資基金一并納入產業投資基金的調整范圍,徹底解決多個概念并存而出現的混亂狀態。
參考文獻:
[1]南開大學金融系課題組:《試點產業基金呼之欲出》,《金融管理與研究》2007年第3期。
美國創業投資基金的組織形式
在美國,規范投資基金的有關法律,如《投資公司法》,將“公司”（Company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團體”均可以稱為公司。創業投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創業投資基金又可分為有限責任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點是基金本身即是一個獨立法人,所有投資者作為基金的股東,對基金資產承擔有限責任。由于股東人數較多,基金規模通常較大。
合伙公司型創業投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責任合伙三種類型。它們的共同特點是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運作成本大大降低。在合伙公司型創業投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創業投資有限合伙公司的特點,是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對合伙公司承擔無限責任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對合伙公司承擔有限責任。由于管理合伙人必須對合伙公司承擔無限責任,從而對管理合伙人構成一種強責任約束,使之真正對合伙公司運作履行誠信義務與責任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務限于其資產的范圍內。由于非管理合伙人只需對合伙公司承擔有限責任,因而又兼備了公司型基金的股東只需對基金承擔有限責任的優點。管理合伙人作為創業投資有限合伙公司的經理人,其本身通常也是一個有限合伙公司,即創業投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優勢和社會信譽優勢來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業那樣必須依靠雄厚的資本實力作信用保證,故其資本規模普遍很小。它在創業投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認購。
“小企業投資公司”,作為一種特殊類型的創業投資基金,既可以按照一般公司形式設立,也可以按照合伙公司形式設立,其本身的運作也是完全市場化的。所不同的是,由于在其運作過程中政府通過直接優惠貸款或信用擔保方式賦予了它一定范圍的受信權并在稅收上予以必要的優惠,故其設立必須經美國小企業管理局的審查批準,投資運作必須接受美國小企業管理局的監管,以確保其真正投資于國家重點支持的小企業。
除公司型和合伙公司型創業投資基金外,一些學者將商業銀行、投資銀行、金融公司和實業公司附設的所謂“Venturefund”,也作為創業投資基金的另外一種類型。但更多的學者認為,若其資本完全來自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創業投資基金之列;而只有當其以自有資金與其它確定或不確定多數投資者共同設立創業投資公司（或創業投資合伙公司）時,所設立的創業投資公司（或創業投資合伙公司）才能稱得上是創業投資基金。事實上,美國法律中的“企業發展公司”也是指的獨立的專業性創業投資基金,全美創業投資協會也主要由獨立的專業性創業投資基金組成。
創業投資基金與創業資本
與創業投資基金相比,創業資本是一個更寬泛的概念。由個人分散從事創業投資,或是由商業銀行、投資銀行、金融公司與實業公司以自有資金單獨從事47《中國中小企業》2000年第4期知識長廊O創業投資（通常是通過一個附屬機構）都屬于創業資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“直接投資者”（Directinvestor）。與由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資相比,創業投資基金的本質區別在于其由確定或不確定多數投資者通過“集合投資”方式,委托專業性的創業投資機構實現了創業資本經營的“規模化和專業化的機構管理”,因而是一種組織制度化的高級形態的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“間接投資者”。
值得強調的是,由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資在全社會創業投資活動中一直占有相當大的比例。據不完全統計,近年來由相對富有且具有一定投資經驗的個人直接從事創業投資的創業資本,即所謂“天使資本”（Angelcapital）就高達300～500億美元,相當于創業投資基金
總規模的10倍。但由于由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動與規模更是無以準確統計。因此,我們目前通常談到的“創業投資”,實質上主要是指創業投資基金這種組織制度化的已經作為一個獨立產業存在因而可以對其發展情況加以統計分析的高級形態的創業資本。
創業資本與風險資本的聯系與區別
考據辭源,“創業資本”（Venturecapital）與“風險資本”（Riskcapital）是兩個不同術語。其中的“Venture”與“Risk”雖然意義相關,但性質炯然相異。“Risk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風險”,如“風險分析”（Riskanalysis）。“Venture”則最初用作動詞,表示“冒險、敢于做”,作名詞用時則表示作為主體發出的“冒險行為”,及其結果“冒險事業”,含有行為主體對其行為目的、實現目的可能需要承擔的風險因素的感知,以及基于此所作出的行動方案設計等多方面的涵義。尤其是當其運用于企業創業和對創業企業進行投資這一特定的專業領域時,它更是賦有了特定的內涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險行為”和“冒險事業”,而是一種從事“創業”和“創業投資”這種特定意義上的冒險行為,及其結果“創業事業”、創業投資事業”,可以直接用來表示“企業”。因此,應當結合特定的專業內涵,區分其有別于日常用語的本質特征。
“創業資本”概念起源于15世紀。當時手工業發展較早的西歐諸島國,由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創業,紛紛投資于遠洋探險,從而首次出現“Venturecapital”這個術語。地理大發現之后相繼建立起來的各類海外公司,如英國、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國的西印度公司,則直接促成了創業投資事業的萌芽。到19世紀末,美國的油田開發、鐵路建設熱潮曾吸引一大批富有個人,或通過律師、會計師的介紹,或直接將資金投資于各類創業項目。此后“Venturecapital”一詞即開始在美國廣泛流傳。到20世紀40年代,美國為了適應新興中小創業企業發展的資本需求,創業資本發展到創業投資基金這種組織制度化的高級形態。經過以上歷史演進過程,“創業資本”也就越來越賦有了以下特定內涵:（1）投資對象是創業企業,以區別于對成熟企業的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過提供資本經營服務直接參與創業企業創業,以區別于單純投資行為;（3）僅僅在企業的創業期進行投資,即當所投資企業發育成長到相對成熟后即退出投資,以實現自身資本增值和進行新一輪創業投資,因而有別于長期持有所投資企業股權,以獲取股息為主要收益來源的普通資本形態。
與“創業資本”不同的是,“風險資本”（Riskcapital）這一術語則是從風險屬性角度對各種收益具有不確定性的資本形態所做的描述。隨著股票市場、期貨市場的發展,各種“風險投資”（Riskinvestment）工具層出不窮,“風險資本”這一術語逐步被廣泛運用于指稱“所有未做留置或抵押擔保的資本”,與“安全資本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押擔保的資本”對應。“創業資本”作為特指投資于創業企業的資本形態,則與“非創業資本”（Non-ventureCapital）即投資于成熟企業的資本形態對應。目前,一些較專業的詞典就對它們作出了嚴格區分。
管理層開展證券下鄉調查的消息傳出后,一家知名財經網站立即進行了投票調查活動,36908位參與調查的網友中,75.4%投了反對票。不少網友認為,很多農民對股票本身是什么還不甚了解,證券下鄉如果沒有配套措施,容易演變成一場農村“圈錢運動”。除了股民外,一些業內人士也擔心證券下鄉會進一步抽離農村資金,而且讓券商在短短一周內完成這項調查,農村證券投資需求存在被刻意夸大的可能。
“證券下鄉?不可能吧,城里人炒股尚且大部分虧損,農民炒股的話不是虧更多嗎?”南寧股民黃先生提出了自己的疑問。他表示,證券投資需要專業的知識和對國家宏觀政策的把握,要懂得分析上市公司財務報表,還要防范不時出現的上市公司業績造假、信息披露違規等。另外,技術分析也很重要。許多高學歷的人都難以把握,讓農民炒股,風險太大。
不過,也有人認為,不能因為某些城里人炒不好股票就認為農民炒股肯定會虧得更慘。南寧市股民劉先生就表示,雖然股市有“七虧二平一贏”的說法,但虧損的人大多是因為沒掌握基本的投資知識和技巧,股票對農民來說不是洪水猛獸。不過值得注意的是,股市風險確實不小,如果券商想進軍農村,一定要對農民股民做好相關的證券知識和技巧的培訓。
部分農民“不差錢” 證券下鄉有市場
雖然證監會后來表示進行相關調查只是為“開展基礎性研究”,并無政策指向,但不少業內人士認為管理層此舉絕非“一時頭腦發熱”,“證券下鄉”將成為趨勢,并將逐漸成為券商的重要業務點。那么,農村的證券投資需求有多大,農民朋友是否有證券投資的意識?證券投資所需要的資金、網絡等條件,農村地區是否已經具備?
據了解,在一些較富裕的農村地區,投資股票、基金早已不是什么新鮮事。一位來自農村的股民,他早在上世紀90年代就開始炒股。農村雖然信息相對閉塞,卻不缺乏想投資的人。王先生是南寧市江南區蘇圩鎮的一位農民,2007年,他聽說股市容易賺錢,就到國海證券開了戶,開始了自己的股市之旅,雖然后來股市下跌虧了一些錢,但他并不灰心。王先生表示,他炒股3年來只是虧了點小錢,他認為主要是自己炒股時剛好碰上股市大跌,運氣不好,但他相信自己的腦子不比城里人差,只要股市回暖,就能賺大錢。王先生說,炒股前,他很少讀書看報紙,從不關心經濟新聞;炒股后,他經常看新聞聯播和中央二套的經濟信息聯播等節目,關注國家經濟動向,感覺自己的素質提高了不少,“原來炒股也是一種學習,是一種提高自己的方式”。他覺得在網絡化的時代,農民炒股是一種時尚,不是城里人的專利。
阿華(化名)是南寧市江南區延安鎮的一位農民,今年30歲,他通過報紙上的證券欄目了解了股市,對股市“略懂一二”,打算今年賣完西瓜得一筆錢后就到南寧開戶炒股。延安鎮雖然是個僅有3萬人左右的小鎮,但是除房產之外的資產在10萬元以上的家庭初步估算有數百個。碰上豐收的好年景,不少農民都有幾萬元的年收入,近年來該鎮新建樓房越來越多,而在自家宅基地上建兩三層的樓房,一般都需要10多萬元。
“在很多城里人眼里,農民就是窮,其實這是一種誤解。哪里都有富人和窮人,我們這個小鎮上有些人有上百萬元,個別人甚至超過千萬元。”延安鎮一位劉姓農民說,這些年來,該鎮有些頭腦精明的人經商賺了不少錢,不少人也是“富得流油”。劉先生表示,在附近的鄉鎮里,比延安鎮經濟總量更大的蘇圩鎮和吳圩鎮,“富裕起來的農民更多。一塊面積不大的宅基地,動不動就是20萬元以上,還有人搶著買,而且是全額現金購買。而在城里,很多人買房還得向銀行貸款”。
隨著改革開放的深入和國家三農政策的扶持,越來越多的農民富裕起來,那些富裕起來的農民,投資渠道相對來說還很狹窄。以南寧市江南區吳圩鎮農民為例,他們有的把錢放在銀行“睡大覺”,有的則在南寧市大沙田等地買房建房,用于投資、出租,炒股的人目前并不多。一位證券業內人士表示,如果平均一戶農民家庭拿1萬元用于證券投資,以1個鎮有1萬個農民家庭計算,入市資金將高達1億元。一個縣通常有十多個鎮,如果能有效開發,其資金量便相當于南寧市一家規模較大的證券營業部。而目前我國農村人口約8億人,近2億戶家庭,假設平均一戶拿1萬元用于證券投資,總量將超過1萬億元,“這上萬億元殺進股市那可不得了”。從估算的數字來看,“證券下鄉”的蛋糕似乎很大。
值得注意的是,由于農村居民居住點較為分散,證券公司不可能在農村設立營業部,因此對證券投資感興趣的農民開戶后,只能通過網上交易和電話委托進行股票買賣操作。根據對南寧市江南區吳圩鎮、蘇圩鎮、延安鎮的調查,這3個鎮早就已經通了互聯網,不少村屯如今也可以上網,手機則更加普及。而根據南寧市邕寧區的幾個鄉鎮進行調查時的情況可以得知,目前很多農村地區已經具備開展證券交易的硬件條件。
證券公司:市場很大 難度不小
雖然“證券下鄉”的潛力巨大,但一些證券營業部老總和負責開發市場的經紀人仍然表示,“證券下鄉”目前還難以真正成規模地開展,農村市場開發起來的難度非常大。
“農民參與證券市場是一個趨勢,不過目前還不具備大規模展開的基礎,如果想展開,相關工作任重道遠。證券下鄉首先應該是知識下鄉,向農民普及證券知識,在他們具備較好的風險承受能力后,再穩步推進。”國海證券南寧東葛路營業部總經理馮偉斌表示,證券下鄉與家電下鄉和汽車下鄉有很大的區別,家電、汽車屬于消費品,而股票則是投資品。他認為,農村的理財需求確實很大,但還沒有被有效激發,農民目前的投資渠道不多,進行合理的投資理財是必要的,國債、債券型基金等是比較適合農民的投資品種,證券的范圍很廣,“下鄉”的不應只是股票。
馮偉斌認為,不少城市投資者炒股都虧錢,農村股民相對來說更容易虧損,所以證券知識下鄉,向農民介紹股票這一投資渠道時,風險教育顯得非常重要,要把證券知識普及和風險教育工作做深做透。他表示,券商在這方面責任重大,因為農民炒股這一問題處理不好,就容易引發社會問題,不利于穩定。
馮偉斌表示,一些發達地區的農民早就參與證券市場,在廣西,農民炒股其實也早已不是新鮮事,只不過參與的人還不是很多而已,而如果把農民參與證券投資作為一項大工程展開的話,需要下足工夫。他認為,證券知識下鄉的普及對象是那些到過發達城市打工、學習、經商的農村知識青年,因為他們接觸過一些新事物,更容易理解、接受股票這一投資方式。另外,“證券下鄉”的目標區域,就目前來說是城市的周邊地區,而不是太過偏僻的小山村,券商不可能在人口分散的農村設立營業部,農民如果想炒股,一般來說只能通過網上交易和電話委托的方式參與。
相對于一些“專家”,作為營銷前線的一員,華泰聯合證券南寧營業部的經紀人小蘇對證券下鄉的潛力很看好。不過,小蘇坦言,開發農村市場的難度確實很大,首先,大多數農民還沒有投資證券市場的意識,對證券市場很陌生,甚至帶有一點恐懼感;另外,對農民股民進行培訓的難度也很大。小蘇說他有幾位客戶來自農村,他們對股票很感興趣,但是他們連基本的電腦操作還沒完全掌握,更不用說更復雜的股票投資知識和技巧了,講解起來很費勁,有時候同一個問題講解了好幾遍,他們才總算弄明白。
業內人士:目前難成行 開展需慎重
由于存在利益關系,券商雖然覺得開發難度較大,但他們大多希望證券下鄉能成行。作為熟悉證券市場并處于中立的市場人士,他們對證券下鄉有何見解?
“證券下鄉要想真正成規模展開,起碼還要等15年,如果目前匆忙開展,可能會把農民引入‘歧途’,對農民來說并不是好事。”廣西證券市場知名人士夏雨認為,在住房、醫療、教育等大開支項目還沒得到有效保障前,證券下鄉應該緩行――股票本來就應該是用閑錢來投資,在經濟基礎還沒打好的情況下談高風險投資并不現實,開展需慎重。
夏雨透露,據他了解,廣西有券商在去年曾到一些村鎮開展證券營銷活動,但是從相關統計情況看,盡管有些農民開了股票賬戶,但大部分都是從沒交易過甚至沒存入現金的“空戶”,沒有實際意義,完全是一些經紀人為了完成任務“拉人頭”。一些比較有錢的農民由于受傳統觀念影響,并不相信股票這種投資方式,他們寧愿到城里買房用于出租,個別人甚至寧愿玩“”等私彩。農民的投資意識淡薄,也是證券下鄉難以成行的重要原因。
我國面臨著加入WTO，這要求我國保險業參照國際準則;同時，已進入21世紀，由于各國的改革，金融自由化的浪潮，也給我國保險業帶來了新的機會與挑戰，這也迫使我國的保險監管應與國際大趨勢相接軌。本文擬在比較海外保險投資監管法律規定之特點的基礎上，對完善我國保險投資監管法律制度提出了若干拙見。
一、海外保險投資監管法律規定的一般特點
縱觀海外許多國家或地區保險法及細則對保險投資的規定，盡管早期國或后起工業國和地區的投資方式及演進的階段不同，但仍然存在以下幾點帶有共性的特點值得我們思索:
首先是確認和保證保險資金運用方式的多元性。在美國、日本、法國、德國、意大利、瑞士以及我國的和香港的法律規定中，均規定了多種保險投資方式。這些方式具體包括:債券、股票、抵押貸款、不動產投資等。英國則通過司法實務確認保險投資方式的多元性。由于投資方式多樣且較靈活，使得不同的保險公司根據自身的特點選擇投資方式，將盈利性大、流動性強和安全性高的不同投資方式進行有效的投資組合，從而穩定了保險公司的經營，并進一步為保險業的發展提供了廣闊空間。
其次是保險投資比例的限定性。不少國家和地區的法律在注重投資方式多樣化的同時，也規定了投資比例。如美國紐約州、日本、德國、我國臺灣等均有這方面的規定。這些法律規定不僅涉及了風險比較大的投資方式所占總投資的比例，而且規定了某一投資方式投資與有關每一籌資主體的比例，這樣，前者有效控制了有關投資方式所帶來的投資風險;后者有效控制了有關籌資主體帶來的投資風險，從而為控制投資風險提供了條件。值得注意的是，保險投資比例隨著保險業的發展階段而調整。如日本，在保險投資方式比例方面:存款從1947年的1/3，調整為1956年的35%，1969年則廢除了該規定，1998年則改為無限制;拆借貸款從1947年1/20降為1956年的5%、1958年的29%，1969年則廢除了該規定，1998年則改為無限制;地方債券，從1947年的20%至1969年則廢除了該規定，1998年則改為無限制;公司債券，從1947年的2/3，1987年則廢除了該規定，1998年則改為無限制;股票則自1947年至1998年始終規定為30%;不動產則自1947年至1998年始終規定為20%。
第三是關注壽險投資結構的不同性。保險投資的結構因產壽險不同而不同，產險業投資要求的流動性優于壽險，而壽險的盈利性和安全性優于產險業。法律的規定顯然要有所體現。比如，美國紐約州的保險法律在規定保險公司投資的形式和數額的同時，對人壽保險公司與財產和責任保險公司的投資結構確定了不同的原則。在紐約州保險法中，適用于壽險公司的投資法以謹慎標準為原則，而適用于財產和責任保險公司的投資法則主要以“鴿籠式”為原則。
第四是加強證券投資的管理。在保險投資的發展過程中，證券投資隨著經濟的發展而上升，總的趨勢是投資的證券化，但不同類型的國家或地區有所不同。早期工業國的保險投資已基本證券化，并且，在債券投資中股票和公司債券所占的比重呈上升趨勢，股票的比重則快于公司債券上升的比例;而后起工業國則還有一個過程。如在美國壽險資產中，貸款所占的比重，1917年為47.6%、1930年為55.1%、1940年為29.4%、1950年為28.9%、1985年為27.4%、1990年為23.6%、1995年為14.4%、1997年為12.2%;不動產從1917年的3%降為1997年的1.8%;有價證券則從1917年的44.2%上升為1997年的73.1，其中，股票投資的比重從1917年的1.4%上升到1980年的9.9%，在穩定10年后，1991年上升為10.6%，1997年為23.2%;公司債券的比重從1917年的33.2%上升到1980年的37.5%，其后1990年上升為41.4%，其后直到1997年為41%左右波動1。這種保險投資的證券化是同美國資產的金融化相聯系的，而這種資產的金融化，同保險業(尤其壽險業)發展到一定階段所要求的流動性和盈利性是密切聯系的。
后起工業國和地區經濟發展的共同特點在于:在二戰后才開始發展，起點低、發展速度快。國家為了加速經濟發展，在強調盈利性、安全性和流動性的同時，也強調性，保險投資對推動經濟的高速增長，起了重大作用。其中，日本保險投資在促進經濟高速增長，使日本的經濟跨入經濟強國后，其保險投資由貸款為主逐步轉向證券投資;而韓國的保險投資結構的現狀與日本八十年代初期相似，正處于轉化中，我國臺灣壽險業貸款比重也較高，但不動產的比例較高，這與臺灣不動產穩定增值有關，同時，從動態看，有價證券所占比例呈上升趨勢。這說明，后起工業國或地區的保險投資結構演進為由直接投資向證券投資的演進是與其經濟發展密切聯系的。
日本作為后起工業國，80年代以前其投資比例依次為:貸款、有價證券、不動產、存款;而80年代以后，有價證券和存款的比例呈上升趨勢，貸款和不動產投資的比例呈下降趨勢。1986年證券投資占第一位，貸款退居第二位，1984-1986年存款上升至第三位，不動產退居第四位。其中，從1975年至1996年間，壽險業的投資中，貸款從67.9%下降到34.6%，有價證券從21.7%上升到50.7%，不動產從7.9%降為5.2%，其他資產從1.4%上升為6%。在此期間，1986年是個重要的轉折點，有價證券的比例首次超過貸款的比例。日本保險投資是同該國經濟發展的過程相聯系的。就其過程的特點看，主要有:首先，注重保險投資的經濟效益。20世紀50-60年代，日本側重發展重工業，重工業經濟效益較好，于是保險公司投資于機械制造和化工工業;70年代末80年代初，轉向以輕工中小企業為主，同期壽險公司短期貸款占61.7%，后來證券投資效益好，又轉向證券投資，1975年為21.7%，1984、1986、1996年分別為35.1%、41%、50.7%;貸款投資占總資產的比率由1975年的67.9%，下降為1986、1988、1996年的39.2%、30%、34.6%。其次，關心投資的社會效益和社會，包括向新型產業投資、投向社會公用事業、社會開發性投資、為擴大生活消費投資;同時還注意擴大海外投資。
韓國的保險法所規定的保險投資方式有:有價債券投資、不動產投資、貸款或匯票貼現、對金融機構的存款、對信托公司的金錢或有價證券的信托、財政經濟部令制定的類似前述第1-5項的方法。并于第15條規定各類投資比例為:對股票的投資不得超過總資產的40%;不動產投資不得超過總資產的15%;保險公司購買同一公司債權及股票或以此為擔保的貸款不得超過總資產的5%;對同一人的貸款不得超過總資產的3%，對同一物件為但保的貸款不得超過總資產的5%，對同一企業集團的貸款不得超過總資產的5%;對同一企業集團發行的證券及股票持有量不得超過總資產的5%，外匯、國外不動產及外匯證券的持有量不得超過總資產的10%，中小企業(風險企業除外)發行的股票持有量不得超過總資產的1%。保險公司持有或作為貸款擔保的同一公司的股票不得超過該公司總發行股票的10%，但持有國外法人的股票時，可以例外。對增強保險財產運用的健全性和效率性有必要時，金融監督委員會可按保險業務的種類和保險公司的財產規模，在第一款規定的各種財產利用比例的十分之五范圍內下調其比例。
韓國壽險業自1950年以來，隨著經濟形勢的變遷，其保險投資中，不動產投資從50%以上降到了1997年的8.5%，其中，配合政府經濟發展計劃，以及鼓勵出口發展重工業，壽險業資金運用轉向投放資本市場及放款。目前韓國保險業法及保險資金運用管理規則規定各項資金運用投資對總資產比率為:股票不得超過30%;不動產投資為15%或以下(10%為營業用，5%為投資用);現金及存款為10%或以下。上述規定韓國政府鼓勵保險公司多放款給房屋專項貸款，以及中小企業貸款2。韓國保險投資結構的變化為:韓國壽險業投資中，其結構的順序依次由1981年的貸款、有價證券、不動產、現金及存款轉變為1997年的貸款、有價證券、現金及存款、不動產。盡管有價證券的比重從18.5%上升到27.2%，貸款從62.8%下除為48.5%3，但仍然以貸款為主。
我國地區保險投資結構的演變過程因產壽險而不同。從1991年至1997年，在財產保險業的投資中，其投資的結構順序依次為:銀行存款、有價證券、抵押貸款、貸款。其中，銀行存款57.58%降為54.04%、有價證券從17.36%上升為31.74%、不動產從21.11%降為11.2%、抵押貸款從3.96%降為3%，其中股票從7%上升到19.45%，這說明產險業保險投資仍然以銀行存款為主，這同財產保險主要屬于短期業務要求投資流動性較強有關。壽險業投資中，投資的順序依次為:貸款、有價證券、存款、不動產、國外投資和專案運用及公共投資，從1986年至1997年，其投資比重分別變化為:貸款從31.29%上升為35.05%、銀行存款從23.77%上升為28.03%、有價證券從17.36%上升為28.03%、不動產從27.19%降為10.61%、國外投資從1989年的0.02%升為2.22%、專案運用及公共投資從1994年開始的1.95%上升為2.67%。其位次的變化為:有價證券由第三位上升為第二位、銀行存款由第二位下降為第三位。這說明壽險業保險投資中有價證券的比重上升，但仍然以銀行貸款為主。
由此可知，后起國和地區的保險投資與其密切聯系，在經濟發展初期，保險投資中，貸款的比重較高，一方面對國民經濟發展提供了資金，帶動了經濟增長;另一方面，這些投資項目的高回報，帶來了保險投資的高盈利。當經濟發展到一定階段，保險投資由貸款或不動產轉向有價證券投資為主，日本的情況，說明了這一點。韓國的現狀與日本發展的過程相似，韓國經濟仍然處于日本當年起飛階段，貸款比例很高;臺灣壽險投資貸款、房地產比例也較高，這是由于這一階段這些項目投資盈利性高。但隨著經濟發展到一定階段，市場的完善，也將逐步向證券化投資過渡。
第五，細化保險資金運用的規范。不少國家和地區就保險資金運用的，注意從規范上較為詳細地加以規定。如日本不僅在《保險業法》中規定保險資金運用的基本范圍，同時在《保險業法施行規則》對其作出具體規定;我國臺灣在《保險法》有關保險投資規定的基礎上，相繼制訂了《保險業資金之專案運用與公共投資》、《保險業資金之專案運用與公共投資審核要點》、《保險業資金辦理國外投資限制》、《保險業資金辦理外投資及范圍》。它構成了由保險法規定保險資金運用的基本輪廓，由特別法作出具體規定的立法模式。這樣便于根據不同時期的情況及時進行調整，既保持法律的持續性，同時又具有靈活性。
二、完善我國保險投資監管法律制度的幾點思考
基于我國經濟發展所處的起飛階段，同時處于經濟體制轉軌過程中投資工具有限、規范交易的制度及組織有待完善，對投資市場的監控和引導乏力。因而一方面基于我國實際，另一方面借鑒海外保險投資監管法律規定的考察，本文認為欲完善我國保險投資監管法律制度，應當考慮以下幾點:
第一，應當確立在安全性的前提下保護保險公司實現盡可能多的盈利的指導思想。也就是說，保險公司的投資應在遵循安全性原則的前提下達到盡可能多的益利。因為保險公司也是，在確保其資金運用安全的條件下，要以盈利為目標，從而保證資產的保值增值。這樣不僅有利于保險公司經營規模的擴大，而且有利于其償付能力的增強。
第二，完善投資環境。一個完善的投資環境，應包括有效的投資工具、公平交易規則以及保證這種制度有效貫徹的組織，即投資工具的多樣化、交易規則的規范化、交易方式的靈活化、投資監管的有效化，以保證保險資金運用的安全、有效和暢通。
(1)完善投資工具。由于保險投資涉及不動產投資及金融市場的投資，因而，投資工具包括不動產投資和金融市場的金融工具，其中，金融市場的投資是保險投資的主體，因而，金融工具的完善，至關重要。其投資工具包括:債券、股票、票據、貸款、存款、外匯。其中:票據屬于短期金融工具，分為匯票、支票和本票;債券和股票屬于中長期金融工具，債券分為政府債券、金融債券和公司證券，政府債券分為公債券、國庫券和地方證券;股票，含普通股和優先股。
金融市場的投資工具應該是長期、短期和不定期的結合體，安全性、盈利性和流動性不同層次的匹配，以便不同投資者選擇，可利用靈活多樣的投資工具，有利于保險投資者的選擇，進行投資組合，也有利于提高其變現能力。就總體而言，保險公司應金融市場的成熟程度以及自身業務的特點選擇投資工具。如在金融市場尚不成熟時，應選擇流動性強、安全性高的投資工具。但壽險投資則宜選擇安全性和盈利性均較高的投資工具，而不十分要求其流動性。同時，應建立與投資工具相配套的避險工具，如期權交易、期貨交易，以防范和分散投資風險。
(2)完善涉及保險投資的法規。投資法規的完善，在于建立保證投資市場公平、有效交易的法律法規和制度，如不動產交易法、證券交易法、票據法、但保法等，從而保證市場交易有據可依。
(3)理順投資監管機構及相關部門的關系。法律的真正價值在于它的實施。為保證有關投資法律法規的有效實施，必須建立相應的組織來保證。這些組織包括保險投資的行政主管部門以及配合行政主管部門實施的司法機構，如投資主管部門、工商行政管理局、法院、仲裁機構，并且保證這些組織的合理分工協作，嚴格按照法律法規或規章辦事，切實保證投資法律法規和規章制度的有效實施，嚴禁任何組織或個人凌駕于法律規章之上。
第三，確認和保護保險投資主體在保險投資方式上有一定的選擇權。基于我國經濟發展處于騰飛階段，金融市場發育不全，基礎產業和基礎設施的建設資金缺乏，而這些產業投資回報率較高，應允許保險投資主體有權實施抵押貸款或有區域選擇的不動產投資;無限度的政府證券投資、有一定限度的金融債券投資和限制較嚴的股票與公司證券投資。當然，銀行存款在目前及未來依然是必要的。從長期來看，待我國經濟發展到較發達國家行列、金融市場發育完善，則可轉向證券投資為主，那是比較長遠的事。
第四，在立法上，放松投資方式的同時，控制投資比例。從法律監管的角度看，在放松投資方式規定的同時，如允許投資于有價證券、不動產、抵押貸款、銀行存款等，同時應規定投資比例4。前者是為了提高保險投資的盈利能力，多種投資方式，為保險公司提供了可供選擇的靈活的投資工具，從而，為保險公司提高投資回報率創造了條件，當然，也為理智的保險公司投資者提高投資組合來控制風險提供了選擇機會;后者則為控制投資風險提供了條件。這一比例分為方式比例和主體比例，方式比例規定了風險比較大的投資方式所占總投資的比例，這就有效控制了有關高風險的投資方式所帶來的投資風險;主體比例有效控制了有關籌資主體所帶來的投資風險，從而為控制投資風險提供了條件。主體比例，也應按投資方式的風險情況分別對待，對于高風險的籌資主體、高風險的投資方式，其比例應低一些，如購買同一公司股票不得超過投資的5%;購買同一公司債券不得超過投資的5%;購買同一公司的不動產不得超過投資的3%;對每一公司的抵押貸款不得超過投資的3%;對于較安全的投資方式但存在一定風險的籌資主體，其比例便可高一些，如存款于每一銀行不得超過投資的10%。保險投資必須強調盈利，因為能夠提高保險公司的償付能力。但由于某項投資報酬是該項投資所具風險的函數，如對保險資金運用不加以限制，勢必趨向風險較大的投資，以期獲得較大的報酬，而危及保險企業財務的穩健。因為每一種投資方式的風險大小不同，一般而言，高盈利的投資方式伴隨著高風險，低風險的投資方式則伴隨著低盈利，顯然，全部用于盈利性高的投資方式，必將使保險公司面臨著全面的高風險，使被保險人有可能得不到應有的保險保障，也不利于保險公司的生存和發展，因而，為了保證保險投資的盈利性，同時控制高風險，應規定有關高風險投資方式所占的比例。同時，在市場經濟條件下，任何工商或金融企業均有破產的可能性，無論采用風險大的亦或風險小投資方式，保險公司都會面臨著籌資主體對保險投資所帶來的風險，因而，為了控制每一籌資主體給保險公司所帶來的風險，必須規定投資于有關每一籌資主體的比例5。
第五，法律應當對壽險和非壽險的保險投資作出區別性規定。由于壽險是長期保險，許多壽險帶著儲蓄性，更強調安全性，因而，一般可用于安全性和盈利性高、但流動性較低的投資方式，如不動產、貸款;非壽險是短期保險，要求流動性強，不宜過多投資于不動產投資，而應投資于股票、存款。同時，從風險控制看，壽險公司投資的比例在主體比例方面，應嚴于非壽險，因為壽險期限長、帶有儲蓄性，控制主體比例，便于保證保險公司的償付能力，從而保護被保險人的合法權益。
在我國，大規模的體育科技創新活動推動著相關體育產業的不斷升級換代，而傳統的體育企業運行模式已經不能滿足大量出現的新興高科技體育企業對融資等金融服務的需求，在這種背景下，體育產業風險投資應運而生。（1）有利于促進高科技體育產業的發展；（2）有利優化體育產業資本市場結構，強化產權約束功能；（3）有利于推進我國基礎體育場館設施的快速發展加快基礎體育場館設施建設；
二、我國體育產業風險投資存在的問題
1、對體育產業風險投資認識不足，有2個錯誤傾向:(1)將其簡單地與籌集資金等同：(2)認為其發展不利于其他金融部門的發展。
2、體育產業風險投資機制不健全，難以建立起有效的體育產業投資風險約束機制。
3、投資資金規模小。無法形成資金滾動成長、自我增值的運作機制。
4、法制不統
一、不健全。政府的支持力度不夠，導致我國體育產業風險投資業的各種不規范現象，難以走上規范化之路。
5、外部運行支撐環境滯后。體育產業風險投資的發展環境滯后主要表現在：（1）證券市場不健全；（2）產權交易市場不完善我國的產權改革尚未取得突破性進展；（3）體育產業風險投資信息體系不對稱；（4）中介機構運作乏力。
6、運作缺乏應有的專業人才。體育產業風險投資在我國的管理人才很少，導致了普及推廣體育產業風險投資知識不夠，制約了我國體育產業風險投資事業的發展。
7、對體育產業風險投資監管缺乏統一的機構和應有的力度。體育產業風險投資是融資、投資合一的金融運作機制，因此體育產業風險投資的進與出是影響風險資本運作順暢的基本條件，關系著體育產業風險投資的成敗。
三、發展我國體育產業風險投資的戰略性思路
1、加強體育產業風險投資的宣傳力度，明確發展體育產業風險投資的可行性與必要性我國有良好的體育產業風險投資環境，發展體育產業風險投資的時機已經成熟。
2、建立健全積極用人機制，盡快培養我國的體育產業風險投資管理專業人才。
目前，我國缺乏對體育產業風險投資有深入了解又熟練掌握運作的高水平風險投資人才，在這方面可以考慮以下辦法:(1)建立體育產業風險投資經理資格認證制度；(2)加強對體育產業風險投資經理人的管理；(3)加強與國際同行的合作與交流；(4)對現有的保管人業務進行改組；(5)與國外機構合作，有選擇地引進國外信托銀行或組建中外合作的基金保管機構
3、大力發展體育產業風險投資基金，促進體育產業風險投資業的完善，實現體育產業風險投資發展國際化。
我國經濟體制處于轉軌時期，發展體育產業風險投資基金業所要求的自然環境和社會人文環境仍顯滯后。為此進行科學合理的發展體育產業風險投資基金的運作過程。(1)在募集方式上，應以公募為主；(2)在組織形式上，應以公司型基金為佳；(3)體育產業風險投資基金的發起人應選擇經營股權的各類投資公司；(4)在體育產業風險投資基金形式上，可發展中外合資體育產業風險投資基金。
4、建立健全法律體系，加強法律監管，促進體育產業風險投資的規范運作。
目前，應制定相關法律，使體育產業風險投資的運作過程有法可依。
5、政府在體育產業風險投資的發展中應發揮導向作用。
政府可以根據產業政策和區域發展政策，通過對體育產業風險基金的設立審批程序和基金的基本投資限制來發揮必要的導向作用，增加我國體育產業風險投資業政策的可操作性。
6、培育和完善體育產業資本市場，盡快建立體育產業風險投資的退出機制。
我國的體育產業資本市場已經具有初步成形的市場，但市場仍不完善，法規尚不健全，因此我們要興利除弊，盡快建立體育產業風險投資的退出機制。
四、結論與建議
（一）結論
1、我國取得2008年奧運會舉辦權后，我國體育產業將獲得國內外資本的青睞。因此，體育產業風險投資將是我國體育產業除國家投入外的主要融資方式。
2、體育產業風險投資不僅可以有效地籌集社會資金投資體育產業，解決國家財政支出對體育產業投入不足的問題，推進現代體育企事業制度改革與發展。
1.證券課稅的覆蓋面較廣。證券課稅基本上涵蓋了包括一級市場、二級市場、場內市場、場外交易市場、第三市場和第四市場在內的幾乎全部的證券市場以及包括股票、債券、基金和衍生金融產品在內的幾乎所有金融產品，證券課稅的覆蓋范圍相當寬。
2.實現了由單一證券稅制向復合證券稅制的轉移。為便于對不同環節課稅，在不同的投資環節如發行、交易、所得、遺贈等方面設置不同的稅種，實現了由單一證券稅制向復合證券稅制的轉移。這方面有兩種不同的具體形式：一是設立專門的證券稅種；二是采取擴大一般稅種課稅范圍的方式對證券課稅。后者的優點是既可以簡化稅制，又可以減少立法程序。
3.建立了比較合理的證券稅收征管制度。在證券市場中，稅制的設置充分體現了不同投資群體與投資種類之間的區別，針對不同的投資群體如個人投資者與機構投資者設置不同的稅種，針對不同的投資品種如國債、股票、認股權證等在稅率方面進行區別對待。并且在稅率的設計、稅負水平的確定、征收范圍的界定、稅收收入的劃分和具體的征管方法等方面都做了比較完善和科學的規定。二、發揮證券稅制的宏觀調控作用和資源配置功能發達國家政府都對證券市場給予積極的支持與監督，保證其積極作用的發揮同時防范金融風險的生成。政府或采取集中型管理體系或采取單一性職能監管方式，都通過完善的法律體系有效管理市場及其參與者，并在法律框架內賦予參與者最大限度的自由。
政府除了可以用證券課稅籌集到可觀的財政收入以外，還可以通過制定不同的稅收政策來發揮對證券市場的調控作用，這種調控作用一般通過以下方式實現：
1.投資導向作用。通過對不同種類的證券課征不同稅率和稅收負擔水平的稅收，可以引導投資向稅率低的證券轉移。通常的做法是，對政府支持的或新興市場的證券品種征收的稅率較低（如風險投資），或采取免稅政策（如國債），而對其它產品適用一般或相對較高的稅率（如股票）。
2.倡導長期投資，抑制短期投機。通過對不同投資期限所取得的投資所得課征不同稅負的稅收，引導投資合理化。從穩定市場、抑制過度投機、鼓勵長期投資的要求來看，也可以對長期投資和短期投資資本利得實行差別稅率。如德國規定對投機性資本利得扣除一定免征額后全部課稅，對長期性資本利得免稅。法國將短期證券交易利得并入公司所得按33%的稅率征收公司所得稅，而長期證券交易利得可以先彌補證券交易虧損，對其余額按19.9%的稅率征收證券交易利得稅。
3.調控交易方式。針對不同的交易方式，設計水平不等的差別稅率，如對通過交易所進行交易取得的所得或交易行為征收稅率較低的稅，而對不通過交易所而進行的柜臺交易或其它交易方式所取得的所得或交易行為征收稅率較高的稅，以利于促進集中交易。
4.鼓勵資本積累。對證券投資所得（主要針對股利）和資本利得規定高低不同的差別稅率，如對股利征收的稅率較高，對資本利得征收的稅率較低，可以起到抑制現金股利分配，鼓勵資本積累的作用。
5.調節收入分配。為更好地調節證券投資的級差收益，更有效地體現稅收的公平原則，各國都采取了一些相應的措施減輕中小投資者的稅收負擔，如美國對個人股東每一年度的200美元股利收入免稅。
三、建立適合本國情況的最富效率的證券稅制各國（地區）在制定證券課稅政策時，考慮實際情況主要有兩方面：一是證券市場發展的規模和階段。比如新興證券市場國家（地區）和成熟證券市場國家（地區）采取的證券稅收政策往往不一樣。一般而言，新興證券市場的證券稅制相對簡單，設計的稅率水平也較低，主要的原因是證券稅收直接構成了投資者的交易成本，如果在證券市場發展的初期就征收稅負較重、稅種較多的稅收會打擊投資者的積極性，阻礙證券市場的發展。但隨著證券市場的日益成熟，建立健全的證券稅收體系既是取得穩定財政收入的必要條件，也是證券市場穩健運行的
，可靠保障。二是整體的稅收制度和征管條件。作為一個國家（地區）稅收體系組成部分的證券稅制，在稅制設計和征管模式的確立等方面必然受到整體稅收政策的制約，尤其是很多證券課稅是一般稅種在證券方面的延伸，本身就是同一稅種的不同課稅對象，更加強化了這種制約關系。照顧到與整體稅制和征管模式的一致性，各國（地區）對于相同類型的證券課稅都選擇最合適又最富效率的稅收政策。同時，在設計稅制時各國都充分考慮到納稅的便利性。或者由納稅人自行申報，或者由中介機構及其他機構代繳，并給納稅人一定的選擇權，使其能夠根據自身的具體情況選擇相應的稅種與繳納方式。下面表A對美、日證券市場稅收制度進行橫向比較，可以體現出各國（地區）往往根據各自的具體情況，建立適合自己的最富效率的證券稅收制度。表A美、日證券市場稅收制度比較美國日本
流轉稅已廢止交易稅與印花稅兼有制度
資本利得稅與普通所得稅合并對個人、法人、居民、非居民采用不同方式
投資所得稅并入個人所得稅對個人、法人分別計征
遺贈稅總遺產稅制分遺產稅制
總贈與稅制分贈與稅制
四、普遍采取從輕課稅的政策，推動證券巾場發展
證券課稅的優惠政策還體現在對資本利得的課稅上。對資本利得優惠課稅的主要原因是，①減輕投資者的交易成本，鼓勵風險投資。②資本利得實現的時間較長，其中往往含有通貨膨脹的成分，如果稅負過重，就加大了波及原有資本的危險，③資本利得往往在實現（即平倉）以后納稅，而是否平倉、什么時候平倉是由投資者掌握的，如果稅負過重，投資者就不愿平倉，就有可能出現減少市場流動性的“投資鎖定”效應。④資本利得是逐步實現的，如果用一般的所得稅累進稅率一次課征，顯然比分期課征稅負要重。
就各國證券稅制的一般情況來看，涉及投資基金的稅賦往往更為優惠。投資基金稅收是指對運用信托資產投資于有價證券的投資收益所繳納的稅賦。從納稅程度來看，基金投資的稅賦比其他投資一般要輕得多，大多數國家的稅制在這一點上都有所體現。從稅收項目上來看，一般包括所得稅、交易稅和印花稅等，但各國的情況又有所不同。從納稅主體來看，由于投資基金是由大眾投資者分散投資，基金公司集中管理，因此基金公司作為創造收益的機構只是代為理財，納稅人應是不同的投資者，所以各國和地區根據基金投資主體的這種特點，一般都規定基金公司是免稅的，納稅者為不同的單個投資者。在納稅的具體方式上，當投資者獲得所分配的基金收益后，所應繳納的所得稅由基金公司代繳，當然也可由投資者直接交納。
五、采取多種措施盡量避免重復課稅在交易行為環節，大部分國家（地區）采用印花稅或交易行為稅的方式課征，沒有重復課稅的問題，只有日本、菲律賓、馬來西亞等少數亞洲國家實行印花稅和證券交易稅并行的方式，雖有重復課稅的現象，但總體稅負較輕。重復課稅較普遍也比較難解決的在于證券投資所得的課稅方面。在大多數國家（地區），證券所得稅往往通過個人所得稅、公司所得稅和資本利得稅等稅種課征，這樣對于同一筆投資收益重復課稅的可能性就比較大。例如，作為公司生產經營所得的利潤在進入分配環節之前先納了一道公司所得稅，進行各項扣除以后的可分配利潤有三種處理方式：①全部分配給股東。這時個人股東須交納個人所得稅，公司股東須交納公司所得稅。②全部不分配。結果往往是該公司的股票價格上揚，如果賣出股票，股東則須交納更多的資本利得稅。③分配一部分，留成一部分。對納稅的影響為前面兩種情況的綜合。幾乎所有國家都將有價證券的利息、股息和紅利所得并入到總所得中計征所得稅。為了減少證券投資收益重復課稅的問題，世界上許多國家都力爭避免出現雙重征稅問題。對此許多國家主要采用下列兩種方法：
【關鍵詞】
私募股權基金（PE）；運營模式；存在問題
一、私募股權基金概述
（一）投資基金分類
我們在這可以根據投資基金的分類來理解私募股權基金。
（1）根據基金單位是否可贖回或增加分為開放式基金和封閉式基金。（2）根據經營目標和投資目標的不同劃分為成長型和收入型基金。（3）按照組織形式不同分為契約型投資基金、公司型投資基金和合伙型投資基金。（4）按照投資對象不同，又可分為證券投資基金、股權投資基金和混合型投資基金。證券投資基金主要投資于上市的股票、債券、貨幣市場、金融衍生品等。股權投資基金主要投資于未上市的中小企業的股權。（5）根據證券市場特點劃分為公募基金、私募基金。公募就是向社會公眾公開營銷募集資金。私募是指通過非公開方式、向特定的投資者募集資金由基金管理人受托管理，基金投資人按約定或按其出資比例享受投資收益和承擔投資風險。
國際上流行的對沖基金，是投資基金管理的一種模式，屬于免責市場產品，用于套利或避險，由金融期貨期權等衍生工具與金融組織結合后以高風險投機為手段，以盈利為目的的金融基金。通常被歸為證券投資基金類，募集方式大多以私募為主。
（二）私募股權基金及其特點
傳統定義的私募股權基金的投資對象一般是非上市企業的股權，而當今的私募股權基金涵蓋范圍已相當廣泛，部分PE基金也可對已上市公司股權進行投資（PIPE）以及進行股權、債權混合型投資。國外獨立PE機構有黑石集團、KKR、凱雷投資集團等，國內獨立PE有聯想控股的弘毅投資、渤海產業投資基金、中央匯金投資有限公司等。
整個基金運作的特點：（1）采取一種特殊的股份制度——有限合伙制，投資人LP為有限合伙人，管理人GP為普通合伙人提供勞務，承擔無限連帶責任。（2）PE具有較小的外部特性，不收外部條件約束，只在于投資對象的盈利性。（3）因為為實體企業項目做投資，所以PE必須具有靈活有效的內部激勵和約束機制，來完善項目。（4）強調投資對象長期的成長，從而在遠期獲得大收益。（5）具有獨特的盈利模式，較少運用金融杠桿以及衍生金融工具，僅承擔被投資企業的經營風險、所在行業風險及地域風險等。
二、PE的運營模式及黃金價值鏈的形成
PE的盈利模式非常獨特，結合了實體企業的利潤管道模式和一桶金模式，選中一個企業，通過對目標企業帶有戰略投資初衷的長期利潤管道投資到最后的退出一次性較高盈利，它有一條屬于自己的黃金價值鏈。一個完整的項目投資由六個流程組成，分別是前期的融資選項，中期的投資管理，和后期的退出分配。
（一）融資源頭大機構，選項是關鍵
PE中負責融資的管理人把機構投資者作為融資的首要目標，它們是沒有所屬PE機構的金融巨頭、投資銀行、跨國公司、富裕個人，甚至是政府資金、養老金等，這些資金主要來自于其投資地域的機構。中國由于缺乏完善的資本市場和相應的監管架構，大量資金來源于海外。
選擇項目是最重要的也是最考驗戰略投資者的。因為四大私募股權的投資主力集聚資本市場，加劇了項目競爭，所以PE在尋找優質項目同時還要提升自己的競爭力。一般通常會采用三種方式來選擇項目，自上而下，自下而上，兩者同時開展。第三種優點突出，戰略投資者一邊從有發展潛力的行業開始，全面了解細分市場、利潤水平、競爭者等行業基本面直到找到下游企業；另一邊又從二三線城市著手，關注有才能的領導者，有價值的中小企業從而建立各類關系網乃至整個行業。
尋得項目之后需要詳盡企業資料，調查評估。結合資產、財務、項目評估等的方法全面考察此企業在行業、商業模式和團隊這三大方面的能力及潛在競爭力是項目選擇的關鍵。
（二）投資、管理圍繞企業最需要
投資才是價值鏈中真正實現投資收益的開始，根據調查結果確定投資類型、投資規模、投資策略、投資階段。投資可以是股權也可以是債權，還可以針對不同的企業提供次級貸款，購買可轉換票據、優先股，使得風險均衡。無論是分散投資還是聯合投資，無論是漸進投資還是組合投資，最主要的是投資企業最需要的。
很多PE一味追求企業上市好讓他們兜售股票增值過度包裝企業粉飾報表，很少關注企業實際價值的提高。PE應該考察目標企業的需求，用管理精英們的方法和關系網為企業取得新技術設備、打通供銷渠道。另一方面PE對目標企業管理層也有其獨特的激勵機制和約束機制。在安費諾收購案中，KKR對管理層主要通過認股權方式進行激勵。而蒙牛乳業香港上市案中，披露出一條協議：若在2004年至2006年三年內，蒙牛每股贏利復合年增長率超過50%，摩根斯坦利等三家機構投資者會將最多7830萬股（相當于蒙牛7.8%的股份）轉讓給蒙牛管理層，反之則管理層則讓出股份。這是約束機制和激勵機制的共同體現。
（三）雙贏的退出和分配
KKR的創始合伙人克拉維斯曾經說過：“當我投資的時候你先別忙著贊美我，傻瓜也可以收購公司，等到賣掉的時候再來祝賀我吧。”這話完全說明了無論結果是雙贏還是單贏，PE要的都是贏。PE通過四種渠道退出，四種方式對應四種投資結果，好的就上市，次之就通過二級市場或兼并收購是出售股份，再次之就協議通過企業的管理層回購，最差是破產清算。
最后的收益分配是在管理人GP和投資人LP之間分配，GP除了有附帶權益外還有1.5%～2.5%作為管理費，此外目標企業的管理層也會獲得可觀的收益。
三、中國私募股權基金存在問題
1985年中創公司的成立拉開了中國風險投資的序幕，2004年中國大牛市，VC/PE支持企業成功上市帶來無數財富效應，經歷了2008年全球金融危機，私募股權基金已成為中國資本市場上一股重要的力量。但是由于資金規模增長迅速和監管部門法律環境的不完善也出現了很多問題。
（一）本土私募股權的管理和服務水平影響了價值鏈的增值效率
較以前的外資獨大，本土投資機構近年發展迅速，但管理和服務水平不夠專業，影響了價值鏈的增值效率。PE和目標企業都有問題，PE的問題在于可改善的自身管理方式，和短期不能改善的人才的缺乏和關系網絡的貧瘠；目標企業的問題在于對PE僅限于提供資金層面的認識。
在提高PE自身管理方式上，投資人要理清重點，抓住快速提升企業價值的關鍵。如果是針對創業企業重點關注公司治理結構的完善；管理水平的提升；財務對內、對外透明度和系統性的增強；后續并購活動的開展。對于很多民營企業比較重視的政府關系也必須關注加強。
人才缺乏直接的影響了本土PE的管理服務水平，私募股權投資是一個專業技能很強的“以人為本"的商業投資，最大的資源就是那些有眼光、有經驗的投資管理人。而目前國內的從業人員要么就是從別的行業轉過來，要么就是從海外歸來。這兩者會在專業知識和實際操作上各自遇到問題，所以發展和培養本土的股權投資專業人才是一個非常急迫的問題。從高校開始專門學習相關知識，到社會中實踐鍛煉，這才是人才的培養之道。
（二）大部分本土PE籌資難
當前中國GP在設立人民幣基金過程中，除了有影響力的資金雄厚的機構外，其他獨立本土投資機構資金實力相對薄弱，籌資很困難。從一開始的籌資熱到籌資難，說明PE在資本市場上的認可度仍然不高，也說明了本土PE自身實力不高。國外PE的資金來源都是政府企業養老基金，而我國的本土PE，國家社保基金等政府性基金對大多數GP都是可望不可即，各類證券公司、商業銀行、投資銀行他們也有自己的附屬PE機構。我們必須讓投資人意識到這是有利可圖的戰略性成長型投資，認識到PE市場對資本市場的影響力，提高信譽度，幫助中小企業得到發展，從而體現和增強自身實力。
（三）投資者和項目信息不對稱引發的立法監管問題
投資者和項目存在信息不對稱，很多LP無法得知基金項目投資的動態，PE自身機構的信息不透明，這不僅在一定程度上放大了LP的投資風險，也不能有效保護投資者的合法權益。07年《合伙企業法》的修改更推動了PE機構的發展，但是與《公司法》有著明顯的沖突，立法規范機構在保障投資人利益的同時需注意調和各方面監管的不統一。
在今年2013年2月公布的《私募證券投資基金業務管理暫行辦法（征求意見稿）》已對私募行業的私募管理人，投資人和相關登記記錄等做了明確的限制，第三十六條，非公開募集資金，以進行證券投資活動為目的設立公司或者合伙企業，資產由基金管理人或者普通合伙人管理的，其基金管理人或者普通合伙人的登記、合格投資者的認定、業務規范等證券投資活動適用本辦法。說明了PE機構或將納入證監會監管范圍，即使現在不完全是，也是政府監管大勢所趨。下表為2013年《私募證券投資基金業務管理暫行辦法》對私募管理人和投資人資格的限制條目。
這使多年來游走在灰色地帶的私募行業尤其是私募股權行業逐漸透明化。不僅保護了投資人的合法權益，也有利于中小私募股權籌資，透明度的提高縮小了投資人與管理人、機構間信息不對稱的差距，但具體到項目還得做出規定完善，一方面有利于項目的擇優，另一方面可以提高項目的有效性實施。
私募管理人資格合格投資者的資格
實繳資本實繳資本或者實際繳付出資不低于1000萬元人民幣總體要求具備相應風險識別能力和承擔所投資私募基金風險能力
管理規模符合投資于公開發行的股份有限公司股票、債券、基金份額以及中國證監會規定的其他證券及其衍生品種的規模累計在1億元人民幣以上自然人投資者（三項條件中的任一條件）
個人或者家庭金融資產合計不低于200萬元人幣
最近3年個人年均收入不低于20萬元人民幣
最近3年家庭年均收入不低于30萬元人民幣
人員資格登記的管理人需要兩名持牌負責人人以及一名合規風控負責人。持牌負責人資格由協會認定。公司、企業等機構投資者需滿足凈資產不低于1000萬元人民幣
（四）一味以利益最大化IPO形式退出
2010年中國私募股權基金的退出方式主要有IPO、股權轉讓和并購，其中IPO形式退出160筆，股權轉讓方式退出5筆以及并購退出2筆。理論上來說實現被投資企業的發展和資本積累從而使其上市，是最好的退出方式，但實則不然。最需要PE資助的中小企業，他們需要的更多的是發展資金的幫助和一些治理方法的改善，負擔不了高額的管理費用，更對上市望塵莫及，IPO往往不合實際，抱著以上市為目的的PE就會忽視這些有潛力的中小企業。實際上可以選擇優質的投資管理者以協議轉讓的方式保持企業的良好發展，如果被投資企業資本金充足可以選擇回購和管理層收購的方式退出。
而對大企業，由于我國上市的要求比較高，因此以往很多股權投資者都通過將企業在海外上市來實現退出，比如蒙牛、當當、新浪、無錫尚德等知名企業。資金的外流和海外公司的控股，對企業有著很高的風險，企業本身也沒有得到價值的提升，也使本國居民不能享受到企業增值所帶來的利益，海外上市后續也不利于我國企業的融資。
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本文將通過對投資銀行的簡單介紹，并且在分析我國投資銀行現狀的基礎上，結合案例，剖析我國投資銀行
目前存在的問題，對我國投資銀行的發展策略提出改進措施。
一、投資銀行的介紹
投資銀行目前已成為國際金融市場中一類重要的金融機構，在現代市場經濟和金融體系中發揮著不可替代的作用，它建立了資金使用者和資金提供者之間的便捷通道，減少了交易環節，節省了交易成本，實現了資本的高效配置。
在英國從事投資銀行業務的金融機構被稱為商人銀行，在日本則稱為證券公司。盡管稱謂不同，但一般地認為投資銀行是指主營業務為資本市場業務的金融機構。目前普遍接受的一個定義是：投資銀行是主要從事證券發行、承銷、交易、企業重組、兼并與收購、公司理財、基金管理、投資分析、風險投資、項目融資等業務的非銀行金融機構，是資本市場上的主要金融中介，素有“資本市場的心臟”的美譽，更有人把投資銀行形象地比喻為“資本市場的金融工程師”。
投資銀行業是現代金融業適應現代經濟發展形成的一個新興行業。它區別于其他相關行業的顯著特點是：第一，它屬于金融服務業，這是區別一般性咨詢、中介服務業的標志；第二，它主要服務于資本市場，這是區別于商業銀行的標志；第三，它是智力密集型行業，這是區別于其他專業性金融服務機構的標志。
根據投資銀行的定義和業務范圍，我國的證券公司都可以稱作是投資銀行。
二、我國投資銀行的現狀分析
我國投資銀行在近十幾年的發展過程中，推動了我國證券市場體系的形成和發育，拓寬了投融資渠道，加速了資本要素的良性周轉和合理流動，促進了產業結構的調整和優化。同時，投資銀行業務的開展也有利于企業經營機制的轉換，另外，投資銀行開展的各項信息咨詢服務，對于培養和提高我國公民的經濟政策分析能力，樹立投資意識、法制意識、民主監督意識和保護自身利益與財產的意識等方面也做出了巨大的貢獻。投資銀行還培養出了一大批掌握現代金融知識的證券專業人才，成為當今中國社會中最富有朝氣的知識密集型群體。
但是，中國投資銀行在飛速發展的過程中，也存在著諸多缺陷：
（一）資本規模相對較小，卻很少發生市場化的兼并整合
截止到2002年10月，我國證券公司平均注冊資本8.41億元，我國最大的投資銀行銀河證券的注冊資本金只有45億元，最小的投資銀行注冊資本金只有1000萬元。前十大證券公司注冊資本總計318.8億元，折合不足39億美元，而西方發達國家的投資銀行的資本規模平均為幾十億美元。像美林集團、摩根斯坦利等超大型投資銀行甚至超過百億美元。資產方面，2000年末，我國證券公司的資產總額約695億美元，同期美林集團的總資產為4072億美元。中外投資銀行的資產規模差距可見一斑（見表1）。
另外，盡管我國證券公司很少發生市場化的兼并整合。迄今為止，我國投資銀行間發生的兼并重組主要有三種模式。一種是在投資銀行發生嚴重虧損或違規事件后，為維護市場穩定，保護投資者的利益，由政府出面主持下的兼并，比如申銀萬國和國泰君安；還有一種是政府在推行金融分業經營政策時，從銀行、信托公司中剝離出來并加以整合而成。比如：銀河證券、東方證券等；另外一種是地方政府出面主持的區域性小型投資銀行機構的兼并整合，這種類型的整合過程中常常伴隨著增資擴股，從而使新成立的區域性投資銀行能夠跨入綜合類券商的行列，如山東證券和西南證券等就屬于此類。這些兼并重組幾乎都是在政府的直接干預和撮合下進行的，而市場化并購行為很少發生。
（二）業務范圍單一，業務品種雷同，缺乏特色和創新
目前除了個別大型投資銀行嘗試性地開展企業并購和資產管理等業務外，幾乎只有一級市場承銷和二級市場服務、自營業務。對于投資銀行的新興業務如企業兼并和收購、風險投資、金融衍生工具、資產證券化等很少涉及。這從表2就可以清楚地看到。
從收入上看，我國投資銀行的收入來源主要集中在手續費收入、自營業務收入和證券承銷收入方面，尤其是對交易手續費的依存度比較高，使我國證券公司的利潤水平極大地受制于二級市場的繁榮，波動較大，嚴重影響了企業的經營利潤和核心競爭力的提高。
（三）缺乏精通投資銀行業務的專業人才
眾所周知，投資銀行業是典型的智慧密集型產業，在投資銀行里最寶貴的資產是具有很高專業素質、精通投資銀行業務的人才。在這方面，我國與發達國家的投資銀行之間存在很大差距。由于發展時間僅有短短的十幾年，我國的投資銀行業十分缺乏專業人才，目前從事投資銀行業務的人才基本上是半路出家，邊干邊學，缺乏系統、專業的訓練。而且我國的投資銀行本身并不重視人才的培養與儲備，認為投資銀行不需要專業人才，只需要有關系、有客戶即可，急功近利思想濃厚。
（四）法制基礎不完善，監管不規范，進而導致違規操作嚴重
一方面，投資銀行屢屢協助上市公司弄虛作假，欺騙廣大中小投資者，以圈線為目的。“東鍋事件”、“紅光事件”、“麥科特事件”等都是這方面典型的案例。另外，投資銀行本應該規避風險，卻挪用客戶保證金、違規融資、賬外經營，甚至替“大戶、特大戶”提供資金透支服務，直接制造風險隱患。據聯合證券的研究表明，投資銀行挪用客戶保證金的比例，在1997~2000年期間分別達到23.3%、18.16%、16%和2.33%。還有一些投資銀行在策劃公司兼并、重組的過程中造成國有資產流失、上市公司效益下降的案例。
三、改進措施
（一）制定準確的內部發展戰略
我國投資銀行應進行準確的定位，制定內部發展戰略，與證券業整體發展趨于一致。準確的定位包括了文化定位、經營業務定位和服務人群定位。
首先，文化定位。公司文化是外界識別的標志，是內部職工的凝聚源。一個公司只有形成自己鮮明的文化特色，才能較快地實現良性發展。因為有公司文化的投資銀行易于在投資者中樹立自身的形象，吸引一批有同感的客戶，并通過這些客戶的宣傳，迅速形成一條條客戶鏈，構成公司穩定的客戶群。
其次，經營業務定位。投資銀行應確立自己主攻業務的方向，形成自己的經營特色。如美林公司側重于全能型的發展，它將大規模的債券承銷、資產重組、項目融資等作為自己的主營方向。而國內的投資銀行業務品種單一，經營業務雷同，在開發新業務時，似乎還未找到一個最佳的切入點。
（二）人才引進與培養
在21世紀的競爭中，作為知識載體和知識創新源泉的人，在企業中的地位越來越高。現資銀行的人才爭奪現象也十分嚴重。靠人才附帶的客戶關系來擴展公司業務，從短期內來看將會促進公司的業務增長，但從長期來看弊大于利。投資銀行要立足長遠，確立自身人才的培養計劃。并建立起人才激勵與約束機制，實施如股票期權、高管持股、職工持股計劃等措施，將人才積聚在公司內部，并通過建立績效考評和流動機制，形成人才競爭效應，更好的發揮員工的潛能與創造性。
（三）維護證券市場“生態平衡”，促進中國投資銀行業的可持續發展
我國現在的投資銀行的做法是勾結上市公司虛假包裝，大肆圈錢，如用友軟件自身僅有8000萬元的凈資產，上市融資卻超過了11億元。老百姓一旦對證券投資失去了信心，有發展前途的公司如果也害怕被證券市場拖累，直接的后果就很可能將危及投資銀行的生存。所以，以可持續發展的觀點來看，除了要加強法制建設和監管力度，還要要求投資銀行應盡力保護廣大投資者的投資熱情，嚴把上市公司的質量關，使投資者真正能夠從實際投資中獲得利益，而資產的不斷流動才能吸引更多的籌資者加入到資金需求者的隊伍中來，從而形成社會資金的良性循環，也才能最終實現投資銀行的可持續發展。
（四）利用市場競爭，推動投資銀行的整合，擴大我國投資銀行的規模
當前，我國投資銀行可以選擇的整合形式通常有:增資擴股；兼并重組；中外合資合營，形成戰略聯盟等。因為投資銀行規模的擴張受自身市場規模的影響較大，選擇中外合資合營的方式建立戰略聯盟，是現階段加速國內投資銀行發展的一個捷徑。比如，以青島海爾投資發展有限公司為第一大股東的長江證券，正式與法國的巴黎銀行簽署合作協議，成為了中國加入WTO之后國內投資銀行對這一整合方式的成功嘗試。
另外，我國的投資銀行還應該順應投資銀行發展的歷史潮流，以新產品開發為契機，強調金融創新，突破傳統業務局限，推動主體業務由傳統型（證券承銷經紀和自營）向創新型（企業并購、重組等策略）以及引申型（資產管理、金融衍生工具交易）轉變，從而實現收入來源的多元化和穩定增長，增強投資銀行的抵御風險的能力。
參考文獻：
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一、基金立法的統一與分立問題
對各類投資基金是統一立法,還是分別立法,歷來有兩種觀點。反對統一立法的理由有三點,即基金基本性質方面的差異性、國外立法經驗的缺乏性以及監管整合的困難性。
那么,基金性質是否有差異?基金的法律本質都應屬于信托法律關系,沒有太大的區別。而其功能均是意圖通過設立基金這種資金集合體以最大限度的實現基金持有人和基金管理人共同獲益的雙贏結局。從基金的募集方式來看,公募基金與私募基金確實存在著諸如投資對象、信息披露和監管強度等方面的一些差異,但這些差異說到底是發行方式與運作模式方面的差異,而不是法律性質上的根本區別,這不應成為統一立法的困難所在。如債券與股票是兩種不同的融資方式,甚至在權利基礎方面都存在著不同,但它們都是公司企業直接融資的工具,都以資本證券的方式進行運作,因此將它們在《證券法》中一并調整是必要與合理的。
關于國外立法體例,在美國,《投資公司法》與《投資顧問法》卻并非專為證券投資基金而設,由于美國的投資公司即為基金,符合《投資公司法》條款的任何公司即為投資公司。而美國的“商業發展公司”形式的風險投資基金,在遵循《中小企業投資鼓勵法》運作的同時,也必須符合《投資公司法》與《投資顧問法》所規定的原則性的基本要求。由此可見,1940年的《投資公司法》與《投資顧問法》事實上應該是作為美國投資基金行業的基本法律而被廣泛適用的。在金融海嘯席卷全球的情勢下,美國的投資銀行、商業銀行、保險公司和證券公司等許多金融機構,紛紛陷入危機,而相比之下,美國的資產管理公司,特別是獨立的、不依附于其他金融公司的資產管理公司,卻沒有受到很大的沖擊,其中很重要的原因是,美國有一個統一協調的法律體系和強大監管機制對投資基金予以規范和監管。
當然,當前監管體制的整合確有困難,不同基金分別由不同的機構監管,監管權的分割導致了部門利益的爭執,并直接影響了立法進程,而統一投資基金立法無疑會對監管模式的改革產生極大的推動作用。
二、投資基金的組織類型
一是公司制,即資產管理機構(或團隊)直接或間接參與設立主營業務為投資的有限責任公司或股份有限公司,或資產管理機構不作為股東參與,僅直接或以子公司方式承接管理委托,這在目前國內占大部分;《證券法》和《公司法》對于發起人為200人以下的公司不作為公眾公司,為公司型的私募基金提供了法律和政策依據。
二是信托制,主要是由金融機構集合多個客戶的資金而形成的基金,直接或者委托其他機構進行PE投資。銀監會規定信托公司可以做集合資金信托計劃,證監會規定了證券公司可以集合資產管理,為契約型的私募基金設立奠定了規則基礎。
三是有限合伙制,資產管理機構(或團隊)設立投資顧問有限公司,從事直接投資的資產管理業務,其中投資顧問公司以普通合伙人身份發起設立有限合伙企業(基金),承擔無限責任,基金的其他普通投資人擔任有限合伙人,承擔有限責任。《合伙企業法》為有限合伙型的私募基金提供了法律依據。
從理論上講,公司制、契約制和有限合伙制三種組織模式都是可采用的。縱觀發達國家私募股權的發展歷程,一國既有的法律制度對于私募股權市場的建立和發展、特別是私募股權投資的組織模式的變化具有至關重要的作用。由于不同國家的法律制度在各個時期有所不同,其采用的主要模式也不盡相同。以美國為例,1933年《證券法》、1940年《投資公司法》、1958年的《小企業投資法》、1961年、1976年及1985年的《統一有限合伙法》等對不同歷史時期美國私募股權投資組織模式的變化起到重要推動作用,早期是以公司制為主,而目前有限合伙制模式成為美國私募股權市場的主流模式。
應該說,公司制、契約制和有限合伙制在中國都有其存在的法律基礎,只要法律、政策以及監管制度的安排有利于它們在私募股權投放市場中發揮作用,三種模式在中國都具有發育生長的空間。
三、基金組織形式的法律性質
對于契約型基金的法律性質,幾乎沒有爭議的認為是信托性質,在投資者根據信托契約投資于基金時,便失去了對基金財產的控制權,只能以信托人的身份行使信托權利和履行信托義務。存在的爭議主要是信托法律關系的當事人和法律地位如何確定,學術界歷來存在分離論和統一論兩種觀點。分離論者認為,契約型基金信托關系中有二元合同構造,其一為投資者與基金管理人間的委托合同,其二為基金管理人和基金托管人之間的信托合同;統一論者認為,契約型基金有三方當事人,為降低法律關系的復雜程度,必須規定統一的投資信托合同,才能有效地規范三者間關系,并有利于以行政監督方式來監控投資基金的運作。
而對于公司型基金的法律性質存在一定的爭議。有人認為“公司型基金的信托財產是通過發行普通股票籌集起來的,契約型基金的信托財產是通過發行受益憑證籌集起來的。前者既是一種所有權憑證,又是一種信托關系;后者反映的僅僅是一種信托關系。”有人認為“公司型基金從本質上還是一種委托關系,基金股東董事會基金管理人之間是一種分級委托關系,基金的收益權和對基金的最終控制權是結合的,而不是分離的。”對于合伙型基金,有學者認為實質上也是一種信托契約關系,英美法系的法律一般認為普通合伙人與有限合伙人之間的關系是一種信托關系,普通合伙人處于受托人地位,有限合伙人處于委托人和受益人地位,普通合伙人作為控制管理和支配合伙企業全部資產的一方,對有限合伙人承擔信托義務,具體體現為忠實義務和謹慎注意義務兩個基本義務。但是較多的觀點認為合伙是有別于公司的非法人性質的其他組織,有其獨立的法律性質。
四、基金管理人的設立
《證券投資基金法》規定了公募基金管理人的設立,但未規定私募基金管理人的設立。
各國的規定,與私募基金本身的注冊豁免相比,對基金管理人較少采取豁免注冊的,金融危機后對基金管理人的設立上還表現為日益嚴格化的趨勢。美國對投資顧問采取注冊制,《投資顧問法》203規定了注冊的基本原則及例外。203(b)(3)規定,任何投資顧問,在此前的12個月中,只有不足15個客戶,且既未向公眾自稱是投資顧問也未擔任根據《1940年投資公司法》注冊的任何投資公司或根據《1940年投資公司法》第54條選擇成為商業發展公司且未撤銷其選擇的公司的投資顧問。2004年12月,美國證券交易委員會修改了規則203(b)(3)--1并增加了規則203(b)(3)--2,要求“特定的私募股權資本”的投資顧問要向聯邦證交會登記注冊。
在英國,根據2000年《金融服務與市場法案》,私募可以一種不受監管的集合投資形式成立,但必須由基金管理公司管理,而后者是接受英國金融服務局監管的。基金管理公司需要獲核準,才能從事私募的管理業務。
我國采取核準制還是注冊制,意見不同。專家建議把管理人分類,分別采取不同設立模式:第一類管理人是想接受政府優惠政策或者想讓政府引導基金投向自己發起的基金的,如創業投資基金,這類管理人應該有個設立門檻,應該備案監督;第二類是想接受金融機構和社保基金,這種特定社會公眾利益的管理人,要接受行業自律備案管理;第三類是誰的錢都不要,只籌集來自社會的錢,那就經工商注冊即可。
五、基金管理人的義務和責任
基金管理人在證券投資信托關系中處于受托人的地位,對委托人負有信賴義務。
日本《證券投資信托法》規定,委托公司(基金管理人)必須忠實地為了證券投資基金受益人的利益作出有關信托財產運用的指示。對投資信托管理公司、受托人管理的投資信托中的信托公司,以及有關的托管機構、分銷機構等均明確規定了誠信義務、要求他們為投資者或持有人的最大利益勤勉盡責。
美國《1940年投資顧問法》第206條規定了反欺詐的義務。禁止從事投資顧問業務時對重要事實作不實陳述,或省略某些重要事實之陳述以致產生誤導,或有其他欺詐行為或做法。此外,由于投資顧問在法律性質上屬于受任人性質,從而投資顧問對其客戶負有完整之忠實義務。美國聯邦最高法院認為,依據《1940年投資顧問法》第206條,投資顧問對其客戶負有最善意、誠信及完全且充分公開所有重要事實,以免誤導客戶之義務。
基金管理人的義務類型包括注意義務和忠誠義務。
1、注意義務又可細化為:技能要求(指基金管理人應當具備與所從事的投資行為相適應的能力和資格)、分散投資要求和流動性要求、風險性要求。目前,我國法律僅僅規定了最低水平的要求。國外法律規定,如果管理人宣傳或實際具有高于最低水平的能力,相應的謹慎判定的標準要更高。
2、忠實義務。各國在法律上規定了忠實義務,主要是禁止性規定。主要規定基金管理人不能做的內容,至于基金管理人應該如何行為,這屬于基金契約。忠實義務包括三大規則:沖突禁止規則、圖利禁止規則和誠實不可分規則。對于沖突義務(又分為自我交易的禁止和關聯交易的禁止)。我國基金立法中對關聯人的圖利禁止沒有規定,只是在相關通知中就同一證券經營機構買賣證券的年成交量和信息公開要求進行規定。關于基金經理的個人交易,我國目前采取全面禁止的做法,而國外相關立法主要關注個人交易行為的準則和基金個人交易的信息披露,比較科學值得借鑒以規范類似于“老鼠倉”之類的個人交易行為。我國基金立法對基金同向交易的利益沖突和基金相互之間的交易的管理尚未完善,建議修法中應予細化。
六、合格投資人
建立合格投資者制度可以在一定程度上防止不合格的投資者從事或者購買不合適自己的產品和服務,從而有利于保護投資者的權益,防止產生不必要的損失。這一制度明確讓不同風險承受能力的投資者購買不同風險類型的產品,降低因風險出現而帶來的社會成本。還可以壯大機構投資者等隊伍,不僅有利于提高市場交易水平和效率,還可以在一定程度上起到穩定市場的作用。
建議在《證券投資基金法》修改之時,增加對合格投資者認定標準的內容。從定性和定量兩個方面制定合格投資者的標準。定性分析主要解決投資者的個人專業能力問題,定量分析一般從投資者的收入(自然人),投資者的資產(自然人和機構),以及營業額、雇員(機構)等角度來衡量投資者是否具有足夠的資金實力來承擔與其業務相適應的風險暴露。對于監管不多的私募投資基金行業,法律最好對欺詐等有損合格投資者利益的問題作出明確
七、基金托管人
根據我國《證券投資基金法》,基金托管人應當依照法律和基金合同的約定,履行受托職責,包括安全保管基金財產、監督基金管理人的投資運作等。基金托管人與基金投資人之間的法律關系屬于信托關系。
我國基金托管人的監督職責執行情況不盡如人意,并且時時曝出基金托管人未履行舉報管理人違規行為職責的新聞,甚至有觀點認為托管人治理在中國形同虛設,有人還認為基金托管人與基金管理人之間可能產生一種合謀的關系,使得基金托管人的監督職責不能履行,從而不能保證基金投資人的利益。
可以考慮借鑒公司型基金董事會及獨立董事制度,在既有的基金法律關系三方主體即“基金投資人、基金管理人和基金托管人”之外,設置獨立的“受托人委員會”,該委員會主要由具有獨立性的專家和基金持有人的代表組成,負責基金管理人和基金托管人的選聘、費用支付、更換及監督,并對基金持有人大會負責。修改有關基金托管人的部分交易禁止條款,在處理基金投資托管人股票的問題上,可以分兩步考慮:應該允許基金投資托管銀行的股票;除被動投資的指數型基金之外,投資托管銀行股票,應履行信息披露義務。
八、基金投資的限制
縱觀各國針對基金投資運作行為的限制條款,主要涉及以下幾方面:對基金的資產組合比例限制;對金融衍生品的投資限制;對貸款、擔保、承銷業務的限制;對承擔無限責任的投資限制;對可能引發道德風險的投資行為的限制。
防范利益沖突是基金投資限制的重點,因此禁止基金買賣與基金管理人、基金托管人相關的證券同時禁止買賣其他基金份額。禁止條款中的兜底條款是國務院另有規定的從其規定。
對金融衍生品,應允許私募證券投資基金有條件地參與投資。
九、基金信息披露
其中關鍵是定向披露,有披露的地方,但不是全部都披露。不是向社會披露,是對稱性披露。權利、責任和知情權是統一的。不是公開披露。
信息披露包括信息披露的主體、對象、時間、內容、渠道。與公募基金相比,私募基金由于隱蔽經營的需要,且其投資者本身已具備一定的風險、判斷、識別能力,因此在信息披露的對象、渠道上應有所不同。享受政府的政策就向政府披露,向金融機構籌資就要向它披露。
十、基金的監管
